股权分置改革与公司治理效率，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文,公司治理论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2005年4月29日，中国证监会宣布进行股权分置的改革试点，开始解决我国上市公司股票的流通性分置问题。① 短短几个月内，试点工作迅速展开，并很快上升到全面改革的层面。我国证券市场也因此迎来了成立以来最大的一次变革。股权分置对上市公司、证券市场乃至于经济发展的影响是全面的、深远的，本文试图分析其对公司治理效率方面带来的影响。
股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。②
股权分置改革是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。③ 从一开始，股权分置就与改善上市公司治理联系在一起，证监会提出要“要通过股权分置改革，优化公司治理结构，巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司有效利用各项金融创新工具提高资本运作效率，优化资产结构，增加投资回报”④。
上市公司的治理结构不完善、效率低下是多年来困扰我国证券市场健康发展的重大问题。近年来，上市公司由于管理层败德因素和大股东侵占公司利益所导致的重大事件屡屡发生，且规模越来越大。影响公司治理效率的因素很多，但主要取决于股东和经理层的行为安排，他们分别代表了资本所有权(投资者)和企业所有权(经营者)。由于我国上市公司股权分置(流通股与非流通股的割裂)的特殊性，给研究公司治理带来了很多的麻烦。但决定治理效率的主要因素是股东(特别是大股东)和经理层的行为。在股权分置改革背景下，本文拟从大股东和经理层的行为方面来研究公司治理的效率。
先简要回顾一下公司治理理论。公司治理涉及到所有权结构、产权理论、委托人—代理人问题等方面，也涉及公司内部体制、市场体制的作用等问题。公司治理理论的研究，最早可以追溯到亚当·斯密的《国富论》(1776)。随着股份制公司的大量出现，公司治理问题得到重视，伯利和米恩斯(1937)在《现代公司与私有财产》一书中指出，由于所有权与控制权的持续分离，管理者权力的增大有损害资本所有者利益的危险。西方经济学家在上世纪七十年代和八十年代主要研究的是股东方与管理层之间的代理问题，代表性研究成果有詹森和麦克林(1976)、法玛和詹森(1983)的相关研究。进入九十年代后，不少西方经济学家关注到股权结构和集中度对公司治理产生的影响，如莫兰德(1995)、查克汉姆(1994)等。如何改善公司治理，国内也有不少研究。从股权性质角度来分析公司治理的，包括：张维迎(1995)认为，由于我国企业的政府背景特点，政府存在“廉价投票权”问题，导致监督动力的丧失；徐晓东、陈小说(2003)通过对上市公司的数据分析认为第一大股东的所有权性质不同对公司治理效力和企业业绩的影响也不同，等等。
本文的结构安排分成以下几个部分：首先，提出上市公司治理收益的最大化和治理成本的最小化模型，以其对股东的效用来衡量公司的治理效率；其次，分析股东行为在股权分置改革前后的变化，得出其效用最大化的限制条件模型；然后，分析经理层行为在股权分置改革前后的变化，得出其效用最大化的限制条件模型；最后，总结并给出结论。
二、上市公司治理效率模型
一般来讲，公司治理的问题就是如何使得治理成本最小化和治理收益最大化。
1、治理成本模型
治理成本不是公司正常运行所产生的成本，而是由于代理因素、制度因素、所有权结构、投资因素等在公司运行中产生冲突的经济损失。刘汉民(2002)在《所有制、制度环境与公司治理效率》中提出，治理成本是由于投资者和经营者利益目标相冲突而导致的经济损失，分为代理成本和非多样化成本(Non-diversification Cost)(Dietl,1998)。其中，代理成本包括信号发送成本、甄选成本、监督成本和剩余成本等；非多样化成本代表投资者持有非多样化投资组合的经济损失，实际是风险集中的代价。在其他条件一定的情况下，一种治理成本的上升可能导致另一种或几种治理成本的下降。
在同等条件下，最优的公司治理应当是综合治理成本最低的治理。公司治理成本是公司在治理方面所发生的所有成本，适当简化，可认为是总成本剔除正常水平下的生产管理成本和强制规范成本之外的消耗。
C(governance)=C(total)-C(normal)-C(rule)
对每一个公司而言，公司治理因为采取不同的治理方式而发生的治理成本C(governance)可设为以下变量的函数：
