储蓄分流、金融风险与储蓄——投资转化效率，本文主要内容关键词为：金融风险论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
一段时期以来，讨论居民储蓄分流的文章很多。如一些人在储蓄分流之初就根据当时储蓄存款存量的快速增长，认为经济中存在着巨大的、尚待挖掘的闲置资金，提出要分流巨额的储蓄存款存量，以促进资本市场的完善和发展，从而推动国民经济的快速增长。我们曾针对这种观点，提出了不同看法：(1)储蓄分流应该是“增量”的分流，而非“存量”的分流，“存量”分流不仅不会起到推动经济增长的效果，倒有可能导致信贷紧缩的后果；(2)不能从微观主体持有的金融资产是银行存款还是证券来判定是否实现了储蓄向投资的转化；(3)储蓄分流确实会导致银行存款长短期结构的变化，并且会产生减小间接融资的比重，增大直接融资比重的结果。(4)支持储蓄分流以推进融资形式多样化，但同时强调，在今后一段相当长的时间里，必须坚持间接融资的主导地位，并注意把握好储蓄分流的力度（沈伟基，1997）。在此，我们将在前述基础上，结合近几年我国储蓄分流的现状，谈谈对这一问题的进一步认识。
在讨论储蓄分流之前，我们有必要澄清居民储蓄和居民储蓄存款的区别。就我们的理解，居民储蓄是居民可支配收入减去居民消费后的剩余部分，在当今的信用经济里，它可以有多种存在方式，而居民储蓄存款只是其中的一种，居民还以国债、股票、企业债券、保险等其他资产形式持有其储蓄。我们讨论的储蓄分流，就是要使居民储蓄由单一的居民储蓄存款形式转变为多样化的资产持有，从这一角度来看，它事实上就是融资形式多样化的同义语。随着居民储蓄分流的推进，必然要求居民储蓄在储蓄存款、国债、股票、企业债券及其他金融资产间的分布比例发生较大的变化。由于这里的居民可支配收入、居民消费以及居民储蓄都是流量概念，储蓄分流就只可能是增量意义上的分流。具体到我国，则是要在降低居民储蓄流入银行形成新增储蓄存款的比重的同时，提高居民储蓄流入其他金融子市场的比重。这也是我们最早提出并坚持储蓄分流只可能导致储蓄存款增幅回落，但存量却会不断增长的原因。
讨论储蓄分流，我们还必须从1996年开始推进储蓄分流时银行业所面临的困境谈起。众所周知，国有商业银行对国有企业债权的“软约束”和对居民负债（主要表现为储蓄存款）的“硬约束”存在着尖锐的矛盾，这一对矛盾使得金融风险几乎全部集中在国有商业银行。而国有企业的僵化管理体制所造成的低效率正是使得我国巨额储蓄向投资转化效率低下的主要原因。我们认为，在当时提出储蓄分流，尤其是1996年5月1日以来的8次连续降息（征收利息税对居民等同于降息），并配合股市快速扩容，国债大幅增发的储蓄分流，主要是基于以下两个方面的考虑：一是降低国家金融风险。通过资产形式的多样化，使得居民持有资产的形式由较为单一的储蓄存款转向多元化的资产持有，将集中于国有商业银行的风险释放出来，分散于各个金融子市场，从而达到降低整个国家金融风险的目的。二是提高储蓄向投资转化的效率，而这又包含两个层面的含义：(1)居民储蓄必须通过金融体系更多地流入企业部门并转化为实物投资；(2)通过融资方式的转换，使得企业投资效率明显高于国有商业银行直接向国有企业输血的情况，而这又必然会涉及到企业治理结构优化和改善的问题。
下面，我们将在以上储蓄分流动因分析的基础上，结合近几年储蓄分流的现状，来剖析其实际效果。
二、对储蓄分流是否达到分散并降低金融风险的分析
（一）对实施储蓄分流前金融风险承担者的判断
