股权集中度国内外研究述评，本文主要内容关键词为：述评论文,股权论文,集中度论文,国内外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、最优股权集中度存在与否的经验证据
虽然企业所有权结构在一国内部的差异很小，但这并不意味着所有权结构会完全趋同，那么，在法律传统、政治环境相同的情况下，从纯经济角度和微观层面看，一国经济中存在最优的股权集中度吗?由于股权集中度可以影响公司的代理成本，使得不同股权结构下公司的决策行为出现差异，并导致不同的经济后果，因此，对这一问题的检验都是通过研究股权集中度对公司治理与企业价值的影响来实现的，实证研究展示了以下四种结果。
(一)大股东持股比例与公司治理或企业价值呈正相关关系
Denis和Serrano(1996)对美国公司的研究发现，当公司击败接管要约后，业绩低劣并存在大股东的公司的经理人员的变更频率显著高于其他公司。Dahya等(1998)以及Renneboog和Trojanowski(2002)对英国公司的研究也提供了大股东对经理人员更换具有积极影响的证据。Kaplan和Minton(1994)以及Kang和Shivdasani(1995)对日本的研究也发现，经理人员变更与企业绩效的关系随着大股东(或财阀)的出现而增强。Jain和Kini(1994)发现，美国公司的股权集中度与公司的长期市场收益为显著的正相关关系。Miaon(2002)对5个东亚国家或地区398家公司的研究发现，在1997～1998年的金融危机期间，公司的股票价格与大股东的持股比例显著正相关。Gugler(2001)对澳大利亚、Goergen和Renneboog(2001)对比利时的研究也发现，大股东对企业绩效具有显著的积极影响。Claessens等(1998)对东亚和Lins(1999)对18个新兴市场国家的研究均发现，股权集中度与企业价值正相关。
Boubakri等(2005)以39个国家1980～2001年间的209个私有化企业为样本，考察了股权结构与投资者保护在后私有化公司治理中的作用，发现在投资者保护较弱的国家，股权集中度对公司业绩具有更强的正面效应。而Pivovarsky等(2006)考察了乌克兰的股权集中度与公司业绩之间的关系，结果发现，在乌克兰不但股权集中度与企业业绩正相关，而且在股权的集中度中存在一些结构性的特征。与国内股东集中持有的股权相比，由外国公司和银行集中持有的股权与业绩的相关性更强，而由乌克兰的投资基金和控股公司持有的股权对于业绩没有正面影响。对韩国证券市场的研究也提供了相近的经验证据，在1997年的韩国金融危机期间，由非关联的外国投资者持有股权高度集中的企业价值下降得较少，信息披露质量较高且拥有外部融资渠道的企业价值受损也较少。相反，由控制性家族股东控制的企业价值下降很多。控制性股东的投票权超过现金流量权的企业以及那些从主银行借款较多的企业回报都很低(Baek et al.，2004)。与此同时，Joh(2003)利用1993～1997年间的5829个韩国公司作为样本，发现在控制企业和行业特征的情况下，股权集中度较低的企业利润也较低，即使股权集中度较低，控制性股东仍然会侵占企业资源。李增泉(2002)对中国上市公司的研究表明，无论是“股权制衡类”上市公司还是“一股独大类”上市公司，第一大股东的持股比例越高，上市公司的治理效率越强。而任强(2003)关于中国上市公司股利分配的研究表明，公司的股利分配率与第一大股东的持股比例显著正相关。
(二)大股东持股比例与公司治理或企业价值呈非线性关系
McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。当内部控股股东股权比例小于40％时，托宾q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40％～50％时，公司托宾q值开始下降。Morck等(2000)对日本公司的研究发现，当主银行持股比例较低时，公司托宾q值随主银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。Gedajlovic和Shapiro(1998)证明，股权结构对企业绩效的影响是非线性的，当大股东持股比例较低时，股权结构与企业绩效(总资产收益率)负相关，而随着大股东持股比例的提高，股权结构对企业绩效则有显著为正的影响。Morck等(1988)以美国351家大公司为样本，运用分段回归法研究公司董事会成员和高管人员的持股比例对公司价值的影响，结果发现，公司的盈利能力在内部人控制比例为0～5％这个区段显著增加；但是在控制比例为5％～25％区段上显著下降，在控制比例为25％的水平上，公司的价值几乎等于控股比例为0的公司的价值水平；当内部控制比率超过25％时，公司的价值随之增加，但是增加的幅度很小。Ekta(2005)发现，在印度的企业价值与内部人持有的投票权比例之间存在一种显著的曲线关系。在内部人持股比例达到大约45％之前，曲线一直下降，在内部人持股比例达到大约63％时，比例开始上升。Torben和Steen(2003)则关注了欧洲大公司股权结构与企业价值的关系，他们发现，当大股东是金融机构或公司时，股权集中度对于公司价值有正面影响；如果最大的股东是家族或个人，股权集中度对于公司价值没有影响；而当政府组织是最大股东时，股权集中度对于公司价值有负面影响。公司价值对于股权集中度有正反馈效应，换句话说，股东的身份很重要，尤其是在股权高度集中且少数股东的保护很弱的欧洲大陆这样的制度背景下。
