全球失衡、金融危机与中国经济的复苏*，本文主要内容关键词为：中国经济论文,金融危机论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL Classification:F32,F33,G01
自2007年8月份以来的美国次贷危机，已经演变成全球性金融危机。处在危机中心的发达经济体以及外围的新兴市场经济体，都受到巨大冲击，危机从金融领域向实体经济蔓延的态势仍在扩展，大萧条以来最严重的金融危机正在对过去几年强劲的全球增长周期进行调整，世界性衰退不可避免。
人们对于危机并不陌生，对于危机的发生机制及其后果也早有分析。不过，正统经济学对于危机的深入讨论并不多，一般教科书中也就是做一些专栏而已。因为正统经济学都是假定市场是按常规运行的，而危机是一种极端情况。危机的出现是对正统经济学最大的讽刺和挑战。尽管Summers(1989)早在20年前就对未来更为严重的金融危机作出天才的想象，其设想的危机发生机制及后果与本轮次贷危机颇多契合之处，但他以为的美国制度性“防火墙”可能会阻止危机从金融领域向实体经济蔓延却有点一厢情愿。作为金融史学家的金德尔伯格(2007)对于危机有经典的概括，他的故事性描述现在逐步为Reinhart and Rogoff(2008a，2008b，2009)等人的大量实证分析所取代。虽然这些历史性研究的时间跨度，地域跨度都很大，对于建立真正的危机经济学很有帮助，但仍然缺乏对于本次危机的深入分析。事实上，当百年一遇的大危机真的来临的时候，人们还是显得准备不足，无论是理论分析还是政策实践都是如此。现在看来，大多数学术研究与政策措施都在试图回答如下几个问题：什么原因导致了这场危机，它与以往的危机不同还只是重复历史？危机是如何蔓延扩散的？各经济体又做出了何种反应？我们怎样才能走出危机？怎样才能避免危机的再次发生？
本文将主要围绕以上几个问题展开，最后的落脚点是中国经济如何才能率先复苏。第一部分是关于全球失衡和金融危机的历史回顾与文献综述，指出失衡和危机的内在关联；第二部分通过构建数理模型来揭示本次危机的制度背景和深层动因，特别强调了国际美元本位或美元霸权在其中扮演的重要角色；第三部分探讨危机冲击与政策反应；第四部分讨论经济复苏的决定因素，以及中国率先走出危机可能具备的优势和需要克服的困难；最后是全文的总结和政策建议。
一、从失衡到危机：历史回顾与文献综述
对于本轮全球金融危机的原因，尽管众说纷纭，但总结起来不外乎两种意见(White，2008)：一种意见强调本次危机的不同，即一些特别因素导致了本次危机，比如金融创新；另一种则强调危机大同小异，基本现象和传导机制都呈现出极大的相似性。Reinhart and Rogoff(2008a)考察了过去八个世纪的危机，认为历次危机往往来自于金融中心国家的利率冲击与大宗商品价格冲击。本轮危机也有这一特点。Reinhart and Rogoff(2008b)还进一步指出，发达国家与发展中国家遭遇危机的频率也比较相似。
在目前的讨论中，第一种意见占据主导地位。一方面，许多人对金融创新的复杂性和不透明性早就颇有微词，金融危机提供了发泄愤怒的最佳论据和借口；另一方面，在前人多次跌倒的地方再次跌倒显得顽固而愚蠢，相反，在新事物上犯错误似乎总是可以原谅的。不过，我们更倾向于危机相似说。首先，此次危机精确复制了以往危机的经典三段论：信贷膨胀——泡沫破裂——债务拖欠；其次，将危机归罪于金融创新多少有些像把“郁金香热”归罪于郁金香。正确的理解似乎是，金融创新并非爆发危机的根本原因，但是它加速了危机的扩散和蔓延，加深了危机的破坏程度。
从危机相似说的立场出发，我们认为，思考和分析此次金融危机，有一远一近两个参照点需要特别关注。往近了说，就是要细查此前的全球失衡；往远了说，就是要弄清布雷顿森林体系确立以来以美元本位为特征的国际货币体系。
(一)失衡与危机：历史回顾
1.新世纪以来的全球失衡和全球流动性过剩
全球失衡问题在新世纪以来变得日益突出。一方面，美国经常账户持续恶化，对外净债务不断积累；另一方面，包括中国在内的新兴市场国家和一些石油输出国则持续顺差，积累了大量美元储备。从绝对量上看，中国2007年经常账户盈余3718亿美元，美国2007年经常账户赤字7312亿美元，中国的盈余大体是美国赤字的一半。从相对量来看，中国2007年盈余占其GDP的11.3％，美国2007年赤字占其GDP的5.3％(图1)。另外，从图1中还可以看出，中国的盈余在2003年前后变得显著起来，美国的赤字从1997年前后即开始迅速恶化。
图1 经常账户/GDP(％)
数据来源：IMF World Economic Outlook Databases.
