高控制保费的经济后果：基于“隧道开挖”的证据_企业控制权论文

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      截稿：2014年4月

      从La Porta等(1999)的研究开始，以控股股东与外部分散股东之间利益冲突为特征的水平型公司治理问题引起了学术界的关注。①一些研究发现，控股股东可以借助“金字塔”结构、交叉持股等实现现金流权与控制权分离，以资金占用等“隧道挖掘”行为实现对外部分散股东利益的侵占(Johnson等，2000；Claessens等，2000)。投资者理性预期到具有控制权在未来可以获得控制权私人收益，因而愿意为获得控制性股份支付高的控制权溢价(Barclay和Holderness，1989；Dyck和Zingales，2004)。②

      本文基于中国上市公司数据考察了“理性预期”的控制权私人收益与未来“现实”“隧道挖掘”行为的关系，从而以“隧道挖掘”行为为例考察了高控制权溢价的经济后果。在中国上市公司中，频繁发生的以控制性股份转让为特征的并购行为为度量和考察控制权私人收益带来便利。唐宗明和蒋位(2002)等对进行大宗股份转让的中国上市公司的控制权私人收益进行度量，发现中国上市公司存在较高的控制权私人收益。“金字塔”结构和交叉持股等复杂股权结构的存在使中国上市公司的控股股东得以通过资金占用、贷款担保等形式进行“隧道挖掘”，侵占外部分散股东的利益(张华等，2004；李增泉等，2005；姜国华和岳衡，2005；叶康涛等，2007)。

      基于中国上市公司数据，本文的研究表明：在控制了“隧道挖掘”行为的潜在影响因素后，当年为获得控制性股份支付的控制权溢价越高，新控股股东未来“隧道挖掘”行为越严重，企业未来长期绩效表现也越差。就我们有限的知识，对控制权溢价与未来“隧道挖掘”行为关系的研究还未见先例。本文的分析为度量控制权私人收益所依据的理性预期理论提供了直接的证据支持。

      本文以下部分安排为：第二部分进行文献回顾并提出研究假设，第三部分介绍样本选取与变量构建，第四部分报告主要研究结果，第五部分开展稳健性检验，最后简单总结全文。

      二 文献回顾与预测的提出

      (一)控制权私人收益的理论存在和对控制权私人收益的度量

      尽管成为控股股东不仅需要承担企业专用性风险、声誉损失和法律诉讼风险等成本(Demsetz，1986)，而且还需要支付高控制权溢价(Barclay和Holderness，1989；Dyck和Zingales，2004)，但当一个投资者理性预期到持有控制权在未来可以使其能够凭借私人信息获得控制权私人收益时，控制权私人收益的存在就成为一个投资者希望成为控股股东的直接诱因。预期未来获得的控制权私人收益越多，该投资者愿意支付的控制权溢价越高。作为控制权市场控制性股份交易的均衡价格，控制权溢价“部分”反映了控制性股份交易双方对未来可获得控制权私人收益的理性预期，这成为Dyck和Zingales(2004)等基于控制权溢价来度量控制权私人收益的理论基础。

      需要说明的是，由于控股股东所获得的控制权私人收益的“私人信息”特征，对于外部分散股东而言不仅(在法律上)不可证实，甚至不可观察(Grossman和Hart，1980；Dyck和Zingales，2004)。因而作为“无法由外部股东按持股比例分享，由控股股东独享”的控制权私人收益实质是控股股东的私人信息为其带来的信息租金，难以直接度量。正如Dyck和Zingales(2004)指出的，如果控制权私人收益很容易量化和证实，外部分散投资者就可以通过法庭诉讼直接索取这些收益，而不存在所谓的“私人收益”。如何度量水平型公司治理问题的代理成本——控制权私人收益一直是公司治理研究领域关注的问题。中国禁止发行具有不平等投票权的股票，因此对控制权和私人收益的度量只能采用大宗股权溢价法。

      大宗股权溢价法由Barclay和Holderness(1989)首先提出，其采用大宗股权转让价格相对于转让消息公告后二级市场股票价格的溢价水平来测度控制权私人收益。Barclay和Holderness(1989)的研究发现，1978-1982年美国63笔大宗交易的成交价格明显高于转让消息公告后的二级市场价格，平均溢价水平为20%。Dyck和Zingales(2004)选取1990-2000年39个国家的393宗控制性股份转让交易组成面板数据，对样本国的控制权私人收益进行估计。他们的研究发现，样本国平均的控制权私人利益水平为14%。但不同国家之间存在巨大差异，其中日本的溢价水平最低(-4%)，巴西的溢价水平最高(65%)。控制权私人收益水平在不同国家之间的差异成为不同国家金融发展水平存在差异的直接证据。对于很多发生控制性股份转让的公司，可以利用大宗股权转让价格相对于转让消息公告后二级市场股票价格(市场价格)或每股净资产(会计价格)之间的溢价水平来间接测度控制权私人收益。

