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8月份中国股市最热的话题，无疑是宝钢股份（600019.SH）神秘停牌后，增发再融资280亿的集团整体上市方案的面世，及随后的大盘震荡。据统计，宝钢股份复牌之后股价暴跌8.59％，流通市值一天缩水10亿。截至18日收盘，沪深两市1370多只股票中，1005只股票已经创下今年以来的新低。
此前武钢整体上市和TCL集团整体上市，市场都较为认可，正是这两只股票的大幅攀升使整体上市成为市场热点。即使是被归入“整体上市后备军团”的公司股价也无不是应声上涨。而宝钢此次整体上市方案惹来的反弹如此之大，表明被多方炒作的整体上市潮进行的并非如人们想象中那样顺利。
在此前，对于整体上市，大型企业已呈现趋之若鹜的局面。除宝钢外，中国铁通、中国医药、中国高新投资等六家中央企业目前也正在进行以实现集团整体上市为目标的董事会改革。事实上，除这六家企业外，等候整体上市的企业已经排起了长队。一般认为，在今年证券市场将整体向好的背景下，整体上市极有可能成为一大热潮。在这种形势下，宝钢整体上市引发的争议无疑更具代表性和启示意义。
并非新生事物
所谓整体上市，就是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。需要指出的是，整体上市中的“整体”是一个相对于分拆上市的“分拆”而言的概念，并不意味着公司所有资产都上市才叫整体上市。
整体上市并非新生事物。在1994年之前，当时上市的企业基本上是采取整体上市的形式直接上市的。但其后为解决大型国企的上市融资问题，在大型企业整体资质达不到上市要求，而证券市场自身的容量也不够大、资金不够充足等背景下，从集团公司剥离部分优质资产重组成控股子公司再上市的分拆上市模式大行其道，成为大型企业纷纷付诸实施的上市路径。列现阶段为止，中国国有企业的改制上市的模式绝大多数都属于分拆上市。
作为企业内实行资产重组的一种形式，分拆上市不仅满足了我国大企业的上市需求，也为其带来了很大收益。通过分拆，也明确了集团公司和其子公司各自的比较优势，可以使它们更加集中于自身的优势项目，有利于增强其主营业务的盈利能力。子公司上市后，其市值减去母公司的最初投资额，就立即可以得到母公司所持股权的投资收益，而母公司仍然保留对子公司资产和经营的控制权。其次，通过子公司的分拆上市，往往会给母公司带来一定比例的超额收益，可以提高其投资价值。据美国的一项研究表明，分拆能给母公司带来平均2至3个百分点的超额收益。在我国，这种超额收益率可能会更高。
分拆上市对当时证券市场的发展也起到了积极的作用。它吸纳了一批优质资产进入证券市场，使国内的股市逐渐初具规模，是市场发展最便捷也是最现实的道路。但随着大型企业一味地追求分拆上市融资，这一模式固有的弊端和局限性也越来越明显的暴露出来，其中最为舆论和广大股民所诟病的就是，分拆上市为上市公司与其控股公司问的不规范运作留下了巨大的空间。中国股市中很多上市公司与控股公司之间，有着“剪不断、理还乱”的财产关系与利益关系，上市公司和控股股东两块牌子、一套班子，并未做到资产、人员和财务的真正分离。一些集团拥有众多的上市公司，管理体系混乱，管理层次过多。这种情况下，不正当的关联交易、上市公司违规为控股股东的恶性贷款提供担保、控股股东违规挪用上市公司资金的现象比比皆是。
据统计，上市公司的关联交易中，有七成左右发生在上市公司与其控股母公司之间。关联交易本身是一种中性的行为，但很多大的集团公司拿优质资产上市，融资后通过与母公司等关联企业进行不公允、不公开的关联交易以提高公司业绩，作出漂亮的财务报表，从而在资本市场上圈更多的钱，所筹集的资金又通过各种直接或间接的方式被大股东或关联企业所占用，随后上市公司业绩大幅下滑，严重打击投资者信心。这种情况下，某些上市公司本质上成为其控股母公司的恶意圈钱工具和股市“提款机”，著名经济学家吴敬琏形象的称上市公司和母公司的这种关系是“穿连裆裤”。
何以受到追捧
