分级基金上市份额的折溢价问题研究，本文主要内容关键词为：溢价论文,份额论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 分级基金也被称为结构化基金，该类型基金的全部资产被分为风险与收益截然不同的两种份额，一种是A份额，或称为优先份额、稳健份额、低风险份额；另一种B份额，也称为劣后份额、进取份额、高风险份额。两种份额的资金合并运作，但不同风险偏好的投资者可以单独选择一种份额进行投资，获取不同的收益并承担相应风险：A份额获取固定收益，类似于债券，其收益来源于基金的盈利，若基金亏损，则从B份额的净值中提取；在支付A份额的固定收益之后，基金剩余盈利全部归B份额所有；当然，若基金亏损，B份额承担全部损失。若把分级基金比做一家股份制企业，A份额相当于债权人，B份额相当于企业股东。两份额的关系实质是B份额向A份额融资，通过向A份额支付固定收益而获取资金杠杆。 上述两类份额合并之后被称为母基金，A、B份额被称为子份额，因此，一只分级基金可以有三种份额，但并不是所有分级基金都同时存在三种份额。根据是否有存续期，分级基金分为固定期限品种和永续型品种。前者有存续期，到期后转为普通的开放式基金，不再分级运作；后者无存续期，永续分级运作。永续型分级基金大都有以下条款：有三种份额，母基金是普通的开放式基金，具有开放式基金的一切特征，可申购和赎回，不可上市交易；投资者可选择将母基金拆分成子份额，也可将同时持有的两类子份额合并成母基金，两类子份额有恒定的比例；子份额可上市交易，但不可单独申购和赎回，但可以按照约定比例同时买入它们合并成母基金赎回，即“配对转换”。除嘉实多利分级等三只外，绝大部分永续型分级基金都是股票型产品，而其中的绝大部分又是被动指数型产品。 国内第一只分级基金成立于2007年，但真正发展壮大是在2010年以后，2012年、2013两年是飞速发展期。截至2013年年底，市场存续的分级基金按照母基金数量计算共有95只，其中股票型46只，债券型49只；若合并计算子份额数量，则市场有228只可供投资的分级基金。 分级基金两类上市份额在二级市场的交易价格均与其净值有较大的偏离，不是溢价就是折价。两类份额的折溢价对其投资机会或投资价值会产生较大的影响，如会关系到A份额的隐含收益率、B份额的杠杆水平、涨跌幅度等。因此，投资者自然关心其折溢价是由哪些因素决定的。事实上，在A股市场投机气氛总体仍较浓厚的背景下，分级基金的折溢价交易几乎就是一种常态，甚至有的品种会长时间维持较高的折溢价率而大幅度偏离其内在价值。但由于所谓“配对转换”和由此导致的套利机制的存在，两份额的折溢价率是相互牵制、相互影响的，其折溢价实际上并不是可以“天马行空”而长期大幅偏离其单位净值的。两类份额折溢价的影响机制如何？谁占主导地位？对此问题的探讨，是解读分级基金市场表现的理论基础和分级基金投资策略的基本逻辑，对市场机制建设、基金产品设计和投资实践，都具有重大意义。 “配对转换”条款下的两类份额折溢价影响机制 “诺安中证创业指数分级”的两只上市份额分别为诺安收益(A类)与诺安进取(B类)，两基金在2013年5月份同时遭受非常规的巨大抛压时，其交易价格表现出不同的稳定性，A份额的稳定性明显高于B份额，充分说明其折溢价率的稳定性不同。 受中证创业成长指数上升的推动，诺安进取走出一波强劲上升行情，其交易价格由5月20日的1.17元左右上升至5月27日的1.74元左右，6个交易日升幅高达50%，其整体溢价率由不足1%飙升至20%以上，套利空间巨大。虽然该基金场内份额很小，流动性极差，但仍吸引了大量套利资金的介入。5月28日开始的4个交易日，巨额套利资金陆续“解冻”，不断涌出的卖盘给诺安中创的两只场内份额造成巨大抛压，也使其成交量剧增。