中国上市公司的研究也积累了很多关于这种非线性影响的证据。孙永祥、黄祖辉(1999)发现，企业价值是第一大股东持股比例的二次函数，随着第一大股东持股比例的提高，公司的托宾q值先是开始上升，当第一大股东的持股比例超过50％后，托宾q值开始下降。宾国强、舒元(2003)发现，公司业绩与非流通股(国家股、法人股)的比例呈显著的U形关系，非流通股独大或独小并没有对公司业绩产生不利影响，相反，适度混合的股权结构对公司业绩是最不利的。Bai等人(2004)的研究表明，第一大股东的持股量与企业的市场价值(托宾q值)之间存在着U形关系。李增泉(2004)发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系。
(三)大股东持股比例与公司治理或企业价值呈负相关关系
Ware(1975)以及Thonet和Poensgen(1979)发现，大股东的存在损害了公司价值。Faccio等(2001)对东亚各国的研究发现，控股股东的现金收益权与投票权分离程度越高的公司以及与某财团相关联的公司越倾向于分配较少的股利。Fan和Wong(2002)以东亚7个国家或地区的977个公司为样本，研究了公司股权结构和会计盈余信息含量之间的关系，结果发现，股权高度集中及与此相关的金字塔和交叉持股组织结构，带来了控股股东与外部投资者的利益分歧。Thomsen等(2006)发现，在欧洲大陆，控股股东持股比例与企业业绩或以后期间的会计回报负相关，进一步的分析揭示，这种相关性只有在控股股东的初始持股水平很高(大于10％)的公司才显著，这是控股股东与少数股东之间存在利益冲突的一个证据。Tehmina(2005)以330个英国大型公司的面板数据为样本，考察了股利与股权结构的关系。结果表明，股利支付率与股权集中度负相关，这个结论与代理模型一致，即股利是较差的股东监督的替代，但也可以被解释为能够实施其偏好的股利政策的强势委托人的存在。Clark和Wojcik(2005)关注了德国治理模式的核心——股权的高度集中以及关系企业与金融服务机构之间的交叉持股，他们分析了1997～2001年间每日的股票价格，检验了金融市场集中所有权的评价，结果发现，金融市场对集中的所有权予以了折价，股权集中度与股票日回报率之间存在显著的负相关关系。同样的经验证据也存在于一些转轨国家的股票市场，Mahdavi等(2006)观察了前社会主义国家尤其是捷克私有化的经验，结果表明，分散的所有权会导致企业经济绩效的恶化。陈晓、王琨(2005)在全面分析1998～2002年间我国上市公司关联交易总体状况的基础上，发现关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关。
(四)大股东持股比例与公司治理或企业价值不相关
Demsets和Lehn(1985)考察了511家美国大公司，发现股权集中度与企业的净资产收益率并不相关。而Mehran(1995)发现，股权结构与托宾q值和资产收益率均无显著相关关系。Cho(1998)研究了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系，最小二乘法回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响企业价值；但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构，即企业价值影响股权结构，但反之不成立。Kole(1996)、Agrawal和Knoeber(1996)则认为，公司价值影响了股权结构，而不是相反。Lskavyan和Spatareanu(2006)使用英国、捷克和波兰的数据分析了股权集中度与公司业绩的关系，同时解释了敌意接管威胁对这种关系的影响。结果表明，无论是在市场监督机制很弱的转轨国家还是市场监督机制很强的英国，股权集中度对业绩的影响都不显著。Yoser等(2005)的研究表明，加拿大的股权集中度虽然很高，但是业绩与股权集中度之间只有微弱的相关性。
陈小悦、徐晓东(2001)关于中国上市公司的经验研究表明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持股比例的增函数，但这一关系在保护性行业并不存在。朱武祥、宋勇(2001)以家电行业20家上市公司为样本的分析表明，公司价值与公司股权的集中程度无显著相关，与公司股权构成也无关。冯根福等(2002)的研究发现，不是股权集中度影响了公司业绩，而是相反，业绩影响了上市公司股权集中度。
二、股权制衡：是否能约束大股东的道德风险
集中型所有权的主要弊端就是控股股东对小股东的掠夺，而这种掠夺是借助于控股股东在公司中的超强地位实现的。那么，除了法律、监管与声誉机制等所产生的约束作用之外，股权结构本身能否对缓解这一问题有所作为呢?也就是说，当存在其他大股东对控股股东的权力形成制衡时，股权集中型公司中的控股股东道德风险能否得到缓解而又不损害其监督管理层的激励呢?
