双重代理视角下的关联交易——基于1230份公司治理自查报告的研究，本文主要内容关键词为：公司治理论文,关联交易论文,视角论文,报告论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着我国股票市场控制股东通过关联交易侵害少数股东利益的案例屡屡曝光，学术界围绕关联交易的治理问题展开了大量的研究。到目前为止，相关问题的讨论主要针对控制股东与外部少数股东之间的委托代理问题，提出对控制股东行为加以制衡约束的公司治理机制。然而，笔者在整理2007年上市公司公布的公司治理自查报告，并统计上市公司与控制股东之间所发生的关联交易信息的过程中，却发现了以往研究未曾注意的一些现象：(1)政府(尤其是地方政府)控制的公司比私人控制的公司发生更多的关联交易；(2)曾经被大量实证研究验证的股权结构与关联交易之间的相关关系在地方政府控制的公司中并不存在。为什么会出现这样的现象？仅仅依赖控制股东与外部少数股东之间的委托代理关系似乎难以作出解释。本文从Stulz(2005)的双重代理(twin agency)理论出发，以关联交易为研究对象，探讨我国上市公司的双重代理问题。
一、文献回顾
在Stulz(2005)的分析框架里，外部股东存在双重风险：一是少数股东受内部人剥削，公司内部人并非以全体股东利益最大化为目标，而是致力于谋求自身利益的最大化，由此产生“内部人相机决策代理问题(以下简称内部人代理问题)”；二是全体投资者受政府制约，政府官员以牺牲公司收益为代价最大化他们自身的利益，由此产生“政府官员相机决策代理问题(the agency problem of state ruler discretion，以下简称政府代理问题)”。
所谓内部人代理问题，在除英美之外的多数国家与经济体中，主要表现为控制股东与外部少数股东之间的代理冲突(La Porta等，1999)。控制股东具有“掏空”企业中饱私囊的动机(Johnson，2000)，这种动机在“一股一权”范式被打破的情况下表现得最为强烈，在金字塔持股等股权安排下，控制权与现金流权分离，控制股东能够在持股较少的情况下获取较多的控制利益(Claessens等，2000)。Claessens等(2002)的研究表明，控制股东的控制权具有“壁垒效应”，控制权越大，控制股东越有可能攫取控制权私利；与之相反，控制股东的现金流权能够产生“激励效应”，现金流权越大，控制股东与少数股东的利益联结度越高(Claessens等，2002)。所以，现金流权是一种约束控制股东自利行为的治理机制。
所谓政府代理问题，是指政府官员利用他们所掌握的权力剥削投资者，谋取自身的利益。Boycko 等(1996)曾指出：“在利用代理理论来解释公共企业的无效率时，关键的地方在于政治家的代理问题，而不是经理人的代理问题。”对此，他们所提出的解决办法是私有化，认为“与政治家的相机决策问题相比，经理人的相机决策问题是次要的。私有化之所有能够产生作用，原因在于它能控制政治家的相机决策行为”。Schmidt(1996)和Shapiro和Willig(1990)认为，“私有化减少了政治家拥有的信息”，从而“在政治家与企业之间划了一条界限”①。Shleifer和Vishny(1994)则认为，“如果政府不是通过管制来控制私有企业，它就必须向股东支付满足政府愿望的机会成本，因为是这些股东而不是政府拥有该企业的决策权。然而，不管政府如何筹集资金应付这些开支，它都可能遭到更多公众的反对。”所以，“当政府控制企业时，它会有更强的能力要求企业追求政府的政治目标，如果没有控制企业，必须说服私人股东，就更加困难”。Boycko等(1996)对此总结说，政治家要达到同样的目的，影响私有企业比控制国有企业的“政治成本”要高得多。
