全球私募权益资本发展的特点和新趋势，本文主要内容关键词为：私募论文,新趋势论文,权益论文,资本论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
私募权益资本(Private equity,PE)于上世纪70～80年代在美国获得稳步发展，并在近二十年逐步影响到其他国家和地区，成为全球资本市场越来越重要的一种资本投资方式。私募权益资本追逐企业成长、购并等过程中的增值，不拘泥于产业、行业、地域、提供资金的期限、方式和企业的发展阶段，对鼓励创新、提高生产率、创造就业和完善公司治理都有着积极的作用。作为私募权益资本重要组成部分的风险资本曾推动了IT产业的兴起。2000年互联网泡沫破灭后，私募权益资本经过短暂的调整，重新迸发出新的生机。2005～2007年，私募权益资本无论在美国、欧洲还是亚太、拉美等地区都获得了前所未有的增长，其盈利模式、对企业增值和产业整合的作用已被大多数国家所认同。在规模和范围上迅速发展的同时，其竞争格局、经营模式和投资技巧也在发生着变化。尤其是在全球金融危机背景下，全球私募权益资本市场中各主体如何进行短期策略和长期发展战略的调整引人关注。目前，外资私募权益资本进入中国的步伐进一步加快，数家外资私募权益基金公司已宣布在中国内地设立子公司。为此，研究这一问题具有重大的现实意义。
表1 1998～2007年全球主要地区私募权益资本募资和投资情况（10亿美元）
数据来源：笔者根据PricewaterhouseCoopers.Seeking differentiation at a time of change:Global Private Equity Report 2008[R]整理而成。
一、全球私募权益资本发展的特点
第一，全球私募权益资本迅速增长。虽然最早的私募权益资本可以追溯到1946年美国的ADR公司，但私募权益资本获得真正意义上的发展还是在最近30年。尤其是世纪之交，私募权益资本的规模扩大和对资本市场及经济发展的作用越来越受到关注。据统计，在1998～2007年这一期间，全球私募权益资本募资额的年复合增长率(CAGR)达到了14.70%；其投资额的年复合增长率则达到了17.44%，其中亚太地区的增长尤为迅猛（见表1）。到2007年，支付给全球私募权益投资者的净利润回报累计为1.12万亿美元；1980～2005年私募权益投资机构的年回报率为39%；2008年私募权益投资机构投资规模最大的五大产业分别是金融、专业服务、医疗、石油和天然气以及计算机和电子。
需要指出的是，在上世纪80年代以前，私募权益资本及其活动仅局限于美国。随着信息技术的全球化，在美国特别发达的风险资本及其投资行为也迅速地影响到其他国家。美国的私募权益资本开始在全球范围内寻找新的增长空间；而各国本土的私募权益资本也开始兴起，组成相应的投资机构，在本国及其他国家进行资金募集和投资活动。私募权益资本的募集和投资活动已经成为一个全球化的现象（见表2）。
第二，美国是目前私募权益资本市场最发达的国家。在19世纪末20世纪初，美国一些富有的个人开始成立家庭办公室管理财富，进而一些大学捐赠基金、企业年金和保险基金等也开始成为私募权益资本的重要来源。60～70年代，私募权益资本初步形成产业。在70年代后期和80年代，由于资本利得税的降低和1978年的“谨慎人”条例允许年金投资私募权益基金，私募权益资本获得了较大的发展。然而，真正使私募权益资本成为一支不可忽视的力量是在90年代中后期。随着资本利得税的再次下调和NASDAQ市场的兴起，私募权益资本获得了空前的成长机会。1995年美国风险资本的投资额仅为76亿美元，到2000年则达到1018亿美元。虽然2000年互联网泡沫的破灭对美国私募权益资本的募集和投资构成了较大的打击，但到了2005年，随着经济的复苏，私募权益资本又迅速增长，募资额在2007年达到最高值，为3020亿美元，投资额为1057亿美元，分别占美国GDP的2.2%和0.77%，占全球私募权益资本的募资额的66%和投资额的36%，是全球规模最大的私募权益资本市场。目前，无论从风险资本和杠杆收购还是从投资额和募资额方面衡量，美国都在世界上独占鳌头。
此外，美国私募权益基金的运作模式，包括以有限合伙制为代表的基金组织形式、投资的操作流程和投资技巧，都是各国私募权益资本投资机构和专业人员学习的蓝本。美国私募权益基金在将资本投资到全球各国的同时，也将私募权益资本的管理模式推广到其他国家。