      (二)“隧道挖掘”行为与水平型治理问题

      Johnson等(2000)把最终所有者通过“金字塔”结构、交叉持股和发行不平等投票权，以资产出售、转移定价、资金占用等方式实现的资源转移，从而侵吞外部分散股东利益的行为定义为“隧道挖掘”(tunneling)。③Claessens等(2000)对东亚9个国家和地区的“隧道挖掘”行为考察发现，通过“金字塔”结构、交叉持股和发行不平等的投票权，最终所有者能够以较小的现金流权实现对目标公司的控制，进而以资产出售、转移定价、资金占用等“隧道挖掘”行为，谋取控制权私人收益，形成对外部分散股东利益的损害。一些学者基于中国上市公司的数据研究发现，对于以“一股独大”为主要公司治理特征的中国上市公司，存在更加严重的“隧道挖掘”行为。集中表现为最终所有者对上市公司以应收款和其他应收款等形式实现的资金占用(张华等，2004；李增泉等，2005；姜国华和岳衡，2005；Jiang等，2010)，而董事会独立性等治理机制则有助于缓解最终所有者的“隧道挖掘”行为(叶康涛等，2007)。

      (三)经验预测

      我们由前述可知，成为控股股东，投资者不仅需要承担企业专用性风险、声誉损失和法律诉讼风险等成本，还需要支付高控制权溢价。尽管在控制权转移完成后，新控股股东势必会对公司治理结构和经营战略进行大的调整，但当年支付的高控制权溢价无疑会给控股股东留下深深的烙印，使控股股东有动机在未来以某种方式对其予以补偿。当初支付的控制权溢价越高，新控股股东希望凭借控制权获得控制权私人收益动机就越强。控股股东在现实中通过资金占用等“隧道挖掘”行为实现了很多“无法由外部股东按持股比例分享，而由控股股东独享”的控制权私人收益。

      本文将上述水平型公司治理两方面的研究文献连接起来，考察高控制权溢价与未来“现实”“隧道挖掘”行为的关系。控股股东所在的公司治理结构和外部法律制度环境会形成对控股股东“隧道挖掘”行为的约束。实际的“隧道挖掘”行为决策是控股股东综合考虑攫取控制权私人收益与相关法律制度成本之间权衡的结果。给定相同的公司治理和外部法律制度环境，如果为获得控制权支付的控制权溢价越高，则新控股股东希望通过攫取控制权私人收益补偿当年所支付的高控制权溢价的动机就越强，未来以“隧道挖掘”方式实现的控制权私人收益攫取行为就越多。因而，除了以往文献所揭示的现金流权力与控制权力分离、公司治理等影响因素外，高控制权溢价同样是“隧道挖掘”行为的影响因素。综上所述，我们预测：给定相同的公司治理和外部法律制度环境，新控股股东支付的控制权溢价越高，则该公司未来的“隧道挖掘”行为将越严重。

      三 样本选取与变量构建

      (一)样本选取

      本研究所采用的基础样本来自1994年4月28日至2012年6月30日期间发生控制性股份转让事件的全部中国A股上市公司。我们首先汇总Wind公司并购事件数据库、国泰安(CSMAR)中国上市公司治理结构研究数据库、CCER上市公司股权协议转让三个数据库，删除其中重复的样本。其次，对三个数据库存在不一致的部分数据，通过查阅上市公司公告，仔细核实控制权是否成功完成转让、转让价格、转让日期，确保数据库中的数据最终与有效公告的内容一致。再次，按照以下标准剔除了部分样本：(1)交易对象为实物资产、非上市公司股权、非A股；(2)交易未完成、终止或失败；(3)关联交易、行政划拨、代持股份；(4)债务重组、资产重组、吸收合并；(5)司法裁定、司法拍卖；(6)被动成为第一大股东、实际控制人未发生变化。最终获得符合上述标准的596个观察值。除控制权私人收益所采用的部分数据来自Wind公司并购事件数据库、CCER股权协议转让数据库外，其余数据均来自CSMAR数据库。