储蓄分流之前的金融风险，表面上看是集中于国有银行体系，但由于我国国有商业银行事实上享有国家主权级信用的担保，在居民眼里，只要政府存在，就不可能有储蓄存款损失的风险，这也事实上将整个金融风险交由政府来承担。其实，从我国国债利率高于银行同期存款利率的现象，就不难理解上述事实。银行利率之所以能够低于国债利率，主要是因为它和国债具有相同的信用等级，但银行存款却具有较高的流动性。
单一的国有银行体制以及由此产生的弊端，是传统计划体制遗留下来的。这种国有银行和国有企业之间的“连裆裤”关系，不可能在短期内完全加以解决，而它恰恰又是整个经济体制改革的主要羁绊之一。在整个改革的过程中，决策者就有必要通过制度创新的方式，构建一个除国有银行体系以外的企业融资渠道。而股份制改造和股票市场的大力发展，也正显示了当局的这一意图。毕竟在理论上讲，股票市场是投资者自主进行投资决策并自己承担风险的场所。
（二）储蓄分流后并未改变政府作为风险承担主体的角色
让投资者进入股市，在承担高风险的同时享有预期的高收益，这在市场经济国家已成为一条众所周知的投资法则。但是，自担风险是以投资者能够公平地自主决策为前提的。在规范的股票市场上，投资者根据上市公司公开披露的信息进行投资决策，但不承担通过正式渠道披露的虚假信息产生的风险。从发行到上市交易的过程中，市场参与者、中介机构和监管当局各自承担相应的责任：企业有真实披露信息的义务；参与审计的会计师事务所承担会计报表不实的责任；上市推荐商有义务将优质企业推荐上市，并在上市一段时间内承担着股价稳定的责任；而监管当局的职责则在于根据相应的立法和规则对不法市场行为进行监管。在上述条件满足的情况下，才可能要求投资者为自己的投资决策承担完全的责任。
而反观我国的情况，股市在建立之初，其主要目的就在于为国有企业脱困服务，上市资格由中央政府控制，企业上市融资这一本应高度市场化的行为演变为各地方政府向中央政府争取指标的大战。既然上市与否由中央政府说了算，要求中介机构在企业股票发行和上市过程中承担相应的责任就必然成为一纸空谈，因为它们对业务对象的选择范围相当有限，就更谈不上培育有上市潜力的公司了。上市额度和家数的配给制度，导致了发行和上市业务的卖方市场，证券市场的中介机构几乎没有选择的余地，拒绝为业绩不好的企业提供上市服务就成了不理智的行为，因为大家都明白，既然该企业上市已经得到了中央政府和地方政府的默许，绩差企业就不会因为某几家中介机构拒绝为其提供服务而不能上市。于是乎，中介机构的服务就演变为通过请客、拉关系先拿到业务，然后通过包装将其推向股票市场。如果说股市发展之初，上市公司的质量基本能够保证的话，那么在快速扩容的情况下仍将上市对象局限于总体效益欠佳的国有企业，就很难再保证上市公司的总体质量。但只要国有企业的解困问题仍远未解决，保持股票市场的繁荣就成了这种分流逻辑的必然选择。这也正是政府和监管当局这些年一直在努力做的事情。
于是，中国股市在体制扭曲之下，形成了如下的怪圈现象：企业发行股票可以不必考虑股利的支付；投资者在没有股利回报的情况下仍然对股市投资趋之若鹜；诚信公正不再是中介机构拓展业务的至上原则，相反倒可能成为其业务发展的羁绊；倒是政府成了股市的救世主，几乎将股市发展的责任一应包揽。在这种种扭曲的源头不可能在短期内改善和消除的情况下，解决一种扭曲的手段极可能成为另一种扭曲产生的原因，中国股市就只能在这种种扭曲中艰难地向前发展。其实，广大投资者在很少或没有股利分配的情况下，仍愿意积极投资于股市的一个主要原因，正是其在心中逐渐形成了政府不会让股市大跌的预期，这事实上是将政府本想分散的风险又交回到政府手里。其实，这里的逻辑很简单：既然政府已经决定了资金的投向，它就必然要为可能产生的损失承担责任。
