消费者信心传导对货币政策影响研究
——基于动物精神的理论解释
宿玉海 孙晓芹 刘梦珣
(山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014)
摘 要： 本文基于动物精神视角，研究了消费者信心是否影响以及如何影响我国货币政策传导。通过运用多元线性回归模型和格兰杰因果关系检验，发现消费者信心能够影响货币政策目标变量的波动。将消费者信心分解为基本面信心和动物精神，通过构造BVAR模型发现动物精神能够带来包括产出、消费、价格水平和经济发展在内的货币政策目标值的短期波动。同时，动物精神也受到货币政策中介目标变量的冲击。并提出为进一步提高货币政策传导的效率，在制定货币政策时应当将消费者信心指数纳入考量范围，并增强货币政策稳定性，增加货币政策的透明度，以及加强舆论引导作用。
关键词： 消费者信心； 动物精神； 货币政策； 信心传导渠道
一、引言
货币政策传导机制一直以来都是货币政策分析的重要议题。在理性经济人的假设条件之下，传统的货币政策理论认为货币政策可以通过利率渠道、信贷渠道和资产价格渠道等作用于实体经济，以实现稳定物价和维持经济增长的最终目标。但是，传统理论机制对2008年金融危机爆发后的政策传导途径的解释无力，对2015年我国多次降准而经济依然疲软带来的困惑，使对货币政策传导的研究重点开始从机构和市场转向居民、企业和投资者等更加微观的主体。当下，微观主体的心理因素，如信心、情绪等对货币政策效果的影响成为研究的热点。
但是，目前采用中国数据所做的关于信心与货币政策效果的相关研究还非常少，主要原因是相关数据的匮乏。中国企业家信心指数和消费者信心指数是自1997年12月才开始由中国国家统计局景气监测中心编制，自1999年起才开始公布。而像奥尔多信心指数、新华财经e兆消费者信心指数的编制则更晚。由于这些数据编制较晚，数据集长度太短会导致运用计量模型分析问题的研究意义不大，很多研究也无法展开。
近期，也开始有相关学者对货币政策的信心传导渠道进行研究，但是这些研究多从投资者信心角度对货币政策传导的影响展开，很少从消费者信心对货币政策传导的影响这一角度开展，就算有学者从这一角度进行研究，也多以定性分析为主。
鉴于家庭部门的经济行为，尤其是其消费行为在很大程度上决定着货币政策传导的有效性。因此，研究消费者信心对货币政策的有效性传导的影响不但具有理论价值，而且具有十分重要的现实价值。首先，中国的经济结构与发达国家存在明显差异，消费者信心对货币政策的影响方式和程度与发达国家也存在明显差异，因此有必要从中国数据出发来研究货币政策的信心传导渠道。其次，在应对经济波动时，尤其是在金融危机爆发时，政府和央行不仅会出台相应政策，同时还强调信心的重要作用，如果信心确实对货币政策的传导效果产生影响，那么政府通过一定的措施来稳定消费者信心，这对我国政策目标的实现具有事半功倍的效果。
本文将主要研究内容如下：第一，消费者信心能否影响货币政策目标的代理变量；第二，究竟是因为消费者信心包含了基本面的信息而能对货币政策的效果产生影响，还是信心本身就能直接影响货币政策的传导效果；第三，货币政策变动对动物精神是否存在影响，动物精神又如何引起货币政策效果的波动。
2.货币政策目标对动物精神的脉冲响应分析
在研究消费者信心对货币政策效果的影响方式时，本文参照将信心分解为基本面信心与动物精神。基本面信心反映的是能够为经济基本面信息所解释的信心，反映了消费者的合理性预期，而动物精神反映的是无法用基本面信息解释的信心，其容易造成消费者一些极端行为，能够造成消费者对未来带有系统性偏差的预期。
二、文献综述与指标选择
(一)消费者信心渠道存在的理论基础
一直以来，信心在货币政策的传导渠道中扮演着重要的角色。早在1936年，凯恩斯曾指出信心能够影响经济行为，进一步对未来产生一定程度的影响[1]。Svensson(2003)[2]，Heinemann和Ullrich(2006)[3]以及Blinder等(2008)[4]都通过“中央银行信息沟通渠道”论证了公众预期在货币政策传导到实体经济中具有重要作用。
事实上，政府鼓励和扶持社会组织发展，是完善国家治理体系的重要内容，是国家应尽的义务。政府对社会组织的财政资助具有明显的补贴性质，只要其用途完全符合促进社会组织发展的宗旨，其财产所有权就应转移给社会组织。政府作为投入人，可对该项资产的使用做出限定，并监督社会组织规范运作。这进一步突显了“社会公共资产”提法的重要性。一味从资产来源角度寻求权属界定，必然会陷入“死胡同”，无益于社会资源的投入和社会事业的持续健康发展。
