从贸易调整渠道到金融调整渠道——国际金融外部调整理论的新发展，本文主要内容关键词为：渠道论文,国际金融论文,新发展论文,理论论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：F32；F36；F37 文献标识码：A 文章编号：1002-7246(2011)02-0194-13
一、前言
自2002年以来，尽管美国经常项目赤字不断增加，但在此期间美国对外净负债占GDP的比重并没有表现出迅速上升的趋势。是什么原因导致美国经常项目不断恶化的同时国际净资产头寸却得到相对改善呢？这种异常现象引起了一些学者的极大关注。按照传统理论，对外净资产头寸应该恒等于经常账户累积额，但实际中二者未必相等，因为经常账户并未反映出未实现的资本利得，这种未实现的资本利得来源于汇率和资产价格的变化所产生的“估值效应”。因此，传统的经常账户跨期优化方法是存在很大缺陷的，需要进一步考虑估值效应对外部失衡的影响，即从一国持有的对外金融资产负债的收益率以及汇率敞口的角度来考察外部调整机制，这种不同于贸易调整的新的调整渠道被称为“金融调整渠道”①。随着“金融调整渠道”研究的兴起，国际金融调整理论得到了长足的发展，并在金融学术界引起了一场白热化的争论。尤其是关于全球失衡的可持续性及其调整方式，各国外部资产负债之间的收益率是否存在显著差异，金融调整渠道对外部失衡调整的有效性等问题，学者们展开了广泛而热烈的讨论，并得出了很多有意义的成果。
“金融调整渠道”对于认识我国外部失衡的可持续性，防范货币危机，以及人民币的国际化进程等也具有重要意义。当前，我国对外净资产规模出现了异常增长，自1999年开始成为国际资本市场净债权国，至2007年对外净资产占GDP的比例已达到22％。这意味着我国作为资源匮乏的发展中国家居然向外输出资本，与传统经济学原理相悖；同时，我国大规模的以外币表示的外部资产和以本币表示的外部负债，在汇率变动和资产价格变化的金融调整过程中，存在遭受严重损失的巨大风险；而且，现有的研究已经表明，我国对外资产收益率远远低于对外负债收益率，这种失衡的结构必将严重影响外部调整机制。以上这些问题都是值得深入研究的重要议题。
本文致力于梳理关于国际金融调整最新的突破性进展及其产生的争议，以期有助于推动我国外部调整机制的相关研究。本文余下部分结构如下：第二部分详细论述了在金融一体化的背景下，估值效应和“金融调整”理论的提出；第三部分论述外部调整中“金融调整渠道”的有效性；第四部分论述在当前的国际货币金融体系下，“金融调整渠道”对各国的不同作用；第五部分指出“金融调整”理论的发展前景；最后是全文总结。
二、估值效应与金融调整渠道的提出
(一)现实背景
金融全球化的迅速发展是当前国际金融领域的重要特征，也是金融调整理论产生的现实背景。在巨额国际资本迅速运转、全球一体化趋势形成的过程中，国际间资本流动规律错综复杂②，且对各国的影响并不一致，具体表现为如下三个特征。
第一，各国外部资产负债总额大幅增长，表明各国金融一体化程度迅速上升，估值效应的作用越来越显著。Lane and Gian Maria Milesi—Ferretti(下文简称LM，2001，2007a)是较早开始关注各国对外资产负债规模变化的学者，他们考虑到各国官方机构在计算外部金融资产的价值时，并不是运用市值方法，而是采用账面价值，这就使金融资产的真实价值可能存在错误估算，同时导致资产收益率产生较大偏差。为了正确处理外部资产价值，他们对官方数据做了相应调整，估计了以市值计算的1970-2007年间145个国家的对外资产和对外负债③。该数据库目前得到了普遍认可与广泛使用，大大推进了运用金融调整理论分析外部失衡的应用范围。在此基础上，他们首次运用一国对外资产加上负债总额占国内生产总值的比重，来度量一国外部资产负债总额的发展情况，这一指标的特点是能够反映一国融入金融一体化渐进的过程，是一种“事实上的”(de facto)金融一体化指标，因此，被认为是衡量一国金融一体化程度的主要指标(Mendoza等，2009)。他们的研究表明，主要发达国家的金融一体化程度从1983年的0.7左右上升到2001年的2.5，期间增长了250％，而且在20世纪90年代后期增长速度明显上升，远远高于同期贸易一体化程度。
