为什么CEO解职如此罕见？———种基于前景理论的解释，本文主要内容关键词为：罕见论文,前景论文,理论论文,CEO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为了确保公司更加适应日益变化的环境，替换低绩效的CEO成为董事会的最为主要职责之一。[1-3]然而并不是所有的CEO离职(Turnover)事件会引起学术界同等的研究兴趣，[1]诸如退休、升迁及健康等类型的离职其道理显而易见，研究意义较弱。[4]而CEO解职(Dismissal)，即非自愿的强制性离职，则代表着企业最为重要的战略选择之一，因而成为学术研究的热点。
基于代理理论的主流研究观点认为，CEO作为公司战略的主要执行者和日常管理者，公司的绩效下滑会导致CEO解职率的上升。公司绩效与CEO解职率的这种反向关系在许多研究中得到了认同，[2,3,5,6]然而公司绩效所揭示的CEO解职率变异不超过50%。[1,2,7]Fredrickson等提出了CEO解职的社会政治模型，[1]认为除了绩效之外的其它社会政治因素在发挥着重要作用，战略管理领域的许多研究在此框架内展开。经济学界Brickley[8]等在回顾基于代理理论的大量研究结果后，也认为应该关注除绩效之外的其它较少研究的问题。后续实证研究弥补了代理理论的不足，最主要的共识是CEO解职是一个社会和政治过程，CEO的权力与董事会效率间的角逐影响着绩效与解职之间的关系。[4,6,7]然而这些研究并不能很好地解释所有权较为集中的制度环境下的CEO解职决策。[9,10]按照这些理论所有权集中作为一种内部控制机制，强化了绩效与解职之间的关系，较差的绩效应该加速所有权较为集中情境下的CEO解职概率。[2,11]但与此相反，这种环境下的CEO解职事件更为罕见，甚至绩效与解职的关系有时也失去了显著性。[12]
另外，国外部分研究也通过对近几年与多年前的CEO解职进行对比，发现近年来的解职模式出现了急剧变化，但却缺少深入细致的研究。[7]西方早期研究认为，CEO解职率在10%到20%之间，但在1990年到2000年期间，CEO解职率和外部继任出现了显著增加。[7,13]近期研究也发现，以家族为代表的所有权结构，不仅在发展中国家，即使在美国也有着非常重要的影响。然而传统研究低估了他们的影响，或者武断地认为仅有负面影响。[7]在中国情境下，所有权结构对于解职的影响主要表现在国有和家族控股方面。在此背景之下，我们通过文献回顾发现在目前CEO解职研究中，尤其是在中国情境下，有三个议题亟待在现有的社会政治模型之外进行更为深入的研究：[2,6,7,12]第一，为什么在真实的商业世界中CEO解职如此罕见。第二，为什么不同所有权结构的公司呈现出差异明显的CEO解职模式？[2]第三，若同时考察解职和其后的继任来源，为什么CEO解职往往伴随着不同的继任来源？
通过将Kahneman和Tversky[14]的前景理论[15-17]以及Cyert和March[18]的公司行为理论[19-21]整合于同一框架，本研究部分回答了CEO解职研究中的这三个关键问题。首先，商业风险作为主要的不确定性来源，与所有权集中度的交互效应降低了CEO被解职的概率。在中国这样高度不确定性的环境中，政府、家族作为较为普遍的所有者，其社会情感财富权衡必然介入到CEO解职决策之中，进一步降低了CEO解职的发生。其次，不同的所有权集中程度影响着CEO解职决策，决策者的风险偏好基于情景而定，因而从社会情感财富来描述，低集中度所有者控股公司具有较强的战略冒险动机，导致较高的CEO解职率。最后，伴有内、外继任的CEO解职是截然不同的决策过程，外部继任型解职通常导致高管团队内以及CEO与资深董事之间更加紧张的关系，进一步损害了高度集中所有者的社会情感财富，因而外部继任型解职更为少见。
本研究的主要贡献有以下五个方面：第一，在传统的公司治理的结构特征之外，通过所有者角度来理解CEO解职决策；第二，引入商业风险这一重要变量，以不同所有者的风险态度来揭示CEO解职这一战略决策；第三，同时考察伴有内外继任来源时的CEO解职，发现了较为明显的解职模式差异；第四，将前景理论和公司行为理论结合来考察CEO解职，以社会情感财富代替单纯的经济绩效作为战略决策参照点(SRP，Strategic Reference Point)，[22]较好地解释了CEO解职中的不同所有权集中程度所导致的战略行为差异。
一、理论回顾和假设建立
1.CEO解职研究的相关理论及实证研究回顾
CEO解职是最有理论意义的CEO退出形式，被认为是董事会最为重要战略选择之一，因而也成为学界研究的热点。[1-3,7]Fredrickson等最早提出了CEO解职的社会政治模型，认为除了绩效之外的其它四个方面的社会政治因素在发挥着重要作用，即董事会的期望和归因、董事会的忠诚和价值观、候选CEO的可获得性，以及现任CEO的权力。[1]这一模型不仅包含了客观因素，也对董事会的主观认知因素给予了高度重视，由于其客观度量的操作便捷性，这一框架成为战略管理领域研究CEO解职的主流架构。Haleblian和Rajagopalan[23]在此基础进一步拓展了其认知成分，提出了CEO解职的认知模型。认为董事会对绩效的感知、对绩效和CEO效能的归因，以及董事会构成等影响着CEO解职，这些认知因素和过程可以解释更多的CEO解职变异。这一模型为我们更为深入地理解解职决策过程奠定了理论基础，然而由于测度的困难，在董事会层面基于认知的直接测量主观变量的实证研究至今未有发现。
