我国货币市场的发展与货币政策的有效性，本文主要内容关键词为：货币政策论文,货币市场论文,有效性论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币市场与货币政策的传导机制
货币市场是金融市场的重要组成部分，是指一年期以内的短期资金市场。在货币市场中运行的是短期资金，由于这些资金所具有的偿还期短、流动性高和风险性小等特点，与货币本身属性相类似，所以将这一市场称之为货币市场。一般认为货币市场的主要功能是融资功能，即解决市场主体的短期性或临时性资金需求，这是货币市场与资本市场（其主要任务是满足市场主体的长期性和临时性资金需求）的根本区别。然而，货币市场还有更为重要的功能即政策功能，所谓货币市场的政策功能，就是指货币市场为货币政策实施提供市场条件的功能。从货币政策的传导机制来看，如果没有货币市场，更确切地说如果没有健全完善的货币市场，货币政策工具的实施到货币政策目标的实现这一过程根本无法顺利进行。
1.存款准备金率的传导机制。中央银行提高或降低存款准备金率，就会造成商业银行的存款准备金减少或增加，进而又会引起货币供应量减少或增加；与此同时，由于商业银行的存款准备金减少或增加，将会导致银行同业拆借市场利率提高或降低，进而又会引起市场短期利率和长期利率提高或降低。
2.贴现政策的传导机制。中央银行提高或降低贴现率，就会造成商业银行的存款准备金减少或增加，进而又会引起货币供应量减少或增加；与此同时，由于商业银行的存款准备金减少或增加，将会导致银行同业拆借市场利率提高或降低，进而又会引起市场短期利率和长期利率提高或降低。
3.公开市场业务的传导机制。中央银行买卖有价证券，将会对商业银行款准备金产生影响，造成商业银行的存款准备金增加或减少，进而又会引起货币供应量增加或减少；与此同时，由于商业银行的存款准备金增加或减少，将会导致银行同业拆借市场利率降低或提高，进而又会引起市场短期利率和长期利率降低或提高。
货币市场与货币政策的传导机制可参见图1所示。 货币市场的发展是中央银行实施货币政策、运用货币政策工具进行金融宏观调控的基础。货币市场具有高度的敏感性，从而这一市场所反映的市场资金供求状况和利率水平变化情况对于中央银行进行金融宏观调控具有极其重要的参考价值，特别是货币市场上的短期利率已成为中央银行进行货币政策操作的重要手段；另一方面，也正是由于货币市场的高度敏感性，可将货币政策信号迅速传播到货币市场每一部分，直接地、灵敏地对社会资金需求和供给状况产生影响，使资金供求发生松紧变化。中央银行可根据社会经济发展的要求，通过对货币市场及其利率施加影响，最终达到调节货币供求总量、以实现货币政策的目标。
图1 货币市场与货币政策的传导机制
二、我国货币市场状况及其对货币政策效果的影响
我国货币市场在发展过程中还存在着诸多问题，在相当大的程度上影响着货币政策效果的发挥，主要表现在以下几个方面：
1.货币市场发展滞后、功能定位缺陷
我国在发展金融市场的过程中，采取了“先资本市场，后货币市场”的政策取向，在一定程度上影响了货币市场的发展。这种发展思路值得商榷：
首先，它不符合金融市场发展规律。从金融市场发展规律来看，货币市场是资本市场存在和发展的基础，这是因为货币市场信用囊括了构成社会信用基础的商业信用、银行信用和财政信用，从而成为资本市场发展的基础。
其次，它也不符合社会再生产的规律，从融资功能来看，货币市场解决的是简单再生产过程中所需要的短期周转资金，而资本市场主要是解决扩大再生产过程中所需要的资金，扩大再生产是在简单再生产基础上的再生产，同样资本市场必须是建立在货币市场基础上的资金市场。
再次，世界各国金融市场发展的经验证明，在一国经济发展的初期，由于市场化程度比较低，在这一阶段应优先、重点发展货币市场；当一国经济实现起飞之后，由于市场化程度大大提高，此时资本市场就成为金融市场发展的重点。
从现阶段我国所处的经济发展阶段以及市场化程度来看，我国作为正处于经济起飞阶段的发展中国家，市场化程度还不高，显然我国应将发展货币市场放在优先地位。