货币政策通过信心渠道进行传导分为两步，首先，货币政策能够对消费者信心产生重要的引导作用。伯南克(1989)[5]通过货币机制和传导机制的研究，发现货币政策传导效应存在并作用于微观经济主体。Lorenzoni(2009)[6]、李稻葵(2009)[7]等认为政府发出积极的货币政策信号能够对冲市场不理性情绪，稳定基本面信心。陈红等(2015)[8]建立的信心与投资理论模型表明货币政策冲击会影响经济主体信心。宋扬(2009)[9]通过构建SVAR模型，得出相对宽松的货币政策能够提升企业家信心和消费者信心。其次，信心的波动引起宏观经济变动。Carroll等(1994)[10]，Utaka分别对美国和日本的消费者信心与实体经济的关系进行研究，发现其在短期内的联动性极强。
log(CCI )t =9.648 9***+0.000 004***×(GDP )t-1 +0.000 0005(CONS )t-1 -0.004 4***(CPI )t-1 -0.001 1log(I )t-1 +0.055 5***log(STOCK )t-1 -0.451 5***(RATE )t-1 +0.010 4 log(LOAN )t-1 -0.252 2***(M 2)t-1 +ε t
从货币政策的消费者信心传导渠道整个过程来看，消费者情绪会通过财富效应、认知层次、央行沟通效应、公众预期等影响货币政策实施效果和最终目标的实现，消费者信心是货币政策刺激消费和经济增长中的“催化剂”。Barsky和Sims(2012)[15]认为外界冲击带来的消费者基本面信心变化和消费者内在的动物精神会反映对未来经济运行的预期。苏飞通过构建结构因子向量自回归模型发现货币政策对通胀水平、货币流动、金融市场和汇率的冲击均因为情绪因子的加入而更加明显。Bofinger等(2013)[17]研究表明如果央行在房价过热之前采取货币政策压缩信贷规模，由此带来的悲观情绪可以抑制楼市过热。姜伟等(2011)[18]表示消费者情绪通过总需求途径影响到货币政策的效果。Debes等对VAR模型分析发现紧缩性货币政策会使消费者信心明显下降并且扩大其对总消费的影响。Zhang和Sun(2017)[20]通过VAR模型证实宽松的货币政策能够激发信心，从而刺激经济增长，并通过对比发现货币政策的有效性在消除信心渠道后被削弱。
以往研究表明，货币政策的信心传导渠道是存在的，且情绪作为“催化剂”影响着货币政策效应。部分学者从理论上分析货币政策如何通过信心渠道进行传导，提出货币政策信心渠道的作用机理。还有一部分学者从实证方面探究，将信心作为一个变量放到模型中研究，并得出信心在短期内影响货币政策效应的结论。有少数学者通过实证研究动物精神对货币政策传导的影响，研究中认为动物精神是人本身存在的非理性因素，并未分析货币政策变动对动物精神的冲击。且大多数动物精神因子并非从信心指数中提取，陈彦斌和唐诗磊(2009)[13]从投资者信心中提取动物精神因子，并分析其对宏观经济动态的影响，却未有从消费者信心指数中提取动物精神的先例。
鉴于宏观经济的复杂性，各宏观经济变量相互影响，如果仅考虑消费者信心同单个宏观经济变量之间的关系则无法反映宏观经济的负责性，因此，运用Carroll等(1994)[10]、Matsusaka和Sbordone(1995)[22]都采用的多变量线性回归模型检验消费者信心能够影响宏观经济变量。
七要深化水资源管理体制、水务管理体制、水价形成机制等重点领域和关键环节的改革攻坚，积极探索建立水权和水市场制度，着力破解水资源管理的体制机制障碍。
(二)消费者信心指标选择
要想运用实证方法来研究消费者信心对货币政策传导渠道的影响，必须找到能够代表经济主体信心的指标。由于信心是微观主体的心理活动，其特点是复杂且难以直接刻画，因此目前各种各样衡量信心的指数大多是以问题调查的方法诱导经济主体暴露心理状态的。目前我国主要的信心指数有：国家统计局中国经济景气检测中心编制的消费者信心指数、新华财经有限公司编制的新华财经e兆消费者信心指数等。
本文选取国家统计局中国经济景气检测中心编制的消费者信心指数(CCI )作为衡量消费者信心的代理指标。选取该指标的原因为：消费者信心指数按月编制，数据量较多，且数据调查内容信息量较大，准确性高，能够包含基本面信心和动物精神两方面因素。李晓玉(2008)[21]研究表明消费者信心指数对于研究消费者行为和宏观经济政策具有重要作用，于是本文采用2001年1月至2017年12月的国家统计局编制的消费者信心指数(CCI )的月度数据。