诺安进取这4个交易日由此前的不足10万元，激增至日均457万元，但交易价格暴跌30%。诺安收益的成交量也由此前的日均不足10万元增至182万元，但价格稳定，折溢价率稳定，隐含收益率稳定。这说明B份额的折溢价率和交易价格较易受到市场情绪和买卖盘的影响。该案例是市场的一次金融学实验，为本文的探讨提供了有说服力的佐证。 一、寻找基础指标 “是A决定B，还是B决定A”，业内人士经常用这种说法来讨论两类份额折溢价的互相影响。但这种说法显然不确切、不严谨，正确的问题应该是：分级基金两类份额的折溢价率是由什么因素决定？是相互影响还是互不影响？是不是像传统封闭式基金那样只是由市场情绪和投资者预期决定？ 有关分级基金的指标很多，最基础的指标是单位净值、交易价格，然后由这两个指标衍生出或者计算出杠杆比例、折溢价率等。在探讨两类份额的相互关系时，我们之所以会选择折溢价率这个指标，是因为：单位净值是最基础的指标，是由市场状况和初始杠杆比例决定的，二级市场对交易价格的炒作不会对其造成影响；杠杆比例也是分级基金的一个重要指标，这也是投资者选择它们的重要原因，但根据相关计算公式，净值杠杆和价格杠杆分别由基金净值和交易价格决定，因此，杠杆比例不是一个基础指标。 经过上述分析之后，接下来的问题便成为交易价格和折溢价率哪个更基础。对二级市场投资者来说这是两个最关键的指标，因为上市份额不能按净值赎回，因此，价格涨跌就成为投资获利的主要途径，投资者对其关心的程度高于净值；而由于折价或溢价会影响到价格的涨跌和隐含收益率水平，因此也是投资者关注的重点。就价格与折溢价率的关系的计算公式来说，似乎是交易价格决定折溢价率，但配对转换条款使得这种直观认识不正确。 配对转换是永续型分级基金以及部分有期限品种的一个重要条款，该条款设计的初衷是为子份额的投资者提供一种退出机制，但也导致了套利的可能。理论上，根据两类子份额的交易价格、份额比例计算出的合并市值应该等于母基金的单位净值。但因其折溢价交易，当两类子份额按其交易价格合并时，与母基金单位净值未必相等，这样就会产生“整体折溢价率”。当整体折溢价与母基金净值相比足够大时，套利机会便产生了：当整体溢价时，投资者可以先在一级市场申购母基金，然后拆分成两种子份额卖出，赚取市值与净值之间的差价；当整体折价时，投资者可以按照份额比例在二级市场同时买入A、B两类份额，然后合并成母基金，在一级市场赎回，实现套利。 配对转换机制的存在，使得基金的整体折溢价率维持一个较低的水平，也使得A类份额和B类份额相互牵制，即一种份额折价时，另一种份额必然溢价，而且两种份额折、溢价水平同方向变动。因此，从根本上说，交易价格是受折溢价率制约的，而交易价格又决定杠杆水平，折溢价率才是一个基础性指标。 但对不具备配对转换条款的品种来说，情况则完全不同，典型如已经到期转型的国泰估值，该基金的B类份额国泰估值进取在到期前半年投机炒作显著，导致整体溢价率一度高达30%；再如国投瑞银瑞福，因该基金的A类份额瑞福优先不上市交易，没有配对转换的制约，导致该基金长期维持折价。以上两个案例充分反证了配对转换机制对分级基金整体折溢价率的制约作用。 二、债性决定了A份额的主导作用 两类份额，谁的折溢价率决定另一方的折溢价率？或者哪类份额更具主导性？首要的问题是解决两类份额自身的折溢价率决定问题。 在主张B决定A的人看来，B类份额的折溢价率是是由复杂变量共同作用的结果，B类的溢价主要是获取杠杆的代价，同时受融资成本、杠杆水平、投资者情绪及市场预期等因素的影响。事实上，上述因素除难以量化的指标外，其他指标都可以跟折溢价率纳入统一的方程中，本来就是相互因果关系，这样的回归结果不能给出哪个指标是主动性的，哪个指标是被动变化的。 而决定A份额折溢价率的因素就简单明了得多。因A份额本质是债券，债券的价格由到期收益率决定，而到期收益率受收益率曲线制约。在相同信用评级的前提下，剩余期限相同的现券到期收益率相同，而有众多品种可供选择，因而债券具有可替代性，使每只现券的估值不至太离谱。A份额也存在同样道理，若价格跌幅过大，从而导致隐含收益率飙升，必然会是低风险投资者的重要介入时机，蜂拥的买盘使其价格回归合理；同样，涨幅过大，使隐含收益率降低，持有者就会卖出。隐含收益率决定A份额的折溢价率，这种逻辑要简单、清晰得多。