我国货币市场之所以发展滞后，一个十分重要的原因就是对货币市场功能定位的认识上存在着缺陷，注重货币市场的融资功能，而忽视或轻视货币市场的政策功能，即为货币政策的实施提供市场条件、充当政策传导中介和提供决策信息来源。
2.同业拆借市场对货币政策效果的影响
同业拆借市场是货币市场最主要的组成部分，作为中央银行进行宏观金融调控的基础性市场，中央银行调控货币供应量的各种政策措施只有通过这一市场才能传导和反映到经济运行之中，由此而产生调控效应；同时，同业拆借市场也是中央银行货币政策操作重要的信息源。
在西方发达市场经济国家，同业拆借市场的交易对象涉及到同业拆借市场利率和商业银行的超额准备，而这两个指标则都是中央银行进行货币政策操作的重要手段：
首先，由于商业银行在中央银行账户上的多余资金是同业拆借市场的交易对象，中央银行就有可能通过调整存款准备金率来改变商业银行缴存存款准备金的数量，以实现对商业银行信贷扩张能力和规模的调控。
其次，由于同业拆借市场利率代表了市场资金的价格，反映了同业拆借市场资金供求状况的变化，实际上这一利率已成为确定其他资金价格的基本参照利率；因此，中央银行不但把同业拆借市场利率作为其制定利率政策的重要参数，而且就有可能通过调控同业拆借市场利率来影响其他利率，以实现货币政策的目标。
1996年1月我国建立了全国统一的同业拆借市场， 这标志着我国银行间同业拆借市场的发展进入了一个新阶段，为我国的利率市场化改革和宏观金融调控向间接调控机制转变创造了条件，参见表1。但是， 目前我国银行间同业拆借市场的发展还远远不能适应中央银行进行货币政策操作的需要，从而必然影响货币政策的效果，主要表现在：
第一，同业拆借市场交易主体偏少。1996年我国同业拆借市场的成员只有55家，1997年同业拆借市场的成员增加到96家，到1998年上半年同业拆借市场的成员增加到142家，其中有83家商业银行总行，9家外资银行分行以及50家商业银行省级分行。应该说我国同业拆借市场交易主体是在不断增加，但实际上我国同业拆借市场交易主体数量仍然十分有限。目前进入同业拆借市场的仅仅是商业银行的总行和极少数省级分行，而数以万计的商业银行分支行被排斥在同业拆借市场之外。另外，目前我国的同业拆借市场只是全国银行间同业拆借市场，而不包括非银行金融机构。
表1 1996—1998年我国同业拆借市场基本状况
199619971998
市场交易主体(个) 55 96 142
国内商业银行总行20 61 83
融资中心35 35 …
国内商业银行分行… … 50
外交银行分行… … 9
总成交额(亿元)5871.58 4149.24 481.09
日均成交额(亿元) 23.116.43.88
同业拆借利率(%)
12.04
10.94
6.52
注：1.1998年为上半年数据；
2.同业拆借利率为全年（或半年）的加权平均拆借利率；
资料来源：《中国金融展望》、《汇市参考》各期。
第二，同业拆借市场交易规模小、交易品种少。1996年全国银行间同业拆借市场总成交额为5871.58亿元，日均成交23.1亿元；1997 年全国银行间同业拆借市场总成交额为4149.24亿元，日均成交仅有16.4 亿元；1998年上半年全国银行间同业拆借市场总成交额为481.09亿元，日均成交仅有3.88亿元。1996年以来，我国银行间同业拆借市场交易量持续下降，主要原因是受风险成本增大和交易不畅等因素的影响。毫无疑问，同业拆借市场日均几亿或十几亿元的这种“微量”交易额，是根本不足以影响整个市场的资金流动。我国同业拆借市场交易品种少，交易主要集中于少数几个品种上，这也是市场交易规模小的一个重要原因。
第三，同业拆借市场利率还不能完全反映货币市场真实的资金供求水平。这是因为我国货币市场其他子市场的发育程度都还很低，特别是票据市场发展滞后，影响了商业信用与银行信用的有效结合，难以将资金的供求信息准确传导给商业银行，从而使同业拆借市场利率失真；另外，同业拆借市场交易主体少、交易规模小、交易品种少也是影响同业拆借市场利率机制不健全的重要原因。
3.票据贴现市场对货币政策效果的影响