同时，选取2001年1月至2017年12月期间7天银行间同业拆借加权平均利率当月值(I )、货币和准货币(M 2)、上证综指收盘价(STOCK )、社会融资增量的新增人民币贷款当月值(LOAN )、人民币实际有效汇率指数(RATE )分别作为货币政策利率渠道、货币供应量渠道、资本市场渠道、信贷渠道和汇率渠道的代表变量；同样时间区间的国内生产总值(GDP )和社会消费品零售总额当月值(CONS )作为货币政策影响宏观经济运行的代表变量。所有数据来自于中经网和东方财富Choice数据库。数据处理方式如下：先将国内生产总值的季度数据用插值法转化为月度数据。然后，对所有变量进行对数调整，以消除异方差，最后为了防止时间序列虚假回归，对所有数据进行单位根检验，由于log (M 2)等数据存在单位根问题，对所有数据再做一次差分，保证数据平稳性，差分后数据全部通过ADF检验。
三、消费者信心渠道存在的实证检验
本文主要通过格兰杰因果关系检验和线性回归模型来研究消费者信心是否能够对货币政策目标变量产生影响，并通过线性回归模型来研究引入消费者信心指数后，模型的解释能力是否增强，并看消费者信心的系数显著程度。如果消费者信心指数与货币政策目标变量之间存在明显的因果关系，且引入信心变量后，模型的解释能力增强，且系数显著程度较高，那就说明在多变量模型中，消费者信心能够引起货币政策效果的波动。
1.2 BPD诊断标准 参考美国国家儿童保健和人类发展研究院(NICHD)通过的BPD诊断标准[2]：①早产儿或者低体质量儿在出生后28 d(胎龄≥32周)内或纠正胎龄36周(胎龄<32周)，仍然需要进行氧疗或者机械通气；②患儿出现呼吸功能不全并呈进行性加重；③X线或者肺部CT检查显示肺纹理增多或者出现毛玻璃影，囊泡形成或者出现网格状阴影；④除外先天性心脏病，胸腔积液，气胸或者疝气等。临床分度标准[2]：轻度，未来吸氧；中度，FIO2<30%；重度，FIO2≥30%或需机械通气。
(一) 消费者信心与宏观经济变量的格兰杰因果关系检验
本文构建了仅包含消费者信心与货币政策运行的代表变量(GDP增长率和社会消费品零售总额)的双变量向量自回归模型，采用最为常用的AIC和SC准则确定滞后期数，如果两者确定的最优滞后期相同，那么该滞后期为最优滞后期，否则，则以LR准则确定的最后滞后期为准。最终确定包含消费者信心与经济增长率的模型最优滞后期数为1，包含信心与社会消费品零售总额的模型最优滞后期为1。
为了防止模型设定错误带来的不稳健性影响，本文通过增加解释变量的方法来展开稳健性检验。在模型1-4的基础上，加入了货币政策资本市场渠道和汇率渠道滞后一期的代表变量，检验结果如表3所示。
农村饮水安全的根本在于饮用水的水质，水质的好坏不是人为决定的，但是通过人为保护能够是水质得到改善很提高，从而提高农村的饮水安全程度。在很多农村地区，水源地的保护机制并不完善，农民的保护意识也不强烈，这些都会导致水源地受到破坏和污染，进而威胁广大农民的饮水安全。农村的农药、工厂的污水等等很多因素都是破坏农村水源地的元凶，单单依靠农民自发的保护是断不可能的，还需要国家的支持和企业的配合，多方协作，加大水源地的保护力度，才能使农村饮水安全得到切实保障。
表1 消费者信心与宏观经济变量的格兰杰因果关系检验
(二)消费者信心对货币政策传导的影响：线性回归模型
本文构建时间序列线性回归模型如下
1.3.1 对照组 对照组患有阴道炎的老年糖尿病患者给予雌激素软膏（批准文号：国药准字H20051718，规格：14 g（1 g：0.625 mg）进行治疗，给药方式为阴道内给药。根据患者阴道炎的严重程度，每天给予0.5～2 g药物。根据说明书的使用方法给药。给药疗程为4周。
y t =c +β 1y t-1 +β 2log(x 1)t-1 +β 3log(x 2)t-1 +β 4(x 3)t-1 +β 5log(CCI )t-1 +ε t
根据高水分小麦热风干燥试验数据，分别绘制出不同热风温度、不同风速及不同物料薄层厚度下-lnMR——t曲线和ln(-lnMR)——lnt曲线，如图7和图8所示。
本文将结合我国实际经济体制和金融环境特点，从实证角度对消费者信心的货币政策传导渠道进行研究，从消费者信心指数中提取出动物精神序列，分析货币政策变动对动物精神是否存在影响，以及动物精神的变动对宏观经济产生的影响。
