国际证券交易所的发展趋势及对我国的启示，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,发展趋势论文,启示论文,我国论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国际证券交易所的发展趋势
(一)全球证券交易所从会员制走向公司制。
传统的交易所多采用会员所有制的方式。这是一种非盈利的互助性组织(Member-owned Mutual Organization)，只有会员才能直接进入交易系统进行交易，这些会员拥有交易所的资产并控制交易所的治理。自上个世纪八十年代以来，交易所运作的环境发生了很大变化。为了适应技术发展和全球化竞争，世界各地的证券交易所都在积极推动交易所组织结构的深层次变革。1993年，瑞典的斯德哥尔摩股票交易所率先实行股份制，并将其母公司OM集团的股票在斯德哥尔摩交易所上市。1998年11月，澳大利亚股票交易所在自己的市场上市交易，开辟了“自我上市”的先例。2000年6月27日，香港交易及结算所有限公司在香港联合交易所挂牌上市，成为全球第三家上市的交易所。根据世界交易所联合会(WFE)的调查显示，截至2005年底，其55家成员交易所中有73％实施了盈利导向的公司治理改革，而这一比例在1998年只有38％。目前欧洲大部分的证券交易所都已完成公司化改制，亚洲和北美地区的证券交易所改制步伐也在加快。至此，以上市公司市值或交易量排名世界前十位的证券交易所都完成了公司化改制。可以说，目前证券交易所的主流组织治理特征已经是公司制了。
(二)全球证券交易所集中度日益提高。
证券交易所集中度提高的主要表现是证券交易所跨国联盟与合并(见表1)。联盟是证券交易所之间共享资源和网络，合并是证券交易所在更高层面重新整合资源与网络。通过这两种方式，上市公司和交易量越来越集中在少数的证券交易所。根据世界交易所联盟(WFE)的最新统计，截至2006年底，以上市公司市值为比较基准，排名前十的证券交易所，占了全部证券交易所的78％；以年度交易额为比较基准，排名前10位的证券交易所占全部证券交易所的86％。
(三)全球证券交易所交易成本日趋下降。
证券交易所成本的降低首先是来自电子交易系统带来的竞争效应。电子交易系统，相比传统的证券交易所，效率更高，系统的维护成本和人工费用更低，发展较为迅速。在面对来自电子交易系统的竞争时，大部分传统交易所受到较大的压力。如英国，在自动交易系统Tradepoint1995年开始运行后，伦敦交易所在1997年10月将其交易费用大幅度下降60％。在东亚地区，新加坡国际金融交易所和香港期交所为争夺亚太金融衍生交易中心的地位，也曾在1998年内陆续降低交易收费。随着电子交易系统的普及，交易收费下降的空间逐渐缩小，但关于结算、存管的收费，在交易所纵向整合后，也开始趋于下降。新加坡交易所最近将证券的清算费率从0.05％降低到0.04％。从新加坡交易所最近五年的财务表现看，新加坡交易所费率的多次下降并没有影响收入的增加，截至2006年6月末，总的运营收入增加了3％①。
(四)全球证券交易所产品日益多元化。
为了吸引市场参与者的买卖委托流量，证券交易所必须提供不同收益形态、不同投资期限，以及不同风险和收益组合的金融产品，以满足投资者、投机者、避险者和套利者等不同类型市场参与者的多元化需求，增加市场的吸引力和网络外部性。证券交易所一方面通过自己开发新的衍生产品，如各种指数产品，包括指数期货、指数期权等，另一方面通过并购衍生产品交易所来完善产品结构。如纳斯达克通过并购美国交易所，延伸其衍生品交易市场，纽约证券交易所本是传统的现货市场，但在并购ArchEx后也开拓了衍生品市场。伦敦交易所由于没有能够成功并购伦敦金融期货交易所，不得不在权证等衍生品领域投入更多的资源。