图2 中国金融机构贷款增长率
数据来源：中国人民银行。
除了全球失衡，新世纪以来另一个值得关注的现象是全球流动性过剩。这主要体现在两个方面。第一，从上世纪90年代中期开始，主要发达经济体的实际利率经历了一个持续下降的过程，2005年和2006年间，主要国家十年期国债的实际利率大体在2％以下。许多机构和经济学家称之为空前的低利率。第二，低利率只是流动性过剩的一个侧面，度量流动性过剩一般是从货币和信贷总量入手。由于在现代金融体系中中央银行创造的高能货币只占货币和信贷总量的极小部分，因此，度量流动性过剩并不容易，存在一定的争议(Rüffer and Stracca，2006)。摩根斯坦利的研究认为，流动性过剩可以定义为货币总量对名义GDP的比值，即“马歇尔K值”。他们的研究表明，世界经济在2002-2006年间出现了明显的流动性高涨，在其推动下，资产价格泡沫不断膨胀，直到2007-2008年泡沫破裂(Fels，2005，2009)。图2显示了中国2006-2008年金融机构人民币贷款余额的同比增长率。这一指标在2006年中期出现大幅上涨，2008年开始有所回落，但12月份又迅速回到以前的高位。2006年开始凸显的贷款增长过快，部分反映了全球流动性过剩对中国的冲击。2008年的回落表明此前的一系列紧缩措施开始发挥作用，同时，也不排除其它外部冲击的影响。12月份的迅速反弹应该是政府刺激经济措施的反映。
2.二战以来的全球经济失衡——历史回顾
与金融危机一样，全球失衡也不是什么新鲜事物。伯格斯坦(2005)在论及全球失衡时指出，“第二次世界大战以后，这至少是第五次出现类似情形：美元的急剧升值导致经常项目严重恶化，反过来又产生国内贸易保护主义的压力以及越来越深的对美元暴跌的担忧，然后，通过或多或少无序的汇率重新调整和主要国家临时性的措施解决了问题。”
从二战结束到1958年，美国的国际收支一直处在良性的被忽视状态。其它主要国家需要大量进口美国商品进行战后重建，因而美国的国际收支一度出现较大规模的顺差，黄金储备也攀上高峰。从1958年开始，欧洲和日本的生产能力逐步恢复，主要国家间货币也逐渐恢复了可兑换性，前述状况迅速出现逆转。整个上世纪60年代，美国的贸易余额和经常账户仍然保持盈余状态，但是盈余开始缩小，同时，长期资本流动余额赤字导致基本余额出现赤字。这使得美国的黄金储备持续减少、对外债务持续增长，国际收支问题遂演变为恶性的当务之急，为布雷顿森林体系的最后解体埋下伏笔。①
图1还显示了上世纪70年代至新世纪几个重要国家的经常账户变化。在70年代，美国经历了两次比较温和的逆差，对应于德国和日本的顺差。80年代中期，美国的经常账户出现严重赤字，日本和德国则出现了明显顺差。90年代初期，美国的经常账户有所改善。亚洲金融危机后到进入新世纪，除了日本和德国而外，中国及亚洲新兴市场成为支撑美国经常账户赤字的另一主要力量，致使美国出现了史无前例的巨额赤字。
关于上世纪70年代的世界经济，传统观点认为是两次石油危机导致西方世界出现了“滞胀”。最近，有学者对这一观点提出质疑，认为产生“滞胀”的主要原因是货币总量波动和货币制度变革(Barsky and Kilian，2001；Knotek，2006)。1971年，在各国政府和公众对美元普遍丧失信心的情况下，尼克松政府最终选择关闭黄金窗口，彻底终止了美元和黄金的可兑换关系。这是国际货币体系的一次重大变革，美国的货币发行自此不再受制于本国的黄金储备。1971年和1972年，美国的货币供给明显增多，M2增速由1970年的4％涨至12％以上，高于上世纪60年代7％的平均水平。后三年这一增速有所下降，但是在随后的1976年和1977年再次达到12％以上。同时，美国的经常账户也在1971年首度出现轻微赤字，并且在1972年、1977年和1978年达到比较显著的水平。在整个70年代，除了德国以外，其它主要发达国家都经历了两位数的通货膨胀；除了日本以外，各国的失业率都出现了明显上升，并延续到80年代中期；同时，各国的经济增长也都出现普遍下滑。70年代的外部失衡并没有引来过多的关注，因为与严重的通货膨胀和失业相比，失衡只是一个次要的副产品。
上世纪80年代中期美国经常账户出现了十分严重的赤字。这一现象的直接原因是美元汇率的大幅升值，在1979-1985年间，美元的实际贸易加权汇率上升了70％以上。在这个问题上，至今仍存在两种相互对立的观点：一种观点从美国立场出发，认为主要盈余国日本要对这一失衡负责，因为日本为了促进出口故意操纵汇率，并且日本封闭落后的金融市场导致本国储蓄过剩；另一种观点则从后发国家的立场出发，认为美国的巨额财政支出是导致失衡的根本原因，因为这造成了美国的低储蓄。②费尔德斯坦(2000)提供了一个从预算赤字到贸易赤字的机制，即预算赤字导致实际利率上升，进而使得美元汇率上升，引发贸易赤字。另外，从数据上看，尽管80年代初有沃尔克的紧缩政策，美国1981-1986年的货币供给增长率并不低，M2的平均增速为9.2％，略低于70年代10％的平均增速，但是远高于60年代的7％。这次失衡最终通过美元贬值得以纠正，到1991年美国经常账户恢复平衡，美元实际汇率也大致回到1979年的水平。这次调整中最著名的是1985年的“广场协议”和1987年的“卢浮宫协议”。一些经济学家认为，按照这两个协议进行的国际政策协调，要对1987年美国股市的崩盘和此后的日本资产泡沫负一定的责任。除了汇率而外，美国的财政赤字状况在1987-1989年出现了持续的改善，货币供给增速也从1987年开始下降，并且这一趋势一直持续到1995年。③