Pagano和Roell(1998)证明，理想的股权结构需要多个大股东的同时存在，并认为他们之间的相互监督可以内部化控制权私人收益。LLSV(1999)也认为，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制大股东对其他股东的剥削行为。不过，Gomes和Novaes(2001)进一步指出，控制联盟虽然可以有效防止单一股东采取单独行动对其他股东进行剥削，但联盟内部的不统一也可能导致公司丧失有利的投资机会，因此，多个大股东同时存在的股权结构只适宜部分公司，例如，存在过度投资问题或有强烈融资需求的公司等。
上述模型的理论预期已经得到了经验证据的支持。例如，Gugler和Yurtoglu(2000)对德国公司的研究发现，第二大股东的持股比例越高，公司的股利分配率越高。Faccio等(2001)对5个西欧国家的研究进一步证实了上述结论。Edwards和Weichenrieder(1999)发现，持有较多股份的第二大股东的存在提高了公司价值。Volpin(2002)从经理人员更换角度对第二大股东的作用进行了研究，他们发现，存在第二大股东(持股比例超过5％)的公司的经理人员变更与企业绩效的关系显著强于一股独大的公司。Edwards和Nibler(2000)进一步指出，当第二大股东持有足够多的股份时，不需要组成小股东联盟即可实现对大股东的监督，因此，第二大股东的监督作用与其持有的股份比例显著正相关。上述这些经验证据都表明，相对制衡的股权结构可以降低控股股东与其他股东之间的代理成本。
实际上，股权结构中的相互制衡也会受到其他因素的影响。Van(2004)分析了6个欧洲国家的公司所有权模式，部分确认了不同行业具有不同的股权集中度模式，因此，可能是公司特征，比如大股东的身份、企业风险等等，影响了公司治理结构对利益冲突的调和。Manjon(2004)则认为，大股东对于公司规模并不是风险中性的，大股东是依据所承受的风险程度以及用来控制管理层行为的各种内部和外部机制的有效性来决定其持有的股权比例。
近几年来，股权制衡问题也引起了中国学者的关注。李增泉(2002)的研究表明，在控制第一大股东的持股比例后，“股权制衡类”上市公司无论在更换董事长或企业绩效方面都表现出显著强于“一股独大类”上市公司的治理效率。Bai等人(2004)进一步指出，除控股股东以外的其他大股东的持股比例越高，企业的市场价值将会越高。这是因为这些大股东所持有的股权越集中，越会加强对企业经营管理的监督，并且能够增强对企业控制权的有效竞争；同时，也会降低控股股东实施掏空行为的可能性。另外，李增泉(2004)关于关联交易的研究表明，控股股东占用的上市公司资金与其他股东的持股比例表现出严格的负相关关系。而陈晓、王琨(2005)也发现，控股股东间的制衡能力越强，发生关联交易的可能性越低、金额越小。
三、结论与启示
通过对文献的梳理，发现：首先，分散型所有权与集中型所有权有着各自的优势与劣势，它们之间的利弊权衡是复杂的；其次，关于股权集中度和公司价值之间关系的实证研究则提供了不同的经验证据，有的证据支持股权集中度和公司价值之间的正相关关系，有的证据则正好相反；再次，相对制衡的股权结构可以降低控股股东与其他股东之间的代理成本。
那么，如何理解这些看似互相矛盾的研究结果呢?实际上，不同的实证研究分别关注了股权集中度对公司治理和公司价值影响的不同方面，这些经验证据恰恰证明了不同股权集中度各有利弊的理论观点。在不同的国家，由于制度环境的差异，对不同股权集中度利弊的权衡是不同的，由此内生出了不同的股权结构，每一个国家所形成的公司股权结构一定有其内在的合理性，是在其制度禀赋约束下的最优选择的结果。但是，由于实证方法的制约，对于股权集中度和公司治理、公司价值之间关系的检验，只能考察股权集中度在某个方面的影响，而忽略了在其他方面的潜在影响，从而导致了不能全面地衡量股权集中度对于公司价值和治理效率的影响。因此，应该用更加宽阔的视野来看待不同的股权集中度对于一个国家不同时期经济发展的成本和收益。
上述结论对于我国上市公司股权结构进一步改革的方向和路径选择具有重要的借鉴意义。第一，集中的股权结构模式一直被视为我国证券市场诸多问题的根源而广遭诟病，但相关的理论和实证研究却表明，与分散型所有权相比，集中型所有权是有其自身优势的，尤其是在投资者保护水平较低的条件下，集中的所有权实际上是一种制约管理层道德风险的有效机制，因此，集中的所有权结构能够作为一种替代性的制度安排而发挥投资者保护的功能。在我国目前市场秩序、法律体系与管制制度不完善的制度环境下，标准的投资者保护机制还不能有效地发挥作用(计小青，2006)，如果盲目地模仿英美等股权分散型国家，进行国有股的大规模减持，可能并不会产生预期的理想结果，甚至有可能事与愿违。实际上，对于中国证券市场的发展而言，可能更加重要的是要不断完善市场秩序、法律体系与管制制度等制度环境(计小青、曹啸，2007)，为分散型的所有权结构创造条件。第二，在目前的制度环境下，如果还缺乏进行大规模的股权集中度改革的条件，可以通过引入多个大股东，构造相对制衡的股权结构来缓解控股股东股权过于集中而导致的道德风险等弊端，提高上市公司的经营绩效。第三，从更加微观的层面来看，对于具体的上市公司个体而言，要依据其所处的行业、生命周期、规模等自身特征，在影响股权集中度的各种因素之间进行细致的权衡，从而选择最优的股权集中度。
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