三种创业投资模式对我国发展创业投资的启示——以美国、德国、以色列对比分析为例，本文主要内容关键词为：创业投资论文,以色列论文,德国论文,三种论文,为例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业投资(即称“风险投资”)，是向创业企业尤其是处于创业阶段的高新技术企业提供股权投资，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。创业投资已成为当今世界各国高新技术发展的“助推器”和“催化剂”，对各国经济的发展起着重要作用。从世界各国创业投资的发展历程及经验看，创业投资的发展模式主要有三种：以证券市场为中心的发展模式、以银行为中心的发展模式、以政府为中心的发展模式。不同发展模式的差异主要是由各国社会经济结构、金融市场和证券市场发育程度等差异形成的。
以证券市场为中心的创业投资模式是指证券市场是创业投资市场最重要的组成部分。创业投资基金、创业投资家和成熟的证券市场是创业投资的主角。该模式的特点是创业投资企业的所有权和经营权相分离，创业投资企业具有独立的管理自主权。美国创业投资是这种模式的典型代表。
以银行为中心的创业投资模式是指大银行在创业投资发展中发挥主导作用。在这种模式下，创业企业的所有权高度集中于银行，创业企业的独立性较低，市场对企业的监督有限。这种模式的典型代表是德国和日本。
以政府为中心的创业投资模式主要是指在创业投资发展的初期，政府作为创业资本家的资本投入和发展过程中的政府扶持作用。以色列是该模式的典型代表。
我们现对美国、德国、以色列三国通过不同模式发展创业投资的实践进行对比分析，以期对我国发展创业投资有所启示。
一、美国以证券市场为中心的创业投资模式成因、发展历程及特点
(一)发展历程
20世纪40年代，美国一些金融机构开始向研制新产品的企业提供资金，形成了最初意义上的创业投资。1946年，为新兴企业提供股权投资的美国研究与发展公司(ARD)成立，这在创业投资发展史上具有里程碑意义。1958年，美国国会通过《小企业投资公司法》，建立小企业投资公司(SBIC)，公司直接受美国小企业管理局的管辖，并可从政府获得低息贷款和税收优惠。20世纪70年代初，美国政府不断调整税收、资金来源等政策促进创业投资发展。同时，创业投资行业也在组织形式上进行了探索：打破《投资公司法案》投资经理回报与经营业绩不能挂钩的束缚，有限合伙制产生。最为重要的是，1971年美国建立了NASDAQ股票交易市场，该市场是伴随着硅谷成长起来的新兴股票市场，为创业企业融资和创业资本退出提供了方便。90年代后，美国创业投资业进入快速发展时期，从1990年到1997年，NASDAQ为美国高新技术产业注入资金近75亿美元，对推动美国创业投资发展发挥了重要所用，美国以证券市场为中心的创业投资模式逐渐形成。
(二)形成的原因及环境
一国的金融体系是影响其创业投资模式的主要因素，美国的民族传统和联邦体制对其金融体系有重要影响，使其体现出分散性、多样性的自由银行特点。美国实行商业银行和投资银行分业经营，排除了商业银行参股企业的可能，企业无法从商业银行获得贷款来替代直接融资，从而促进了创业投资的产业化和专业化。在NASDAQ建立之前，大量私人权益资本存在，美国场外交易极为活跃，这不仅为没有创业投资背景的企业提供了交易场所，而且为创业资本的退出和形成新的创业资本创造了条件。此外，美国严格的会计、信息披露和审计制度，保护了投资者的利益，使投资者对资本市场充满信心，这是美国资本市场发达的根本动力。
(三)特点
经过半个世纪的发展，美国创业投资已经形成相对完善的体系，可将其概括为：以民间资本为基础、以私人创投公司为主要投资主体、以高新技术领域为主要投资方向、以股票上市为主要退出方式、以高利润实现效率为激励动力，市场交易自由化与外部环境支持相配合的多层次综合体系③。其突出的特点有：
1.发展初期政府的有效支持。在美国创业投资发展初期，政府的支持仍然起着重要作用。主要体现在：通过立法实施SBIC计划，加大对创业投资的直接资金投入；适时放宽对养老金进入创投领域的限制，通过间接引导的方式壮大创投资本；在政策支持方面，积极利用前端和后端税收激励政策组合，鼓励创业投资发展等。