（三）投机风险的产生及其向银行的传导
当然，风险还不仅限于此。当股票的价格和它所代表企业的业绩没有太多联系的时候，对股市的投资就由投机所取代。美国著名的金融史学家金德尔博格在对金融危机进行分析时，描述了投资向投机转化的过程：投机往往要经历两大阶段：第一阶段是理性投资阶段，居民、企业、投资者或其他主体对外部冲击的反应是有限的、理性的；在第二阶段，资本的收益起着主导作用。“最初的胃口只是要求高利息，但很快这就退为第二位的要求。第二步的胃口是通过出售本金获得高收益”。[1]
根据这段分析，我们可以将股票市场上的投机定义为买进股票仅仅是为了以更高的价格出售而不在意股利收入的行为。以此来印证我国的股市，不难看出，其具有典型的投机特征，因为在绝大多数上市公司“不分配，不转增”的分配政策下，投资者也只能在意股票买卖的差价，在推动股市泡沫急剧膨胀中获得高收益。股市泡沫一旦开始，在一段时间内具有自我实现(self-fulfillment)的惯性，直到人们的预期改变为止。这在我国股市表现为：股市的涨落虽然受到当局短期政策变化的左右，但只要政府借助股市为国有企业解困的倾向没有变，股指就只能长期处在上升通道中，而在上市公司业绩没有实质改变的情况下，就必然会使股价越来越偏离上市公司的业绩，从而为将来股市的崩盘埋下了隐患。而任何一种资产价格的急剧上升，都不可能没有银行资金通过直接或间接渠道的介入，这在发达国家表现为商业银行对股市的直接投资和通过股票质押贷款向股市输送资金，而在我国则表现为“明堵暗通”的现象，银行可以对证券公司等非银行金融机构提供股票质押贷款，也可以直接或变相地贷款给企业和个人以用于股票投资。而在股票可以循环质押的情况下，可以引出多倍的货币创造（注：以当前60%的质押率来计算，市价1万元的股票在理论上可以通过股票质押贷款的方式引出1.5万元的货币投放(0.6+0.36+0.216+……=1.5)。）。一旦由于政策的变化导致投资者预期改变，股价的大幅下跌将不仅使得股市投资者的资产缩水，而且会将银行拖下水，增加银行的不良资产。这从今年上证指数由2243点高位跌至1514点低位过程中，多家券商和私募基金出现巨额亏损，银行坏账大幅增加中就可见一斑。在这种情况下，股市的风险又反过来转化为国有商业银行的风险，这和通过储蓄分流以降低银行体系风险的初衷恰恰背道而驰。
从以上的分析可知，我国储蓄向股市的分流并没有很好地达到降低总体国家金融风险的初衷，它仅仅是将由政府承担的一部分银行风险转给风险仍实际由政府承担的股市，而且股市风险还可能引发更大的银行风险。如果通过这种制度安排并不能对储蓄—投资转化效率有所提高的话，这种意义上的储蓄分流将不会有太大的实质意义。
三、储蓄分流对储蓄—投资转化效率影响的分析
图1 利率、储蓄和股市市值变化率状况(%)
（一）储蓄分流后的资金流向分析
对储蓄分流后储蓄向投资转化效率的讨论，包括分流资金能否转化为实物投资以及企业的投资效果两个方面，其中前者是储蓄向投资转化的必要条件，而对这一问题的分析就必然涉及储蓄分流后资金流向的问题。在这里，我们将着重分析储蓄分流对股市发展和投资的影响。
1.储蓄分流实现的方式及其和股市发展的关系。对于储蓄分流的实现方式，理论和实务工作者基本上达到了如下的共识：那就是以股市急剧扩容和国债发行量快速增加为契机，配合以连续的降息，在促进储蓄存款增幅下降的同时，提高资金流入股市和国债市场的比重。储蓄向国债市场的分流，对于培育和发展我国的“金边债券”市场，为中央银行的公开市场业务搭建操作平台具有重要的意义，同时也为我国在经济增速减缓的情况下实行积极的财政政策提供了必不可少的条件。限于篇幅，对这一问题不再展开讨论。我们将重点分析储蓄分流中利率变化、储蓄存款变化和股市发展的关系。
