投资评价净现值法中贴现率选择的应用分析，本文主要内容关键词为：贴现率论文,现值论文,评价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、案例分析——Harpo矿业公司的投资决策
(一)案例——Harpo矿业公司的投资决策
1.寻找投资机会
Harpo矿业公司是美国一家规模较大的硫磺生产商。其财务状况好，资产流动性强，具有基本上无负债的资本结构，公司股票价格上升迅速。Harpo公司急于想利用其财务优势，通过内部而不是外部(如兼并收购)开拓多元化投资。1987年，Harpo终于遇上了一个投资机会：开发某第三世界国家一个名叫Panel地区的铜矿。
2.对Panel地区铜矿开采的调查
通过考察并勘探清楚：Panel地区的铜矿蕴藏量高达3.3千万吨，并且其平均含铜量为2.5%(在美国，铜矿含铜量仅为0.4%～1.2%，而在非洲，某铜矿含铜量却高达3%)。同时，Panel的铜矿还含有微量的金和银。Bechtel公司(一家工程建筑公司)被聘请来评估开发成本及作建矿投资的可行性研究。Bechtel公司的研究报告声称：该投资项目的总投资额将达120百万美元，预计1992年底可建成投产。其120百万美元的总投资额包括建筑成本、建筑期间的利息和保险费用、管理费用以及4.5百万美元的营运资本。根据规划的开采规模，铜矿预计可开采13年。同时，由于Panel矿藏含铜量丰富，因此铜的开采、提炼成本将是世界最低的。
3.投资项目的经济分析
在铜矿投资评价过程中，Harpo预测：未来纯铜价格不可能低于每磅40美分。尽管铜价上涨迅速，世界铜的消耗量仍不断膨胀，铜的开采已远远不能满足人类对铜的需求。在铜价为每磅40美分的假定下，对Panel铜矿的投资现金流量进行了预测(见表1)。
4.投资项目的筹资方案
1989年底，Harpo策划有关Panel投资项目的资金问题。Harpo成立了新的子公司，命名为：Harpo Panel公司，具体从事铜矿的开采。Harpo矿业公司入股2千万美元，另外，Harpo子公司按照不同协议，分别在美国国内、日本和德国共筹集了1亿美元资金，按照资金提供计划，120百万美元于1989-1992年分4年依次到位。同时确定如果投资成本上升，各方将按比例增加贷款额，但增加额最多不超过20%，即总筹资额可从1.2亿美元增加到1.44亿美元。同时，为了保护Harpo矿业公司的股权利益，Harpo矿业公司将不承担Harpo Panel公司的任何债务的义务。
5.对投资项目的各种不同的评价方法和结论
鉴于上述的筹资方案，Harpo不得不权衡投资项目的得失，进行项目的可行性研究，评价Panel投资项目，Harpo管理层成员提出4种不同的研究结论。
结论一：忽略投资项目的资金来源成本，以Harpo母公司资本成本为贴现率。
这是投资项目评价的最常用方法，由于Harpo公司1989年12月31日的股本几乎占资本结构的100%，因此，该公司的资本成本可认为就是股本成本，而股本成本是15%。以此15%作为贴现率，不考虑项目的具体筹资成本，计算Panel投资项目现金流量现值，现假定纯铜价格为每磅40美分，计算可得投资项目的净现值等于2百万美元。
结论二：忽略投资项目的资金来源成本，但在贴现率中包含风险溢酬。
由于Harpo这次在Panel的投资是一项风险的投资项目，因此在贴现率中应增加5%的风险因素，取贴现率为20%，这样若以每磅40美分的纯铜价格，可计算的投资项目的净现值为负1.7亿美元。
结论三：以投资项目资金来源的组成结构成本，作为贴现率。
由于Harpo投资项目的特殊性，以及其资金来源的结构不同于原母公司的资本结构，因此应以该投资项目的资金来源组成结构成本，作为贴现率。假定股本成本为20%，那么根据各贷款协议，Harpo Panel公司的资本成本测算为7.6%。若以7.6%作为贴现率，并假定每磅纯铜为40美分，则投资项目的净现值为5.8千万美元。
结论四：从母公司向子公司投资角度计算净现值。
Harpo母公司对Harpo Panel子公司的投资仅局限在2千万美元，也就是说，母公司不承担子公司的任何债务。从母公司角度不应把Panel看作是1.2亿美元的投资项目，母公司从该投资项目中的现金流入仅为2千万美元股本投资的相应股息收入。按照各贷款协议，可预测Harpo Panel子公司将于1993-1999各年偿还贷款的计划表。根据贷款本金偿还计划，现假定纯铜价格为每磅40美分，股本成本为20%(贴现率)，从Harpo母公司角度测算投资项目现金流量(见表2)，可计算得投资项目的净现值为1千万美元。
面对同一铜矿开采项目，选择不同的贴现率得出不同的结论，Harpo公司面临了投资决策困境。
(二)案例分析
1.根据案例内容，可将上述四种不同的净现值法归纳如下(见表3)：
①实体现金流量法：以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，用企业加权平均成本(WACC)为贴现率的方法。
加权平均资本成本(WACC)：用债务和权益所占的比重作为权重对债务成本和权益成本加权后计算平均值
②权益(股东)现金流量法：以股东为背景，确定项目对权益(股东)现金流量(息后税后现金流)的影响，用股东要求的报酬率为贴现率的方法。
③两种方法的比较