组织绩效对于CEO解职的影响，一直是该领域研究的持久话题，绝大部分研究均支持了较为一致的结论，即绩效与CEO解职负相关。[2]然而公司绩效所解释的CEO解职率变异不超过50%，[1,2]通常在10%到20%之间。[7]要想在组织绩效内解释更多的CEO离职变异，需要对绩效进行更为精巧的测量。[7,8,24]绩效与CEO解职关系在中国也得到了一定支持，[25,26]但Chang和Wong[11]并没有发现显著性结果。在考虑到所有权形式时，Chi和Wang[27]发现公司绩效与CEO离职呈现曲线关系。这说明在中国情境下，绩效与CEO解职的关系之外需要考察更为深入的其它机制。有的研究采用了不同时期的样本，一些外在变化也影响着这一关系。[28]
Salancik和Pfeffer[29]发现，绩效与CEO任期的关系依赖于公司的所有权构成。所有者控制型公司，绩效与任期无关；“外部控制型”公司，即至少存在一个非管理者拥有集中数量的股权，则绩效与任期正相关；“管理者控制”公司中，即股权非常分散且不存在单一的主要所有者，则股东收益与CEO任期显著相关。Allen和Panian[30]在家族拥有5%以上股权的公司中进行了类似研究，他们发现当CEO不是家族成员时，CEO的任期较短且与绩效紧密相连。这两项研究以CEO任期作为离职的指标，说明集中的所有权或特殊的家族关系，更容易保护与所有者存在特殊关系的CEO免受绩效下滑的惩罚。Boeker[4]进一步发现CEO的持股与解职负相关，另外股权越分散，CEO越不易被解职。后续研究基本支持了Boeker[4]的结论，即当CEO持股较少或者其他人持股较多时，CEO更容易被解职。[7,31]
有关董事会效率的研究，主要集中于内部与外部董事的构成方面。[4,32]董事会的独立性越高(外部董事数量或比例较高)，则绩效与CEO解职的负向关系越明显。现任CEO的个人特征，尤其是其权力基础，也是CEO解职的重要影响因素。[7,28]CEO的权力基础主要表现为任期、[28]同时拥有CEO和董事长职位[33]以及其它权力等。[34]
中国情境下的CEO离职及更替研究在近年来也获得了许多国内外学者的广泛关注。Kato等[25]对中国上市公司的研究基本支持了以上经典研究的结论，即CEO离职与绩效负相关，但作用较小；绩效与离职间关系在国有控股、CEO董事长兼任，以及独立董事较少的企业中关系较弱。Chi和Wang进一步检验了不同所有权集中度下的绩效与CEO离职间关系，发现离职敏感度与绩效呈曲线关系。Pi和Lowe[26]检验了CEO权力基础对解职的影响，任期、结构性权力、政治联系使得CEO避免了被解职的威胁。另外与Chi和Wang[27]的发现类似，国有控股或是作为最大股东代表，降低了CEO被解职的概率。这些研究基本上证实了国外基于代理理论和社会政治解职模型的相关结论，即CEO的权力和董事会的效率决定着低绩效时的CEO命运。但对于所有权集中度的增加，以及国有和家族控股为何降低了CEO的解职概率，却缺乏更为深入的探讨，而这一点正是中国企业区别与西方企业最为主要的特征之一。
从以上文献回顾可以看出在CEO解职的研究之中，有关公司治理的结构特征影响占据着重要位置。[1,22]然而这些结构特征有可能掩盖影响董事会决策的最根本因素，[22,35]即来自所有者的压力和董事会自身的偏好以及风险感知。董事会可视为一系列偏好和价值观的集合，[1]CEO解职决策是董事会认知期望、感知、归因和评估所导致的动态政治过程，[1,23]作为所有者的代理，其决策必然受根植于正式和非正式制度的企业社会行为环境的影响。[10,36]明茨伯格[37]认为“董事们保护他们选择的任何人……这取决于他们自己的需求和所代表集团的压力”，无疑在所有权高度集中的情境下，家族或政府类的所有者是董事们必须考虑的、最为重要的“所代表集团”。
CEO解职通常是在剧烈变化的不确定环境之下的一种战略选择，战略管理中常用商业风险来度量这种不确定性，但有关风险与CEO更替的关系却一直被学术界所忽视。[38]商业风险通常表现为绩效的波动，降低了公司的持续盈利能力，最终有可能导致公司失败。[15,39]较高的商业风险，反映了现任CEO的能力或努力程度的不足，甚至不当行为的增加，提高了CEO被解职的概率。[38,40]本文假设决策者的风险偏好是权变的，公司所有权结构影响着CEO解职决策问题框定，进而影响到战略决策者的风险偏好。由于内外继任者候选人才干存在较大差异，CEO解职决策时必然比较解职后继任者差异所引入的风险。[12，38,41]基于以上理论背景，图1概括了本研究的概念框架，并比较了与传统CEO解职研究框架的异同。
图1 本研究与传统研究中CEO解职框架比较
2.风险、CEO—董事长兼任与CEO解职