二、制度背景与研究假设
无论是政府的“掠夺”还是私人股东的“掏空”，关联交易都是最为常用的手段。中国证监会在2007年组织的“治理结构专项活动”中，专门要求上市公司报告其与控股股东之间所发生的关联交易，以反映上市公司相对于控股股东的独立性②。以往的研究认为，我国上市公司的关联交易与股权结构之间存在显著的相关关系(余明桂和夏新平，2004；陈晓和王琨，2005)，宁宇新和柯大钢(2006)与刘运国和吴小云(2008)还发现，控制权与现金流权的分离会导致较多的关联交易。与此同时，一些研究开始注意到不同性质的控股股东对关联交易具有不同的影响(李增泉等，2004；刘运国和吴小云，2008)，并试图在关联交易的研究中引入市场环境等宏观层面的因素(罗党论和唐清泉，2007)。本文在相关研究的基础上，从Stulz(2005)的“双重代理”理论出发，系统地探讨内部人代理问题和政府代理问题对我国上市公司关联交易的影响，为相关研究提供新的理论解释和经验证据。
由于政府官员的相机决策比公司内部人的相机决策更加重要(Boycko等，1996)，且政府的权力天然地大于企业或个人(钱颖一，2003)，因此，政府代理问题比内部人代理问题更容易导致关联交易。在我国，政府代理问题主要体现于政府控制的公司，特别是地方政府控制的公司，因此，本文提出第一个研究假设：
H1：在不考虑其他因素的情况下，政府控制的上市公司比私人控制的上市公司更容易发生关联交易，其中地方政府控制的上市公司尤其如此。
私人股东受制于自身的权力，主要通过控制链影响上市公司的决策，而作为公司股东，其自利行为又受到现金流权的约束。相比之下，政府官员影响上市公司关联交易动机更加复杂，渠道更加多样，行为更加肆意，使得控制链对关联交易的影响相对弱化，而政府官员未必是股东，现金流权的激励效应可能根本无法实现。因此，本文提出第二个研究假设：
H2：在私人控制的上市公司中，关联交易发生的概率与控制股东的控制权正相关，与控制股东的现金流权负相关；在地方政府控制的上市公司中，关联交易发生的概率与控制权及现金流权之间的相关性相对较弱。
我国30年来经济体制改革的成功经验和俄罗斯等国所经历的变革困局证明，Shleifer和Vishny 等激进的资本主义者所主张的全面私有化并非是解决所有政府代理问题的灵丹妙药。政府质量不同是中俄经济增长迥异的重要原因之一。私有化固然有利于隔开政府的干预，但在私有化条件不具备的情况下，政府的角色定位至关重要，在经济转轨的过程中，政府减少直接干预和促进市场健康有序发展是提高企业效率的关键(钱颖一，2003)。因此，本文提出第三个研究假设：
H3：在地方政府控制的上市公司中，关联交易发生的概率与当地市场化程度以及政府与市场的关系负相关；在私人控制的上市公司中，关联交易发生的概率与这些变量之间的相关性相对较弱。
在内部人代理问题方面，Denis & McConnel(2003)回顾了全球的公司治理研究，他们把La Porta等人(1998)关于“法与金融”思想的提出作为第二代公司治理研究的起点，认为良好的法律及其运行体系是解决内部人代理问题最为重要的外部治理机制。在政府代理问题方面，Shleifer(1997)同样认为，在政府转型的必要条件中，首要的一点是法律、法律机构和监管机构的建立，以推动产权的保护、合约的执行、竞争的公平，并使政府自身也置于法律的约束之下。钱颖一(2003)明确指出，保证市场经济有效运作的体制条件是法治，真正的法治“既约束经济人行为，又约束政府行为”。因此，本文提出第四个研究假设：
H4：不论是私人控制还是地方政府控制的上市公司，关联交易发生的概率与地方法治程度负相关。
三、研究设计
1、本研究的特点