中央银行运用再贴现政策这一货币政策的重要工具调节货币供应量、实现扩张或收缩信用的目的，是通过对商业银行和贴现机构进行再贴现，间接地实现对每一个企业的贴现来完成的。无论是贴现还是再贴现，都必须依附于票据市场来进行。显然，如果没有完善而发达的票据市场，中央银行的再贴现政策就不可能有效实施。
近年来我国票据市场得到了长足的发展，商业汇票的使用范围和业务总量在逐渐扩大，承兑、贴现与再贴现的结构比例得到改善，参见表2。但是，与西方发达市场经济国家的票据市场相比， 我国票据市场尚处在初期发育的起步阶段。目前我国票据市场存在的主要问题是：第一，票据市场的业务量还非常有限，1997年中央银行对商业银行的票据再贴现只有1332亿元，相对于中央银行4.46 万亿元的资产总额来说仅占3%，简直是微不足道；第二，票据市场工具单一，主要是银行承兑汇票，商业汇票和本票都比较少；第三，票据市场各行为主体还很不规范。我国票据市场的这种状况无法满足中央银行进行宏观调控的需要，从而再贴现政策这一货币政策工具的效果难以发挥。
表2 1995—1997年我国票据市场发展状况
1995
1996
1997
商业汇票年度发生额(亿元)2424
3890
4600
商业银行办理贴现(亿元) 1412
2265
2740
中央银行办理贴现(亿元) 8441350
1332
比例2.9:1.7:1 2.9:1.7:1 3.5:2.1:1
注：比例是指商业汇票年度发生额、商业银行办理贴现额与中央银行办理贴现额三者之间的比例。
资料来源：《中国金融展望’98》。
4.短期国债市场对货币政策效果的影响
在西方发达市场经济国家，国债市场尤其是短期国债市场是货币市场中最为活跃的子市场，它是中央银行进行公开市场操作的重要场所。中央银行根据货币政策的需要，通过在国债二级市场买卖国债来进行公开市场操作，依靠国债市场吞吐基础货币，调节商业银行的资金头寸，进而导致货币供应量增减和利率升降变化，以实现货币政策的目标。国债市场上的国债运作有利于货币政策与财政政策的有机结合，可以成为二者的最佳结合点。
近年来我国的国债市场发展较快，特别是国债一级市场（即发行市场）上的国债发行规模不断扩大，例如1983年我国仅发行国债41.58 亿元，国债余额为134.07亿元，国债余额占GDP的比重仅为2.32%； 而1997年我国发行国债2412.03亿元，国债余额已达到5472.29亿元，国债余额占GDP的比重增加到7.32%， 国债市场的运行对我国经济增长产生了重要影响，参见表3。
表3 我国国债发行规模及其对经济增长的影响
年份发行额(亿元) 国债余额(亿元) 国债余额/GDP
198341.58 134.07 2.32
198560.61 237.21 2.65
1987116.87391.53 3.27
1989223.91769.33 4.55
1990197.23890.34 4.80
1991281.521059.99 4.90
1992460.781282.72 4.82
1993381.811540.74 4.45
19941137.55
2286.40 4.89
19951510.86
3300.30 5.64
19961847.77
4361.43 6.36
19972412.03
5472.29 7.32
注：国债余额／GDP指国债余额占GDP的比重（%）。
资料来源：《中国金融展望’98》。
但是，从总体上来看，我国国债市场仍处于初级发展阶段，还很不完善，无论是一级市场还是二级市场（即流通市场）都还存在着许多问题：首先，国债一级市场还不规范，突出表现为国债期限结构缺乏均衡合理的分布，国债大部分以中期国债为主，短期国债数量较少，我国国债的期限结构可参见图2。从发达市场经济国家的经验来看， 货币政策工具载体多为3个月以上、一年以下的短期国库券。其次， 国债二级市场运行不畅，交易主体单一、债券不足。由此可见，我国的短期国债市场要成为中央银行进行公开市场操作的市场依托，即建成具有一定广度和深度，并且富有弹性的短期国债市场还任重道远。
图2 1981—1998年我国国债的期限结构（%）
注：1.为实际发行额，长期国债指期限在一年以上的国债（不包括一年期），短期国债指期限在一年以下的国债（包括一年期）；
2.1998年为截止到1998年9月底的情况。