Ruefli，Collins和Lacugna[42]等认为风险是结果或事件，尤其是未来的不确定性。商业风险通常定义为商业收益的较大幅度波动，往往会增加公司失败的机会，[15,39]成为影响CEO解职的重要因素。[38]由于测度的困难，或者假定风险已包含于绩效变量之中，[42]国内外关于CEO解职的研究很少包含商业风险，亟待更为深入的研究。现有文献主要从两个方面直接或间接地揭示了商业风险与CEO解职率之间的正向关系。
首先，风险与绩效一样传递了现任CEO能力(Talents)信息，董事会通过绩效波动来推断现任CEO不易直接观测的能力水平。[38,42]Bushman等[38]通过经济模型和实证分析表明，在控制绩效的前提下，公司内部特定的非系统风险增加了CEO被解职的概率。董事会通过学习过程来推断公司风险是否与CEO的能力相关，并在解职决策时比较现有CEO与继任CEO的能力高低，确定对现有CEO能力的最低容许程度。较低的绩效波动反映了在位CEO对公司内非系统风险较强的掌控能力，是其自信和能力的体现，提高了解职成本，从而降低了解职率。较高的风险波动，反映了在位CEO的能力不足，降低了解职成本，导致较高的解职率。尽管Bushman等[38]的最新文章通过理论建模和实证分析，对美国上市公司的风险与CEO解职的正向关系进行了检验并得到了实证支持。但在中国这种转型经济环境下，通过代理理论所得出的这一结论是否合适，有必要进行更进一步的检验。
其次，Bushman等[38]的研究仅仅考察了董事会通过学习机制对于现任CEO能力的推断，但其它因素导致的绩效波动仍然传递着更为有用的信息，提高了CEO被解职的概率。战略管理理论认为，由于商业风险削弱了预测和计划活动，影响了公司战略和对未来的规划；[43,44]阻碍了对CEO努力程度的准确评估及归因，[1,23]进而使得公司战略规划及执行更为困难。[45]董事会通常难以辨别风险的增加是由于CEO的低绩效，抑或超出管理者控制的其它因素。[46]因此，较高的商业风险构筑了新的CEO掩体，使之游离于董事会恰当的评估、归因和监督之外，无法得到正确的评估和激励。由于在位CEO和董事会之间的信息不对称，[47]CEO将最大化其自身目标，从而放松对董事会制定目标的完成。[37-49]CEO降低努力，甚至采取诸如“CEO堑壕”[50]或“王国营造”行为来损害企业利益。尽管这些行为可能在CEO的操控之下并不能完全反映在公司当期绩效之中，但却会导致企业长期绩效的波动，企业形象以及长期利益受损，诸如诉讼、丑闻和不法行为的增加，企业社会责任的缺失等。[51]按照“替罪羊”(Ritual-scapegoating)理论，[4，51]所有者或董事会最终会通过解除CEO职务来改善公司形象。
总之，这两种观点都说明公司内部特定的非系统风险的增加，反映了CEO能力或努力程度的不足，与潜在的继任CEO相比，解职决策可以提升公司形象，从而降低解职损失。因此，在其它条件相同的前提下，高商业风险可能导致较高的CEO解职率：
假设1：商业风险与CEO解职率正相关
以Fredrickson等[1]的CEO解职社会政治模型为代表，大部分研究认为现任CEO所拥有的职衔数量标志着其在公司内权力的大小。CEO—董事长兼任与只担任CEO职务相比，具有更大的组织权力，两职兼任等强势地位会导致CEO在被解职之前先发制人，降低被解职威胁。[52,53]然而，在信息较为充足的确定性环境下，完善的治理机制可以使董事会判别出CEO权力和责任的不同，权力越大则所应承担的责任越明确，董事会的监督也变得相对容易。[54-55]由于此时CEO的职责更为明确，不存在两职分离时的责任分摊问题，对其能力和责任的推断变得更为容易。[56-58]
Finkelstein和D'Aveni[33]的CEO—董事长兼任的权变模型也认为，CEO—董事长兼任具有其积极的一面。公司绩效较差时，由于责任界定清晰，CEO—董事长兼任相对提高了董事会的尽责程度；同时，组织内通过权威与责任的统一，向外界传递出公司内强势领导的信号，增强了投资者信心。另外，Shen和Cannella[12]在实证研究中也发现，CEO—董事长兼任与内部继任型解职正相关而与外部继任型解职负相关，他们由此推断高管团队的内部斗争作为一种内部治理机制，使得CEO的责任更为清晰，将下属作为替罪羊变得更为困难，[4,51]这从另一方面间接提高了董事会的效率。因此，其它条件相同时，CEO—董事长兼任较之两职分离将导致更高的解职率：
假设2：CEO—董事长兼任与CEO解职率正相关
然而以上理论认为CEO—董事长兼任只提高了内部的指挥一致性，而不会降低董事会效率，以及对CEO个人利益保护较为有限的结论，是建立在董事会及内部监督机制较为完善，信息完备的前提之下，这与现实相距较远，很难解释CEO追逐两职兼任的权力倾向。这一缺陷的根源是没有考虑组织内的不确定性，实际上，商业风险等公司内不确定性的存在，使得信息不对称状况更为严重，董事会的感知、推断和评估过程变得异常困难，更容易受到强势CEO的影响。此时，兼任带来的权力增加，使得CEO可以先发制人，降低被解职的威胁，[52,53]如改变报告信息、将内部竞争者作为替罪羊、将负面影响归结为外部原因等。这样，风险越高，CEO—董事长兼任导致CEO的地位更加稳固，降低了被解职的概率；风险越低，则更加接近Finkelstein和D'Aveni[33]的情景模型及其它理论的预测，即兼任导致CEO解职率的提高。据此我们假设在其它条件相同时：