图1为1996年第二季度至2001年第二季度储蓄存款余额变化率、利率变化率和股市总市值变动率关系的曲线图（注：本文中以一年期储蓄存款利率为例进行分析。这里的股市总市值为上海A股市值和深圳A股市值之和。之所以选择股市总市值，而没有选择股价指数，主要是考虑到股市总市值中包含了股票的发行总量和股指变化两个因素，和资金分流的相关性较之股指更高。当然，考虑到我国现实，流通股总市值也许是一个更好的指标，但考虑到流通股占总股本比重并没有实质性的变化，在没有详细的流通市值资料时以股市总市值代替，应该不会对分析结果产生较大影响。另外，这里的数据为季末数据，利率、储蓄和股市市值的变化率皆为和上一年相应季度相比的同比变化率。）。从中可以看出，利率的同比变动率一直处于负值区域，显示了利率不断下调的趋势。如一年期储蓄存款的利率从1996年5月1日以前的10.98%开始连续7次下调，一直降到1999年6月10日的2.25%；加上1999年11月开始征收20%的利息税，目前居民储蓄名义收益率实际仅为1.80%。同期储蓄存款余额的同比变化率一直处于正值区，表明储蓄存款余额一直在增长，而曲线趋于下降则表明储蓄存款的增幅在不断减缓，这也进一步印证了我们早在1997年就提出的储蓄分流应该是增量分流的观点。股市的同比变化率一直处于正值区域，显示了股市市值不断增加的趋势，这是股市扩容和股指上升综合作用的结果。因此，图1给予我们最为基本的信息是：在利率不断下调的同时，伴随着储蓄存款增幅的减缓（但总余额增加）和股市市值的增加。
更进一步分析，可以发现：股市市值增加速度、储蓄分流力度和利率下调速度之间存在着相当密切的关系。具体来说，则可以分为如下4个阶段：(1)1996年第二季度到1997年第一季度，三条曲线的配合为：在利率快速下调、储蓄快速分流的同时，股市市值快速增加。(2)从1997年第一季度至1999年第一季度，在利率下调速度减缓，储蓄分流力度也在减小的同时，股市市值的增幅也大幅降低。(3)在1999年第一季度至2000年第一季度，三条曲线的配合方式又转为：在利率下调幅度加快、储蓄分流力度加大的同时，股市市值的增长速度也在加快。(4)在2000年第一季度至2001年第二季度，则转变为利率下调速度减缓、储蓄分流力度减小的同时，股市市值增速则呈现上下波动状态。对这一与前3个阶段迥然不同的现象，我们的解释是：随着利率下调到相当低的程度，继续下调利率对加速储蓄分流的作用减弱，甚至已不再有加速储蓄分流的作用。与此相对应的是，股市市值增幅的变化也不再由利率下调速度所主导，表现为无特定规律可寻。此时利率下调对股市成长的强刺激阶段已接近尾声。因此，图1给予我们更深层次的信息是：在其他因素基本稳定的情况下，利率下调速度、储蓄分流力度和股市市值增长速度三者之间成正相关关系。但当利率水平达到一定的低限时，三者之间的正相关关系减弱甚至消失。这是否意味着股市市值相对于GDP增加到一定的高度时，其相对较高的风险已经成为抑制储蓄资金继续进入的因素，值得我们进一步研究。