      (二)变量构建

      1.被解释变量。借鉴以往文献(张华等，2004；李增泉等，2005；叶康涛等，2007)，本文用按资产规模(在稳健性检验中我们用销售收入进行调整，受篇幅限制没有报告在正文中)调整后的第一大股东应收款(receivable)和其他应收款(oreceivable)来刻画控股股东以资金占用方式实现的“隧道挖掘”行为。为了考察为补偿高控制权溢价进行“隧道挖掘”对企业长期绩效的影响，我们采用反映公司会计绩效的总资产收益率(ROA)和反映公司市场绩效的托宾Q(tobin’s Q)作为被解释变量。其中，总资产收益率是净利润与总资产之比，托宾Q是市场价值与账面价值之比。

      2.解释变量。本文主要采用唐宗明和蒋位(2002)等从中国资本市场的制度背景出发提出的会计价格调整方法来度量控制权私人收益。控制权私人收益(PBC)为每股交易价格与每股净资产之差除以每股净资产。控制权私人收益大小(D[PBC])则是在上述度量的基础上所构建的虚拟变量。若控制权私人收益(PBC)超过样本中位数，该指标记为1；否则，记为0。两权分离度(separation)借鉴以往文献用控股股东对上市公司的控制权比例与现金流权比例之差来刻画(Claessens等，2000；张华等，2004；李增泉等，2005)。我们进一步借鉴Dyck和Zingales(2004)采用按市场价格调整的标准方法度量控制权私人收益，并以此完成本文主要相关结论的敏感性测试。

      3.控制变量。借鉴以往文献(张华等，2004；李增泉等，2005；姜国华和岳衡，2005；叶康涛等，2007)，本文在计量分析中除了控制企业特征外，还控制了公司治理特征。主要的企业特征包括现金流权力(ownership)、财务杠杆(leverage)、成长能力(growth)、是否是ST股(ST)、是否发行HB股(HB)、上市年限(age)和规模(size)等；主要的公司治理特征包括股权制衡度(balance)、管理层持股比例(manager_sharehold)、独立董事比例(independence)、董事长是否兼任(duality)等。此外，在回归分析中还控制了产业和年度固定效应。各变量的定义如表1所示。

      

      (三)描述性统计

      表2报告了主要变量的描述性统计。除了大宗股份转让完成1年后的相关企业特征、财务和公司治理等短期数据外，我们特别关心的是为补偿高控制权溢价最终所有者未来“隧道挖掘”的长期趋势。因此，本文重点关注的是上述主要指标在大宗股份转让完成后3年的平均值。本文相关的描述性统计、相关性分析、均值差异检验以及回归分析均是以此基础数据展开。

      

      四 经验分析

      (一)控制权私人收益的度量

      我们第二部分的分析表明，对于发生控制性股权转让的公司，可以利用大宗股权转让价格相对于转让消息公告后二级市场股票价格(市场价格)或每股净资产(会计价格)之间的溢价水平来间接测度控制权私人收益(Barclay和Holderness，1989；Dyck和Zingales，2004；唐宗明和蒋位，2002)。但由于中国资本市场独特的制度背景，采用市场价格还是会计价格调整所度量的控制权私人收益存在较大差异。这一方面是由于在2005-2007年股权分置改革之前，中国上市公司股票中除了有少量上市流通以外，还有大量以国家股、法人股和职工股等形式存在的非流通股份。资本流动同时存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格形成机制，即所谓的“同股不同价”。④

      

      另一方面，由于中国对公司上市资格的严格管制，一些被特别处理(ST)的公司作为“壳资源”被用来“借壳上市”，大宗股份交易完成后所标志的“借壳上市”成功不仅会推动股价的上涨，有时上涨幅度甚至会超过正常控制权转移的预期收益(因为其中包含可以借助上市“圈钱”的预期等)。这一因素在股权分置改革完成后依然发挥作用。由于上述两方面的原因，用转让消息公告后二级市场股票价格调整的方法并不能很好度量中国上市公司的控制权私人收益。特别地，在采用上述调整方法时，我们不仅得不到预期的正控制权溢价所代表的控制权私人收益，相反，在很多情形下得到的是负的控制权溢价。正是从上述中国资本市场特殊的制度背景出发，本文使用大宗股权转让价格与每股实际净资产(会计价格)之间的溢价幅度来度量控制权私人收益。例如，唐宗明和蒋位(2002)研究发现，中国上市公司大宗股权转让价格与每股实际净资产(会计价格)之间的平均溢价幅度达27.9%。本文借鉴唐宗明和蒋位(2002)的方法来计算控制权私人收益：