去年国资委成立后，积极致力于推动国有企业的产权改革，加快了大型企业股份制改革步伐。在国资改革的过程中，资本市场无疑将成为重要运作平台。自去年年底，国资委有关负责人就在不同场合多次表示，要把国有企业中的上市公司在业绩和发展等各方面做成上市公司中的表率。而国有企业整体上市一方面可以解决模拟财务报表带来的业绩包装问题，同时也可以提高上市公司的独立性，在分拆上市越来越暴露它的弊端的背景下，国资委有意推动大型企业整体上市的进程。
在今年2月24日召开的全国国有资产监督管理工作会议上，国资委主任李荣融表态，“具备条件的国有企业要加快重组上市步伐，集团一级能上市的要积极上市。”今年7月12日，国务院国有资产监督管理委员会研究室季晓南主任在“中国资本市场创新发展与企业融资创新”论坛上发言指出，目前大型企业集团层面的股份制改革和重组上市的序幕已经拉开，我国企业的股份制从此面临一个新的阶段，而下一步股份制改革的重点应是推进符合条件的大型国有企业进行真正意义上的整体上市。
分拆上市模式下关联交易盛行的现状也引起了监管者的重视，证监会因此也对企业整体上市持积极态度。当前的证券市场的容量已大大增强，随着社保基金、QFII和保险资金不断进入股权市场，证券市场需要一批真正的绩优蓝筹和具有较好成长性的上市公司来吸引这些大机构和大资金的投资。另一方面，早几年国内股市的庄家正是因为能够操纵小盘股才可以在股市上兴风作浪，如果让更多的大型企业到国内证券市场上市，可以减少投机者对股市的操纵。2003年9月证监会公布的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，对上市公司的独立性提出了明确的定量要求，禁止独立性存在严重缺陷的企业发行上市。上市公司进行再融资的条件同样比照上述标准执行。按此标准，相当一部分上市公司将失去再融资资格。证监会还规定，国有企业整体改制设立的股份有限公司、有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司的，可以不受三年辅导期的限制。这里的政策倾向也很明显，就是鼓励国有企业整体改制上市。
促使国资委和证监会推动大型企业整体上市的原因还在于，分拆上市使得国内上市公司小型化，大型优质公司所占的比重相当小。相对应的，国内大量大型公司纷纷奔赴海外各地上市，国内证券市场正在为世界市场边缘化。近几年来，随着中国人寿、中国人保、中国移动、中石油、中国电信等国内特大型企业在香港上市，一批真正能够反映国内经济晴雨表的大型企业已经移师海外。所容纳大型优质企业的数量是衡量一个证券市场优劣的重要指标，为减缓这种态势，今年8月初，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，明确规定境内上市公司所属企业到境外上市应符合七大条件。根据该规定，刚刚在A股实现整体上市的TCL集团下属的TCL移动不符合境外分拆上市的条件。
又一“圈钱”题材？
任何事物都有其两面性，某种意义上讲整体上市也是一把双刃剑。相对于分拆上市，整体上市将集团公司的整体经营情况公开化，有利于减少以往上市公司、母公司和投资者之间的信息不对称，在防止关联交易、提高证券市场透明度等方面能规避分拆上市的一些弊端，但同时它也有明显的局限。
北京邦和财富研究所所长韩志国认为，总体而言，整体上市当前是弊大于利，需要推迟实施或暂停实施。因为整体上市不利于化解市场中长期存在的最主要也是最突出的弊端——股权分裂与股本泡沫，当前中国股市最重要、最基本的制度创新是市场的全流通，而整体上市会无限放大市场上非流通股的数量与比重，这就会大大增加全流通过程的难度与复杂程度。在股权分裂问题未解决之前，整体上市如果呈蔓延之势，势必成为市场全流通的重大消极因素。另一方面，现阶段整体上市的资产质量缺乏制度保障，如果用投机的眼光来看待和实施整体上市，就很容易泥沙俱下，也很容易鱼龙混杂，在市场的问责机制还没有有效建立的情况下，受伤害的只能是二级市场的投资者。
市场对整体上市弊端的另一点担忧在于，整体上市热潮有可能为某些企业提供又一“圈钱”的题材。按照中国股市的现行规则，上市公司首发的募集资金不能超过原有净资产额的两倍，增发不能超过原有净资产额的一倍，而对整体上市则没有明确的规则限制，这为市场留下了巨大的制度漏洞，使得一些上市公司的控股公司蠢蠢欲动。一位业内人士对记者谈起整体上市热的动因时说：有钱圈，谁不想去？而在新浪财经对宝钢集团整体上市的在线调查中，认为宝钢整体上市的意义“融资圈钱而已”的票数至记者发稿时竟高达85％左右。