2.储蓄分流对投资的影响。表1给出了1994～2000年我国居民储蓄存款、消费和投资的变化状况。可以看出：随着储蓄分流的进行，在储蓄存款余额增长率由1994年的43.23%一路下降到2000年的7.9%的同时，企业存款总额和固定资产投资的增长率也呈现双双下降的态势。其中企业存款总额的增长率由1994年的30.28%一路下滑至1998年的14.86%，随后的两年有些许的回升，到2000年为18.87%。而固定资产投资增长率由1994年的36.8%最低跌至1999年的5.1%，2000年有一定的回升，为9.26%。由于企业存款总额增长率和固定资产投资增长率是反映企业资金状况和实际投资状况的重要指标，二者的双双下降只能说明随着储蓄分流的推进，企业总体的资金状况恶化、投资增幅下降，这也说明储蓄分流并没有使增量资金更多地流入到企业的生产中形成实物投资，储蓄分流对投资并没有产生应有的推动效应。
3.透过居民消费和储蓄存款变化的状况看储蓄分流。根据表1数据可以发现：在储蓄分流推进的过程中，居民消费总额的增长率从1994年的30.51%逐步快速下滑，在1998和1999两年达到低点，分别为6.79%和6.8%。到2000年有所回升，为9.69%，但仍低于储蓄快速分流的1997年以前的水平。消费价格指数的走势也基本与此相似，从1994年的124.1一路降到1998年的92.2，1999和2000两年有所回升，分别为98.6和101.5，均低于1997年的水平。居民消费总额增长率持续下降并达到相当低的水平，真实地反映了我国近几年消费品市场低靡的状况。而消费价格指数的连续走低并一直在低位徘徊，也说明消费品市场的回升依然压力重重。可见，随着储蓄分流的推进，在储蓄存款增幅下降的同时，居民的消费水平也处于相对下降之中。
由以上对居民储蓄和居民储蓄存款的辨析可知：在居民可支配收入一定的情况下，居民消费和居民储蓄存在着此消彼长的关系，由居民消费水平相对下降的事实，我们不难得出储蓄分流过程中居民储蓄水平相对上升的结论。而在居民储蓄水平相对上升的时候，却出现了储蓄存款增幅的下降，结合居民储蓄以储蓄存款、国债、股票、企业债权等多种形式存在的分析，我们可以做出如下基本判断：储蓄存款增幅的快速下降，并不是由于消费趋旺而导致居民储蓄水平下降的结果，而是在居民储蓄水平相对提高的情况下，储蓄分流快速推进的结果。那么，资金快速流向了除银行储蓄存款以外的其他子市场，就是我们可以得出的一个确定结论。
4.对储蓄分流后资金流向的总结和评价。综合以上的分析可以看出，当局近几年积极推进的储蓄分流，相对来说，并没有实现推进实物投资增长的目的。储蓄分流过程中除储蓄存款以外的大量资金，除一部分为国债余额的增长所吸收外，很大一部分资金流向了股票市场，部分推动了股价指数的上涨，推动了股市的扩容，其余则作为投机需求围绕股市“持币观望”。从逻辑上讲，股市的扩容一般会使得通过股票市场向企业配置资金的总量增加，这和企业实际投资的增幅反而在储蓄分流后出现降低的现象产生了明显的矛盾，这可能同以下几方面原因有关，比如，银行信贷增幅降低过快，通过股票发行流入到企业的资金远远小于储蓄分流流入股市的资金，上市公司股票发行所得资金进行实物投资的比重过低等。因此，我们认为，我国储蓄分流并没有达到将更多的资金引向实物投资领域的目的。而资金向实物投资领域的流动，是提高储蓄向投资转化效率的必要条件，丧失了这一条件，我们就很难得出近几年的储蓄分流提高了储蓄—投资转化效率的结论。
（二）上市公司实物投资的绩效分析
即使当前的储蓄分流没有达到将储蓄更多地引向实物投资领域的目的，如果通过间接融资向直接融资的转换，达到了提高企业实物投资效率的目的，那么其对储蓄—投资转化效率的提高仍会起到一定的促进作用。下面我们将就当前直接融资（主要是股权融资）对间接融资的替代，能否实现提高企业实物投资绩效的问题进行分析。事实上，企业投资绩效是一个和企业的管理水平息息相关的问题，而企业管理水平提高的一个重要方面又主要受制于企业治理结构的改善。因此，当前的储蓄分流能否在本质上改善企业的治理结构就成为我们对问题做出准确判断的关键。客观上讲，在我国对企业实施股份制改造，大力推进股票市场的发展，最基本的逻辑就是股份制能够改善企业的治理结构，提高企业的管理水平，从而能够从根本上解决我国国有企业管理落后、经营效率低下的问题。