假定同行业中各公司在竞争水平上只有治理方式差异，治理方式越优化，治理成本越小。治理方式选取与企业规模有关，呈有极值的曲线关系。假定技术、资本市场、管理水平等条件对于不同企业来讲都处于同一水平，则正常情况下企业的生产管理成本和强制规范成本仅与规模大小有关。简化条件，对于同样规模大小企业，总成本最小也可以来衡量治理方式的最优。
2、治理收益模型
前面提到，影响公司治理效率的因素很多，但主要取决于股东和经理层的行为安排，他们分别代表了资本所有权(投资者)和企业所有权(经营者)。在公司治理收益方面，其实也就是股东与经理层的收益最大化冲突的问题。当然，在不少文章中也提到债权人、技术专家、工人等多个利益相关者对于公司治理的影响，但主要的成份因素(特别在我国目前)还是股东(所有者)和管理层(经营者)的行为。
从企业拥有者角度来看，企业治理收益应以股东收益最大为衡量指标。一般而言，股东收益由股票价格p与分红收益d两部分构成。
若仍以1代表各种治理方式(或其组合)，用U[，i]代表不同的治理方式所带来的效用(收益)，则最优治理问题可表示为：
Max[U(p，d)]
而股票价格p与分红收益d代表了公司股票市场表现和业绩等，主要取决于两方面的因素，一方面是经理层的专业水平和努力程度，另一方面是股东方的资金投入和监督方式。
以M表示经理层专业水平，H表示努力程度；
以K表示股东方资金投入，X代表治理方式，如监督方式；
则可以g(M，H，K，X)代表公司股票表现和业绩水平
即Max[U(p，d)]=Max[g(M，H，K，X)]
公司治理的原则应是在既定的经济技术条件和制度环境下，以尽可能低的治理成本取得尽可能大的治理收益。
由于股权分置的存在，股东的行为存在差异。流通股股东关心的依然是股价和分红，而非流通股股东关心的则主要是股权协议转让价、控制权收益、分红等。
因此，对于流通股股东，最大化的公司治理收益依然是Max｛U(p，d)｝。
而对于非流通股股东，股票不能上市流通，流通股价对其没有意义、至多也只是参考意义，场外的协议转让价格才是非流通股的唯一价值体现。此外，我们注意到我国上市公司的一个重要现象，非流通股股东往往是大股东，关联交易和占款等手段(上市公司需要有提供大量现金来源的能力，因此经营性现金流量能力、贷款或担保能力、股市融资能力对非流通大股东来讲相当重要)是非流通股股东的一个重要利益来源，而关联交易和占款行为的产生程度与大小恰恰与公司治理方式存在极大的关系。
我们以q表示场外的协议转让价格，c表示非流通股东从上市公司获取现金能力，则对于非流通股股东，最大化的公司治理收益是Max[U(q，c，d)]，取决的因素主要有场外协议市场定价体系S，公司提供现金能力A，公司治理方式X等，
即Max[U(q，c，d)]=Max[h(S，A，X)]
当然，在以上各变量因子之间可能存在相关性。⑤
为便于分析治理方式X的影响，我们假定其它变量的影响都恒定，即M，H，K，S，A不变，则对于非流通股和流通股而言，只是治理方式的影响，很明显，流通股东与非流通股东(特别是大股东)。对于治理方式的希望是不一致的。简言之，流通股东希望的治理方式是能提高公司股票价格和分红能力，而非流通股东虽然关注分红能力，但主要关注协议转让价格和获取资金能力，两者希望的治理方式出现了差异。
显而易见，流通股东的效用是随着股票价格和分红的提高而提高，并以此来衡量治理方式的优劣，我们可以得到简化的结论，流通股东的效用U(治理收益最大化)与治理方式X的优化成正向单调关系，而非流通股东的效用U与治理方式X的优化成非单调关系，可能是有极值的曲线关系。⑥
我们以治理收益与治理成本的差，对股东的总体效用来表示公司的治理效率。通过对治理成本与治理收益的分析，我们可以看到，对于流通股东来讲，愿意选取最优的治理方式，这时治理成本最小而收益最大，治理效率最高；对于非流通股东，则可能选取治理收益最大、而非成本最小的方式，此时其治理效率最高，因为非流通大股东可以占有治理收益最大的几乎所有好处，而由于带来的非最小治理成本则由所有股东分担。⑦
下面我们就股权分置改革前后的治理效率展开分析。
三、股权分置改革下的股东行为变化对治理效率影响
由于上市公司流通股东数量较大，股权非常分散，可以假定流通股东行为一致，以L代表所有流通股东行为，对公司没有控制权(相对非流通股东而言，股份较小，一般没有影响力)；非流通股东数量较少，股权集中，也假设其行为一致，以F代表所有非流通股东行为，对公司有控制权。
股权分置改革前，对于上市公司而言，F具有对公司的控制权，L一般无法影响公司行为，采取“用脚投票”方式，即只是被动地抛出股票。因此，公司的治理效率