2.探索创造了“有限合伙制”这一高效的组织形式。有限合伙制较好地实现了激励与约束机制的结合(图1)，被广泛认为是最为经典的创业投资组织形式。有资料显示，美国的创业投资企业中有约70%都采用了有限合伙的组织形式。
图1 有限合伙制的运行机制
3.建立了完善的资本市场体系，为创业资本提供通畅的退出渠道。创业投资资本的退出有若干种渠道，通过发行股票上市是较为理想的一种方式。美国除了建立发达的股票主板市场外，还有NASDAQ、场外交易市场、第三市场等，多层次的股票交易市场为投资退出提供了多样化的路径选择。特别是NASDAQ与主板市场相比，交易门槛更低，更符合创业企业的特点。1999年，NASDAQ拥有近5000家企业，资本价值超过美国GDP的一半，即使在2002年的低潮期，仍拥有约3800家企业，资本价值占美国GDP的17%。在美国创业投资的发展史上，NASDAQ培育了大批高科技企业发展壮大，这些企业反过来又促进了NASDAQ市场的繁荣，从而形成了融资与投资的良性循环(图2)，这也是美国创业投资最为突出的特点。
图2 1990年～2001年美国创业投资退出与创业板股票市场的变动趋势
二、德国以银行为中心的创业投资模式成因、发展历程及特点
(一)发展历程
1965年，德国成立了第一个创业投资基金。1970年，德国实施欧洲复兴计划(ERP)，该计划以优惠利率向企业及与中小企业有关的机构提供融资和担保。1975年德国风险投资公司(WFG)成立，公司由29家银行和德国政府共同设立，其主要任务就是为中小企业技术创新提供资金，政府承担该公司损失的75%。WFG是典型的以银行为主发展创业投资的计划，之后德国绝大多数创业投资公司也是由国有银行、私人银行、储蓄银行、保险公司及英钟其附属机构参股组建而成。如：由储蓄银行与合作银行创办的创业投资公司、国有保险公司和信贷机构创办的MBG公司等，德国逐渐形成了以银行为中心的创业投资发展模式。
(二)形成的原因及环境
长期以来，德国的银行在整个国家经济运行中占有统治地位，在创业投资发展的过程中，银行无可取代地扮演了重要角色，究其原因主要是以下两方面：从内在机制看，德国的金融体系具有混业经营的特点，能开展储蓄、贷款、证券发行、直接投资等金融业务，所谓“万能银行”在其体系中占有重要地位，这使得银行与企业关系极为密切，在银行减少其与企业信息不对称的同时垄断了企业的投资信息，使得企业对银行有较强的依赖性。在外部环境上，德国的大多数企业家将企业视为个人家产的重要组成部分，非常在意对企业的控制和拥有，从外部获得股权资本的意识非常淡漠，企业的主要融资方式是通过银行贷款，压制了企业对真正意义上的资本需求。其在机制和环境两方面因素的作用，造成了德国资本市场的不发达，从而形成了以银行为中心的创业投资发展模式。
(三)特点
1.银行和保险公司在创业投资中扮演极其重要的角色
德国创业投资公司绝大部分是由银行和保险公司投资组建的，这对德国创业投资产生了深远影响：一是银行业资金属于信贷资本，从本质上是厌恶风险的，造成德国创业投资项目(特别是发展初期)低风险、低收益。由于受信贷管理思维模式的影响，缺乏对投资项目的有效监管，多数创业投资项目不成功，以WFG为例其平均投资内部收益率为-25.07%；二是德国创业投资经理人多出身金融机构，整个行业缺乏适应创业投资需要的复合型人才。
2.创业投资缺乏有效的退出渠道，资本市场发挥的作用极为有限
由于德国企业家对企业控制权有强烈的偏好，在退出方式选择上并不依赖于IPO，交易出售和回购是主要的退出方式。有一定比例的创投公司在创业企业上市后仍然选择长期持有股权，使创业投资转变为传统的股权投资(表1)。受美国创业投资成功的启发，20世纪90年代德国开始建立各种区域性股票交易市场，1997年3月法兰克福证券交易所建立了NEUER股票交易市场，为创新型的高新技术企业提供上市机会，该市场完全根据美国的NASDAQ模式建立，在一定程度上丰富了创业资本的退出渠道。到1998年12月底，共有15家企业在NEUER市场上市。但德国资本市场在创业资本退出方面发挥的作用仍然极为有限，到2002年后没有创业资本通过NEUER实现退出，德国未能改变以银行为中心的创业投资模式。