图1 永续型分级基金A类份额隐含收益率 实践检验：A份额具有主导性 逻辑简单、清晰是理论正确的重要标志，但探讨这个问题是为了解决投资标的的估值问题，获悉投资标的是低估还是高估，从而指导我们的投资行为，因而也必须经得起实践的检验。分级基金的市场表现不断对此进行验证，使得“A决定B”不单纯是一个主观猜测，而是市场的事实。 一、A类份额隐含收益率的趋同 固定期限类分级基金的A类份额收益和现金流确定，债性明确，市场对其定价也少有分歧。不同剩余期限品种的定价依据为不同剩余期限的债券，因而期限不同的品种隐含收益率不同，可比性不强。永续型品种虽然没有到期期限，但可以用同信用评级的长期信用债作为比较基准。 永续分级基金A类份额的折溢价率差别较大，大部分都出现溢价，也有一些折价，似乎无章可循，但我们将不同基金的折溢价率还原成隐含收益率时，其规律就变得清晰了，我们会发现，除条款特殊的申万收益外，A类份额的隐含收益率在6.5%左右，即与AA级长期信用债到期收益率极为接近，事实上，后者也是此类基金的定价标准。 二、传统封闭式基金的启示 另外一个证据是B类份额稳定的折溢价属性。因市场所接受的定价依据的变化，在2013年以前，大部分A类份额都折价交易，而进入2013年以后，A类份额走出一波价值重估行情，其整体的隐含收益率水平出现下降，此类基金由大部分折价交易转为溢价交易。相应的变化则是，B类份额由溢价转为总体折价。在经历了2013年下半年债市的整体低迷之后，A类份额再次出现整体折价的状况，相应的变化是，B份额再次溢价。 这尚不足以证明B类的折溢价率是由A类所决定的，但考察与分级基金B类份额有类似之处的传统封闭式基金，可以看到，B类份额的折溢价状态明显具有被动性，与传统封基的折溢价遵循不同的逻辑。 传统封闭式基金是一个重要的参照物。该类基金自1997年诞生以来几乎都是折价交易，中外莫不如此，这即是“封闭式基金的折价之谜”。普遍的看法是，封闭式基金折价的原因一是未来收益的不确定性，二是因不能按净值赎回，基金的实际收益无法兑现，从而流动性受限，折价是对流动性收益的补偿。若按此逻辑，大部分股票型B类份额也该折价。 因B类份额存在杠杆，溢价可以理解为投资者获取杠杆所付出的代价。但假如此说成立的话，在大盘下跌或净值受损时，基金折价才对。我们知道，当大盘上涨时，杠杆基金的净值以数倍于大盘的幅度上涨，假定B类份额的折溢价率不受A类份额影响，如果二级市场交易价格以同样幅度上涨，必然会导致投资者的追捧，大量的买入推高价格，使得价格超过净值，产生溢价，最终使价格涨幅接近大盘；同样，当大盘下跌时，净值下降速度也远超大盘，投资者蜂拥卖出的结果是产生折价，使得价格下降幅度接近大盘。上述推论类似于实业投资，假如某个行业有高额利润，资本的逐利本质必然使大量资金流入这个行业，最终使该行业的利润率趋向平均利润率。 我们用下列公式更直观说明这个问题： 设P为B类份额二级市场交易价格，V为其净值，k大盘上涨幅度，N为杠杆倍数，假定某个时段P=V，但分级基金的历史走势表明，在B类份额刚上市的瞬间两者才相等，上市之后便分道扬镳，此时两者均为1，公式可简化为： P=1+k，V=1+N*k，两者的差值为V-P。