本研究的特点在于：(1)本文基于根据中国证监会2007年3月9日所颁布的《关于开展加强上市公司治理结构专项活动有关事项的通知》(证监公司字[2007]28号)，上海证券交易所和深圳证券交易所各上市公司比照《公司法》、《上市公司治理准则》、《上市公司章程指引》及《上市公司股东大会规范意见》等法律法规，对治理结构状况展开深入的专项自查工作。问卷调查研究，研究数据具有针对性，且口径一致、内容完整；(2)在股权结构方面，本文不再局限于持股比例，而是着重关注最终控制人的控制权、现金流权以及控制层级等控制链结构指标；(3)在关联交易方面，本文所关注的是上市公司与控制股东之间发生的所有形式的关联交易，并将其划分为两类——经营类与财务类；(4)与以往所有的研究不同，本文不再局限于某一方面的治理问题，而是从“双重代理”理论出发，全面地分析上市公司的内部人代理问题及政府代理问题。
2、数据来源与样本选取
本文的控制股东、控制链结构及关联交易数据系根据2007年度1230份上市公司的公司治理自查报告手工整理获得。关联交易信息主要来自上市公司对于调查问卷中“公司独立性”项下的“公司与控股股东或其控股的其他关联单位是否有关联交易？主要是哪些方式？”问题的回答，同时根据上市公司提供的其他相关资料予以核对验证。上市公司披露的关联交易种类繁多，为研究需要，将其划分为两大类别：一是经营性关联交易，凡涉及商品交易、劳务服务与技术服务、日常经营、合作经营、委托经营、特许经营、代理业务、工程建设、土地使用权的都归于此类；二是财务性关联交易，包括担保、租赁、债权债务往来、资金往来、共同出资和股权交易。控制股东数据根据上市公司按中国证监会要求提供的“公司控制关系和控制链条”整理而得，控制股东为上市公司的终极控制人，按性质分为4类：私人、法人、地方政府和中央政府，其中私人控制和地方政府控制的上市公司是本文研究的主要样本，数量分别为400个和253个。按照Claessens等(2000)的做法，控制权取控制股东的控制链中不同层级上最小的持股比例，现金流权为其不同控制层级上持股比例的乘积，有多条控制线路的，按多条控制线路上的现金流权加总计算。控制层级按控制股东在控制链上的级数计算，B直接控制上市公司A，控制层级为1；B通过C控制上市公司A，控制层级为2。为了研究政府代理问题及其治理机制，本文从樊纲和王小鲁(2004)的《中国市场化指数》一书中获得各省市的市场化指数，具体包括市场化综合指标MARKET、政府与市场的关系指标MAR-GOV和法治程度指标RULE-OF-LAW。根据关联交易的相关文献，本文还从WIND资讯库提取上市公司2006年度的资产及负债数据，计算两个控制变量——规模和财务杠杆。
3、检验模型与变量定义
本文以关联交易的存在与否为被解释变量，以控制股东的性质、控制链结构、市场化指标以及法治程度为解释变量，构建Logit回归模型，检验4个研究假设。变量的定义如表1所示。
4、样本描述
与控制股东发生关联交易的上市公司数量，在1230家样本公司中，发生关联交易的有994家公司，占样本总数的80％以上，说明我国上市公司与控制股东发生关联交易的现象较为普遍，并且，发生经营性关联交易的公司多于发生财务性关联交易的公司。地方政府控制的和私人控制的上市公司在经营性关联交易方面存在较大差异，而在财务性关联交易方面则没有明显的区别。不同样本的控制链结构、市场化及法治程度等变量的描述如表2和表3所示。可以看出，私人控制的公司控制层级较多，控制权与现金流权分离度较大，而地方政府控制的公司平均所处的市场化程度和法治程度较低。
四、检验过程与结果
1、控制股东与关联交易