即是曲线形式，治理收益是以非流通股东的效用进行衡量，治理成本不是最低成本，对于非流通股东来讲效用最高，而对于流通股东来讲，则表现为治理效率较不理想。
在股权分置改革后，上市公司非流通股东消失，流通股东只有大小之分，我们假设D代表流通大股东，L代表流通小股东，分成以下两种情况：⑧
1)D的流通性收益大于等于控制权收益，则D与L行为一致，公司治理效率可以达到最优化；
2)D的流通性收益小于控制权收益，则D与F的行为基本一致，公司治理效率不能达到最优化。
要解决这个问题，就要使流通性收益大于控制权收益，一方面，可通过规范内部治理来降低控制权收益，如加强监管、引入经理人市场竞争等，另一方面，可以通过外部治理手段，如成熟的并购市场来提高流通性收益，而不是像分置前的法人股转让一样没有太大的流动性和溢价空间。
因此，我们可以总结出，在股权分置改革后，原来的流通性小股东行为一般不会发生变化，而大股东在从非流通转为流通之后，效用和行为发生变化，治理收益与流通股东趋于一致。即使控制权收益大于流通性收益，也可以通过相关手段进行调节和控制，使之符合提高治理效率的要求。
四、股权分置改革下的经理层行为变化
经理层行为是影响上市公司治理效率的重要因素。由于代理关系的存在，经理层的效用最大化与股东是不一致的。关于这一点，国外大量的论文已有论证，即所谓的委托—代理关系。
在股权分置改革前，由于非流通股东与流通股东的效用不一致，我们沿用上文的假设，即以L代表所有流通股东行为，对公司没有控制权；以F代表所有非流通股东行为，对公司有控制权。
经理层是由F来推举产生，则经理层行为必然受到F的影响。我们可以假设经理层效用函数U(M)，必然与F存在关系。而且Max[U(M)]必须要满足F的效用最大化的前提，即Max[U(q，c，d)]。
因此，在股权分置改革前，经理层的行为不是以治理收益最大化、成本最小化为目标的。在股权分置改革后，经理层的产生仍然是由股东推举产生，大股东在其中仍起到决定性的作用，但问题是大股东现在也同样是流通股东，其效用和行为发生了变化，大股东行为不再是F而是D。因此，而且Max(U)必须要满足D的效用最大化的前提，我们上文提到，D的行为可以与L是一致的，条件是要通过内外部治理机制使得其流通性收益大于控制权收益。此时，经理层的效用最大化受到了流通股东效用最大化的限制，即首先要满足Max[U(p，d)]=Max[(g(M，H，K，x)]。这也是公司治理效率可以最高，即对所有股东而言，治理收益与治理成本的差是可能达到最大的。
五、结论
股权分置改革前，由于非流通大股东的效用无法与流通股东保持一致，其行为决定了治理收益在非流通股东和流通股东之间不一致、公司治理成本不可能最小，因此，公司治理效率不可能满足不同股东的最大效用而达到最优。
股权分置改革使流通股与非流通股区分时情况得到了改变，同时就改变了非流通股东的效用和行为。非流通股东在股权分置改革后，其效用和行为与流通股东一致。此时，只是流通大股东与流通小股东之间的效用和行为对治理效率的影响，流通大股东的效用可以通过提高流通性收益、降低控制权收益来与流通小股东保持基本一致。
经理层效用和行为原来取决于非流通大股东，在股权分置改革后，非流通大股东成了流通大股东或一般股东，流通大股东的效用和行为可以调节为与小股东基本一致，经理层效用和行为就必须受到一般形式上的股东效用和行为的限制，对所有股东而言，效用一致并可以达到最大，也就是治理效率可以最优。
注释：
①《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，证监发[2005]32号。
②五部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，2005年8月23日。
③《上市公司股权分置改革管理办法》，证监发[2005]86号。
④《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，2005年5月30日。
⑤例如：治理方式的选择会影响到经理层的努力程度和人力资本投资水平等。
⑥治理水平太低则成本太高，治理水平较高则控制权收益降低。
⑦当然，大股东和中小股东对治理成本的分担不对称，大股东的非多元化成本比较高。但控制权带来的收益却由大股东获得。
⑧流通性收益和控制权收益对大股东来讲应当是有所取舍，本文也不排除两者共存的特别现象，但规范市场中较少出现，此处不作讨论。
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