从以上回顾可以看出，首先，由于其在世界经济中的特殊地位，在历次全球失衡中美国总是扮演关键角色；其次，布雷顿森林体系崩溃后，全球经济运行出现重大变化，④美国的经常账户多次出现严重赤字；最后，美国扩张性的货币和财政政策往往是全球失衡的先导。
(二)传统观点与新见解：文献综述
关于全球失衡，新世纪以来出现了大量研究文献。如Bernanke(2005)的全球储蓄过剩观点，Dooley et al.(2002)最早提出的布雷顿森林体系Ⅱ的观点，Hausmann and Sturzenegger(2005)的金融暗物质观点，Roubini and Setser(2004)的最悲观论调，以及Caballero et al.(2008a)的全球“硬资产”短缺观点，等等。这里重点介绍一下几个有代表性且颇富启发性的观点。⑤
Obstfeld and Rogoff(2000)较早指出了美国经常账户赤字的不可持续性和相应调整将带来的影响。在随后的系列研究中(Obstfeld and Rogoff，2004，2005)，他们进一步完善了理论框架，并且强化了以前的观点。他们认为，美国经常账户赤字发生突然逆转的可能性越来越大，这种调整将会使美元实际汇率急剧大幅贬值，从而给世界经济带来巨大风险。Blanchard et al.(2005)将美国的经常账户赤字归咎于两大因素：美国对国外产品的需求上升；国外对美国资产的需求上升。他们的模型显示，这两个因素的变动可以解释美国经常账户和美元汇率的变动。他们也探讨了美元汇率急剧贬值的影响，认为这对美国经济造成的损害不大，相反，会对欧洲和日本经济造成很大的负面冲击。总之，许多研究从传统观点入手，主要关注美国经常账户赤字和外债积累对美元汇率的潜在影响，而没有关注流动性过剩对资产价格的影响。目前来看，引发危机的是全球流动性过剩下的资产价格泡沫，而不是美元实际汇率的急剧贬值。
尽管理由可能有所不同，不少经济学家都对全球失衡的可持续性持悲观态度。然而，也有少数乐观派。例如，Cooper(2006)认为，美国的巨额赤字至少还会持续一二十年，而且不会处于令人担心的境地。全球化是人们进行跨期交易的自然结果，人口变动特别是老龄化会使储蓄增加直到其高峰过后，因此，所谓的“全球不平衡”是不存在的，这种不平衡并不是非均衡的状态。Dooley et al.(2002；2004a；2004b)则指出，亚洲的固定汇率区域作为新的外围，重建了以美国为中心的布雷顿森林体系。在这一体系中，外围国家通过低估汇率、资本管制和国家资本输出，实行出口导向型发展战略。上世纪60年代的欧洲、80年代的日本和今日的亚洲新兴经济体之后，在可以预见的将来还有很多国家要重蹈这一发展战略。因此，美国的经常账户赤字是成功的国际货币体系的基本特征，是健康的和可以持续的。这一研究主要从外围国家切入，没有充分关注中心国家在这一过程中获取的额外利益，以及中心国家的经济政策会对全球经济造成的其它风险。金融危机的爆发粉碎了这一乐观论调，事实证明，所谓布雷顿森林体系Ⅱ的稳定性和可持续性值得怀疑。然而，虽然这一研究没有做出正确的预言，但是研究视角还是富有启发性的。也就是说，探讨此次全球失衡要有历史纵深，要关注国际经济的制度层面，即国际货币体系的发展和演变。
Caballero et al.(2008a)(以下称CFG模型)是少数将全球失衡和全球流动性过剩的关联模型化的研究之一。他们的最关键假设是“硬资产”短缺，即只有美国、欧洲和日本才能提供具有安全性和流动性的储蓄工具，大量的新兴市场经济体则缺乏这种能力。模型显示，欧洲和日本的经济增长越慢，其它国家的金融资产提供能力越弱，美国的经常账户赤字就越大，其资产在全球资产组合中所占比例也就越大，全球的利率水平也就越低。这一研究建立了失衡和流动性过剩之间的关联，即二者是全球经济结构变化的共同产物。随着国际金融危机的爆发和蔓延，Caballero et al.(2008b)对上述模型进行了扩展，重点探讨流动性过剩如何导致了资产价格泡沫和大宗商品价格的剧烈波动。CFG模型非常精巧，也对现实经济做出了有参考价值的解释。然而，模型本身也存有不足之处。首先，研究者对“硬资产”假设没有做出令人信服的论证和说明，各国在资产提供能力方面存有差异，除了金融市场效率等因素外，是否还和货币的国际地位有关；其次，模型主要解释本次全球失衡，而没有涉及历史上的其它几次失衡，是否所有失衡都源于各国的增长率差异和资产提供能力差异；最后，由于模型中没有货币，使得模型只能从利率的角度刻画流动性，这就忽视了货币供给对经济的巨大影响。