假设3：商业风险负向调节CEO—董事长兼任与CEO解职率之间的关系，即商业风险越高，CEO—董事长两职兼任较之两职分离，降低了CEO被解职的概率
3.风险偏好和CEO解职：所有权集中度的调节作用
除了单纯的经济收益，所有者分享着来自高集中度所有权带来的社会情感财富。[48]高度集中的所有者通常是家族、机构投资者以及政府等。即使在产权制度完善、所有权相对分散的美国，家族占有重要所有权或管理角色的私人控股企业至少占到了全部企业的80%。[59-61]全球范围中，家族或国有企业成为了主宰，几乎不存在Berle和Means所宣称的原子化产权企业。高度集中的所有权形式作为一种公司治理机制，弥补了正式法律制度的不足，保护了投资者的正当权益。但与正式的法律保护不同，这种治理必然导致基于血缘或者政治利益的各种亲密关系的产生。[58,62]在这种高度集中的所有权环境下，现任CEO往往是这种长期亲密关系的产物，寄托着所有者更高的社会情感财富，[58]因而仅仅考虑经济因素的主流观点是不完全的。
根据Gomez-Mejia等[58]的研究，社会情感财富(Socioemotional Wealth)是指来自于现任CEO的非财务福利，满足了高度集中所有者的情感或政治需要，如身份、管理控制力、[48]国家安全或形象、利益集团的支持等。高度集中的家族所有者其社会情感财富也包括施加威权的能力，[53]源自忠诚、情感和亲密关系的满足感，寄托于现任CEO的家族价值观延续，[54]以及家族王朝的传承等。[55]国家安全或国家形象的顾虑，寻求利益集团的支持等在发展中国家更为流行，并将其托付于国有企业，或与其政治结盟的家族企业之中。
Shleifer和Vishny[66]认为，“国有企业实际上被官僚所控制，他们具有高度集中的控制权但却缺乏相应的现金流控制权”，企业的现金流进入了政府预算，因而他们的目标与代理理论的预测大不相同。“官僚目标实际上是由他们的政治利益决定的”；[66]Shleifer[67]认为，“官僚们沉溺于权力和地位所带来的各种福利，其最基本的目标之一就是获取政治支持”，即获得必要的选票和联盟的忠诚。选票和忠诚可以扼制反对者的出现，作为回报国有企业常被用作回馈支持者的利益输送纽带，如强制性的超额雇佣、创建重大工程项目、高管们巨额回报、甚至直接的财产转移等。同时，官僚们的个人利益如受贿等也体现在国有控股上。这些决策往往是通过现任CEO来完成的，国企的效率低下并不只是管理者们缺乏降低成本的动机，更是这些利益输送的必然结果。因此，国有企业所有者与现任CEO的关系除了企业经济绩效的考核外，还有许多更为重要的社会情感财富需要权衡。
可见，家族或政府所有者的职责基于血缘[68]或政治纽带，而非单纯的经济利益，因而在一定程度上这些所有者给予现任CEO的机会是利他性的，[63]而非简单的经济自利行为。解除现任CEO的职务将导致这些业已存在的利他关系(血缘关系、政治纽带等)受到损害，失去长期积累的亲密关系、削弱所有者在企业甚至政治上的有利地位，伤害政治同盟的利益或损害到家族形象，[58]最终导致所有者代表(如家族企业的董事长、国有企业的监管官员等)失去家族或利益集团内的支持，危害其长期的社会情感财富和更为长远的经济利益。
利用前景理论以及企业行为理论，本研究放松代理理论中所有者风险中性(或经济人风险厌恶)假设，假定所有者具有权变风险偏好，并随所决策问题的框定而变。问题框定通过选择一定的参照点来比较可行选择的预期结果。由于决策问题相对于参照点位置而变，因而可被框定为在潜在收益或潜在损失中进行选择。面对潜在损失，决策者更为冒险；面对潜在收益，决策者则更为风险规避。[14-17]在此框架下，解除现任CEO职务稀释了所有者所寄托的社会情感财富，因此，高度集中的所有者将现任CEO的解职视作重要损失，而将维持现状框定为潜在收益，因而更加保守和风险规避，降低了CEO被解职的机会。而较为分散的所有者，源自现任CEO的社会情感财富较少，对于决策问题的框定则恰好相反，任命新的CEO可带来新的机遇，有望扭转对现状的不满，而保留现有CEO则是一种潜在损失，因而增加了CEO被解职的概率。故提出如下假设：
假设4：所有权集中度负向调节商业风险对CEO解职的作用，即所有权集中度越高，高商业风险较之低风险，降低了CEO被解职的概率
4.商业风险与不同继任类型的CEO解职