本模型的被解释变量y t 为产出和消费等货币政策目标的代表变量，解释变量y t-1 和x 1至x 3分别为滞后一期的实体经济代表变量和货币政策利率渠道、货币供应量渠道以及信贷渠道的代表变量，同时通过对比引入消费者信心指数这一指标前后，模型精度是否提高和消费者信心的系数是否显著，判断消费者信心是否可以显著影响货币政策目标变量。同时考虑到模型的自由度，货币政策传导渠道的代表变量均选择滞后一期。考虑到异方差和自回归问题，本文所有线性回归模型都采用了怀特异方差一致标准差—协方差矩阵对解释变量系数标准误和t统计量进行调整。具体回归结果见表2。
根据表2给出的回归结果表明：消费者信心可以显著影响货币政策传导的效应。首先，各线性回归模型的F检验P值均为0.000，各方程从整体上看是高度联合显著的，同时对于R2及可调整R2，模型3、4的均接近或超过0.9，模型1、2的均接近于1，拟合效果较好。其次，通过对比模型1、2和模型3、4，可以看出消费者信心的加入使模型的拟合效果和各系数显著性均有了不同程度的提高，同时其本身的系数也分别通过了10%的显著性水平检验，说明消费者信心这一指标的引入可以显著提高各渠道对货币政策传导效应的估计精度。同时消费者信息指数的系数符号为正，表明未来经济增长随着消费者信心的提高而加快，符合客观事实。最后，考虑到模型的DW值都偏离于2，因此采用异方差自相关稳健标准误Newey-West估计法重新估计模型，此方法不改变模型回归系数，只改变标准误的估计值。重新估计后，发现消费者信心的系数显著性水平并未发生改变，且解释精度有略微提高。因此，模型的DW值偏离2的问题不足以影响解释结果。
表2 线性回归结果
注：括号内为标准差；*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平下显著；下标-1代表滞后一期。下同。
表1给出了检验结果。根据结果显示，在10%的显著性水平下，消费者信心没有格兰杰引致经济增长的原假设以及消费者信心没有引致社会消费品零售总额的原假设均被拒绝。这表明，在双变量模型中，消费者信心格兰杰引致了宏观经济波动。
稳健性检验结果显示：尽管在以消费为被解释变量的模型中消费者信心渠道的引入使F统计值有所下降，但所有模型F统计量都通过了1%的显著性水平检验且R2都比未引入消费者信心渠道前大，模型的拟合优度变好。更关键的是，消费者信心变量的显著性系数分别通过了5%和1%的显著性水平检验，说明消费者信心可以显著影响货币政策传导效应。与前面类似，对模型也采用异方差自相关稳健标准误Newey-West估计法重新估计，结果发现消费者信心的系数仍旧显著且将其引入模型依然可以提高模型解释精度，DW偏离于2对实证结论没有产生影响。
线性回归模型及其稳健性检验的结果表明：消费者信心可以显著影响货币政策的传导效应。消费者信心系数在以实际经济增长和消费为被解释变量的模型中均为正值，说明消费者信心传导渠道可以在一定程度上促进货币政策对产出和消费的作用，加强货币政策力度。政府采取扩张性货币政策目的是刺激经济的发展，扩张性货币政策带来名义货币收入增加的同时，增加了消费者对未来经济发展的信心。消费者会增加消费，需求的增加刺激企业扩大经营，从而经济发展水平上升。表明消费者信心在货币政策刺激消费和经济增长中发挥催化剂的作用。
表3 稳健性检验
四、消费者信心如何影响货币政策传导 ——基于动物精神视角
本文将借鉴陈彦斌和唐诗磊(2009)[13]、Harrison和Weder(2006)[23]的做法，将消费者信心分解为基本面信心和动物精神，以此来研究消费者信心是如何对货币政策目标代理变量产生影响的。如果动物精神无法影响宏观经济波动，那就意味着消费者信心只是因为包含了宏观经济信心而对货币政策目标变量产生影响；反之，如果动物精神能够影响宏观经济波动，那么这就意味着信心本身能导致货币政策目标变量从而影响货币政策效果。
(一)动物精神序列的提取
根据将信心分解为受宏观经济基本面影响的基本信心和与宏观基本面不相关的动物精神。运用最小二乘法估计信心方程，并将残差序列定义为动物精神。依据定义。动物精神序列具有两个性质：一是动物精神同个宏观经济变量正交；二是动物精神均值为0。这说明经济行为主体在长期满足理性预期，而在短期却可能存在偏离基本面信心的变化。
本文选取2001年1月至2017年12月的国家统计局编制的消费者信心指数(CCI )作为因变量，消费者信心指数公布始于1999年，但是由于从2001年起作为价格替代变量的居民消费价格指数都是做过定基处理的，故选取的数据起始时间为2001年1月，且采用月度数据更能够清晰的反映出短时间内货币政策波动对消费者情绪产生的影响，以及居民情绪的波动产生的经济波动效应。