即使我们排除企业主观的圈钱动机，在客观上，整体上市作为企业在股市上的一次大型融资行为，也延续了中国股市结构缺陷对流通股股东的不公平。据韩志国计算，此次在方案的制定与实施中已经比较充分地考虑了流通股股东利益的TCL集团的整体上市方案中，仅通过发行环节，流通股股东给非流通股股东的转移支付就达151535.2万元。
现有模式难以复制
政策面鼓励和符合国资改革思路是“整体上市军团”背后的最大支撑力量。而集团公司借壳A股整体上市的模式无疑可以较快地实现国资委的上述意愿。在这一背景下，去年9月底，TCL通讯（000542）发布公告称，公司将通过与母公司TCL集团股份有限公司（下称TCL集团）换股，以被母公司吸收合并的方式退市，TCL集团吸收合并TCL通讯，并通过IPO实现整体上市。11月18日，武钢股份（600005）董事会公告称，公司拟增发不超过20亿股，其中向武汉钢铁（集团）公司定向增发12亿股国有法人股，向社会公众发行的社会公众股数量不超过8亿股，募集资金总额不超过90亿元。募集资金将收购武钢集团拥有的钢铁主业资产，从而实现了集团主业资产整体上市。两家公司上市之后，股价一路攀升，整体上市取得成功，其上市模式在被市场承认的同时也得到了其他大企业的高度关注。
国资委曾明确表示，一批具备条件的中央企业将在年内上市。统计显示，中央企业辖下上市公司几乎占全部上市公司的70％左右。目前，中央国有企业共拥有107家上市公司，其中16家在境外上市，境内外同时上市的有8家。很自然的，号称国资委“嫡系”的189家中央级企业集团公司成为可供选择的重点目标对象。在这189家集团公司中，首先应当筛选的是集团下属已经有国内A股上市公司的企业，因为这类企业才有可能借壳A股实现集团整体上市。如中国石油、中国海运、中国一汽等企业已经具备TCL集团上市的条件。但即使具备了上市条件，实际操作中整体上市的难度也非常之大。整体上市方案最终能否获得批复仍是具有相当难度的。
目前对于整体上市，有关部门的态度是必须坚持两个原则：首先是控股股东与上市公司必须在产业上有关联性；二是整体上市后不能影响上市公司的质量。符合这些原则的虽然消除了政策上的门槛，但是在具体操作过程中，能成功实现整体上市的企业并不多。比如根据《关于股票发行工作若干问题的补充通知》规定，为了便于股份公司规范运作，避免同业竞争和过多的关联交易，克服上市公司低水平重复建设现象，同一集团内原则上不得设立多个上市公司。因此，中央企业境内整体上市的同时，需要先对旗下境内上市公司尤其是控股的上市公司进行整合。若某上市。公司的控股公司同时控股多家境内上市公司，整体上市实施起来的实际操作难度就会非常之大。
整体上市的三种模式
概述
特征归纳效果分析 适用条件可演绎模式
“吸收合并 “母公司直接上 TCL集团通过吸收合复制此种摸式需要具备以下条件： 一、母公司直接借“壳”
+IPO”，即通
市模式”，即在 并上市子公司实现整
首先，企业集团结构相对简单，母 子公司，实现母公司的上
过吸收合并TCL 企业集团中，具 体上市，搭建起更广
公司具有较强的经营业务和较大的 市，而不是像TCL集团主
通讯，同时发行 有核心地位的母 阔的融资平台，简化
经营规模；其次，母公司符合证券 要吸收子公司的资产，然
新股，实现集团 公司（集团公司） 了TCL集团与TCL通 市场发行上市的资格条件；其三， 后实现独立上市。
母公司的整体上 通过改制直接上 讯之间的关联交易，
上市子公司的资产、业务或“壳” 二、通过资产整合，母
市，TCL通讯被 市。
完善了TCL集团整体可以被吸收利用，子公司规模相对 公司不依赖任何上市子
TCL模式
注销。治理结构。
较小；其四，能够有效减少关联交 公司，直接上市。
易，完善治理结构及其他需要的条
件，如盈利能力等等；最后，获得
投资者（包括各类股东）的认可。对
于总体结构较为复杂的企业集团，
并且母公司主要偏向控股公司类型
的企业集团，该种模式不具有可复
制性。
“增发、定向增 将集团主要经营 武钢股份收购武钢集
复制该模式需要具备这样几个条大规模资产置换，资
发+资产收购” 性资产注入到