当大盘上涨时，k＞0，V-P＞0，即溢价；当大盘下跌时，k＜0，V-P＜0，即折价。 但事实是，P的涨跌幅一般情况下既不是k，杠杆基金也没有出现折价，这是因为上述一个重要的假定不存在：B类份额的折溢价率不受A类份额影响。假如我们承认A类份额的折溢价通过配对转换机制决定了B类份额的折溢价，这个问题便迎刃而解了。因市场可接受的隐含收益率使得A类份额折价，配对转换机制所导致的套利机制要求整个基金的整体折溢价率维持一个较低水平，必然导致进取份额溢价。下面以公式做出说明： 若不产生套利机会，两只子基金必须满足两个整个等式： N份A类份额×A类份额单位净值+1份进取份×B类份额单位净值=(1+N)份母基金×母基金单位净值 在单位的左边，在无套利空间存在的前提下，将两子基金的净值变为交易价格，等式仍然成立，于是我们得到如下方程：
显而易见的是，若使该等式成立，
必须符号相反，因此，两类子基金的折溢价率必须相互制约。当然，该等式并不是永远成立，不成立之时，则是基金整体折溢价率过高之时，套利资金最终仍使该等式成立。 事实上，债券的收益率决定了A类份额的隐含收益率，而该指标又决定了其折价率，A类份额的折价率通过上述方程又最终决定了B类份额的溢价率。 A类份额的非债价值 除了债券性质的固定收益之外，A类份额因特殊条款、两类份额的互动性质等还衍生出其他价值，使其隐含收益率往往能偏离此类基金的正常水平。此类价值主要包括配对转换价值和看跌期权价值。 一、配对转换价值 A类份额的投资价值主要体现在获取固定收益，尤其是约定收益率或隐含收益率高时，对低风险偏好的投资者吸引力极大。很多投资者尤其是机构投资者对该类份额采取了长期锁仓持有的策略，导致相对于B类份额来说，A类份额可供交易的筹码很少，流动性很差。对某些流动性较差的B类份额来说，若在二级市场卖出困难或可能造成较大的冲击成本的话，则买入A份额然后合并赎回是一种退出策略，但对流动性更差、可交易筹码更少的A类份额来说，则明显具有一定稀缺性，体现出一种附加价值，即所谓配对转换价值。 我们认为，配对转换价值是存在的。但这一价值不但存在于A类份额中，对B份额同样存在。如银华金利，瑞士信贷持有比例为56%，若该机构短期内出清筹码，必然会造成较大的冲击成本，买入B份额赎回是比较现实可行的策略，这样，B份额就体现出配对转换价值。 另外，正如我们上文所述，因A类份额的债性，使得配对转换价值对其价格提升的作用有限。此外，其价值若体现的话，则前提是持有人合谋或默契不卖，无论是从合规性还是从博弈论角度，这种合谋或默契都是不成立的。 二、看跌期权价值 除A类份额不上市的半封闭式分级基金之外，大部分分级基金都设计了向下定点折算条款。该条款对A类和B类份额都是一种保护机制。随着母基金净值的下跌，在A类份额每日计息、净值逐日增长的情况下，B类份额因杠杆作用，其净值却在以高于母基金净值下跌的速度在迅速减少，以致于两类份额资产比值继续扩大，杠杆水平继续提高，净值下降速度更快，这是一种恶性循环。可以想象的是，早晚有一天，B类份额的净值会“跌没”，B类份额持有人将遭受巨大损失，同时，A类份额持有人也将不再保本。为了防止这种极端情况出现，分级基金一般规定了当B类份额净值跌到一定程度时，将B类份额净值调整为1，当然，份额要相应缩减，类似缩股。根据基金合同，A类份额的份额数量也要减少，多出来的部分，将折算成母基金。在折价的前提下，向下定点折算(简称下折)对A类份额来说是种利好，可以将大部分净值兑现。另外一个显而易见的好处是，价格与净值之间的这部分折价也将成为一部分收益。但是，这种利好是在母基金净值下跌或大盘下跌时才能实现，因此，A类份额在接近折算时，是一种看跌期权。 因此，随着大盘迭创低点，B类份额净值越来越低，距下折点越来越近，当下折成为大概率事件或必然事件时，A的交易价格就会向净值收敛，折价逐步消失，其走势是与大盘相反的稳步上涨，与B类份额的走势也相反，体现出明显的看跌期权性质。 2012年9月，中国证券市场发生了分级基金第一次下折事件，即银华等权90分级的下折，让我们得以目睹下折前后两类份额的表现。图2是银华等权90分级的两子份额银华金利和银华鑫利的实际走势。受此事件影响，B类份额距下折点较近的A类基金也走出了较为强劲的行情，如图3所显示的银华深证100的两子份额银华稳进和银华锐进的走势。