公司控制权理论告诉我们，在股权融资方式下，由于股东享有剩余索取权，决定了他们比公司的债权人承担了更大的风险。这就要求其拥有对企业正常经营情况下的控制权。股东行使控制权的方式分为“用手投票”和“用脚投票”两种。前者是通过董事会的选择实现对经营者的主动控制，它构成了对经理人员的直接约束；而后者是通过在股票市场上对股票的买卖影响股价涨落而进行的被动监督，它构成了对经理人员的间接约束。但要使这两种约束真正得以实现，必须满足以下的条件：(1)投资人必须真正关心自身的利益；(2)较为畅通的信息传递渠道；(3)股票必须具有高度的流动性；(4)必须有相当发达的公司购并市场。
对于条件(1)表面上似乎不言自明，但却是实现股权约束的一个极为关键的条件，因为只有投资人真正关心自身的利益，他才有对经营者进行监督以扩大其剩余索取权的动力。满足条件(2)才能使企业经营状况的信息有效地向股东传递，股东才有可能根据所得信息行使其投票权。而只有在股票具有高度流动性的前提下，才有可能通过股票的买卖实现对绩差企业控制权的调整。当由于经营管理的原因而导致企业效益恶化，股东“用脚投票”使股价降到足够低的时候，发达的公司购并市场的存在使得潜在投资者通过收购公司股票取得公司的控制权，然后启用优秀的管理者以提升公司价值，使最终获得超常收益成为可能。而这必然会对现任管理者构成强有力的约束。
反观我国的现状，在国有股权“一股独大”的情况下，国家实际上仍是上市公司的真正控制者，企业管理者通过官僚体制挑选的状况同间接融资条件下相比并没有实质的改善。当管理者经营不善而导致股东利益受到损害时，股票市场流通股的低比例使得小股东“用脚投票”即使会压低股价，对现任经营者的压力也十分有限，因为潜在的投资者不可能收集到足够数量的股票以实现控股权、撤换现任管理者的日的。更为不利的是，由于流通盘过小，使得现任管理者配合庄家操纵股价成为可能，而信息披露机制的不健全，恰恰为这种操纵行为锦上添花。
可见，我国当前国有企业的股份制改造和股票市场的发展模式，很难真正达到通过优化产权结构从而提高管理水平的目的。国有上市企业充其量只是拥有了股东会、董事会和监事会等“漂亮外衣”，但其管理水平并未见实质改善，在这种情况下，期待其实物投资效率的提高只可能是一种五彩斑斓的幻梦。当初对股市发展的高期望也在相当大程度上落空了。上面的分析也给了我们这样的启示：仅仅是融资方式的转变，并不会自动改变既有的微观经济基础，由间接融资向直接融资的简单转变，也不会自然造就好的企业，带来好的项目。没有微观基础的再造，出现类似于间接融资情况下储蓄向投资转化的梗阻也就不足为怪了。综合以上两部分的分析，我们知道，当前的储蓄分流并非像不少人预期的那样，使更多的资金流向实际投资领域。通过融资方式的转换，也没有达到使国有企业的实物投资效率得到实质性提高的预期效果。这使我们又有足够的理由得出如下的结论：当前的储蓄分流也很难达到提高储蓄—投资转化效率的预期目的。
表1 1994～2000年储蓄存款、消费和投资变化状况(%)
注：1.这里的企业存款总额为货币概览中活期存款和定期存款两项之和。
资料来源：根据中国人民银行统计季报数据整理并作相应的处理。
四、对我国储蓄分流效果的总体评价和改进建议
（一）储蓄分流效果的总体评价