McKinnon(2005)的研究为我们思考上述问题提供了非常有价值的参考，他将全球失衡归咎于国际美元本位。由于历史原因，国际间的产品贸易和资本流动主要以美元计价，这使得美国成为“唯一可以有本国货币巨额负债的国家，它不易遭受债务以外币定值的其他国家一般会遭到的风险”。这种情形下，美国国际借款面临的是软约束，这最终造成了美国的低储蓄率。因此，与其说美国可以提供“硬资产”，不如说由于美元的特殊地位，美国面临的是国际借款的软约束。
二、失衡和危机的两国模型：货币霸权视角
这部分的讨论以CFG(Caballero et al.，2008a)模型为基础，利用剑桥方程式引入货币，利用购买力平价引入汇率，构建一国货币为国际本位货币的两国模型。由于外围国家会持有中心国家货币，中心国家可以借此向全球收取铸币税，使得中心国家有通过多发货币来支撑政府支出的激励。当货币发行超过一定范围，使得全球流动性和实际利率超出经济稳态增长的条件时，就会出现高利率和低利率两种极端状态。高利率会损害实体经济，流动性过剩会造成通货膨胀，从而可能形成“滞胀”局面；低利率下资产价格会与实体经济发生明显偏离，从而可能形成资产价格泡沫。
世界经济由两国H和N构成。除了货币地位不同以外，两国在其它方面完全相同。两国经济均由无数同质居民构成，居民每单位时间以相同的零概率出生和死亡，因此人口恒定且标准化为1。
系数k即所谓“马歇尔K值”，是货币总量与名义产出的比值，同时也可以看作是货币流通速度的倒数。
由(3)和(8)联立可得：
给定其它参数，我们考察实际利率和“马歇尔K值”之间的关系。如图3所示，r(k)是以r=g和k=1/(ρ+g+θ)为渐近线的双曲线。整个系统的收敛性条件要求g＜r＜g+θ，因此，与均衡利率对应的k值应满足：0＜k＜(1-δ)/(ρ+g+θ)。⑦当k值越出这一区间的上界时，经济系统不存在稳态增长路径。稳态增长要求财富、资产和货币三个虚拟变量都与实体经济保持恰当的比例，并且同步增长。当r＞g+θ时，高利率会导致财富快速积累并最终偏离与实体经济的同步轨道。在现实经济中高利率会对实体经济造成损害，同时k值增大意味着流动性过剩，因此，全球经济可能会面临“滞胀”局面。当r＜g时，低贴现率会导致资产价值快速上涨并最终偏离与实体经济的同步轨道。现实经济中低利率对实体经济有刺激作用，这会对资产价值上涨形成支撑，缩小其与实体经济的偏离程度。不过，如果实体经济的增长不能弥合二者之间的缺口，这只能延缓泡沫出现的时间。通过图3和上面的讨论，我们根据实际利率和“马歇尔K值”的取值，将经济划分为如下几种情况，结果如表1。
图3 实际利率和“马歇尔K值”
从上面的讨论可以看出，货币供给量的变化会通过影响“马歇尔K值”和实际利率，对全球资产市场造成巨大影响，并最终影响到实体经济。由于H国货币具有双重属性，其在全球货币供给中所占的份额较大，因此，H国的货币政策对全球经济的影响更是不可忽视。H国的货币政策要兼顾国内和国际两个目标，在这两个目标出现冲突时，H国会面临两难选择。例如，当H国以宽松的货币政策刺激本国经济时，同时也就给全球经济注入了流动性。如果这一政策最后导致“马歇尔K值”和实际利率超出了稳态增长要求的界限，那么，全球经济就可能出现动荡。
下面我们再来讨论两国经常账户和贸易余额的情况。
因此，在长期内N国所持H国货币完全反映为H国的对外净负债。如果γ=0，则两国完全对称。此时，一国的经常账户赤字和对外净负债无法长期维持。如果一国的货币扩张超过一定限度，会对本国经济造成巨大风险，而对全球经济的影响相对要小。在小国开放经济中，小国货币扩张的后果要完全在本国吸收，不会对世界经济造成任何影响。
从模型可以得到三个主要结论：(1)当某个主权国家的货币成为国际本位货币时，为了向全球经济注入流动性，该国必须保持经常账户赤字，这同时也意味着该国向全球收取铸币税；(2)由于其货币具有双重属性，中心国家的货币政策会对全球资产市场造成巨大影响，当该国的货币发行超过一定限度时，会给全球经济带来巨大风险；(3)外围国家扩张性货币政策对全球经济的影响较小，但是超过一定限度会给本国经济带来巨大风险。
总之，通过前面的历史回顾和本部分的模型分析，我们认为，美国扩张性的财政和货币政策是造成此次全球失衡和金融危机的根本原因，美元的特殊地位或美元霸权在此发挥了重要作用。国际美元本位有两个层面的涵义：首先，美国有责任和义务为全球经济提供流动性，以满足相关需求，这要求美国有一定程度的国际收支赤字；其次，美国可以利用自己对全球经济的特殊影响，为本国牟取额外利益，包括向全球征收铸币税。这种权利和义务的矛盾与国内外政策目标的矛盾交织在一起，使得美国的宏观经济政策面临两难，过于迁就国内目标往往使得全球经济面临巨大风险。这也是“超主权”国际货币的呼声如此强烈的原因。
三、危机冲击与政策反应
通过前面两部分的分析，我们认为，美国的扩张性政策，尤其是货币政策，是造成本次危机的根本原因。美国政策之所以会对全球经济产生如此大的影响，主要源于美国在国际货币体系中的霸权地位。对于互联网泡沫破灭以来美国的扩张性政策，全球经济传递出两个非常明显的调整信号：一是美国经常账户和对外债权债务的持续恶化；二是全球低利率和流动性泛滥。前者预示的美元急剧贬值没有成为本次危机的诱因，相反，后者暗含的资产价格泡沫及其破裂最终导致危机爆发，这对应于表1中的状态Ⅳ。在充分讨论了危机的原因之后，我们转而分析危机的传导，后面的分析将主要关注危机对中国的影响以及中国的政策反应。