解职与继任决策常相伴而行，由于最佳继任人选并不是信手可得，董事会不得不考虑内外继任来源并进行权衡。[1,38]运用以上类似逻辑，选择社会情感财富作为决策参照点，对于高集中度所有者，与继任(内部或外部)相比，保留现任CEO的职位仍被框定为潜在收益，因而所有者更加风险规避，降低了解职率。对于较为分散的所有者，保留现任CEO被框定为潜在损失，因而所有者更愿承担风险，从而提高了CEO解职率。但与外部继任相比，内部继任者与所有者之间存在更多的利益关联或一致性，因而继任后的波动较小。[2,3,5,6]相反，由于董事会一般对外部继任存在更高的期望，外部继任CEO要发挥影响，必然会带来更多的董事和高管团队成员的任免，增加了高管团队内部的冲突以及继任CEO与董事会间的紧张关系。[12,28]这些高管团队成员和董事的任命通常受到所有者影响，成为其特殊的内部代理者，这种冲突和紧张关系使得外来CEO处于与资深经理人、现任董事等高度对抗的风险之中，[12,28]使得业已形成的高集中度所有权治理模式受到一定威胁。因此，公司中所有权集中度越高，由于外部继任所导致的社会情感财富的流失越严重，与较为分散的所有者相比，高集中度所有者更不愿选择外部继任型解职。故提出如下假设：
假设5：将CEO解职按照继任来源进行分类后，所有权集中度仍然负向调节商业风险与CEO解职之间的关系，即所有权集中度越高，高商业风险较之低风险，降低了CEO被解职的概率
假设5a：商业风险负向调节所有权集中度与内部继任型CEO解职之间的关系，即所有权集中度越高，高商业风险较之低风险，降低了内部继任型CEO解职率
假设5b：商业风险负向调节所有权集中度与外部继任型CEO解职之间的关系，即所有权集中度越高，高商业风险较之低风险，降低了外部继任型CEO解职率
假设6：面对相同的商业风险和所有权集中度，内部继任型解职较之外部继任型解职有较高的解职率
二、研究方法
1.研究背景和数据
本研究的CEO名录来自国泰安信息技术公司的中国上市公司治理数据库(CSMAR)所记录的1999年到2007年的全部在上海和深圳上市发行的中国证券市场交易公司的CEO离职事件，并以CCER色诺芬数据库及公司相关报表对应补充其它数据。我们从全部3757个CEO离职事件(不包括正常退休、升迁、健康原因等类型)中选出2455个具有较完整信息事件。首先根据数据库记录鉴别出了105个解职事件，通过查找公司年报、新闻媒体报道及相关财经网站记录等方法，我们手工进行核对后剔除了其中23个解职事件，主要是与公报不一致、调任到母公司或政府部门(职务上升)、改任公司董事长、超过退休年龄等，进而甄别出82个CEO解职事件。这些解职均可以在相关数据库的公司治理文件中找到，并从公司年报或新闻报道中核实并获得更全面的信息。[12,69]
我们对离职样本进行筛选的主要原因是，正常退休、升迁以及健康原因等导致的CEO离职正如Fredrickson等人[1]所指出的并不具有理论意义，一般不属于公司的战略行为。年龄原因导致的正常退休成为CEO离职最为主要的因素，年龄因素导致的高管离职显著性在国内的相关文献中得到了较多揭示。[70-72]其它的离职则包括控股权变动、辞职、个人、完善公司治理结构、任期届满、工作调动、结束代理、其它原因及其它未披露原因等。我们对存在离职和没有离职的公司层面的绩效、规模和董事会特征等指标进行了检验，并未发现明显差异。当然仅选择发生离职事件作为样本在CEO个人属性上可能存在选择偏差，但由于目前国内关于上市公司的数据库中仅记录发生了CEO离职的事件，并没有全部上市公司CEO在每一年的信息；并且CEO解职事件极为罕见，采用随机抽样也不太可行。国内外类似的研究大多也是在CEO离职事件中分析解职率，如Chang和Wong、[11]Pi和Lowe[26]等。我们比较了离职中剔除的1302个信息不完整的事件和保留的2455件离职，CEO的任期、年龄以及公司层面的规模、绩效、董事会等关键指标，并未发现明显差异。
2.变量选择与测量
(1)因变量
①CEO解职。创建虚拟变量CEO dismissal，现任CEO被解职则记录为1，否则为0。
②伴有内部继任的CEO解职和伴有外部继任的CEO解职。根据CEO解职的证券代码、时间和被解职CEO姓名，查找数据库中所记录CEO继任来源。创建虚拟变量CEO dismissal groups来度量，现任CEO解职并伴随内部继任则该变量记录为1，现任CEO解职并伴随外部继任则记录为2，其余则记录为0。
(2)解释变量
①商业风险。战略管理文献中，相对于绩效水平的方差仍然是应用最为广泛的商业风险度量方法。[31]作为一种修正的风险测量方法，Gomez-Mejia等[41]将CEO任职期间的商业风险表示为绩效方差除以平均绩效与最小绩效之差的平方。本研究采用相同的测度，标记为Business Risk，并用滞后一期的ROA(资产收益率)作为绩效指标进行计算。[12,33,69]考虑到战略管理研究主要关注公司内可控的、事先可预测的公司绩效，以便通过战略行为来保持和创造竞争优势，[31]因此，我们没有按照Bushman等[38]的方法通过公司的股票市场表现来计算出公司专有的非系统风险。同时，由于中国证券市场收益在我们考察的样本时段受各种因素的影响较大(参见如下控制变量中关于绩效选择的讨论)，即使测量出了公司特定的非系统风险，可能反映出的是CEO对于股票市场的非正常操控能力，而非本研究所关注的战略领导能力。
②所有权集中度。一般采用前五家最大的股东持股比例度量所有权集中程度。[73]本研究采用赫芬达尔—赫希曼指数(HHI)测量所有权集中度，即前五大股东持股比例的平方和，并表示为HHI-5，同时也计算了HHI-10指数。
③CEO—董事长兼任。标记为CEO duality。若兼任则记录为1，否则为0。
(3)控制变量。