图2 银华金利与银华鑫利走势对比
图3 银华稳进与银华锐进走势对比 定价基准与价值重估 永续型A份额基金类似于永续债券，国内证券市场长期无永续债，虽然国内第一只永续债“13武汉地铁可续期债”已经诞生并上市交易，但样本太少，尚未有很大的可比性。但永续型A份额的定价基准可参照长期信用债的到期收益率，业内普遍以15年期的信用债作为参考基准。 除期限之外，另外一个关键问题是到底参照哪一类信用评级的债券定价？不同信用评级，市场对其估值差别较大。对此，市场认识也逐步完善，也经历了波折和反复。图4为规模较大、有代表性、成立时间较长的永续型分级基金A类份额的隐含收益率走势图，为便于比较，我们还叠加了同类型基金的平均隐含收益率以及15年期信用债的到期收益率走势。可以看出：(1)上述基金的隐含收益率走势高度一致，与平均值的波动方向和数值也高度一致，这是该类型基金债性的充分体现，隐含收益率是该类型基金的基础指标，它不会大幅脱离平均水平波动；(2)从一个较长的时间跨度来看，该类型基金的平均隐含收益率水平也经历了大幅波动，定价基准的波动与投资者对该类基金的认识有关系；(3)从长期看，A份额基金的隐含收益率大幅高于AA级长期信用债的到期收益率，但在2012年9月之后，开始低于AA级债券，目前在AA级于AA+级的信用债收益率之间波动。
图4 永续型分级基金A类份额隐含收益率走势图 大体上，永续A的估值经历了三次价值重估过程。该类基金曾长期被低估，2011年债券“黑天鹅”事件导致信用债大跌，几乎没有违约风险的永续A也加入跟风下跌的行列，距离下折较近和期权价值极大的银华金利的价值长期低估，该类基金的平均隐含收益率一度高达8%以上。2011年下半年，分级A开始漫长的价值重估进程。第一轮价值重估发生在2011年四季度，触发因素是货币政策放松；2012年8月之后，银华等权90向下不定期折算，使其看跌期权价值充分显现，由此开始了第二轮价值重估；进入2013年，该类基金的强劲走势可视为第三次价值重估。目前市场对将其纳入回购质押库的预期和呼声很高，一旦这种预期成为现实，其相比AA+和AAA债券的一个重要劣势也就不复存在了。因此，永续型分级A目前仍被低估，未来隐含收益率有继续下行的空间。 “份额缩减”问题的实质 除上述问题之外，份额缩减问题，也一直是业内关注的重点。份额是证券投资基金的生命线，是基金公司生存和发展的基础；对投资者来说，也是流动性之源。因此，份额问题关系到市场主体各方的利益。但除少数明星基金外，大部分分级基金自成立以来一直在份额缩减的痛苦中煎熬，半数以上的基金自成立以来有份额缩减，这些基金中，除少数外，大部分基金缩减比例均在45%以上，其中缩减比例在70%以上的基金占大多数。 当然，也不是所有的基金份额都在缩减，也有份额快速增长的基金，如国泰国证房地产分级，该基金2013年3月7日上市，两类份额初始为310万份，至年底突破10亿份，9个多月的时间增长了340多倍，创造了分级基金的“增肥”神话；位居第二位的鹏华资源分级，该基金份额增长了18倍；位居第三位的富国创业板分级，在其上市的短短几个交易日后，份额激增15倍。 基金份额的绝对份额差距更是巨大。