(一)从次贷危机到全球金融危机
令人有些意外的是，虽然在本次全球流动性过剩过程中，各国的资产价格大都出现了泡沫，然而，危机最终全面爆发却源自美国的房地产泡沫破裂，即次贷危机。次贷危机的债务拖欠是一个连锁反应过程，那些处在债务链条关键环节，并且以高杠杆运作的金融机构首先遭受了巨大打击；随后，在市场心理反转和政府政策等多个因素的共同作用下，持续的“去杠杆化”过程逐步深入展开，出现所谓的杠杆周期(leverage cycle)。这一过程从两个方面紧缩美国的国内需求：信贷紧缩打击投资；居民储蓄提高打击消费。因此，次贷危机对美国的金融体系和实体经济都造成了很大损害。并且，这一危机并不局限于美国国内，而是迅速演变为全球金融危机。
从次贷危机到全球金融危机虽然不过短短一年，但是其过程却异常复杂。在这里我们强调两点：全球化和金融创新。全球化使得各国的经济联系日益密切，这一方面通过大量的产品和要素流动促进了全球经济增长，另一方面也导致各国经济周期的同步性增强，从而加大了全球经济的系统性风险。全球化的过程也是一国融入国际经济体系的过程，在获得收益的同时，也要随时准备接受制度缺陷带来的成本。金融创新在提高资本配置效率的同时，出现了高杠杆化和过度发展的特征，从而对实体经济的发展构成巨大潜在威胁。在本次危机中，金融创新无疑是加速器和放大器。通过“有毒”资产，危机在很短的时间内就感染了各主要经济体，而各种不透明的高杠杆操作，使得危机的破坏程度大大增加。
具体来说，美国次贷危机主要通过三个渠道向全球传播。第一是金融渠道。通过复杂的金融工具，许多国外部门间接持有美国的次级贷款，危机爆发使这些机构遭受了巨大损失。危机通过这一渠道传播得最迅速，影响也最直接。第二是大宗商品价格渠道。大宗商品价格在资产泡沫破裂阶段出现暴涨，在危机加深时又出现暴跌。对资源输出国来说，这一变化会直接影响本国的收入。对其它国家来说，价格信号的剧烈波动会对企业生产造成不利影响，企业的生产决策和存货行为都会偏离正常情况。第三是贸易渠道。美国的经济衰退和需求收缩会对商品输出国造成较大影响。同时，全球衰退容易导致贸易保护主义抬头，从而导致全球贸易进一步收缩。另外，危机中的悲观心理也值得关注。美国爆发危机，会对全球经济产生较大的心理冲击，从而可能导致全球危机自我实现。从中国的情况来看，前两个渠道的影响不大，贸易渠道的影响已经逐步显现。
如果从三类经济体即货币输出国、资源输出国及商品输出国的划分来看，那么，各自受到次贷危机的影响是有所不同的。货币输出国面临本币贬值风险从而中心货币地位受到挑战；资源输出国因大宗商品价格暴跌，其经济增长动力与财政实力都大受影响；而商品输出国则因外需大幅下滑需要重振内需保增长。
(二)危机冲击与中国的政策反应
1.从周期的国际关联看次贷危机的可能影响
全球正在经历二战以来未曾有过的同步性经济周期。发达国家与新兴市场经济体都受到危机严重冲击，能够独善其身的绝无仅有。我们对中国周期的国际关联研究表明(表2)，中国加入WTO以前(1996Q1：2001Q4)，公共因子只能解释中国GDP的3％。中国加入WTO以后(2002Q1：2008Q3)，公共因子的作用出现了戏剧性变化。中国季度GDP周期波动的一半能够由随机共同因素的冲击解释。可见国际经济因素对于中国的影响是显著的。表3中公共因子与GDP的相关系数提供了进一步的印证。中国加入WTO以前，公共因子与中国GDP相关系数为-0.049，入世以后，相关系数转变为0.76，相关性程度与美国、日本、欧盟已经基本匹配。以上分析表明，如果将次贷危机看作全球公共因子，那么它对中国的影响将是不可低估的。
2.中国的政策反应
中国出现的经济下滑，既有外部危机冲击的因素也有自身结构调整因素(张晓晶，2008；刘树成，2009)。从这个角度，中国的政策反应，不能单纯为了救急，还要考虑到中长期的结构调整。总体上，中国的政策反应大致可以分成以下几个阶段：
(1)2008年上半年，“双防”政策开始调整，注意到要防止经济下滑，但对于危机的严重性认识不足。特别是在面对高通货膨胀威胁的情况下，天平还是倒向防通胀。无独有偶，当时国际上的各种分析论调也认为通胀风险要远大于增长下滑风险。
(2)2008年下半年，特别是中央到各地的调研发现了问题的严峻性，政策进一步调整，针对沿海地区出现出口和经济增速下滑苗头，及时把宏观调控的首要任务调整为“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”(即一保一控)，并采取了一些有针对性的财税金融措施。
(3)2008年9月中旬，雷曼兄弟倒闭使得形势急转直下，政策出现大调整，即从偏紧的政策转向积极的财政政策和适度宽松的货币政策，其中包括：三次提高出口退税率，五次下调金融机构存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，暂免储蓄存款利息，下调证券交易印花税，降低住房交易税费，加大对中小企业信贷支持等。
(4)2008年底前，提出“国十条”，及四万亿投资计划(见表4)。