如上所述，公司绩效是预测CEO解职最为重要的变量。[2,23]公司绩效被广泛认为反映了CEO的领导能力和敬业程度，[66,67,74]本研究将其作为控制变量以反映CEO胜任情况。绝大部分战略管理研究中一般用资产收益率(ROA)用来测度公司绩效，[12,33,69]本研究采用类似方法并使用滞后一期的ROA(time t-1)来测度CEO任期中的真实绩效。为了细化对绩效的控制，我们也包含了CEO解职当期的ROA(time t)和解职后一期的利润Profit(time t+1)。尽管现有文献报告CEO解职并不会导致公司业绩的改善，解职更多体现的是一种形式上的“替罪羊”现象，[35,51]但在中国传统观念中，人们对于领导人的更替一般寄予了许多善良的愿望，“新官上任三把火”的期望也可能导致企业内CEO解职的增加。为了控制这一因素，我们增加了解职后一期的利润Profit(time t+1)这一控制变量。由于国有股和法人股不能随意流通等制约，同时市场操纵、政府政策变动以及不断变化的管制环境同样导致了股价的过度波动，证券市场收益很难测量中国上市公司真实的绩效。[62]
根据中国证监会相关规定，上市公司连续三年的净利润为负，则面临停止市场交易的处罚，为此我们新增了Continuous Loss变量来控制这一政策风险，该变量为虚拟变量，如果CEO离职前两年的净利润持续为负则标志为1，否则为0。为控制行业因素影响，[75]根据全球行业分类标准(GICS)构建行业虚拟变量。为了控制公司类型的影响，我们也构建了公司类别虚拟变量。公司规模影响CEO的离职，[2]大公司中的CEO具有更大的控制力，中国企业中这一现象更为明显。为此，创建公司规模Firm Size of Assets变量，并表示为公司总资产的自然对数。同时由于样本中不同类型的公司，员工人数差别也较大，我们同时控制了员工规模Firm Size of Employees，计算为公司内员工总数的自然对数。由于中国上市公司中大量的国有股和法人股(通常不可交易)被第一大股东所持有，前两大股东间的持股差距非常明显，为此，本研究以Z指数测量这种差距，计算为第一大股东与第二大股东的持股数量之比，用Z index表示。
公司治理文献及大部分CEO解职研究中强调董事会的重要影响，特别是董事会的独立性在CEO解职及继任决策中的作用。[2,3,5,6,76]本研究构建了Board Independence变量来表示董事会独立性程度，即外部董事数量董事总数量之比和董事会规模变量(董事数量)来测度董事会在CEO解职中的影响。利用CEO年龄(CEO Age)和任职期限(CEO Tenure)来测度CEO权力，由于CEO持股在中国上市公司中非常少见，我们没有包含这一变量。为控制CEO教育背景所带来的影响，构建了教育程度变量(Education Level)。为了控制时间趋势的影响，我们同时构建了年份虚拟变量。
3.分析方法
由于CEO dismissal为二值、CEO dismissal groups是多值虚拟变量，故采用不同的Logistic回归模型进行分析。首先，采用Logistic回归分析商业风险、所有权集中度，以及其交互作用对于CEO解职率的影响。然后，利用多元Logistic回归分析这些因素对于伴有内(dismissal groups=1)、外(dismissal groups=2)部人员继任的CEO解职的影响，以没有解职(dismissal groups=0)作为参照组。为进一步了解CEO任职期内的解职机制，我们也采用了生存分析的Cox模型及参数分析方法。同时比较Logistic和生存分析结果，可以为我们提供更为稳健的结论。在参数分析方法中，我们采用Wald Test和AIC(Akaike Information Criteria)准则检验了不同AFT(Accelerated Failure Time)模型，[77]最终选择了Weibull模型。
研究中利用分层调节回归分析来验证假设，分层分析允许带有或不带有交互项的模型间进行比较，交互效应只有在自变量主效应进入，且交互项显著解释了因变量变差的前提下才存在。[78]按照Aiken和West[79]的建议，自变量在生成交互项之前需进行均值中心化(Mean-centered)处理，以减少回归方程中变量间的多重共线性问题。本研究采用Stata 10.0作为分析工具。
三、结果报告与讨论
1.结果报告
表1报告了变量所有观察值均值、标准差以及皮尔森相关系数。采用Pelled，Eisenhardt和Xin[80]检验多重共线性的方法，除Board Independence与年份变量的相关性(相关系数为0.81)外，其余相关性均低于多重共线性问题的临界标准0.6，[81]不构成严重影响。董事会独立性和年份间的高度相关，可能说明在我们所考察的样本年份，董事会的独立性主要来自于国内关于公司治理的政策性规范，为避免共线性问题，我们在分析时仅保留了Board Independence变量。HHI-5与HHI-10高度相关，可见中国上市公司主要由前五大所有者主宰，为节省空间，没有报告HHI-10的结果。