      

      其中，

表示被转让股份的每股交易价格，

表示转让完成后股份的每股净资产。表4报告按照(1)式计算的596个观察值年度平均控制权私人收益水平。我们看到，从1994-2012年，控制权私人收益平均水平随着时间的推移在逐步减少，这在一定程度上表明中国上市公司的水平型治理问题的代理成本在稳步下降，公司治理水平在稳步提高。

      (二)均值差异检验

      本小节按照控制权私人收益的中位数将样本分为高低两组，对相关变量进行均值差异检验。为了剔除行业效应的影响，我们对主要变量进行行业中位数调整。表5报告了大宗股份转让完成后主要指标的3年平均值。

      表5的检验结果表明，从长期趋势看，控制权私人收益高的公司的应收款和其他应收款显著大于控制权私人收益低的公司的相应指标。这一定程度表明最终所有者将通过资金占用等“隧道挖掘”行为来谋取控制权私人收益。控制权私人收益高的公司托宾Q和ROA显著小于控制权私人收益低的公司，表明最终所有者攫取控制权私人收益的行为将可能对公司长期绩效产生负面影响。控制权私人收益高的公司的两权分离度显著大于控制权私人收益低的公司，表明控制权私人收益随着两权分离度的增大而增加。均值差异检验的结果表明，控制权私人收益越高，最终所有者未来进行的“隧道挖掘”行为越严重，企业的长期绩效越差。这与我们的经验预测一致。

      

      (三)控制权私人收益对未来“隧道挖掘”行为的影响

      本文采用(2)式检验新控股股东支付高控制权溢价是否影响未来的“隧道挖掘”行为。

      

      其中

为i公司第t+1期(即控制性股份转让1年后)的“隧道挖掘”行为，本文分别采用第一大股东应收款(receivable)和其他应收款(oreceivable)来刻画。

表示i公司第t期(即控制性股份转让当年)的控制权私人收益水平；П为i公司第t+l期控制变量的向量，既包括现金流权力(ownership)、财务杠杆(leverage)、成长能力(growth)、是否是ST股(ST)、是否发行HB股(HB)、上市年限(age)和规模(size)等企业特征，同时也包括股权制衡度(balance)、管理层持股比例(manager_sharehold)、独立董事比例(independence)、总经理是否兼任董事长(duality)等公司治理特征。industry和year分别表示产业和年度固定效应；

表示残差项。为了考察补偿高控制权溢价进行“隧道挖掘”行为的长期效应，我们同时采用控制性股份转让3年后相关数据的平均指标开展类似于(2)式的考察。

      表6报告了(2)式的计量估计结果。

      

      由表6可见，高控制权溢价所反映的控制权私人收益度量与第一大股东应收款、其他应收款所代表的未来“隧道挖掘”行为之间存在显著的正相关关系。这表明新控股股东所支付的高控制权溢价未来将通过应收款、其他应收款等“隧道挖掘”行为来补偿。新控股股东当初支付的控制权溢价(控制权私人收益的度量)越高，未来的“隧道挖掘”行为会越严重。具体而言，控制权私人收益每增加1%，控制权转让1年后应收款增长3.12%，3年后应收款平均增长2.98%；1年后其他应收款增长1.60%，3年后其他应收款平均增长2.00%。从短期看，以应收款方式实现的“隧道挖掘”行为多于其他应收款；但从长期看，其他应收款出现上升趋势，而应收款出现下降趋势。本文的分析不仅揭示了基于理性预期理论度量的控制权私人收益的未来实现机制，而且为控制权私人收益测度开展所依据的理性预期理论提供了直接的经验证据。

      对控制变量的考察发现，控股股东的现金流权(ownership)与“隧道挖掘”行为之间存在显著的负相关关系，表明控股股东的“隧道挖掘”行为会随着现金流权的增加而减少，这与Claessens等(2000)观察到的大股东激励效应(incentive effects of large shareholdings)一致。股东制衡度与“隧道挖掘”行为呈现显著的负相关关系，这表明第二大股东等的制衡对抑制控股股东的“隧道挖掘”行为具有一定作用。