(5)2009年初通过调整振兴产业规划。由于4万亿投资计划主要围绕扩大投资展开，是应急。但扩大投资主要涉及基础设施及民生工程，对产业拉动较小；同时，没有考虑到中长期的产业调整。因此，推出调整振兴规划。调整振兴产业规划的核心是调整，比如减少过剩产能，调整产业布局，提升技术水平，提高集中度，增强国际竞争力，注重节能环保等等。这属于供给面的调整，但也会创造新的需求。
(6)注重科技创新。未来的竞争力还是要靠科技实力。由于在经济繁荣时期，什么样的企业都能赚钱，容易忽视研发和创新，而危机时期，则凸显了科技创新的重要性。事实上，只有走科技创新之路，中国经济才能在遭遇危机之后上一个新台阶。对于科技创新的支持，在四万亿投资计划以及调整振兴产业规划中都有体现。
(7)大幅度提高社会保障水平。这是回到增长的本质。在危机时期，社保问题更见重要。基本举措包括：保障性住房支出由2800亿提高到4000亿，医疗卫生文教支出由400亿增加到1500亿；社会保障支出增加2930亿，就业培训支出420亿，并推出医疗卫生改革方案，大幅增加政府投入；新的扶贫标准提高到人均1196元，扶贫对象覆盖4007万人，标志着中国扶贫开发进入一个新阶段。
总体来说，中国的政策反应主要围绕如何扩大内需、促进就业与保障民生展开，大体经历了以下几个阶段：政策方向调整，四万亿投资计划，调整振兴产业规划，强调科技创新及大幅提高社保水平，体现出从“救急”到“中长期考虑”再回归到“增长的本质”和科学发展。
四、中国经济复苏的条件：国际比较
对于世界经济何时复苏(复苏是指一个经济体回复到其潜在产出水平)，现在还没有定论。悲观论者认为衰退会达到5年以上，甚至像日本“失去的十年”一样漫长。乐观论者认为世界经济2010年即会复苏。而对于不同经济体，显然复苏的时间也会有所差异。中国2009年力争保持8％的增长，而有些欧洲国家却几近破产。也正因为如此，强调中国率先走出危机的呼声很高。那么，这种说法有理由吗？决定中国经济复苏的主要因素到底有哪些？
总的来讲，一个经济体的复苏取决于其初始条件、发展阶段以及经济体的弹性。以下将从国际比较的视角来审视中国在这几个方面所具备的优势(或不足)。
(一)初始条件
初始条件即指在危机发生时一个经济体的基本情况，主要包括财政、金融、国际收支等在危机冲击下可能会迅速发生变化的指标。进行国别比较后我们发现，中国初始条件具有以下特点，即储蓄水平高、银行坏账率低、财政稳健以及对外风险暴露小。
1.储蓄水平很高
从表5可以看出，中国2006年储蓄水平为54％，在金砖四国中稳居第一，比世界平均储蓄水平22％高出1.5倍还多。高储蓄意味着中国资金充裕，比起那些严重依赖国外融资的经济体来，在应对危机方面有很大的余地。
2.银行坏账率较低
这些年来，中国银行坏账率下降明显。根据世行的发展指标，2001年，中国银行业的坏账率还高达30％，但到2007年则降到了7％。另据银监会公布的最新数据，截至2009年2月末，中国银行业金融机构不良贷款率为4.5％，其中商业银行不良贷款率仅为2.2％。这表明中国的银行体系是较为健康的。
3.财政稳健
2008年末，中国国债余额占GDP的比例约为20％；2007年美国为71％，欧元区为67％，日本为163％。2008年，中国财政赤字占GDP的比例小于1％，2009年，增加9500亿赤字，赤字占GDP比重也低于3％。
4.对外风险暴露小
表6表明，在大型经济体危机风险评估(主要是对外风险暴露)中，从经常项目、短期外债以及银行存贷款指标来看，中国的综合风险最低。
中国初始条件体现出的优势，为扩张性财政货币政策提供了较大的空间。事实上，面对危机，各经济体都想扩大财政支出，放松货币政策，但由于初始条件的限制，并不是所有经济体都能做得到。比如拉美，本身储蓄水平较低，财政盈余较少(自2002年以来，拉美国家大宗商品价格上涨所带来收益的七成以上都花掉了)，且主要依靠国外融资。在危机的情况下，随着大量外资抽走，国外融资将变得困难且融资成本上升。结果，政府不得不非常谨慎地进行财政扩张，以及想办法如何为这些扩张融资。另外，考虑到货币扩张引起本币贬值和资本外流，这些国家的扩张性货币政策也受限。
(二)发展阶段
中国处在工业化、城镇化的加速发展时期，因此，与工业化相关的产业结构升级，以及与城市化相关的基础设施建设、房地产、汽车业以及现代服务业等所带动的大量需求，正是中国扩大内需的潜力所在，而这些，是成熟的市场经济国家不具备的。即便在金砖四国而言，中国也表现出独特的优势。
从城市化的角度(表7)，中国与印度还有很大的发展空间，正处在加速阶段；张平(2009)计算出中国的城市发展曲线，认为中国城市化依然具有持久的带动性。而俄罗斯与巴西的城市化水平已经很高，发展余地不大。就工业化水平而言(见表8)，中国处在最高，优势不明显。但中国产业结构升级仍然蕴含着巨大的需求。事实上，十大产业调整振兴规划，既是供给面的调整，同时也能创造大量新的需求。
(三)经济体的弹性