表2为Logistic回归分析结果，表3为生存分析的Cox分析结果。为了验证生存分析Cox模型的适用性，我们检验了该模型的比例风险假设，即风险率和时间的关系在所有协变量的可能取值下都相同。Cox比例风险假设检验实质上是模型确定检验，我们根据Grambsch和Therneau[82]的建议选择基于Schoenfield残差的检验。通常的比例风险检验，实际上是在Scaled Schoenfeld残差作为时间的函数时，验证广义线性回归系数不为零。[77]相关检验结果表明(可向第一作者索取，为节约空间没有在此报告)，由于无法拒绝原假设，比例风险假设得到支持，可以采用Cox模型进行分析。图示方法检验也支持了比例风险假设。表3中Model 1是CEO解职对于控制变量的回归，Model 2增加了主效应，即CEO—董事长兼任、商业风险和所有权集中度(HHI-5)。Model 4和Model 5检验商业风险与CEO—董事长兼任以及所有权集中度(HHI-5)的交互作用。Model 5为包含所有变量的完整模型。结果中同时报告了对数似然值和拟R平方(log likelihood and Pseudo R-square)，由于观察值的数目在变化，因而模型间的比较需谨慎。
结果显示，商业风险与CEO解职率正相关，假设1得到支持。CEO—董事长兼任在所有模型中均显著，与其它大部分研究发现CEO—董事长兼任增加了CEO的权力，进而降低了解职率的结论相反。本研究结果证实了我们之前的假设，即权力与责任并不等同，CEO—董事长兼任在提升权力的同时，有助于推断在任CEO的责任和能力，因而提高了解职的可能性。商业风险与CEO—董事长兼任的交互作用与CEO解职显著负相关，假设3成立。商业风险与所有权集中度(HHI-5)的交互作用均显著，并与CEO解职负相关，证实了假设4。我们也检验了生存分析的Weibull模型，得到了类似结果，而且显著性得到提高。
为进一步说明调节效应的作用模式，我们针对假设3、假设4进行了图示说明(图2a、图2b)。图2a表明，在控制绩效的前提下，风险越高，两职合一的CEO被解职的可能性降低，并在较高商业风险时不太显著，而在较低商业风险时，两职合一提高了CEO被解职的概率，进一步证实了之前的理论预测。图2b表明，高所有权集中度使得商业风险与解职的关系更为敏感，高风险时CEO被解职的概率较之低所有权集中度时显著降低。这一发现与本研究所应用的前景理论预测一致，即面对较高的商业风险，高集中度的所有者将CEO解职视为损失，保留现有CEO框定为收益，因而在CEO解职决策更加保守，避免了社会情感财富的进一步恶化，或从经济意义上讲更愿承担风险。
表4报告了多元Logistic分析结果，无解职(Dismissal groups=0)作为参照(base outcome)，比较了伴有内(dismissal groups=1)、外(dismissal groups=2)继任的CEO解职效应。内部继任型解职的结果类似于表2，但外部继任型解职则存在较大的不同。后一类型中，仅有CEO—董事长兼任(CEO duality)、商业风险与所有权集中度的交互效应显著。这样假设5得到了支持，即商业风险的负向调节作用在根据继任来源划分的两类解职中仍然保持。由于多元Logistic分析都是参照没有解职这一共同的基准，两类解职的回归系数在显著时可直接进行比较，可以看出商业风险与所有权集中度交互项的系数在外部继任型解职中小于内部继任型(均显著，-5.981＜-4.856)，假设6也得到了支持。表5是对本研究所有假设和主要发现的总结。
2.讨论
本研究主要通过考察商业风险和所有权集中度，从所有者角度揭示绩效波动所导致的商业在CEO决策中的作用，加深了对CEO解职过程的理解。之前的研究检验了CEO离职、继任选择，伴有不同继任类型的CEO解职，尽管有许多发人深省的发现，并解释了不同情境下的CEO解职，但很少直接检验商业风险和所有权集中度在CEO解职中的影响，结论很难推广到类似于中国这样的高所有权集中度情境。CEO解职决策作为公司主动适应环境的最重要战略选择之一，必然受到所感知的商业风险的影响。全球范围内，高度集中的所有权更为常见，[62]并呈现为家族或政府控股的形式，在本研究所考察的2455家公司中，国有公司占68%，私营公司(主要为家族控股)占27%。与Berle和Means宣称的原子化产权公司相比，这些所有者具有截然不同的价值观和风险偏好，在CEO解职决策中社会情感福利通常超越了单纯的经济收益。所有权集中度越高，这种社会情感财富的影响越明显。
按照前景理论和公司行为理论，面对不确定性时，决策者的风险偏好基于情景而定，决策问题可被框定在潜在的损失或是潜在的收益间进行选择。本研究认为这两种类别的框定同时存在，但因所有权集中度的不同而强弱有别。以社会情感财富作为决策参照点，与解职相比，高所有权集中度公司的董事会更多地将维持现任CEO视为潜在收益，而低所有权集中度公司的董事会更大程度上将其视为潜在损失，前者更加规避社会情感财富损失所带来的风险，导致CEO解职率更低。