资料来源：财政部国债金融司。
5.短期外汇市场对货币政策效果的影响
短期外汇市场作为货币市场的组成部分，其运行状况对货币政策的效果有重要的影响。中央银行对外汇市场的调控，其目标主要应包括：维护外汇市场的秩序；保持汇率的相对稳定和汇率的合理水平；对外汇市场的风险进行控制，避免或降低风险。中央银行在银行间外汇市场上买卖外汇，同样也可以起到吞吐基础货币的作用，这是中央银行公开市场操作的重要组成部分。
目前我国银行间外汇市场上的交易主体数量较少、市场结构比较简单，与这种状况相对应，银行间外汇市场上的交易活动还不十分活跃，交易规模明显偏小，参见表4。
表4 1996—1998年我国银行间外汇市场基本状况
199619971998
累计交易额(亿美元)628 697 312.77
占同期进口额的比重(%) 45.24
48.96
48.55
日均交易额(亿美元)2.462.762.52
汇率(人民币/美元) 8.2982 8.2798 8.2797
注：1.累计交易额为累计成交外汇折合成美元；
2.1998年为上半年数据；
3.汇率为人民币对美元的市场加权平均价（年末或半年末价）。
资料来源：《中国金融展望》、《汇市参考》各期。
近年来我国外汇市场上一直处于供大于求的状况，为了保持人民币汇率的稳定，中央银行频繁入市干预、购买外汇，导致人民币外汇占款增加，形成了通货膨胀压力。外资流入的顺差是造成外汇市场供大于求的重要原因，外商投资者投入的外汇资金的一部分需要兑换成人民币在国内购买物品或支付工资，这种兑换成人民币的外汇资金的增加就意味着国内货币供应量的增加，因为中央银行要以人民币外汇占款的形式投放基础货币，从而产生了通货膨胀的压力。这一过程的传导机制为：吸收外商直接投资大规模增加致使国家外汇储备急剧增加，外汇储备的剧增迫使中央银行以外汇占款形式投放的基础货币增加，从而造成货币供应量的增加，最终导致物价水平的上涨。从表5中可见， 这种状况在1993—1994年间表现得最为明显，1994年我国外汇储备增长率达143.5%，外汇占款增长率高达411.91%，从而M2增长率达到34.5%，通货膨胀率则达到21.7%最高点。1994年以后中央银行采取适度从紧的货币政策，进行了反向性调控即采用“对冲”措施，中央银行在买入外汇、投放基础货币的同时，在公开市场上相应地出售央行所持有的国库券以及发行央行融资券，以“对冲”外汇占款增长的扩张效应。由于适度从紧的货币政策的实施，在外汇占款继续保持迅速增长的同时，使M[,2] 增幅逐渐下降，物价涨幅也持续回落，我国国民经济成功地实现了“软着陆”。需要注意的是，“对冲”措施存在一定的负效应，这种负效应主要表现为：有可能增加财政负担；有可能加剧国内信贷紧张，造成利率攀升和资本回流的恶性循环；调控的主要对象是商业银行因而存在非均衡性；而且在运用时间和运用频度上都有局限性，因此要解决人民币外汇占款的增加形成的通货膨胀压力，需要调整货币政策、外资政策和外汇储备政策，使之相互协调。
表5 我国的外汇储备、货币投放与通货膨胀
年份199319941995
外汇储备(亿美元)211.99 516.20 735.97
增长率(%)
9.03143.50 42.54
外汇占款(亿元) 875.50 4481.80 6774.50
增长率(%)
… 411.91 51.16
货币供应(M2,亿元)
34879.8046923.5060750.50
增长率(%)
37.30
34.50
29.50
通货膨胀率(%)
13.20
21.70
14.80
年份19961997
外汇储备(亿美元)1050.29 1398.90
增长率(%)
42.71
33.19
外汇占款(亿元) 9578.70 13467.20
增长率(%)
41.39
40.60
货币供应(M2,亿元)
76123.4090995.30
增长率(%)
25.30
17.30
通货膨胀率(%)
6.100.80
注：1.外汇储备、外汇占款与货币供应均为期末余额；
2.表中以商品零售价格指数表示通货膨胀率。