针对宏观经济变量的选择既不能选择太多，因为自变量选取过多会影响自由度，又不能选取太少，因为选取太少又会忽略重要解释变量。斟酌处理后，本文选取相同期间的国民生产总值(GDP )、社会消费品零售总额当月值(CONS )、居民消费价格指数(CPI )、7天银行间同业拆借加权平均利率当月值(I )、货币和准货币(M 2)、上证综指收盘价(STOCK )、社会融资增量的新增人民币贷款当月值(LOAN )、人民币实际有效汇率指数(RATE )作为自变量。以上数据来自于中经网和东方财富Choice数据库。对获取的数据需要进行预先的处理，先将国民生产总值的季度数据用插值法转化为月度数据，然后对所有的数据进行季节调整处理，对陈彦斌和唐诗磊(2009)[13]提取动物精神因子方法进行改良并得到回归结果
Ackerlof和Shiller(2008)[12]认为包含动物精神的消费者和企业家信心通过影响经济主体决策来引起经济波动。陈彦斌和唐诗磊(2009)[13]将企业家信心分为基本面信心和动物精神两部分，通过VAR模型发现动物精神对宏观经济波动有短期影响。赵汝为等(2019)[14]研究投资者情绪变动对股市的影响，发现其超大盘股具有显著正向影响。
学生以及教辅资料中有关这道题的很多解法都是利用特殊情形和极限情形得到答案的,教学中应引导学生发现这类解法的问题并提出如何给出严谨的解法.
其中，“* ”“**”“***”表明该方程系数估计值在10%，5%，1%的水平下显著，下标t为时期。下同。
1．动物精神对货币政策中介目标的脉冲响应分析
但在经费上却卡了壳，我预算了一下经费至少要10万元，道具、舞台设计等等，一项项，我列了一个十分详细的方案。
定义该估计结果中的残差为动物精神序列(animalresid)，表示不能为宏观经济基本面所解释的信心变动。该残差通过了ADF为1%的显著性水平检验，不存在单位根表明所得出动物精神序列的统计结果和推断过程是可靠的。
从广州出发飞 行了16个小时，再坐上2小时的大巴，穿越一片片平坦开阔的葡萄园、橄榄园，路过一栋栋白色或浅黄色的石屋，终于抵达普利亚产区的中心城市：曼杜里亚。此时接近正午，阳光正好，清劲的海风扑面而来，一下子驱散了长途旅行的不适。空气中弥漫着橄榄香、泥土香，暖暖的，非常惬意。放眼望去，都是狭窄的石头街道、古老的石头房子和教堂，街上行人寥寥。
动物精神序列如图1所示，正值代表相对乐观，负值代表相对悲观。动物精神序列在2002—2003年首次出现了最大的低迷，这是由于“非典”事件导致消费者的极大恐慌，但是短暂的低迷滞后马上出现了一次补偿性回弹。2007—2008年东南亚金融危机造成悲观的消费者情绪，与之前不同，缓慢的补偿性回弹符合经济缓慢恢复的特征。2010—2014年由于货币政策不明朗且频繁变动使消费者情绪频繁波动，表现为整体性的悲观，自2010年以来实行了名为适度宽松实为扩张的货币政策，导致后期货币投放量过大；2012年初更是投放四千亿的流动性，消费者信心明显上扬，但过度扩张的政策导致其在2013年急剧下滑。随着习近平总书记担任国家主席以及一系列改革号角的吹响，消费者情绪持续乐观，动物精神序列在2014—2016年平稳在0线上下。2016年以后我国保持松紧适度、稳健中性的货币政策，在金融体系稳步去杠杆的同时，有力促进我国经济平稳健康发展，稳定市场预期，消费者信心呈现出上扬的大趋势。2017年各季度消费者消费者信心保持高位运行，呈现出稳中向好的发展态势，表明过去一年消费者的态度乐观积极。由此可知，除了货币政策之外，意外事件的发生、改革等都能对动物精神造成影响，但是每一轮冲击结束后，都会出现一定的补偿性的回弹。
图1 动物精神序列
五、从动物精神视角分析货币政策传导
(一)模型与相应变量的选取
因为动物精神因子的提取时间区间为2001年1月至2017年12月，故本文选取2001年1月至2017年12月的货币和准货币(M 2)、7天银行间同业拆借加权平均利率当月值(I )、国民生产总值(GDP )、社会消费品零售总额当月值(CONS )、居民消费价格指数(CPI )、上证综指收盘价(STOCK )以及动物精神(animalresid )作为内生变量。货币供给量(M 2)和利率(I )是我国主要货币政策中介目标，参照陈彦斌和唐诗磊(2009)[13]以及王文平和李甜田(2018)[24]研究中所选取的变量，所以本部分选取这两项作为货币政策变动的代表变量。社会消费品(CONS )和实际经济增长(GDP )代表实体经济的变化，居民消费价格指数(CPI )代表物价水平的变动，上证综指收盘价(STOCK )作为经济发展走势，其中GDP 代表的变量为季度数据，经过差分处理得到月度数据。在带入模型之前，用ADF 方法对数据进行单位根检验，只有animalresid 通过检验，继续对数据进行一阶差分，如表1所示差分后均通过单位根检验，且显著性水平均为1%，最终将差分后的数据带入BVAR模型中进行实证分析。