三、以色列以政府为中心的创业投资模式成因、历程及特点
(一)发展历程
以色列创业投资萌芽于20世纪60年代，以色列贴现银行率先涉足创业投资活动，对电子行业进行投资。20世纪70年代初，爱德华律师在以色列对一家电子企业投资，1年后该企业在NASDAQ上市。1985年，以色列第一家创业投资基金Athena的组建标志着以色列创业投资业的诞生，该基金采用了有限合伙的组织形式，是美国和以色列联合设立的创业投资基金。1992年，以色列政府设立了YOZMA基金④，同时成立了国有独资的YOZMA基金公司，以色列创业投资由此进入了高速发展阶段。截至目前以色列共设立了三个YOZMA基金。YOZMAⅠ基金1993年开始运作，总资本1亿美元，该基金建立的10个子基金中有9个行使了期权，政府资金退出取得了较高的收益。2000年以色列创业投资发展到顶峰，筹资净额达3389万美元，以色列在美国NASDAQ上市的企业达120家，仅次于美国和加拿大⑤。以色列形成了独具特色的以政府为中心引导创业投资发展、再适时退出的创业投资发展模式。
(二)形成的原因及环境
以色列是一个人口少、资源匮乏的中东小国，由于特定的发展历史、政治经济体制等因素，该国在20世纪90年代前创业投资发展很慢，创业资本严重不足。20世纪90年以来，在以色列政府开始大力支持创业投资发展，其主要出于两个目的⑥：一是前苏联解体后，大量犹太籍科学家进入以色列，带来大量先进成果，这些成果缺乏资金支持，无法实现产业化；二是20世纪80年代后，一些军工企业转产，支撑经济发展和出口增长。依靠市场自身调节无法形成大量的创业资本，具有克服市场失效职能的政府就承担了引导创业投资发展的重任。
(三)特点
1.政府的积极支持和合理是其创业投资快速发展的主要原因
以色列政府在创业投资发展过程中起到了引导和催化的作用，通过设立创业投资政府引导母基金，吸引大量的海外私人资本成立混合基金，有效放大了政府资金规模。这些基金多采用有限合伙模式组建和运作，政府不直接参与基金具体事务的管理，由合伙人选定的管理团队决策。随着以色列创业投资的成熟，政府资金逐渐退出。政府积极引导创业投资发展，但不直接参与管理和运作，政府在创业投资中的定位合理而不“越位”，这是以色列创业投资快速发展的主要原因。
2.广泛吸纳国外资金，采用创投混合基金机制突破资金和人力资源的瓶颈
通过十余年的发展，以色列创业投资形成了政府资金和外国机构资金、私人资金相结合的混合基金机制。20世纪90年代，在以色列私人创业投资资金中，大约70%来自外国投资者。2000年后仍有约50%的资金来源于国外(图3)。外国资金的参与，一方面壮大了以色列创业投资的资金规模，创业投资基金广泛采用合作基金的形式促使以色列创投经理人与世界高水平创投团队不断融合，保持了较高的专业水平和先进的投资理念；另一方面，以色列创业投资也极易受到欧美经济波动的影响。
数据来源：普华永道调查报告
图3 2002年～2005年以色列创业投资来源分布
3.多渠道实现创业资本的退出
首次公开发行股票(IPO)和并购(M&A)是以色列创业投资退出的主要渠道。由于以色列国内的Tel Aviv股票交易市场(TASE)流动性有限，政府允许本国公司到海外市场上市。截至2004年，以色列有150家高新技术企业在美国股票市场上市，有约30家在伦敦、法兰克福等欧洲股票市场上市。以色列通过IPO退出的主要依赖美国和欧洲股市，使得以色列创业投资退出状况对欧美经济波动非常敏感。2001～2003年，以色列在美国和欧洲股市的公司总市值分别比2000年下降89%和67%，并购交易的市值也下降了94%(图4、图5)，这与同期欧美的经济情况极为相似。
数据来源：以色列风险投资研究中心(IVC Research Center)
图4 1997年～2006年以色列IPO退出的金额数和公司数
数据来源：以色列风险投资研究中心(IVC Research Center)
图5 1997年～2006年以色列并购退出的金额数和公司数
四、美、德、以三国经验对我国发展创业投资的启示