第三，欧洲是私募权益资本的第二大市场。多年来由于欧洲各国市场规模小而分散，融资体制以银行为主导，没有形成私募权益基金生存的土壤。1980年英国开始发展非上市证券市场(unlisted security market,USM)，为中小型创新企业和扩张期的企业提供了权益流通的市场。随后，包括比利时、丹麦等其他8个欧洲国家也引入了类似的市场。美国私募权益资本也开始在欧洲成立机构寻找投资机会。随着欧盟的成立和欧洲一体化进程的加快，欧洲市场从各国分立，逐渐走向资源和资本的跨国界流动和共享，私募权益资本在泛欧洲(pan-European)的基础上进行投资目标的寻找和交易的达成(Bottazzi et al.,2004)。与此同时，美国与欧洲的私募权益资本市场的整合程度也在提高，一个分立的无效率的市场逐渐整合成为一个有效率的竞争性的市场(Anson,2004)。
值得一提的是，相对于风险资本的发展而言，欧洲私募权益资本中杠杆收购特别发达，占欧洲私募权益资本的60%～70%，占全球杠杆收购总额的30%～40%，与美国基本相当。欧洲私募权益资本特别青睐于收购的原因是，欧洲是相对成熟的市场经济区域，各产业已发展到比较成熟的阶段，社会结构也比较稳定，产业整合的需求比较大，但又缺乏像美国那样的突破性的创新产业和新兴国家的增长空间。因此，私募权益资本在杠杆收购领域找到了盈利空间。
英国一直是欧洲私募权益资本的排头兵，其私募权益资本规模占整个欧洲的一半。1995年，伦敦交易开设了另类投资市场(alternative investment market,AIM)，随后的1996年，欧洲私募权益和风险投资协会(EVCA)在比利时的布鲁塞尔成立了“EASDAQ”，拓宽了私募权益资本的退出渠道，提高了资本的流动性，起到了与美国NASDAQ市场相同的作用。除英国外，法国、瑞典、西班牙、荷兰和丹麦等欧洲国家的私募权益资本也比较发达。
中东欧国家的私募权益资本虽然在整个欧洲中规模不大，但也发展很快。从2003年起，募资额和投资额平均以80%～90%的速度增长，到2007年分别达到42亿欧元和30亿欧元。2008年受全球金融危机的影响，中东欧国家的募资额和投资额都下降到25亿欧元左右，占整个欧洲私募权益市场不到5%，退出额占2%。其中波兰、匈牙利、捷克、乌克兰和罗马尼亚是私募权益资本规模较大的国家。
第四，亚太地区是新兴市场私募权益资本的代表，而中东、非洲和拉美尚处于私募权益资本发展的初期。亚太地区私募权益资本发展比较早的是澳大利亚和日本，但近几年发展比较快、规模比较大的则是印度、中国内地以及中国香港和台湾。此外，新加坡、马来西亚、韩国等也是值得关注的增长力量。亚太地区在1998～2007年这10年间，无论是投资额还是募资额，都保持了全球最高的年复合增长率。区域内的募资额从全球的5.6%增长到11.2%，而且全球投资在亚太地区的私募权益资本从1998年的7%增长到了2007年的近30%（见表1）。亚太地区是私募权益资本的净流入地区。亚太地区新兴经济体的高增长和本土不够发达的资本市场，给欧美相对充裕的私募权益资本带来了新的投资机会。
中东、非洲和南美的私募权益资本市场的总体规模与北美、欧洲和亚太地区相比是非常小的，但中东的以色列以其风险资本的发达而著称；非洲国家中以南非增长最快，1998～2007年的年复合增长率为31%，全球排名第9位，2007年的投资额为46.5亿美元，全球排名第13位。墨西哥、巴西等很多拉美国家也力图通过制定法律政策来吸引国际资本。
二、全球私募权益资本市场结构和交易方式的新变化
第一，私募权益资本二级市场形成并获得发展。私募权益资本市场的主体包括投资人、发行人和中介机构(Prowse,1998)。其投资人包括富裕的个人、企业年金、捐赠基金、保险基金等资本的持有人，是向中介机构或发行人提供资金，从而间接或直接获得企业权益的资本盈余方；其发行人为私募权益资本所投资的各个发展阶段的企业，它们以一定的价格向中介机构或投资人间接或直接地出售自己的权益；中介机构是为投资人和发行人创造投资机会，通过专业服务降低交易成本的私人合伙机构、金融机构子公司及各种投资公司。美国私募权益资本二级市场是在一级市场获得一定发展的基础上于1990年代逐步形成规模的。而欧洲及其他地区的二级市场是在2000年左右，甚至最近2～3年才形成的。相对于过去8年来规模为2万亿美元的一级市场而言，目前二级市场只有900亿美元的基金募集额，仅占该市场很小的一部分，但其作用和发展前景不容忽视。由于私募权益一般都是长期持有即流动性较差，有了二级市场，投资人就可以将其在私募权益基金中的权益转让给其他投资者，使私募权益交易的活跃度和流动性大大增加。私募权益基金的投资人可以根据自身投资战略的调整或对资金的短期需求将所持的权益转让，同时也给谋求产业整合的战略投资者和追求进一步增值的财务投资者提供项目来源，从而提高了资源分配的效率，提升了私募权益资本投资的吸引力。