资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》以及《金融时报》1998.01.23提供的数据制作。
三、完善我国货币市场与提高货币政策有效性的对策建议
1.优先发展货币市场
由于货币市场是资本市场发展的前提和基础，我国货币市场发展滞后不仅影响着资本市场的规范、健康发展，而且也在相当大的程度上影响了货币政策有效性的发挥，因此必须高度重视我国货币市场与资本市场不平衡发展造成的负面影响，在现阶段应优先发展货币市场，加快发展和完善货币市场的各个子市场。
2.积极培育和逐步扩大市场主体
为尽快改变我国货币市场交易主体数量较少的状况，在增加进入市场的交易主体方面，可考虑采取以下措施：首先，尽快放开国有商业银行和较大规模商业银行一级分行进入货币市场的准入限制；其次，允许政策性银行进入货币市场；再次，在规范管理的前提下，有步骤地准许非银行金融机构，如保险公司等进入货币市场，可考虑先允许其进行债券交易，再逐步对其放开信用拆借；第四，对不具备市场主体资格的金融机构，可委托大银行进行代理上网融资，或委托日常清算的银行直接进行融资。
3.加快利率市场化改革
利率是资金的价格，利率是货币市场资金供求状况的指示器，利率是经济运行状况的标志，对于宏观金融调控来说，利率是传导货币政策效果的变量，因而利率在货币市场中具有举足轻重的地位。近年来，我国利率市场化改革取得了一定的进展，如放开了同业拆借市场利率、央行公开市场操作的回购利率实行市场招标、部分国债发行利率实行市场招标、简化利率种类和理顺利率关系等。然而，从总体上看，目前我国利率形成机制仍显得过于僵硬，利率的调整还滞后于市场的变化，利率市场化改革滞后状况制约着货币市场的发展。因此，继续推进利率市场化改革将仍然是我国货币市场发展过程中的一项艰巨任务。
4.金融工具创新
发达、完善、高效的货币市场必须具有数量众多的较高安全性、流动性、盈利性和替代性的短期金融工具，以适应资金融通和提高资金使用效率的需要，而且也便于中央银行进行宏观金融调控。例如，要加快推广商业信用票据、调整国库券的期限结构、增发短期国库券、扩大发行中央银行融资券等。
5.加强货币政策与财政政策的协调配合
中央银行进行公开市场操作的主要工具是国库券，这就要求中央银行与财政部必须就国库券的发行时间、发行数量和期限以及在国债市场上的操作等问题进行研究协商、达成共识，以便货币政策与财政政策的效应相一致，而不至于被相互抵消。
6.进一步完善和加强对外汇市场的调控
我国近年来人民币汇率保持基本稳定，但汇率在一定程度上缺乏弹性。实际上，保持人民币汇率稳定，是指在一定幅度内的相对稳定，即要使汇率具有灵活性或弹性。这是因为，国民经济的稳定发展和国际收支的平衡，不仅要求汇率稳定，而且要求汇率具有一定的弹性。这个幅度应根据国民经济的一系列指标科学地加以确定，中央银行可根据情况的变化适时进行调整。
中央银行对外汇市场的调控需要进一步完善和加强，但调控手段应规范。中央银行主要利用法律手段和经济手段，也应辅之于行政手段对外汇市场进行管理，以维护外汇市场秩序。从目前中央银行对人民币汇率的调控方式来看，市场操作的被动性还没有得到根本改变，公开市场操作的作用尚未得到充分发挥；另外，中央银行的干预方式仍显单调，目前仅限于直接干预方式，而像通过调整利率来影响汇率、信号宣示效应等间接干预方式至今还未见采用。需要注意的是，当前利率政策的调整必须与汇率政策密切配合，1996年5月以来， 人民银行已经连续五次降低人民币利率，如果利率水平过低，有可能导致外汇资金流向发生改变，将会对稳定人民币汇率造成压力。
为保持汇率的相对稳定和合理水平，中央银行应建立外汇平准基金；同时应建立人民币汇率监测系统，形成市场基准汇率制度，以提高干预的有效性；还应加快推进外汇市场同货币市场和国债市场的有机结合，灵活运用各种调控手段。
7.加强货币市场法制建设
尽快制定和完善有关货币市场的金融法规，如同业拆借法、票据贴现法、国债回购法等，规范货币市场交易主体的行为和市场运行机制，以保证货币市场能够规范有序、健康高效运行。
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