二、推动国际证券交易所发展的主要动因
(一) 电子化交易削弱了传统证券交易所的自然垄断基础。
巨额的固定资产投入曾经是证券交易所产生规模经济的源泉。电子交易系统实现了投资者和交易所电脑系统之间的快速信息传递，并通过程序化的规则来决定交易过程中的信息形式和处理方式。与之相反，大厅交易系统涉及大量人工事务，而且大厅建设常常带来巨额的物业成本。因此建造和装备一个大厅的成本要比电子交易系统高昂得多。在现有技术条件下，电子交易系统的发展成本约在1000万美元到1亿美元之间，而大厅交易系统的发展成本则在2亿美元到4亿美元之间②。随着电脑处理能力的迅速增强，电子交易系统日益走向商品化，交易系统的固定资产投入将继续降低。
(二)证券市场的管制不断放松。
20世纪80年代以来，随着新自由主义经济政策在西方国家的迅速推行，金融、能源、运输、电信等传统的垄断行业被引入了竞争机制，使这些行业出现了放松管制(Deregulation)和私有化(Privatization)的浪潮。作为金融业的一个重要组成部分，证券业的管制也受到了金融自由化浪潮的巨大影响，一些国家(地区)通过废除固定价格协议、开放证券市场、放松对交易所的管制，推动证券市场自由化，从而对证券交易所的整个产业结构产生了巨大冲击。
(三)投融资活动全球化发展。
随着经济全球化进程的明显加快，支撑全球经济活动的证券市场首先迈出了全球化的步伐。曾一度限制资本流动的地理边界已经消失，各国证券市场实际上已成为一个相互联系、相互依存，并且连续交易的全球性市场。在投资全球化和市场一体化的环境中，发行人可以在不同的金融市场间进行选择，寻求以较低的成本获得更多的资金来源。国际清算银行(BIS)的统计数据表明，1999年国际证券市场上的净筹资额高达12400亿美元，而在1995年这一数字仅为2600亿美元。与此同时，蓬勃发展的机构投资者在全球范围内寻找投资机会，以分散风险和获取高额利润。美、日、德等发达国家的年跨国证券交易额与各国GDP的比率分别达到179％、85％和334％。
(四)机构投资者的兴起。
近年来全球资本市场上一个显著的变化是，机构投资者的大量涌现并逐步占据主导地位。机构投资者，比如养老基金、保险公司和单位信托，已拥有伦敦证券交易所上市的英国公司70％的股份。美国前100家大公司1987年只有四家公司股权的90％掌控在机构投资者手中，但到1997年，这种情形已上升到40家公司中。从资产增长的角度看，根据经济合作与发展组织(OECD)金融事务部的统计，在1981—1996年间，经合组织国家机构投资者的资产总额已从3.2万亿美元猛增到26万亿美元，其中美国的机构投资者拥有的资产总额就达到了13万亿美元，其持有的证券价值为同期美国GDP的两倍，是商业银行资产额的3倍多，可见机构投资者实力之强大。另一方面，以资产额占GDP的比重来衡量，机构投资者在各国也都有迅猛发展，截至1997年，主要发达国家机构投资者资产总额占GDP总值的比重已达到106.5％，而在1981年这一数据只有38％，可见机构投资者的发展速度远远高于各国的经济增长率。
三、国际证券交易所发展趋势对我国证券交易所发展的启示
(一)全球证券交易所的发展对我国交易所的变革提出了要求。