      (四)高控制权溢价对两权分离度与“隧道挖掘”行为关系的影响

      Claessens等(2000)发现“隧道挖掘”的制度基础是借助“金字塔”等结构实现控制权和现金流权的分离。他们基于东亚9个国家和地区数据的研究表明，两权的分离程度越大，控股股东的“隧道挖掘”行为越严重。我们首先在(2)式中引入刻画第一大股东控制权和现金流权分离程度的变量(separation)，考察上述变量的引入是否会改变本文第四部分的主要结论。我们进一步在(2)式中加入是否支付高控制权溢价的虚拟变量(如果度量的控制权私人收益大于中位数，记为1，否则记为0)与两权分离度的交叉项，以考察控股股东为获得控制性股份支付的高溢价是否会进一步强化两权分离度对“隧道挖掘”行为的效应。采用的计量模型见(3)式。

      

      其中，(3)式与(2)式不同的是，使用separation刻画两权分离度(控股股东对上市公司的控制权比例与现金流权比例之差)；separation×

用来刻画两权分离度与控制权私人收益的交叉效应。其中

表示i公司第t期反映控制权私人收益大小的虚拟变量。若控制权私人收益超过中位数，该指标记为1；否则记为0。我们这里关心的核心变量是

，如果其估计值显著为正，则表明支付高控制权溢价会强化两权分离度对“隧道挖掘”行为的相关效应(Claessens等，2000)，因而为补偿高控制权溢价控股股东会利用两权分离变本加厉地进行“隧道挖掘”行为。受论文篇幅的限制，这里主要报告以控制性股份转让3年后平均指标的相关结果，以反映补偿高控制权溢价“隧道挖掘”行为的长期效应。其中第2列和第4列考察在引入新的控制变量两权分离度后控制权溢价分别对第一大股东应收款和其他应收款的影响，第3列和第5列进一步考察控制权溢价与两权分离度的交互效应。

      

      相关经验检验的结果见表7。从表7中我们看到，两权分离度与第一大股东应收款、其他应收款存在显著的正相关关系，这与Claessens等(2000)的相关结果一致。这表明现金流权与控制权的分离仍然是最终所有者实施“隧道挖掘”的重要制度基础。两权分离度每增加1%，第一大股东应收款控制性股份转让后3年平均增长1.04%，其他应收款平均增长0.69%。第2列和第4列的分析表明，在控制了两权分离度后，高控制权溢价与控制权转让后3年平均的第一大股东应收款和其他应收款依然存在显著正相关关系。这表明高控制权溢价(控制权私人收益的度量)与两权分离度、公司治理等以往文献已经证明的影响因素一样，成为“隧道挖掘”行为新的影响因素。第3列和第5列所揭示的高控制权溢价虚拟变量与两权分离度的交叉项估计系数显著为正表明，给定两权分离对“隧道挖掘”行为的效应，如果支付的高控制权溢价越高，则未来通过两权分离实现的“隧道挖掘”会越严重。具体而言，高控制权私人收益组与低控制权私人收益组相比，通过两权分离度分别以应收款和其他应收款实现的“隧道挖掘”行为高0.88%和0.11%。表7的证据进一步表明，高控制权溢价不仅直接影响“隧道挖掘”行为，而且通过与两权分离度的交叉效应间接影响“隧道挖掘”行为，因而成为公司治理实践影响“隧道挖掘”行为的重要影响因素之一。

      (五)制度环境变化对本文相关结论的可能影响

      本小节主要从股权分置改革、控股股东国有性质、控制权是否多次转让以及处于不同的外部法律环境等角度考察制度环境变化对本文主要结论的可能影响。受论文篇幅影响，相关讨论没有在正文中报告，感兴趣的读者可向作者索取相关结果。

      本文研究所采用的样本既包括早期股权分置流通股和非流通股不同权不同价的样本，也包括股权分置改革完成后的全流通同权同价的样本。我们将样本以股权分置改革最终完成的2007年为界分为1994-2007年和2008-2012年两个子样本以考察相关效应的差异。结果表明，股改带来的变化主要体现在上市公司第一大股东应收款和其他应收款结构的变化上，但并不改变本文高控制权溢价意味着未来更多“隧道挖掘”行为的结论。上市公司第一大股东应收款和其他应收款结构的变化与股改后监管当局加强对成为“隧道挖掘”重要实现途径的其他应收款的监管有关。

      

      

      中国上市公司治理结构的一个重要制度特征是控股股东的国有性质。我们进一步把样本按照控股股东的性质分为国有控股和非国有控股两个子样本进行分类回归，以考察上述制度特征对本文主要结论的影响。我们看到，尽管在非国有控股子样本中，通过“隧道挖掘”来补偿当年支付的高控制权溢价的动机相对国有控股子样本会弱一些，但依然在控制权私人收益与未来“隧道挖掘”行为之间表现出显著的正相关关系。