以关联交易发生与否为因变量，以控制股东的性质为自变量，进行Logit回归分析如表4所示。总体上，相对于私人控制的上市公司这个基准，地方政府和中央政府控制的上市公司发生关联交易的概率较高。不过，不同股东控制的上市公司在财务性关联交易的发生概率上并无明显差异，差异仅来自经营性关联交易的发生概率，这一结果在控制了控制链结构的回归模型中仍然不变。
因此，关于经营性关联交易的证据能够支持研究假设H1，说明政府控制的上市公司比私人控制的上市公司更容易出现关联交易，地方政府尤其如此。从关联交易的类型看，政府控制比私人控制会导致较多的经营性关联交易，而非财务性关联交易；从控制股东的性质看，上市公司关联交易发生的概率按照私人、法人、中央政府和地方政府的顺序依次上升。这些结果符合政府目标的非单一经济性特征，也与我国制度背景下地方政府的激励动机和干预能力相吻合。
2、控制链结构对关联交易的影响
如前所述，控制链结构对私人控制的公司应该具有显著的影响，而对政府控制的公司则未必，在我国政府分权改革的背景下，私人股东与地方政府股东之间的差异最为明显，为此，针对这两类样本，检验二者在控制链结构对关联交易的影响上是否表现出不同的特征。结果如表5所示。
由表5可以看出，对于私人控制的上市公司，总体关联交易和经营性关联交易都与控制权正相关，与现金流权负相关；而财务性关联交易与控制权和控制层级正相关，与现金流权不相关。相比之下，对于地方政府控制的上市公司，任何类型的关联交易都与控制链结构不相关。显然，这与以往研究中所公认的“我国上市公司的关联交易与控制股东持股比例显著相关”的结论不尽一致，其原因在于对所有样本不予区分和股权结构的确与关联交易相关③，但若对不同的终极控制人分别考察，这个结论并不总是成立。
表5的结果显示，就经营性关联交易而言，研究假设H2能够得到支持。在私人控制的公司中，控制权越大，关联交易越多；现金流权越大，关联交易越少。但在地方政府控制的公司中，政府掌控较大的控制权不会导致关联交易更多地出现，政府拥有较多的现金流权也没有减少关联交易的发生。这说明私人控制的公司内部人代理问题突出，现金流权在私人控制的公司中能够起到治理作用，但对政府控制的公司而言，内部人剥削不是最主要的代理问题，内部人剥削的约束机制也没有对其关联交易产生影响。
3、市场化及法治程度对关联交易的影响
从总样本中挑选私人控制的和地方政府控制的上市公司，检验市场化和法治对关联交易的影响。
经营性关联交易的Logit回归结果如表6所示，在地方政府控制的上市公司中，市场化指数和政府与市场关系都对关联交易有显著的负向影响，而在私人控制的上市公司中，这两个指标的系数均不显著。这一结果支持研究假设H3，说明市场化这种政府治理机制有助于减少地方政府控制的上市公司关联交易，却不能显著地影响私人控制上市公司的关联交易。与此同时，法治程度在两类股东控制的上市公司中都与关联交易都显著负相关，说明无论上市公司由政府控制还是由私人控制，良好的产权保护、履约环境和法律秩序都有助于减少关联交易发生的概率，符合法治同时约束经济人行为和政府行为，兼具内部人治理和政府治理功能的特性，研究假设H4由此得到支持。
4、总体检验
本文还将私人控制和地方政府控制的653家上市公司合为一个样本，以私人控制的上市公司为基准，把政府控制、控制链结构、市场化指数、政府与市场关系、法治程度以及政府控制与各种治理机制之间的交乘项全部纳入回归方程，综合检验双重代理问题及其治理机制与关联交易之间的关系。由于财务性关联交易与治理机制不相关，本文着重考察经营性关联交易结果如表7所示。