目前，我国有两家全国性的证券交易所，即上海证券交易所和深圳交易所。这两家证券交易所名义上是会员制的组织形式，实际上是一种行政特征明显的“行政会员性组织”，更多地是一个执行国家有关行政法规和相关政策的机构，会员对交易所的重大决策没有参与权，交易所的人员任免完全由证监会负责。两家交易所曾经经历过短暂的相互竞争，当前被赋予了不同的历史使命——上海交易所定位于建立中国的蓝筹股市场，而深圳交易所则定位于建立中国的创业板市场，两者的竞争关系基本消失。尽管我国证券交易所在国内仍然处于垄断地位，但来自外部交易所的竞争却日益严峻。我国证券交易所不但面临着地区性证券交易所的竞争(如香港交易所、新加坡交易所、韩国交易所)，也面临着来自国际性证券交易所的竞争(如纽约交易所、纳斯达克、伦敦交易所、法兰克福交易所)。这种竞争一方面导致我国流失了大量的上市资源。据统计，截至2005年底，总市值约4805.96亿美元。而同期沪深市场A股公司数量为1358家，总市值4180.856亿美元，其中可流通市值约1243.41亿美元。以可流通市值比较，境外上市规模已是内地市场的3.87倍。国际证券交易所为应对来自全球范围内的竞争，通过改革治理结构，通过合并与联盟提高集中度，不断降低交易成本，以及增加交易产品的多元化，其最终目的是在全球竞争中获得优势地位，进而争夺世界金融中心。西方发达国家的实践证明，金融中心对促进一国经济发展有重要作用，资本市场已是大国竞争的重要舞台。交易所作为资本市场的载体，是资本市场发挥功能的必要环节，在这种形势下，我国证券交易所必须尽快进行变革，以应对外界的竞争，通过技术、制度创新，提高资本市场的效率。
(二)引入竞争机制对我国证券交易所的发展具有重要意义。
国际经验告诉我们，证券交易所创新发展的最大动力是引入竞争机制。引入竞争，并不意味着允许我国各个地方建立自己的证券交易所，然后再通过竞争与整合产生出最后的胜者，这是重走美国证券交易所发展的老路，必将导致资源的巨大浪费。引入竞争，是指给予证券交易所市场主体的身份，创造交易所竞争的环境，并不一定是引入新的竞争者。目前我国人为地将两家证券交易所的发展进行定位，而不是通过市场竞争给予的发展定位是否一定就能促进资本市场的发展，还需要进一步的检验。当前我国证券交易所的改革和创新其推动力不是来自竞争，而主要是来自政府。由于政府固有的信息问题和代理问题，我国证券交易所的改革显得有些缓慢而又曲折。因此，可以考虑放开竞争，把创新和变革的主动权交给证券交易所自身和市场参与主体。政府只负责制定规则和维护规则，保护投资者的利益和维护有序的竞争环境。把市场监管的权力交给交易所，在市场竞争的压力下，交易所会通过加强监管来吸引更多的投资者。给予上市公司选择上市地的自由，会促使交易所改善自己的运作效率，提高服务水平。给予投资者参与私募基金的自由，我国的机构投资者发展步伐将会加速，在与交易所的博弈中有更多的发言权，从而推动交易所进行技术创新和产品创新，不断降低交易成本，丰富交易品种。
(三)公司制改革是保持交易所有效竞争的必要条件。
为了避免竞争带来的负面效应，交易所治理结构的变革是必要条件。同是国有产权下的市场主体进行竞争，在政府看来都会造成资源浪费，因为最后的“买单者”始终是政府。因此有必要尽快推动我国证券交易所的公司制改革。公司制改革，不仅仅是法律形态上的转换，而且是产权结构，组织治理特征发生实质的变化，也就是说要引入政府以外的产权主体。这样的改革才能保证证券交易所之间良性的竞争。另外，证券交易所核心竞争力提高的前提是存在一个运作高效的组织架构和治理机制予以支撑和配合，而不是形式上的。公司制变革的目的是为适应全球资本市场发展趋势以及交易所竞争国际化的要求，通过消除组织中与各项竞争战略、外部环境和内部资源条件等方面不相适应的部分，以完善组织结构，保证核心战略得到顺利实施。
注释：
①World—federation of Exchange，february 2007 focu.
②施东晖.证券交易所竞争论[M].远东出版社，2001.