      在我们的研究样本中，既包括控制权转让一次的样本，也包括控制权转让多次的样本。控制权已转让多次和仅仅转让一次的上市公司控股股东通过“隧道挖掘”来补偿高控制权溢价的动机是否会存在差异？为此，我们把样本划分为控制权一次转让和多次转让两个子样本，按照(3)式的模型设定来考察其动机差异。相关结果见表8。从表8我们看到，相比较而言，控制权转让频繁的公司上述动机会更强一些，但本文的主要结论保持不变。

      外部法律制度环境的改善将减少上市公司的“隧道挖掘”，从而降低控股股东获得控制权私人收益的可能性(La Porta等，1998)。本文采用樊纲等(2011)使用的法律环境指数，将省份区分为法律制度环境“较好”和“较坏”两类制度环境(如果上市公司所在省份法律环境指数排名居于前50%认为该省的外部法律环境“较好”，否则即为“较坏”)，分别考察处于不同法律制度环境下的上市公司“理论”存在的控制权私人收益与未来“现实”“隧道挖掘”行为的关系，以比较在不同法律制度环境下上述效应的差异，相关结果见表9。从表9我们看到，在相对“较坏”的外部法律环境中，高控制权溢价对未来“隧道挖掘”行为的影响更加显著，而在相对“较好”的外部法律环境中，上述效应则相对弱一些。这与La Porta等(1998)预期的投资者权利法律保护会抑制控制权私人收益攫取的结论一致。但无论是在“较坏”还是“较好”的外部法律环境，高控制权溢价与未来“隧道挖掘”行为之间均保持稳定的显著正相关关系。

      五 稳健性检验

      本文从以下几个方面开展稳健性检验。

      (一)控制权私人收益度量方法的稳健性检验

      

      

      我们借鉴Barclay和Holderness(1989)及Dyck和Zingales(2004)采用大宗股份溢价的标准度量方法重新测度控制权私人收益。我们用转让消息公告后二级市场股票价格(市场价格)而不是每股净资产(会计价格)进行调整。

，其中，PBC表示控制权私人收益，

表示控制性股份转让价格，

表示消息公告两天后的交易价格，α表示控制性股份反映的现金流权比例。采用上述标准方法后，我们发现很多控股股东为大宗股份转让支付的控制权溢价为负。这与理性预期理论的预测不一致。⑤Dyck和Zingales(2004)指出，由于控制权私人收益无法严格证实，很多度量事实上只是反映不同公司控制权私人收益大小的排序。有趣的是，如果按照省份将采用上述方法度量的控制权私人收益排序(见表10)，我们发现与本文借鉴唐宗明和蒋位(2002)的方法度量的控制权私人收益的排序完全一致。这表明采用上述两种方法度量的控制权私人收益相对水平和变化趋势是一致的，对于一个很难严格度量的变量，这才是我们真正关心的。同样有趣的是，本文的研究发现，如果采用唐宗明和蒋位(2002)方法度量的控制权私人收益按照各省平均水平进行排序，则与樊纲等(2011)使用的各省法律指数的排序具有一致性(参见附表)，而后者被很多文献用来刻画上市公司的外部法律环境(夏立军和方秩强，2005；Li等，2009)。这同时在一定程度上表明，可以通过改善外部法律环境来降低水平型治理问题的代理成本(LLSV，1998)。表10报告了按照上市公司注册地所在省份计算各省平均控制权私人收益水平的排序结果。

      为了验证本文第四部分相关结果的稳健性，这里采用按Dyck和Zingales(2004)方法测度的控制权私人收益，重新检验前述相关结论。相关结果见表11。从表11我们看到，由于大宗股份转让后的股价包含了“借壳上市”成功的预期因素，因而相关效应与之前相比减少，但控股股东为支付高控制权溢价未来寻求更多补偿的结论没有改变。在所有的模型中，无论是以第一大股东应收款、其他应收款作为被解释变量，还是直接考察高控制权溢价支付与“隧道挖掘”行为的关系及通过两权分离实现的间接效应，都表现出显著的经济和统计关系。这在一定程度上表明本文采用唐宗明和蒋位(2002)的方法测度的控制权私人收益得出的结论是稳健的。