在讨论应对危机冲击与经济复苏的时候，初始条件及发展阶段作为中国的优势往往会被提及，但经济体的弹性要么被忽略，要么谈得很不够。所谓经济体的弹性，是指一个经济体应对外部环境变化或冲击的能力。经济环境的变化会导致相对价格运动，反过来给市场以重要的信号；一个富有弹性的经济体，就是能够对这些信号作出反应并以最快的速度和最低的成本恢复其潜在产出水平。“最快的速度”与“最低的成本”概括了复苏的理想状态，是对如何实现经济复苏的一种约束：首先，复苏速度要快。衰退时间越长，各种福利损失就越大；其次，复苏是有代价的。不少人认为，只要政府不断加大投入，总能实现较快增长。但如果是以加剧经济失衡、牺牲科学发展为代价，就需要权衡得失了。只要考虑到复苏的速度与成本，就一定离不开经济体的弹性。
如果说政府的能动性在危机中能够发挥特别重要的作用，那么，这一作用的体现，特别是政府投资的杠杆效应以及保证政策效应的可持续性，都要依赖经济体的弹性。并且，由于未来的国际国内形势仍然存在较大的不确定性，经济体的弹性将决定一个经济体能否对这些新的变化做出正确的、积极的反应。相对于前面提到的初始条件与发展阶段，经济体的弹性更体现出一个经济体的制度性特点。
经济体的弹性主要包括以下几个方面：宏观经济政策的灵活性，商品劳务的顺畅流通，行业准入限制的取消，以及自由价格机制。
从宏观政策层面看，自2007年下半年以来，随着国际国内形势的变化，中国政策调整频度很高，这体现出政策的灵活性。不过，如何对形势有一个正确的判断并作出及时准确的政策反应，还要取决于宏观决策的科学化、民主化，这是在未来提高和完善宏观调控体系中需要格外关注的。
商品劳务的流通方面，中国离形成完全统一的国内商品劳务市场还有距离。在商品流通方面，还存在地方保护；在劳务流通方面，也还存在户籍限制及劳动力市场的分割。这和成熟市场经济体有较大差距。
行业准入方面，尽管随着改革的推进，很多领域都逐步允许民营经济进入，但国有垄断在一些行业(如金融、电信等)还是体现得很明显。因此，如何打破垄断，让社会资本进入更多的领域并成为拉动经济的重要力量，是十分紧迫的任务。
价格机制方面，总体来讲，九成以上(甚至更多)的价格都是由市场来决定，但一些资源性产品价格以及生产要素价格仍然还是政府控制，利率市场化及汇率弹性也都还不够。
如何衡量经济体弹性还没有一个统一的指标。不过，经济自由度指标可以起到一定的参考作用。表9显示，从总指数来看，中国为53.2，在179个经济体中排名132位，还远不及中位数。这表明中国经济体的弹性是不足的。尽管由于指标选择以及计算方法不同，这一结果并不能完全体现中国市场化发展的水平。但作为一个参照，特别是从分项指标来看，能够找到我们可能存在的差距和需要进一步改革的方向。在十个分项指标中，高于平均值的指标只有两个，一个是政府规模指数，另一个是劳动力自由度指数。在政府规模中，其计算方法是政府支出越少，分值就越高。中国政府规模指数高，是中国社会性支出太少的反映，而并非政府干预程度低的反映。在发达经济体中，其社会性支出占GDP的比重非常高，从而政府规模指数较低(如英法美等国)。而劳动自由度，即便在金砖四国中，中国也没有明显优势，比印度、巴西还要略低一点，只比俄罗斯略高，但远高于法国、芬兰等欧洲国家。总之，中国的市场自由度还有许多方面需要进一步提高。
经济低迷时期，劳动力市场的灵活性尤为重要。比如，在经济增长下滑时期，正规就业往往会出现负增长，但是非正规就业和灵活就业此时会加速增长，从而弥补正规就业的损失，支撑总就业正常增长(蔡昉，2009)。中国海关总署统计的数据显示，2009年3月份，中国具有较强市场竞争优势的劳动密集型产品出口同比和环比均有不同程度增长，表现良好。尽管这和出口退税等一系列刺激措施有关，但也反映出我国的劳动密集型产业具有较强的灵活性和适应能力，这又和中国劳动力市场的灵活性密切相关。从这个角度看，传统基金会的“劳动自由”指数没有完全涵盖我国劳动力市场的所有重要特征。
在反思本轮危机的过程中，人们认识到不能过度迷信自由市场的有效性，但这并不意味着要否定市场配置资源的基础性作用。从大萧条的教训来看，对于政府干预在某些方面的过度运用，恰恰是导致衰退延长的重要因素。比如，各国的贸易保护主义、提高关税、限制劳动力流动(美国的限制移民)、限制国内竞争、阻止工资率下降等等。这些措施，恰恰忽视了经济体自身弹性的重要性。有研究表明(Cole and Ohanian，2004)，“新政”(包括胡佛新政与罗斯福新政)中的劳动与产业政策应该对部门性高工资、扭曲的劳动力市场，以及压抑的就业、消费与投资负责。这些政策大约能够解释美国经济复苏乏力(或衰退延长)的60％。相对于稳态水平，这些新政政策导致产出、消费与投资下降约13个百分点。而且，正是这些政策的取消带来了20世纪40年代经济的强劲复苏。
在决定经济复苏的条件中，中国的初始条件以及发展阶段，具有较大的优势，而经济体的弹性却相对薄弱，需要通过改革逐步增强。从而，中国希望率先走出危机，除了政府的刺激措施，以及潜在巨大的国内需求，还需要有私人投资的迅速跟进及市场机制的协调配合。
五、结论与政策建议
1.全球失衡是本轮金融危机的深层原因，解决失衡问题将是避免危机重演的关键。无论是历史回顾、文献检索还是我们的数理模型均揭示出：失衡、危机与美元霸权密切相关。因此，改革国际货币体系至关重要。至少，戴高乐所谓的美元“过度的特权”是该受到约束了。依靠危机或金融动荡等事后方式对美元霸权施加约束代价太高，应从改革国际货币体系及完善全球治理结构上来实现对于美元霸权的事前的限制。