(一)走政府引导下的创业投资资本多元化道路
从美、德、以三国创业投资的发展历程看，政府都发挥了重要作用。美国创业投资发展初期也是通过政府鼓励来实现快速发展的，在发展到一定程度后，才逐渐转变为以证券市场为中心。在德国创业投资发展的进程中，政府和银行扮演了重要角色。而以色列走的是典型的以政府为中心的发展道路。我国的国情与以色列有相似之处：科技基础较为薄弱、创业投资起步较晚等。但也有不同之处：我国是个传统农业大国，新兴产业在国民经济中所占比重低等。目前，我国创业投资资本来源主要是国有资本，投资主体大多是国有独资投资公司，单一的政府投入不仅难以形成大规模的创业投资资金，而且往往由于缺乏谋求高收益的动力，缺乏约束和激励机制，导致资金使用效率低下。从国外创业投资发展的历程和我国的实践看，我国应该走政府引导下的创业投资资本多元化道路。在政府资金的投入上要由直接投入转变到引导投入上来，特别是可以借鉴以色列的发展模式，政府引导资金作为母基金“抛砖引玉”，在母基金下成立混合子基金。在发展创业投资的过程中既要坚持国有资本对创业投资的引导，又要积极推进资本多元化进程。在资本来源上，可以允许适当比例的养老金、保险金、商业银行、大型企业(包括国有和民营企业)的资金参与创业投资。通过创投资本多元化解决资金规模和治理机制问题。
(二)完善法律制度和行业政策，营造适应创业投资发展的环境
政府在创业投资发展初期的两大基本职能是：资金供给和制度供给。制度供给主要体现在：完善法律制度，制定行业政策，引导整个行业的健康发展。在组织形式和激励机制上，美国探索了“有限合伙制”，从根本上确立了对创业投资从业人员的激励机制。我国修改后的《有限合伙法》仍然无法避免个人投资者双重征税，《创业投资企业管理暂行办法》缺乏系统和具体的配套措施。目前，我国创投行业既要探索有限合伙制，也可探索在公司制框架下采用成本控制、业绩激励、经营层持股、期权等可行的方式实现对团队的激励。在税收方面，美国在不同时期采用的税收政策对当时创业投资的影响十分明显。总之，我国整个创业投资行业缺乏法律的整体性支持，在组织形式、税收、激励机制等多方面的政策仍需进一步完善。
(三)建立健全人才培养机制，打造专业人才队伍
创业投资项目的成功与否主要取决于对项目技术、市场、创业团队素质的判断，创业投资人才是创业投资成功与否的关键，是创业投资中最重要的主体。打造专业人才，一是要努力培育专业人才形成的软环境。如：美国长期积累了鼓励创新、创业的社会文化，新兴产业及人才层出不穷，而德国和日本的民族文化相对保守；二是构建适应高素质专业人才不断成长的机制。美国以证券市场为中心的发展模式，培育了大批通晓技术、金融、财务、管理等知识的复合型人才；而德国和日本以银行为中心的模式导致创业投资经理大多出身银行，在专业技术、企业管理方面相对欠缺；以色列组建混合基金，不仅解决了创投资金来源问题，而且在机制上有利于创投专业人才的成长。我国在加强创投人才培养方面：可以建立产、学、研联合体，建立“人才——产业”的双向流动机制；在创业投资主体上多采用合作、合资基金的组织形式，推进西部与东部的合作、国内与国外的合作，以有利于经验交流和孕育先进的投资理念；政府相关部门可设立创投专业人才培养和资格认证标准，规范创投人才管理和评价体制等。
(四)发展多层次资本市场，为创投资本提供畅通的退出渠道
创业投资有高风险、高回报的特点，投入后的成功退出是实现高回报的关键。从美、德、以三国的经验看：美国依靠其综合经济实力和发达的资本市场体系建立了世界上最具吸引力的创业板市场，德国在退出方式上更多通过交易出售和回购，使得创业资本的增值空间有限，以色列创业企业则在国外资本市场上市的比例较大。我国现阶段应分步推进多层次的资本市场建设：建立区域性的产权交易市场，建立全国联网的、管理规范的场外交易市场、柜台交易市场、债券交易市场等，支持企业到境外资本市场上市，适时推出创业板市场。从而建立以本国创业板市场为主，国外市场、场外交易、并购、回购等为辅的多种退出渠道。
标签：创业论文; 创业投资企业论文; 投资资本论文; 创业资金论文; 银行资本论文; 投资论文; 风投论文; 银行论文;