其次，主要发达国家净资产(负债)头寸水平呈显著上升趋势，这种失衡亟待调整。传统上认为一国对外净资产是消费跨期平滑的产物。Obstfeld(2004)最早使用Grubel-Lloyd(GL)指数④来考察对外净资产头寸变化：GL指数可以表示为1-｜A-L｜/(A+L)，其中A表示外部资产，L表示外部负债。如果该指数等于1，代表一国不存在对外净资产，意味该国并不存在跨期贸易或金融资产交易；如果该指数等于0，代表该国对外净资产完全被用于跨期消费平滑⑤。他的研究表明发达国家的GL指数要显著高于发展中国家，其持有外部资产的动机更倾向于资产配置，而非跨期消费平滑。不过Obstfeld(2004)的研究仅仅是就2003年的数据对两类国家做了静态对比，LM(2007b)进一步用该指标分别度量了全球178个国家和G7从1980至2004年的平均GL指数，发现从20世纪80年代末开始，全球平均的GL指数迅速上升，而G7的GL指数不断降低，这表明虽然全球整体平均对外净资产(负债)规模有下降趋势，但是，发达国家却持有越来越多的净资产或净负债，金融全球化大大推进了发达国家的跨期交易规模⑥，加剧了其外部失衡程度。
(1)式即新开放宏观经济学分析外部调整机制最主要的工具。然而，Gourinchas(2008)指出其中存在两个缺陷：第一，没有考虑由于汇率波动和资产价格变化所产生的未实现资本损益；第二，对外资产负债的收益率采用的是无风险国际债券利率。事实上，在(1)式中包含了一个潜在条件，一国经常账户的变动与一国对外净资产的变化完全一致，也就是说对外净资产等于一国经常账户历年的累积额。但是随着近年来各国持有的跨国资产的增加，资产结构和币种结构的作用越来越重要。以外部资产为例，大体可分为两部分，一部分为收益率较低且波动较小，近似于非状态依存的资产，如债务性资产(包括债务证券和其他投资资产)和官方储备。对于这类资产，一旦汇率发生波动，其以本币度量的资产价值也会相应变化；另一部分为收益率变动较大的权益性资产，近似于状态依存资产，如证券投资和直接投资。对于这类资产，不仅要考虑汇率波动的影响，还要考虑其收益率变动后，资产价格波动对整体外部资产的影响。而传统的经常账户并不能完全捕捉汇率波动和资产收益率的变化。这种由于汇率和资产价格变化所产生的未实现资本利得就导致了所谓“估值效应”的出现。以美国为例，“估值效应”对外部调整的作用体现在如下两个方面：一是汇率变动带来的“估值效应”在外部调整中的作用。美国近2/3的对外资产用外国货币计值，95％的对外负债用美元计值，因此当美元贬值时，美国投资者持有的以外国货币标价的资产的美元价值上升，美国投资者获得大量资本利得，而负债的美元价值几乎保持不变。美元贬值使得财富从外国转移到美国，美国的外部失衡得到缓解。二是资产价格变动带来的估值效应在外部调整中的作用。当美国投资者持有的外国资产(如外国公司的股票)价格上升(下降)，美国的净投资头寸将会改善(恶化)，相反，当外国投资者持有的美国资产(如美国公司的股票)价格上升(下降)，美国的净投资头寸将会恶化(改善)。上述两种(汇率与资产价格)变化对美国对外净资产的影响并不能体现在经常账户余额中，这也就出现了美国经常账户赤字屡创新高，而对外净资产水平却相对平稳的异常现象。