若同时考虑CEO解职和继任决策，无论哪种类型的解职，以上所讨论的商业风险与所有权集中度的交互效应继续存在。然而，在同等条件下(相同的商业风险、所有权集中度)公司更愿选择内部继任型解职。本研究证实不考虑商业风险时，CEO—董事长兼任与CEO解职率正相关，此时CEO兼任提高了对现任CEO责任和能力的推断，由于CEO解职的主要影响力仍然来自高度集中的所有者，因而兼任提高了被解职的可能性。CEO—董事长兼任是一把双刃剑，兼任一方面增强了现任CEO的地位和权力，同时也明确了低绩效和高风险时的责任者。[33,56,57]但在考虑商业风险的调节作用后，CEO—董事长兼任与解职关系的方向发生了变化，符合大部分研究和理论模型，即两职合一提高了CEO在公司内的权力，进而巩固了其在公司内的地位，这说明现实中CEO追逐兼职的权力倾向对其利益确实起到了一定的保护作用。本研究的实证结果表明存在商业风险时，推断CEO的责任和能力较为复杂，商业风险的感知必然通过所有权集中程度的高低来体现。
由于现有研究大部分考察了绩效—解职关系，及其它变量的交互作用，我们也将资产回报率(ROA)、每股净利润(Profit)及其增长率作为绩效指标，检验了它们与CEO解职之间的关系，结果并不显著，这一发现与Chang和Wong[11]关于中国情境的CEO离职研究结果类似。CEO—董事长兼任、所有权集中度与这些绩效指标的交互作用也不显著。这些发现说明，在中国情境下，绩效—解职关系更为微妙，需要采取更加精巧的绩效测量也许才会有较为显著的结果出现，[7]但这已超出了本研究所关注的问题。另一方面也说明在中国情境下，运用传统的代理理论解释CEO解职决策，会变得更加困难，单纯考虑经济绩效—解职关系，或者其它调节机制存在一定的不足。为了检验假设4是否在国有企业和私营企业中有所不同，我们分别在两类子样本中进行了Logistic回归分析，所得结论与全样本时基本相同，利用Stata10.0中的相关命令(Suest等)进行系数比较，也没有发现显著差异。这说明我们很难断定国有控股，还是家族控股赋予现任CEO的社会情感财富更高，但他们所依托的高度集中的所有权确实改变了CEO解职的决策机制。
本研究揭示，伴有内、外继任的CEO解职确实是存在较大差异的战略决策。尽管CEO—董事长兼任以及商业风险与所有权集中度的交互效应在两类解职中仍然显著，但其它考察变量及控制变量仅在内部继任型解职中显著，在外部继任型解职中作用不明显。可能的解释是CEO—董事长兼任时，两类情况下，董事会可以通过风险推断出现任CEO才干的不足。[38]或者是现任CEO不当行为的增加和企业形象的损失，使得所有者或董事会最终需要通过解职加以改善。或是资深高管间的冲突[12]尤其在国有公司中，CEO—董事长兼任时，高管间或明或暗的冲突更为激烈，无形中提高了高管团队内的监督机制，使得现任CEO寻找团队内“替罪羊”更加困难，因此导致更高的CEO解职率。此时，绩效成为CEO责任与能力的主要标志，因而比较显著。而对于伴有外部继任的CEO解职，可能存在其它影响因素，解职决策变得更为复杂，许多变量失去了显著性，需要在未来进行更为深入的研究。
四、研究局限性及未来研究方向
本文的局限性表现在如下几个方面：第一，类似于其它同类研究，我们无法直接观察到导致CEO解职的决策者风险偏好，[12，23]也无法准确测量决策参考点的客观数值，研究中仅仅检验了商业风险与所有权集中度的交互作用。另外以社会情感财富作为决策参照点也具有一定的主观随意性。第二，本研究的结论来自于高度集中的所有权情景，研究中的结论是否可以拓展到较高分散度的所有权环境，亟待后续研究更为深入的检验。第三，本研究中选择公司的资产收益率作为绩效指标，商业风险的计算也基于此，因而同时也包含了绩效改善的变异，而没有将研究聚焦于低绩效风险。然而我们选择了CEO离职事件作为样本，分析发现CEO离职当年和下一年的每股净利润均值均为负，说明通过样本选择我们在一定程度上控制了绩效下滑风险，提高了风险的测量质量。第四，研究中发现了伴有不同来源继任者的CEO解职率差异，但并没有进一步检验其背后的形成机制和影响因素。第五，对于商业风险的测量尽管选择了Gomez-Mejia等[41]的方法，测量的时间长度也较短，在一定程度上提高了测量质量，但也损失了结论的一般性。第六，尽管考虑到中国股票市场由于外部操控比较明显，导致企业绩效的市场度量的噪声较高，我们所关注的焦点本质上也是CEO可控的战略领导行为，因而没有采用Bushman等[38]的市场绩效方法来计算出公司特定的非系统风险和系统风险。但在中国目前的证券市场环境下，董事会很有可能关注的正是CEO的这种短期市场操控能力，由此推断其才干或努力程度，进而导致解职决策的变化。
商业风险难以准确度量，未来的研究中，我们将尝试其它风险度量方法，这样有助于发现影响CEO解职的最主要的风险来源。总之，本研究提供了一个全新的视角来考察CEO解职这一重要的战略决策，同时采用多种分析方法，尤其是生存分析方法由于考虑了时间因素，避免了传统的如Logistic等横截面数据分析时的缺陷，[77]一定程度上验证了结论的稳健性。总之，这些理论和方法也可以拓展到有关高管团队或其它类似研究之中。
标签：前景理论论文; 所有权的转移论文; 绩效目标论文; 能力模型论文; 风险社会论文; 风险模型论文; 董事会论文; 社会企业论文;