第二，中型企业逐渐变得受投资者欢迎，而大型收购的规模则越来越大。中型企业一般是指年业务收入在5000万～5亿美元之间的企业，成长性较强。从1993年到2003年，美国中等规模企业从3.5万家增长到7.5万家(Povaly,2007)。由于中型企业融资的主要来源即杠杆贷款和高收益债券市场的服务目标转向大型企业，中型企业则向私募权益资本市场寻求资本来源以获取所需资金。而成长性企业也同样提供了私募权益资本所追逐的投资目标。与此同时，杠杆收购中的大型收购则规模越来越大，尤其在杠杆收购比较发达的欧洲，大型收购的规模可达十几亿欧元。各类私募权益基金为了能在大型收购中取得优势，通常联合在一起，从而在并购市场中取得了一席之地。从1994年到2004年，全球杠杆收购额占并购额的比重从不到3%增长到8%。
第三，退出方式更加灵活多样。私募权益资本是长期投资，但私募权益基金都是有期限的，一般是10年左右。在项目成熟或基金到期之前，私募权益资本投资机构就将早已谋划好的退出方案进行具体的实施。退出路径通常主要有以下5种：出售退出(trade sale)、二级市场退出(secondary sale)、IPO退出(IPO)、回购退出(buyback)和清算退出(write off)。随着私募权益资本的运作越来越成熟，灵活性也大大增加，通常会选择一种以上的方式来实现投资退出，而且根据退出的程度不同可以分为全部退出(full exit)和部分退出(partial exit)。退出的过程可以是分阶段的，即可以部分在被投企业(portfolio companies)IPO之后退出，也可以再持有一段时间后将部分权益转售其他战略投资者或财务投资者。
第四，私募权益资本获利方式的变化。私募权益资本获得收益的方式除了退出、向被投企业收取交易费和管理费，还有股息资本重构(dividend recapitalization)。股息资本重构多见于杠杆收购，是目前逐渐被广泛运用的私募权益资本获利方式。股息资本重构是指企业通过承担债务向外融资，利用融资所获得的资金向股东支付股息，导致资本结构的调整（周炜，2008）。股息资本重构不属于一种退出路径，因为私募权益资本基金并没有减少持有被投企业的权益，但通过股息资本重构私募权益资本基金实现了现金回收。股息资本重构可以使私募权益投资人在上市等退出路径受阻等情况下，通过被投企业借债来向投资人支付股息，从而提前获得现金回报，并把企业的经营风险转嫁给债权人。但同时也会给企业带来一系列风险，债务的一些特定要求可能会影响和限制企业经营的灵活性，增大债务压力和财务费用，从而使未来增长的空间受到限制。
第五，来自于对冲基金的竞争和融合。对冲基金与私募权益基金都是私募基金的重要组成部分，二者有各自的投资领域。对冲基金从传统意义上来讲，是通过短期的“价值发现”来进行积极的投资获取收益；而私募权益基金则是通过长期的“价值创造”来获取收益(Povaly,2007)。随着私募权益资本市场环境的变化，对冲基金与私募权益基金的关系越来越紧密。一方面，对冲基金越来越多地参与到私募权益的投资机会中，成为一个竞争者；尤其在大型的杠杆收购项目中，由于需要大量的资金和杠杆债务，对冲基金往往能发挥自己的优势。另一方面，一些私募权益基金也拓宽了业务范围，发展了对冲基金业务投向非私募权益资本的资产，利用对冲基金的优势来获得利润。此外，对冲基金和私募权益基金也在一些项目上进行合作，共同完成大规模的收购。
对冲基金和私募权益基金的这种竞争和融合催生了一种新的基金形式——混合基金(hybrid funds)（Campbell和Spiegel,2005）。混合基金将两种基金的模式融合在同一项投资中，既保证了长期投资的稳定性，又能给投资者带来更多的流动性。混合基金不仅是投资行为的融合，也是基金类型和结构的融合。这种融合是资本在追逐更高的利润和更广阔的发展空间过程中的一个阶段。在此之前，资本致力于以某种特定的形式来满足不同企业成长的不同需要来获利，从而在投资领域、投资方式上进行分工和专业化，并配合以适应其发展的组织结构和激励方式，但是到一定阶段，不同类型的投资在各自领域获得充分发展后，随着原有投资领域增长空间的局限和市场需求多样性的增加，又使得资本在其逐利性本能的驱使下打破原有的分工界限，形成新的投资模式和市场格局。