团的钢铁经营资产，
件：首先，上市子公司能够整合企 产购买、资产赠予；
上市子公司，
实际上整合了集团与
业集团的相关资产，实现产业链的 在股份扩容以及资金
实现资产的整
上市公司之间断裂的
完善，企业集团不必要再设立与此 筹集上，还可以采取
体上市，母公
产业链，减弱了集团
相关的上市公司；其次，整合有利 非定向增发，或者向
司没有上市，
与上市公司之间的关
于减少关联交易、完善治理结构、 第三方定向增发，以
武钢模式 它表现的是集团 联交易依赖度、有利
增强企业竞争能力等等；最后，获 及借贷筹资、发债筹
内部资产的一种 于武钢股份跨越式发
得投资者（包括各类股东）的认可。资等多种方式。
重新搭配，定向 展。通过这种方式，
武钢模式的简单概括就是将优质的
增发不过是筹备 使得武钢集团的主要
大批量资产注入上市公司，这对于
资金的一种手段 钢铁经营性资产都进
绝大多数上市公司而言，都具有可
而已。 入了上市公司，武钢
行性。至于定向增发，则是用来扩
集团借此实现了整体
容股份，以及筹集资金的手段。
上市。
“上市公司之间 将第一百货和
第一百货和华联商厦
首先，企业集团下具有经营业务其演绎模式具有多样
新设合并” 华联商厦的资
之间新设合并，计划
存在相同性的多个上市公司，现性，诸如将分散在众
产进行重新组
组建新的上市公司，
实状态并非是一种有效状态；其多上市公司中的同一
合，合并成立
可以消除百联集团内
次，整合有利于避免恶性同业竞业务整合进入一家上
单一的上市公
的同业竞争，实现内
争、完善治理结构、增强企业竞市公司；将优质资产
百联模式 司，它表现的
部业务流程重组和管
争能力等等；再次，大股东具有剥离组合成一家优质
也是资产的组
理流程重组，减少集
足够的控制能力。百联集团的模上市公司等等。上海
合，母公司并
团内企业相互竞争而
式简单概括为，将既有的上市资本地段以及深圳本地
没有上市，事
形成的内耗，实现企
源重新组合配置，这对于拥有众段的重组都曾经使用
实上，百联集
业集约化。这对于完
多上市公司的企业集团而言具有过该种方式。
团旗下共拥有7 善内部治理也具有重
较强的可实施性。
家上市公司。
要作用。
资料来源：联合证券研究所
从已有的整体上市公司来看，整体上市后的直接效应是：上市公司基本面向好，上市公司的资产质量和竞争能力提高。在TCL和武钢股份整体上市的财富效应下，很多企业负责人在不同场合纷纷公布了自己的整体上市计划或者表示出整体上市的愿望。正当很多企业都在策划着自己的整体上市梦想的时候，国资委主任李荣融年初提醒有整体上市冲动的企业注意自己的条件是否具备。
总体而言，整体上市对集团公司资产状况、股权结构和盈利能力要求很高，证监会表示，在这方面也会严格审批。由于上市公司在上市时剥离出的非经营性资产与不良资产都集中在上市公司的控股公司中，企业集团效益普遍不好，企业集团弱、上市公司强的现象相当常见，甚至不少企业集团的净资产低于其控制上市公司净资产。因此当前大多数上市公司的控股集团公司并不具备整体上市的资格。目前达到整体上市标准的中央企业尚不足总数的10％。所以现阶段企业集团整体上市主要还是在炒作概念。
分析认为，从未来趋势来看，随着市场容量的不断扩大，整体上市作为国有资产以及上市公司实现实质重组的方式，仍然会受到相关部门和企业的重视，整体上市会持续推出。但目前整体上市不可能大规模的复制，只能处在试点的阶段，特事特办。但也有分析人士担心，在利益的驱动下，会有层出不穷的“创新模式”出现，绕过严格而不严密的制度门槛。
从整体上市的路径看，TCL模式是吸引合并整体上市，而武钢模式则是增发然后反向收购集团公司资产进而达到整体上市的目的。但它们也存在着共同点，就是集团公司拥有诸多优质资产，且这些优质资产的股权结构相对较为简单。相比之下，武钢集团的整体上市对于解决国有控股的上市公司的体制分裂应该更加具有典型意义。这种定向增发国有法人股，增发流通股相结合的金融创新模式，以及控股集团公司整体资产借壳上市的模式，在我国证券市场尚属首例。所以，整体上市主要有两个路径，一是类似于武钢股份这样的在上市初，部分车间或分厂分拆上市的企业；二是类似于TCL集团这样的在上市后集团公司发展了多项优质资产的企业。