（4）Cl-在 H-103树脂上的吸附熵变 ΔS＞0，表明在Cl-的吸附过程中同时存在着溶剂的解吸，吸附熵变ΔS变化很小，ΔS变化范围为0.004～0.1 k J·mol-1。
表4 ADF检验结果
传统货币政策有效性分析大多采用的自回归模型(VAR)存在缺陷，不允许参数平滑变化可能造成结果失真，尤其在经济体发生大的结构性变化时，VAR的估计结果缺乏稳定性。加之VAR过度参数化问题严重，滞后期越长，变量越多，需要估计的参数就越多，对样本数据的长度要求就越大。贝叶斯向量自回归模型(BVAR)在统计推断方法上对VAR进行了改进，通过假设VAR系数服从一定的先验分布，然后经数据计算的似然函数得出参数的后验分布，克服了VAR模型在参数方面的缺陷，建立BVAR模型为
其中Y t =[d(M 2)t ，d(I )，d(animalresid )t ，d(GDP t )，d(CONS )t ，d(CPI )t ，d(STOCK )t ]′，C 0为7×p维常数项量，p 为滞后阶数，A 0、A j 分别为7×7维系数矩阵,ε t 为7×p维干扰项。本文采用BVAR模型中的Sims-Zha(Normal-Wishart)分布研究动物精神对货币政策有效性的影响。
(二)货币政策动物精神传导的实证分析
货币政策冲击能够对动物精神产生影响，进而对经济增长、物价水平和经济走向产生影响，其动物精神传导渠道为：货币政策工具→货币政策中介目标(M 2和I )→货币政策传导渠道(动物精神)→货币政策最终目标(经济增长、调节物价和引导经济发展)。所以分别考察动物精神对一单位货币政策中介目标冲击的反应和货币政策目标对一单位动物精神冲击的反应。
图2 平稳性检验
对BVAR模型数据进行平稳性检验，检验结果如图3显示：AR(1)根图显示，检验数据都落在了单位圆内，因此模型是平稳的。
本文假定行为主体对货币政策主要传导渠道的预期模式不会随时间发生重大改变，因此仅对数据进行一次系数估计。模型中GDP 、CPI 、STOCK 、RATE 和M 2所代表变量的系数都通过1%显著性水平的检验，且该方程F值为65.991 4***，这个结果说明模型整体上是高度显著的。R2为0.731 3，拟合效果较好，这表明消费者信心指标的变动中有大部分可以由宏观经济基本面所解释。根据估计结果显示，上期国民生产总值、消费水平、股票指数以及信贷规模对消费者信心存在正向的影响，而上期物价水平、利率、汇率和货币供应量与消费者信心存在反向变动关系。
从图2中看出，贷款利率的提高冲击对动物精神产生消极影响，这与预期相符合；而货币供应量的增加也带来负面的情绪，这说明信心的自我实现带来与预期相悖的结果。货币供应量增加反而使得动物精神反向变动，这种不符合预期的现象真实存在，能够很好地解释为什么2018年1月、4月、6月三次降准释放流动性后，我国经济在短期回弹后依然保持下行状态。两个冲击带来动物精神先负后正的短期波动，表示动物精神能够自发调整。
图3 (1)动物精神对一单位利率冲击的反应 图3(2)动物精神对一单位货币供给量冲击的反应
图4 (1)产出对一单位动物精神冲击的反应 图4(2)消费对一单位动物精神冲击的反应
图4 (3)价格水平对一单位动物精神冲击的反应 图4(4)上证综指对一单位动物精神冲击的反应
对于消费者信心能否影响货币政策的效果这一问题，本文采用格兰杰因果关系检验来检验在双变量情况下，消费者信心是否能够对货币政策目标变量产生影响，通过线性回归模型的方法检验在多变量情况下，分析引入消费者信心指标后的估计精度是否比未引入时的精度高，并检验消费者信心指标变量的系数是否显著。