A.两种方法计算的净现值是一样的，没有实质区别。
B.贴现率反映现金流量的风险。权益(股东)现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。
C.实体现金流量法比权益(股东)现金流量法简洁。因为股东要求的报酬率不但受经营风险的影响，而且受财务杠杆的影响，估计起来较为困难。
2.4个评价结论中的各自缺陷
结论一：
(1)表1中，总投资额1.2亿万美元未按实际资金提供计划分4年投入。
(2)不能简单以母公司资本成本作为贴现率。理由如下：
①使用母公司当前的资本成本作为项目贴现率时，需满足新项目和母公司之间的等风险假设和资本结构不变假设。如通常适用于：固定资产更新、现有生产规模的扩张等项目评估中。
②根据价值可加性原理[PV(AB)=(PV(A)+PV(B)]，任何项目都应该用其自身的资本机会成本来估价。真实的资本成本决定于项目的风险，而不是接受项目公司本身的风险。
结论二：
缺陷也包括结论一中的两个方面，并且按照风险补偿原则调整贴现率时，未明确风险溢酬5%的确定依据。
结论三：
(1)表1中，总投资额1.2亿美元未按实际资金提供计划分4年投入。
(2)不满足用WACC贴现求取净现值的假设前提，即：在项目经济寿命内每年的负债水平都为市场价值的常数份额，负债比例保持不变。
该项目公司资本按4年分期投入，并按债务偿还计划偿还贷款本金，其各年负债比不同，故不能以单一WACC作为贴现率。
结论四：
(1)利用权益(股东)现金流量方法(用权益成本贴现息后税后现金流)评价公司权益价值时，权益成本取20%缺乏一定的依据。
(2)权益成本使用有局限性。即：权益成本依赖于财务杠杆，如果公司财务杠杆发生了重大变化，用现在的权益成本来贴现未来的权益现金流就无法得到正确的结果。
3.小结
(1)采用实体现金流量法评价时，需采用项目WACC作为贴现率，进而排除结论一和结论二。结论三不满足WACC的使用假设，因此也予以排除。
(2)采用权益(股东)现金流量法评价时，鉴于案例：
①没有给出权益成本测算的有关数据，故可以假定权益成本20%作为项目贴现率。
②“为保护Harpo矿业公司股权利益，Harpo矿业公司将不承担Harpo Panel公司的任何债务的义务。”故可假定母公司的财务杠杆未发生变化，即权益成本不发生改变。
因此，可以认为上述结论四即权益(股东)现金流量法较为合理，可依此做出投资该项目的决策，即投资项目的净现值为10百万美元，接受该项目。
(三)进一步论证——应用实体现金流量法
1.内部收益率(IRR)法(见表4)
(1)避免了应用净现值法时，由于贴现率的不恰当选择造成评价结果错误。
(2)该案例不存在应用内部收益率法时可能出现的4种缺陷，即借入贷出的不同、多个内部收益率、相互排斥项目、利率期限结构这些无法简单处理结果。
(3)表示收益的相对数，较为直观。
结论：应用内部收益率法计算，IRR=15%＞项目的WACC=7.6%，故接受该投资项目。
2.调整净现值(APV)法
(1)调整净现值(APV)法
即将项目每期的现金流量分为无杠杆作用的营业现金流量及与项目融资相联系的现金流量，以采取不同的贴现率。
项目的APV=基准NPV+融资效应的现值
其中：融资效应的现值主要包括：利息税盾、项目融资产生的发行成本、政府提供的项目优惠贷款等。
首先在不考虑任何融资效应的情况下计算项目现值，即假定项目本身就是一个完全权益融资的小型公司，计算完全权益融资时的基准NPV。然后再加上由于放弃完全权益融资而享受的利息税盾的现值[PV(税盾)]。
判断准则：当项目APV=基准净现值+融资效应的现值＞0，接受项目
(2)选择APV法的理由
①不再纠缠贴现率问题，而是针对融资带来的成本或收益，直接调整现金流及其现值。
②APV法克服了WACC的使用缺陷：
A.WACC对恒定负债价值比的假设要求。
B.WACC虽考虑了融资影响，但仅处理了利息的税盾因素。其他融资负效应无法考量。
③该案例为一项目融资，以较高的负债比(83%)开始，项目早期(前7年)现金流量大部分用于还债，负债比例不是一个常数。故在应用实体现金流量法进行该案例净现值计算时，将不得不使用APV方法。
(3)APV法分析
①步骤一：基准NPV的计算。(见表5)
②步骤二：PV(税盾)的计算(该案例可忽视其他因素，主要关注利息税盾)。(见表6)
③步骤三：项目APV的计算。
项目APV=基准NPV+PV(税盾)=1.56+9.23=10.79(百万美元)
利用APV法，得出项目APV=10.79百万美元，近似等于方法四(权益(股东)现金流量法)计算出的净现值10百万美元。进一步证明选择结论四较为合理。
二、结论
通过以上案例分析表明，在使用投资决策净现值方法时，贴现率的选择至关重要，不同的项目现金流量对应不同的贴现率，不同的贴现率又有其各自适用的范围和局限性。因此，必须结合项目实际情况和假设条件，通过各方案比较审慎的选择。另一方面，每种评估方法都有优劣势和适用条件，使用2种以上的评估方法相互印证，将能更好地避免错误评估和决策。经过完善的投资项目财务评价指标体系可以为项目的投资者及相关利益者提供更为全面准确的信息，更有利于投资者做出正确的投资决策。
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