三、全球金融危机对私募权益资本的影响和未来发展
2008年爆发的全球金融危机给全球私募权益资本带来了冲击。
第一，私募权益资本的增长受到打击。全球私募权益资本的交易数在经历了持续5年的高增长后，在2006年达到峰值，为2547笔。2007年为2256笔，下跌了11.4%；2008年降到1846笔，比2006年下跌了27.5%。至于交易额的下降更为明显：2006年达到峰值，为6850亿美元；2007年略有下降；2008年则下降了70%以上，仅为1900亿美元。欧洲私募权益资本的募资额在2006年达到历史最高点1120亿欧元（约1315亿美元），2007年为810亿欧元，下跌了27.7%；2008年为690亿欧元，比2006年下跌了近40%。投资额的下降要再滞后一些：在2007年明显放缓；2008年同比下跌了20%，为590亿欧元。亚太等地区的投资额也受到明显影响。目前私募权益基金持有项目的成长前景受到挑战，基金的回报预期也在下降。由于市场流动性不足和“去杠杆化”的效应开始发挥作用，募资活动和投资活动都迅速陷入了一个冰冻期。对被投企业而言，市场需求萎缩带来了生存和发展的难题，因此将更倾向于出售资产持有现金，关掉多余的业务单元以节约成本，而市场环境的恶化会导致出售资产的价格很低。此外，被投资企业生存境况的恶化也非常可能导致私募权益资本投资失败率有所上升。
第二，私募权益资本的法律环境发生了变化。私募权益基金和对冲基金等私募基金的投资者并非中小投资者，绝大部分是富人或机构，长期以来的一个优势就是不必受到严格的监管而比较自由灵活。全球金融危机的爆发引起了各国对金融风险的高度重视，开始重新审视现有的金融监管政策。2009年1月，美国参议员Levin和Grassley提议出台《2009年对冲基金透明化法案》。该法案拟要求对管理资产在5000万美元以上的对冲基金和私募权益基金，必须在美国证券交易委员会(SEC)注册为“投资公司”，使其不能得到美国《1940年投资公司法》第三部分(c)(1)和(c)(7)免除条款带来的便利。该法案提议废除两项免除条款，将所有管理资本额达到5000万美元的基金都纳入监管的范围内，包括注册为“投资公司”；至少12个月要上报相关的信息；配合SEC的相关调查；提供SEC可能需要的账簿和交易纪录（Painter和Kuusisito,2009）。而另一方面，有限合伙制这种有利于私募权益资本发展的组织形式被越来越广泛地采用。尤其是中国、印度和一些东欧、拉美等新兴市场国家纷纷出台了相应的政策以鼓励竞争和创新，以便给本国私募权益资本的发展和国际私募权益资本进入创造良好的政策和法律环境。
第三，全球经济下滑给私募权益资本带来了挑战和机遇。经过这场金融危机，私募权益资本面临着一个与之前完全不同的市场环境，在募集资本时将有更多的竞争；而由于许多国家实体经济的受损，其投资也变得更为艰难。换言之，私募权益资本进入了新的阶段，所有的市场主体必须适应目前的情况，作出相应的改变以参与到未来的发展中。私募权益基金要更加深入到被投企业的经营，为其提供咨询和帮助，以提升盈利可能，同时完成一个有利润保障的退出。目前不确定的金融市场使得私募权益资本的商业模式走向多样化的趋势变得更有必要。在此之前美国和欧洲的私募权益资本已经走向世界各地，而目前的情况则要求私募权益资本更加坚持投资领域的多元化和产品的多样性。
需要指出的是，虽然全球金融危机给私募权益资本带来了挑战，但私募权益资本也可以从市场低迷的失败银行或其他金融机构手中以较低的价格获得好的项目，同时也可以让投资银行的专业人才来对困境中企业进行重整和新业务、新市场的扩张。而且清洁能源等新兴行业和中国、印度等新兴市场国家对竞争和创新的鼓励将给私募权益资本带来新的增长空间。最关键的是，尽管还没有完全走出危机的阴影，但私募权益资本对未来仍充满信心。根据美国风险投资协会和德勤会计师事务所的调查报告显示，有79%的美国风险投资家预期对跨行业投资会有一个稳定的增长，有63%的风险投资家会在未来三年扩大他们的投资额。
总之，即使全球经济会在2～3年内复苏，下行周期也需要5～7年来修复金融市场的薄弱环节。而且从长期来看，这场金融危机也许是好事，因为它可以挤掉市场中的泡沫，清除市场的流动性过剩和无效率。好的公司会生存下来，会更加成熟，并能在经济复苏时提供更加丰厚的回报。私募权益资本会在这场金融危机中得以重整，从而有利于行业的发展。
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