根据图4中的(1)和(2)，得知动物精神对产出和消费的冲击不是骤然增加，而是从零开始在短期内达到峰值，之后开始下降。消费者积极的情绪能够带来产出和消费的增加，其中消费的反应相对强烈，时间更短，这是因为扩张性货币政策带来的短期名义收入上升使非理性消费者突然增加消费，而当消费者认识到实际收入的减少时，这种非理性因素逐渐消退，当经济情况趋于平稳后，消费者能够准确判定经济形势，理性会驱使动物精神平稳消费，这也对每一次动物精神冲击后出现的补偿性回弹进行了解释，动物精神对产出造成的影响更为长期一些，会给GDP带来一个相对长期的增加。从价格水平变动的图4(3)可以看出，冲击导致短期内物价上涨，之后有暂时的回落，最终恢复到原先的水平。根据前三张图，得出动物精神对经济的冲击符合总需求冲击和总供给冲击的特征，总需求冲击带来短期内的物价上涨和产出的增加，之后的物价回落和产出的持续增长是总供给冲击的表现。图4(4)中股票指数对动物精神冲击的反应积极，表示积极的消费者情绪导致积极的经济发展预期。
（2）管理学、商学和经济学依次为中国发文较多的前三种学科。跨学科研究已经演变成为科学研究实践的重要形式之一。
相关认知负荷(Germane cognitive load)指：如果认知任务要求较低(带来的内在认知负荷较低)，使得学习者还有充分的认知资源可用，这时他就可以投入额外一些认知资源来促进图式的建构.这种在建构图式时不是必须但投入后又有利于图式建构的认知负荷.教学设计的本质就是把外在认知负荷向相关认知负荷转变.
(二)稳健性检验
为了验证提取的动物精神序列的正确性，确保其不会因为货币政策传导渠道的改变而产生变化，本文采取构建不同传导渠道组合的方法，检验在数量型和价格型两种不同的中介目标传导下，提取的动物精神序列的相关程度及其对货币政策传导效应的影响是否一致。
表5显示不同渠道代表变量组合求解动物精神的模型，除模型中少数变量外，其它模型系数至少通过显著性水平为10%的检验，且模型的拟合优度和整体显著性均较好。通过对不同模型求解残差序列发现得出的动物精神序列相关系数与前文提取动物精神序列强相关(表4)，确保了动物精神序列估计结果的有效性。
为证明不同的动物精神序列受货币政策的影响和对货币政策有效性的影响相近，选择模型1提取动物精神序列(animalresid01)带入与基准模型相同的BVAR模型，检验不同动物精神序列对货币政策有效性的影响是否存在显著差别。通过图4与图2、图5与图3对比可以清晰的看出，不同模型得出的动物精神序列的广义脉冲函数响应图，除了极个别数值和峰值有微小差异外，其反应图与基准模型的基本走向和反应几乎一致。由此可知基准模型得到的一系列结果和结论都是稳健的。
表5 提取动物精神的模型
表6 动物精神序列相关系数表
图5 (1)动物精神对一单位利率冲击的反应 图5(2)动物精神对一单位货币供给量冲击的反应
图6 (1)产出对一单位动物精神冲击的反应 图6(2)消费对一单位动物精神冲击的反应
图6 (3)价格水平对一单位动物精神冲击的反应 图6(4)上证综指对一单位动物精神冲击的反应
六、结论与政策建议
本文运用2001年1月至2017年12月的月度数据，基于BVAR模型对动物精神如何影响货币政策的传导效应进行分析，并得出结论。
首先，消费者信心能够影响宏观经济变量，在格兰杰因果检验中，消费者信心格兰杰引致经济增长和社会消费品零售总额，且消费者信心的系数显著。
其次，消费者信心的主要决定因素仍然是宏观经济基本面，如经济增长、通货膨胀、利率、货币和准货币及股票指数等。而消费者信心中也包含了不能为宏观经济基本面所解释的部分，即动物精神，而这也是恰好解释了消费者信心短期波动原因。
再次，通过BVAR模型及脉冲响应，得出货币政策中介目标会对动物精神产生影响，其中利率波动产生的影响更为直接并且符合预期，相反货币供应量变动的影响与预期相悖，特别是当市场本身存在消极情绪时，货币供应量增加的宽松货币政策反而会加重原本存在的消极情绪。同时，积极的情绪冲击带来产出和消费的增加，物价水平的提升，以及对经济发展的良好预期，冲击的结果符合总需求冲击和总供给冲击的特征，动物精神的积极面能够推动宏观经济发展。最后，消费者情绪对货币政策有效性的影响是短暂的，在消费者逐渐归于理性之后，消费会减少，产出增速减缓，在长期中仍然满足理性预期假定。
根据结论，本文的研究意义及政策建议如下。
第一，本文论证了消费者信心对宏观经济的影响，证实了政府在制定货币政策时关注消费者信心的合理性。
——宁夏的一名高考落榜生被哈佛大学录取，并给予全额奖学金。这位姓杨的学生花了很多精力建立一个非政府公益组织，支援西部教育。哈佛方面对此作出如是解释。
第二，通过实证研究证实了动物精神会对货币政策目标变量造成短期波动，这可能是由于我国经济体制还不够完善，消费者可能由于认知等原因而导致的对未来过于悲观或者乐观，从而对消费行为产生影响，进而对货币政策效果产生影响。这就要求货币政策当局树立货币政策可靠性、权威性的形象，增强货币政策透明度使消费者做出更加准确、理性和及时的判断，这对货币政策效果的提升具有重要的作用。