目前规模最大的股票型分级基金是银华深证100，其场内规模已超过200亿份，其次为申万深成分级，为70亿份；位于20～40亿份之间的基金有4只；10亿份数量级的基金有3只。综上，场内份额超过10亿份的基金共有9只。除此之外，亿份级的基金也有9只，其他25只基金的场内份额均在亿份以下。 在千万份数量级的基金中，广发深证100，场内份额8000万份左右，也属于规模较大的基金，但有7只基金的规模只有百万份数量级，其中金鹰中证500B与诺德深证300的份额分别只有160万和60万份，已失去最起码的流动性和投资价值。 分级基金份额缩减及两极分化的原因是什么？这是业内一直着力探讨的问题。我们认为，原因大体包括几个方面： 1.分级基金规模与市场行情的活跃程度是有直接关系的。牛市中，投资者对进取份额的追捧甚至追涨热情，导致其活跃度提高，实际杠杆甚至可以长时间高于理论杠杆，这必然会导致整体溢价，会产生套利机会，即一级市场申购之后，在二级市场拆分卖出。这种套利机会如果持续存在的话，会使基金规模越来越大。反之，在熊市中，整体折价则会成为常态，这导致另外一种套利机会，即在二级市场按照份额配比同时买入两种子基金，然后合并成母基金赎回。同样是套利，对规模的影响迥然不同。 2.影响份额的因素中，基金成立时间也是不容忽视的。除国证地产等“新晋明星”外，规模10亿份以上的基金毫无例外都是2012年以前成立的。基金成立时间，虽不能说其决定作用，但至少对基金的存续规模以及交易活跃程度产生了极大影响。 3.目前股票型分级基金大多为指数型，因此，标的指数的活跃程度、弹性大小决定了其杠杆端的投资机会。事实上，这与前述市场牛熊决定基金的投资机会是一个含义。只不过市场牛熊决定是否存在系统性机会，而标的指数的弹性则有可能放大这种机会。 但抛开迷雾、追根溯源，笔者认为，其表象背后起决定作用的市场机制仍是本文所探讨的内容，即两类份额折溢价率互相影响和作用的机制，尤其是在其作用下所产生的套利机会，更是事关基金份额增减的直接原因。 应用价值及后续研究 本文的研究落实到投资实战方面即是，无论投资A还是B，要忘掉折溢价率，过分关注投资标的的折溢价率是一个很常见的误区，更是接触分级基金不久的投资者常犯的一个错误。许多投资者往往看中A端的高折价率而跃跃欲试，或者看到B端的高溢价而不敢“下手”，事实上，无论A端折价多少抑或溢价，重要的是其隐含收益率，这几乎就是判断其是否有投资价值的唯一指标；而在同等条件下，判断B端是否有投资价值的最重要指标是价格杠杆倍数①。这里的所谓“同等条件”包括流动性如何、标的指数是否是市场热点、整体折溢价率等。 除主流分级基金外，无论是债券型还是股票型品种，总有几个“异类”存在，其某个条款明显不同于主流品种，其估值便不能运用主流品种的方法。如申万菱信深成分级，其A端申万收益可视为一只有可能违约的债券，如何对其估值就是一个难题。还有兴全合润分级等，其条款也颇具特色。对上述非主流品种的特殊估值方法和投资策略，需要后续研究。 ①分级基金杠杆的计算公式：
平均价格杠杆也叫实际价格杠杆，它的高低表明市场对其追捧程度，如一时间段内的平均价格杠杆大幅偏离平均水平，甚至脱离整体折溢价的束缚而产生整体溢价。此时，该基金的上涨不但与母基金净值增长或标的指数的上涨有关，还与市场情绪、投资者对后市的看法、市场情绪甚至游资炒作有关。也就是说，影响平均价格杠杆的因素有两个，一是净值因素，或内在因素，即子基金与母基金以及份额杠杆的相互关系；二是非净值因素，或外在因素，此类因素即为我们在上文所提及的因素如炒作等。当前价格杠杆则是根据母基金与子基金净值对比以及与份额比例来确定，具有一定的稳定性，它的意义在于理论杠杆的价值以及指明了未来行情相对母基金的波动幅度。
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