从控制股东性质上看，在包含所有治理机制的模型中，地方政府控制并没有导致经营性关联交易的发生概率显著上升，这与不包含市场化及法治程度的表1所显示的结果不同，进一步验证了政府代理问题的存在以及市场化及法治程度的治理作用。在治理机制方面，首先来看股权结构，在私人控制的公司中，控制权越大，经营性关联交易越有可能发生，现金流权越大，经营性关联交易越不太可能发生，而在地方政府控制的公司中，控制权与现金流权的影响都被反向修正，其中以现金流权为显著，说明现金流权对私人控制的公司具有约束作用，而这种作用在政府控制公司中被显著地削弱。其次是市场化，市场化在私人控制的公司中没有起到制约作用，但在地方政府控制的公司中却显著不同，市场化越发达的地区，地方政府控制所导致的上市公司经营性关联交易越少。最后是法治程度，法治程度越高的地区，经营性关联交易越少，在这一点上，私人控制的上市公司与政府控制的上市公司没有显著差异。
五、结论
本文根据上市公司应中国证监会要求发布的公司治理自查报告所提供的数据信息，按照上市公司的终极控制人，区分不同性质的控制股东，尤其是私人股东和地方政府股东，检验不同股东控制下的上市公司在关联交易上存在的差异，考察内部人代理问题与政府代理问题在不同产权安排下的作用机制与治理机制。
本文的主要检验结果如下：
(1)在不考虑政府治理机制的情况下，上市公司经营性关联交易发生的概率按私人、法人、中央政府、地方政府的顺序依次上升，以地方政府控制的上市公司为最高。
(2)在私人股东控制的上市公司中，控制权越大，经营性关联交易越有可能发生；现金流权越大，经营性关联交易越不太可能发生。但在地方政府控制的上市公司中，控制权的影响弱化，现金流权的影响显著降低。
(3)在地方政府控制的上市公司中，市场化程度以及政府与市场的良好关系有助于减低经营性关联交易发生的可能性。但在私人控制的上市公司中，市场化的这种作用明显弱化。
(4)法治程度有助于减少经营性关联交易的发生概率，在私人控制的和政府控制的上市公司中都是如此。
(5)财务性关联交易的发生概率几乎在任何情况下都与控制层级正相关，不因控制股东而异，也不受现金流量权、市场化及法治程度的影响。
以上关于上市公司经营性关联交易的检验结果表明，私人控制的公司内部人代理问题较为严重，现金流权与法治是有效的内部人治理机制。政府(特别是地方政府)控制的公司政府代理问题较为严重，政府角色的正确定位及法治是此类代理问题的解决之道。
本文的实证检还发现，财务性关联交易发生的可能性随着控制股东控制层级的增多而上升，却不受现金流权、市场化及法治程度的制约。限于篇幅，本文没有对此展开分析，但这一现象说明，尽管目前相关研究已有相当丰富的积累，进一步深入的分析仍是必要的。
注释：
①Schmidt(1996)和Shapiro & Willig(1990)的观点转引自Boycko等(1996).
②理论上，关联交易可能是“效率促进”，也可能是“利益输送”。控制股东对上市公司可能“支持”，也可能“掏空”(Friedman等，2003)。到目前为止，关于我国上市公司关联交易已经积累了大量的案例分析和经验研究(刘峰等，2004；等等)，绝大多数证据支持“掏空”说，即便可以观测到支持与掏空皆有，也被认为是“控股股东会根据上市公司可供转移的资源多寡，通过关联投资将资源转出或转入上市公司，以实现控制权私利的最大化”(柳建华等，2008)；或者是“在现有的制度环境下，支持的最终目的很可能还是为了掏空，即所谓的‘放长线钓大鱼’”(夏立军和方轶强，2005)；“大股东的短期付出是为了获取更多的长期利益”(侯晓红等，2008)；Cheung等(2006)则发现，在投资者保护较好的香港，上市公司的关联交易也比非关联交易更损害中小股东价值。本文并不刻意区分关联交易之有利或有弊，而只是沿着中国证监会通过上市公司与控股股东的关联交易考察上市公司“独立性”的这一思路，分析相应的治理机制。
③作者也用本文样本进行了检验，发现就本文的总样本而言，也是如此。