从表面上看，我国近几年居民储蓄存款的增幅大幅下降，通过银行这一间接融资渠道配置资金相对减少的同时，通过直接融资渠道（我国当前主要是股票融资）配置资金的规模无论在绝对额还是相对额上都快速增长，似乎已经达到了储蓄分流的目的。但通过上述的分析，我们认为：既然储蓄分流没有很好地实现当局推进储蓄分流的初衷，那么它就是一次有名无实的储蓄分流，我们不妨冠其名为：“形式主义”的储蓄分流。我们对其进行进一步的研究，就是要试图揭开当前蒙在它上面的漂亮面纱，还当前的储蓄分流以本来的面目。
需要强调的是，我们丝毫没有贬损在我国推进股份制改造、大力发展股票市场的意思。相反，我们一直是大力发展包括股票市场在内的各金融子市场、实现融资形式多样化，从而提升融资整体效率的坚定支持者。只是认为在当前我国微观基础不好的情况下（指企业、银行质量本身），应当注意间接融资和直接融资的恰当定位，而不应该在积极推进一种融资方式的同时，忽视另一种融资方式的完善和良性发展。其实，我国间接融资内部格局的调整也许与大力发展直接融资有着同等的重要性。通过以上的分析并给予储蓄分流一个不太好听的名字，也并非要否定储蓄分流本身，只是想通过深入的分析，找到并解决储蓄分流中存在的问题，以使其更好地实现预期目标。下面，我们将结合前面的分析，提出增进储蓄分流效果的对策建议。
（二）增进储蓄分流实质效果的建议
从上述的分析，我们不难看出，要使储蓄分流实现预期目标，必须在以下几个方面对当前的储蓄分流和金融市场发展战略做出相应的调整：
1.储蓄分流应该着眼于促进多层次金融市场的发展和融资形式及工具的多样化。其实，一个健全的金融市场中，各金融子市场应该是相互分工协作的，它们都有着相应的功能定位：国债市场在为政府公共支出融资的同时，也为中央银行的公开市场操作提供了平台；以银行体系为主体的间接融资，在创造货币、为整个经济提供支付结算系统的同时、还通过银行信贷在储蓄—投资转化中扮演着重要的角色；企业债券市场为企业提供了一种更为灵活的债权融资方式，而且它是一个直接连接企业和大众投资者的债权债务市场；股票市场则是一个所有权投资的市场，它使得汇集众多投资者小额资金创办大型企业成为可能。
与此同时，各个金融子市场对于投资者来说，也具有不同的意义。国债市场为投资者提供了一种收益率最低的无风险资产；银行存单的风险虽稍高于国债，但其收益也有所上升；企业债券为投资者提供了较高的收益，但其风险较之国债和银行存单要高得多；股票作为一种投资工具，在上述金融工具中风险最高，但其预期收益也是最高的。这种市场层次和金融工具的设计，基本遵循了风险和收益对称的原则，构成了风险和收益都渐进上升的市场结构，使得投资者可以根据自己的风险偏好选择所要投资的金融工具。同时，由于通过资金流动可以自动调节各个市场的收益水平，各子市场之间是相互制约的，从而减少了在某一市场产生过度投机的可能。通过这种设计实现的融资形式多样化，不但能将居民储蓄有效地引向投资，而且还能够真正达到分散并降低金融风险的目的。
考察我国的情况，我们不难看出，企业债券市场发展的极端滞后，是造成我国股市一枝独秀、投机盛行的症结所在。一方面，企业债券市场的缺失，使得居民只可能在无风险资产（注：考虑到中国的特殊情况，我们认为我国居民储蓄存款和国债在风险上没有任何实质区别，皆可视为无风险资产。）和高风险的股票资产之间做出选择。在无风险资产的收益率越来越低、而又没有中间层次的金融工具可供选择的情况下，必然会造成股市资金的过度流入，从而推动股市泡沫膨胀，形成投机盛行的局面。另一方面，企业债券市场的缺失，也是当前我国上市公司不重视并很少进行股利分配的重要原因。我们认为，企业债券市场的利率水平，将会成为上市公司股利分配水平的重要参照，并会对上市公司的分配政策产生强有力的约束。因为没有一个市场能够在风险水平极高、而收益极低的情况下长期存在。而我国的情况恰恰是：企业债券市场的缺失，使得股市能够以高资本利得吸引资金的流入，从而使得股利分配的约束力降到微乎其微的境地。