      (二)“隧道挖掘”行为是否存在的稳健性检验

      本文借鉴以往文献采用第一大股东应收款和其他应收款作为“隧道挖掘”行为的代理变量(张华等，2004；李增泉等，2005；姜国华和岳衡，2005；叶康涛等，2007)。控股股东为了补偿所支付的高控制权溢价必然在未来进行“隧道挖掘”行为，而“隧道挖掘”行为可能表现在第一大股东应收款和其他应收款方面，也可能表现在其他方面。不管第一大股东采用何种“隧道挖掘”行为，一个可预见的事实是“隧道挖掘”行为会损害企业的长期绩效。因此对于“隧道挖掘”行为存在的一个间接检验是考察支付高控制权溢价是否会损害企业的长期绩效。本文分别以总资产收益率(ROA)和托宾Q(tobin's Q)衡量公司的会计绩效和市场绩效。为了节省报告篇幅，表12只报告以控制性股份转让后3年的平均数据作为样本数据的相关检验结果。

      

      从表12我们看到，控制权私人收益(支付的高控制权溢价)每增加1%，总资产收益率未来3年平均至少下降1.19%，托宾Q未来3年平均至少下降1.28%。这表明：无论采用何种方式，控股股东为了补偿高控制权溢价必然在未来进行“隧道挖掘”行为，由此给企业带来长期绩效的损害。

      (三)更长期效应的考察

      第四部分考察的是大宗股份转让完成后1年和3年的平均效应。我们的一个担心是，是否为了补偿控制权溢价来进行“隧道挖掘”仅仅是一个短期行为，从更长的期限看上述效应将会消失。这里进一步采用大宗股份转让后5年的平均数据重新进行类似第四部分的考察。对于部分不存在五年数据的企业，我们则用可获得的3年或4年的平均数据替代。相关检验结果见表13。

      从表13我们看到，上述效应对企业的影响是长远的。如果控股股东支付了高控制权溢价，未来很长的时期控股股东都会考虑进行“隧道挖掘”来补偿。只不过“隧道挖掘”的强度随着时间在减弱，这可以通过对比各阶段(滞后1年，控制权转让完成后3年平均和5年平均)效应的大小来佐证。

      (四)ST公司子样本的稳健性检验

      前述分析表明，无论采用唐宗明和蒋位(2002)还是Dyck和Zingales(2004)的方法度量控制权私人收益所反映的相对水平和变化趋势都是一致的。由于每股净资产没有包含借壳上市成功预期的因素，采用唐宗明和蒋位(2002)的方法按照净资产收益进行调整可能高估控制权私人收益。理论上，借壳上市成功带来的预期收益将抵消一部分(甚至全部)控制权溢价，这可能使得最终所有者原来为了补偿控制权溢价进行“隧道挖掘”行为的动机消失。因此需要关注存在借壳上市成功预期因素对之前相关结论的可能影响。我们知道，所谓的壳资源大多来自由于连续亏损而可能退市的特别处理(ST)公司。我们从原样本中选取大宗股份转让是在ST之后进行的公司(包括ST、*ST、SST、S*ST、PT)，以此构成子样本重新检查前述相关结果。由于选取ST公司为研究样本，样本规模从原来的596降为117个。限于篇幅，表14仅报告以控制性股份转让后3年的平均数据作为样本数据的相关结果。

      

      

      从表14我们看到，即使由于借壳上市成功为控股股东带来新的收益，但控股股东依然会选择以应收款和其他应收款等方式进行“隧道挖掘”，以补偿其为获得控制性股份支付的“高”控制权溢价。但相对于不存在上述收益的公司，其“隧道挖掘”行为相对要缓和一些，表现在与第四部分相关估计系数相比大为降低。对于第一大股东应收款，从原来3年平均的3.12降到了现在的1.25；而对于第一大股东其他应收款，则从原来3年平均的1.60降到现在的1.01。我们认为，这可能与借壳上市成功带来的预期收益将“弥补”部分控制权溢价有关。但相关估计系数的符号和统计水平没有发生改变，表明本文的主要结论是稳健的。

      六 结论

      本文关注的基本问题是：如果一个投资者当年为了获得控制权在购买控制性股份时支付了高控制权溢价(表现为按大宗权益法度量的高控制权私人收益)，那该投资者在成为控股股东后是否会变本加厉地进行“隧道挖掘”予以补偿？我们希望将以往分别关注控制权私人收益的理性预期与控股股东对外部分散股东利益的“隧道挖掘”的两支文献连接起来，基于中国上市公司的独特数据，考察在“理论”上存在的控制权私人收益与未来“现实”“隧道挖掘”行为之间的关系。本文的研究表明，高控制权溢价不仅是控股股东未来“隧道挖掘”行为的“理性预期结果”和控制权私人收益“理论存在”的证据，同时也是影响未来“隧道挖掘”行为的因素之一。本文为分析控制权私人收益所依据的理性预期理论提供了直接的证据支持。