第三，货币政策的传导渠道不可能是单一的传导渠道，货币政策制定者应注重微观个体在货币政策传导中不可或缺的作用，将消费者信心指数纳入货币政策制定和预期效果判定的考量范围，这对丰富货币政策传导渠道具有重要的理论价值，对于提升货币政策效果具有重要的现实意义。
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A Study on the Impact of Consumer Confidence Conduction on Monetary Policy ——Theoretical Interpretation Based on Animal Spirit
SU Yu-hai, SUN Xiao-qin, LIU Meng-xun
(School of Finance, Shandong University of Finance and Economics, Jinan 250014, China)
Abstract ：Based on the perspective of animal spirit, this paper studies whether consumer confidence affects the transmission of monetary policy and how it affects the transmission of monetary policy in China. By using multiple linear regression model and Granger causality test, it is found that consumer confidence can affect the fluctuation of monetary policy target variables. This paper decomposes consumer confidence into basic confidence and animal spirit. By constructing BVAR model, we find that animal spirit can bring short-term fluctuation of monetary policy target value including output, consumption, price level and economic development. At the same time, animal spirit is also impacted by the intermediate target variables of monetary policy. In order to further improve the efficiency of monetary policy transmission, consumer confidence index should be taken into account in the formulation of monetary policy and the stability of monetary policy should be strengthened. The transparency of monetary policy should be increased and the guiding role of public opinion should be strengthened.
Key words ：consumer confidence; animal spirit; monetary policy; emotional transmission
中图分类号： F831.0
文献标识码： A
文章编号： 1005- 1007( 2019) 08- 0003- 14
收稿日期： 2019-03-20
基金项目： 国家社会科学基金项目(16BGJ004)。
作者简介： 宿玉海，男，山东财经大学金融学院教授，博士生导师，主要从事国际金融研究；孙晓芹，女，山东财经大学金融学院博士生，主要从事国际金融研究；刘梦珣，女，山东财经大学金融学院硕士生，主要从事国际金融研究。
责任编辑 王丽英
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