2.现在各经济体相互锁定、相互影响，一国走出危机要依赖外部环境的积极变化和各国之间的协调配合。处在全球化时代，“脱钩论”很难成立，各经济体周期波动的同步性越来越明显。中国欲走出危机，也需要外部环境的配合，因此要密切关注国际形势的变化采取应对措施。此外，周期的相互影响也凸显出国际合作的重要性，大萧条时期的各自为政、贸易保护主义就是惨痛的教训。
3.经济体的充分弹性是中国经济复苏必不可少的条件。从政策反应与复苏条件来看，中国具备走出危机的一些优势，但是，如何增强经济体的弹性，使政府投资发挥更大的带动作用以及保证其政策效应的可持续性，则显得更为关键。大萧条的教训在于政府干预在某些方面的过度使用，从而加剧和延长了衰退。这表明反思危机要全面：一方面不能如市场原教旨主义者那样迷信市场的有效性、市场是万能的，另一方面也不能误读“社会主义拯救华尔街”，从而否定市场的基本价值。事实上，强调经济体的弹性正意味着要重视市场机制的作用。在中国，如何充分发挥市场配置资源的基础性作用仍是非常艰巨的任务。过去30年的改革开放为建立社会主义市场经济体制奠定了良好的基础，但市场化改革仍需要进一步推进，以改革来应对危机。重点在于：
(1)打破劳动力市场的分割，提高劳动力市场的弹性。特别是逐步取消户籍制度，促进城乡劳动力的更自由流动；重视拓展非正规就业渠道；防止危机期间出现地方保护(比如不允许外地民工进入本地)；以及在劳动工资上要协商解决，不应固守工资率绝不下降。伯南克(2007)的研究证实，正是实际工资的略有下降，可以使企业通过增加就业和扩大产出来获得更大的利润，从而促进整个经济的增长和就业上升。
(2)打破地方保护，促进商品的顺畅流通。在当前扩内需、保增长的背景下，一些地方政府出台了“购买本地货”的规定，在鼓励采购的本地产品目录中，汽车、家电、烟酒、出租车和公务车等字眼频频出现。地方保护严重阻碍了国内统一市场的形成，限制了商品的自由流通，从而成为扩大内需的障碍。
(3)放松行业管制，提高私人投资的积极性。危机时期，政府投资或可保持较高水平，而私人投资的大幅下滑才是问题所在。因此，如何通过各种政策刺激私人投资，包括放松行业管制，如2009年政府工作报告中提出“放宽市场准入，引导民间资本进入基础设施、公用事业金融服务和社会事业”，都是非常重要的举措。
(4)推进资源价格改革，着眼于中长期科学发展。价格管制必然会损害资源配置效率。因此，推进资源价格改革，使之反映市场供求关系、资源稀缺程度及环境损失，才有利于对资源的真正有效的使用，并促进节能环保，对于中国中长期科学发展意义重大。而且，在当前国际大宗商品价格处在低位的情况下进行资源价格改革，也是不可错失的良机。
(5)提高汇率弹性，使货币政策成为对抗外部冲击的第一道防线。大萧条时期，那些最先脱离金本位制，从而拥有独立的货币政策进行货币扩张的国家，率先走出了危机。随着中国经济越来越多地融入到全球化之中，外部冲击对中国经济的影响也越来越大，独立的货币政策往往可以成为防范外部风险的第一道防线。但如果汇率弹性不足，独立的货币政策就成了空中楼阁。因此，要从更长远的战略高度认识增强汇率弹性的重要性。
本报告特别感谢张平和刘霞辉，他们在分析框架上提供了宝贵意见。参加课题组讨论并提出修改意见的有刘树成、张连成、汪红驹、赵志君、常欣、田新民、袁富华、仲继垠、张磊、王宏淼、黄志钢、陈昌兵、吴延兵、张自然、马岩等，特此致谢。
注释：
①关于美国上世纪60年代对外失衡问题的详细讨论，可以参考Eichengreen(2000)。
②前者又被称为“储蓄过剩”观点，后者又被称为“双赤字”观点。这和最近几年中美之间的争论非常相似。对这两个时期的比较可以参考Ito(2009)，这一研究支持“双赤字”观点。
③M2和M3口径。M1的变化比较剧烈，在1992年有一个明显上涨。
④至少有三个重要变化值得关注：(1)汇率波动变大、持续性增强、与实体经济的关系减弱；(2)金融危机和经济危机频发(金德尔伯格，2007；Reinhart and Rogoff，2008)；(3)美国对外债权债务的净收益显著增大，使得美国从世界的银行家转变为世界的投机资本家(Gourinchas and Rey，2005)。
⑤Bagnai(2008)在最近的研究中指出，探讨全球失衡问题有三个不同的视角：(1)储蓄—投资方法，通过考察失衡国家国内的储蓄和投资来解释全球失衡；(2)国际收支或弹性方法，通过考察汇率和贸易来解释全球失衡；(3)全球资产组合方法，通过全球金融资产存量的变动来解释全球失衡。从这一划分出发，Bagnai对相关文献做了一个比较全面的综述。本文模型主要采用全球资产组合方法来构建。
⑥因为政府总是保持预算平衡，在发行货币的同时消耗掉等量产出，所以，政府的行为对经济的总财富不造成影响。
⑦当k=0时经济中没有货币，还原为CFG模型。当k＜0时，相当于政府为经济提供了额外产出，并以此换取对资产的所有权，本文不考虑这种情况。
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