      本文的主要结论是：第一，如果为获得控制性股份支付的控制权溢价越高，投资者成为控股股东后“隧道挖掘”行为越严重，企业未来长期绩效表现也越差。对于中国上市公司，支付的控制权溢价(度量的控制权私人收益)每增加1%，控制性股份转让后的第一大股东应收款3年平均增长1.88%，其他应收款平均增长1.79%，而总资产收益率则平均减少1.21%，托宾Q平均减少1.33%。第二，利用“金字塔”结构实现的现金流权与控制权分离仍然是最终所有者实施“隧道挖掘”的制度基础。与支付低控制权溢价的最终所有者相比，支付高溢价的最终所有者将利用两权分离对上市公司进行更多的“隧道挖掘”行为。对于中国上市公司，两权分离度每增加1%，控制性股份转让3年后的第一大股东应收款平均增长1.04%，其他应收款平均增长0.69%。而高控制权私人收益组与低控制权私人收益组相比，通过两权分离度分别以应收款和其他应收款实现的“隧道挖掘”行为分别高0.88%和0.11%。第三，为补偿高控制权溢价而进行“隧道挖掘”的动机不仅短期存在，而且长期持续存在。从短期看，以应收款方式实现的“隧道挖掘”行为多于其他应收款；但从长期看，其他应收款出现上升趋势，而应收款则出现下降趋势。第四，无论采用唐宗明和蒋位(2002)按照会计价格进行调整还是采用Dyck和Zingales(2004)按照市场价格进行调整，所度量出的控制权私人收益按照省份排序完全一致，因而上述两种方法度量反映的控制权私人收益的相对水平和变化趋势一致。而控制权私人收益大小受到外部法律环境的影响。第五，通过引入股权制衡，完善公司治理以及改善外部法律环境等可以一定程度削弱为了补偿高控制权溢价而进行的“隧道挖掘”行为。

      本文的政策含义是：第一，由于存在出于补偿溢价目的的“隧道挖掘”行为，投资者在选择具有高控制权溢价的公司作为投资对象时应持审慎态度。第二，对于监管当局，除将相关公司作为重点监管对象外，还要通过完善上市制度设计及对公司控制权市场的合理监管，避免出现高控制权溢价，以免为未来的“隧道挖掘”行为留下隐患。第三，借助“金字塔”结构实现的现金流权与控制权分离仍然是最终所有者实现“隧道挖掘”的制度基础。如何在制度设计上减少二者的分离程度，是一个在长期中有待解决的问题。第四，短期内，在公司治理实践中，可以通过引入股权制衡、完善公司治理以及改善外部法律环境等来削弱为了补偿高控制权溢价而进行的“隧道挖掘”行为。

      

      作者感谢孔东民、连玉君、柳建华、第十届中国金融学年会和中山大学岭南学院金融Seminar参会者以及两位匿名审稿专家对本文的有益评论，当然，文责自负。

      ①Roe(2004)把公司治理问题区分为垂直型和水平型公司治理问题两类。前者指的是经理人和股东之间的利益冲突所引起的治理问题，后者指的是控股股东和外部分散股东之间的利益冲突所引起的治理问题。

      ②控制权溢价(control premiums)指的是控制性股份在控制权市场的协议转让价格超过非控制性股份的市场价格部分。控制权私人收益(private benefits of control，PBC)指的是无法由外部股东按持股比例分享，由控股股东独享的部分企业价值(Grossman和Hart，1980；Dyck和Zingales，2004)。

      ③以内部交易方式转移资源的链条看上去像一条隧道，源源不断地把处于“金字塔”底端的公司资源输送到处于“金字塔”顶端的最终所有者。

      ④Chen和Xiong(2001)的研究表明，由于股权分置，中国上市公司流通股和非流通股价格之间存在折价。在股权分置改革中，为了解决股权分置，非流通股股东需要向流通股股东支付对价进一步成为二者缺乏统一市场化价格形成机制的证据。

      ⑤负溢价的出现一方面与股权分置同股不同价有关，另一方面也与大宗股份转让后股票市场价格包含了“借壳上市”成功的预期因素有关。我们将进一步选择由ST等公司构成的子样本对上述效应开展专门的考察。

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