2.应该从优化资源配置、提高储蓄—投资转化效率的高度重新审视股市的发展战略。在建设我国社会主义市场经济的过程中，国有企业的脱困问题无疑是至关重要的。但经济学界普遍认为：国有企业问题从根本上讲，不是资金缺乏的问题，而是如何彻底改革其治理机制的问题。因为如果仅仅从资金上考虑，通过国有银行抑或是通过股市向国有企业输送资金并不会有本质的区别。之所以转换到股市融资，根本上是希望通过产权约束达到改进国有企业治理结构的目的。前期股市发展战略形成的股权分割状况，已经成为了我国股市继续健康发展的羁绊，这就要求我们在解决现有的国有股存量上市的同时，至少应该在控制增量上采取一定的措施。而让更多的非国有优秀企业上市，不但是解决这一问题并提高上市公司总体质量的最佳途径，而且是提高我国经济整体竞争力以应对入世的要求。此外，这也符合股市市场化的要求，而股市市场化恰恰是优化资源配置、提高储蓄—投资转化效率的必要条件。
3.适当提高消费占居民可支配收入的比重至关重要。之所以谈到居民消费，是因为它会影响到居民储蓄的总水平。但更为重要的是它和投资之间有着极其密切的关系，没有消费需求的稳定增长，企业就不会有真正的投资积极性。关于这一问题的讨论，基本的观点是通过降低居民未来收入的不确定性，从而降低居民出于预防动机的货币持有，这也是我国近几年大力推进社会保障体系建设的重要原因。另外，有作者提出：除了不确定性外，信贷约束(borrowing constraint)是造成居民倾向于储蓄而减少当期消费的另一重要原因，并在此基础上提出了应稳步推进消费信贷的观点（齐天翔、李文华，2000）。我们认为，这具有相当的借鉴意义。因为一方面，有了消费信贷的大力发展，就使得居民在生命周期里调配收入成为可能，他们也就不至于因为收入水平的暂时降低而大幅减少当期消费，从而对一国的消费水平产生过大的冲击。另一方面，金融的功能并不仅仅在于资金的跨空间调配，跨期调配也是金融的一个重要功能之一。而在我国，金融跨期调配资金的功能似乎没有得到足够的重视，其作用也因此没有得到有效的发挥。因此，我们不应该将消费信贷仅仅视为通货紧缩时期的权宜之际，而应该从实现金融应有功能的角度而将其积极推进。
4.重构微观经济基础和建立市场经济的支持性系统至关重要。很多人曾经认为：通过储蓄分流不断提高直接融资的比重，就能解决我国企业存在的问题。但当我们面对着企业普遍存在的败德行为、中介机构有失公允、股市投机盛行以及货币政策出现梗阻等一大堆问题的时候，我们才发现问题原来不是那么简单。从国际经验来看，当信誉、激励机制、产权保护、相应法律的制定与执行等问题仍未得到实质改善的时候，根本就不可能拥有真正的优质企业，这一点无论在发达国家还是在发展中国家都是如此。而在企业质量普遍低下的情况下，融资形式的简单转变并不能解决任何实质性问题。这也使我们进一步认识到：微观经济基础的重构和市场经济支持性系统的建立，不仅是提高储蓄分流实际效果的必要条件，也是我国当前改革能否稳步推进的关键。
标签：投资论文; 股票论文; 银行存款论文; 金融论文; 股票融资论文; 实物投资论文; 银行风险论文; 国债利率论文; 间接投资论文; 银行融资论文; 股票市值论文; 融资风险论文; 居民储蓄论文; 经济论文; 融资论文; 银行论文; 股市论文;