一些学者敏锐地察觉到估值效应将会对一国外部调整产生越来越重要的作用。Gourinchas and Rey(2007b)(下文简称GR)和Lane and Shambaugh(2010)都对基于估值效应的“金融调整渠道”做了深入的理论探讨和经验分析。二者关注的重点分别是资产收益率和资产负债汇率敞口，在研究方法上存在细微的不同。与新开放宏观经济学理论中仅考虑经常账户不同，GR(2007b)进一步引入金融账户，重新构架了微观主体的跨期优化模型。他们首先将经常账户区分为贸易账户加支付转移(Balance on Goods,Services,and Transfer)和投资收益账户(Investment Income Balance)，之所以要这样处理，是因为他们认为投资收益账户应该属于金融调整渠道⑧，因此，在其模型中，他们将一国的对外净资产做了如下分解：
从(2)式可以得知，一国外部净资产头寸的变化等于经常账户的变化加上资产负债产生的“估值效应”。GR(2007b)运用Campbell and Shiller(1987)的现值模型对(2)式进行跨期优化，得出了两项非常重要的成果：第一，对美国而言，约27％的动态外部调整是由“金融调整渠道”实现的；第二，对外净资产的变动能有效预测未来汇率的走势。这意味着在外部调整过程中，应该更多地关注包含“估值效应”的对外净资产头寸。例如，若一国经常账户存在巨额逆差，但是该国同时存在较大对外净资产收益，可以承受该时点的外部净债务，那么我们并不能基于经常账户来判断一国已经处于外部失衡状态。
他们进一步指出，由于金融全球化使得一国财富能在全球范围内构造资产组合，现有以贸易为权重的有效汇率无法识别汇率波动对一国整体资产负债的影响，因此，他们编制了以“估值效应”为基础的金融有效汇率指数(12)，金融有效汇率指数与传统的贸易汇率指数一起作用于一国的外部调整过程，本币贬值有利于正方向的外部调整。他们的研究表明，由于美国的负债是以本币定价，资产以外币定价，因此，美元贬值会使资产的金融汇率指数贬值，而不会影响负债的金融汇率指数，这在一定程度上改善了美国的外部失衡程度。
三、外部调整中金融渠道的有效性
GR(2007b)与Lane and Shambaugh(2010)的研究证明了“金融调整渠道”对外部调整的重要性。但是，在当前国际货币金融体系下，这种基于汇率和资产价格的调整机制对各国外部经济的作用效果并没有得到广泛的认可。事实上，“金融调整渠道”的基础是外部资产和负债的收益率存在差异，而当前对于美国的外部资产是否由于“估值效应”而获得超额收益率，从而享有“过度特权”是存在广泛争议的焦点问题。所谓超额收益率是指外部资产收益率与外部负债收益率之差。如果一国外部资产收益率高于外部负债收益率，我们称其超额收益率为正；反之为负。对美国而言，随着对外资产负债规模的增加，超额收益率变动的作用越来越大，也就是说即使微小的超额收益率变化，总规模的增加也会使净收益/净资产(或GDP)的比重越来越大。
围绕美国是否存在超额收益率展开的这场激烈争论，不仅关乎“金融调整渠道”的有效性，而且对于解释全球失衡和美国未来的经济政策取向也具有重要意义。Hausmann and Sturzenegger(2007)从非常直观的视角提出了“金融暗物质”假说。他们认为由于美国经常账户持续逆差，对外净资产是负值，本应对外支付利息，但是包含利息的收入账户却一直保持顺差，这明显存在矛盾。因此，外部资产的官方统计和真实值之间存在一个被其称为“暗物质”的差额。这类暗物质来源于两个方面：美国对外直接投资的错误度量(没有包含无形资本)和美元作为国际储备资产的特别收益。
上述研究虽然指出了美国外部资产存在超额收益率的可能性以及官方数据的缺陷，但是尚停留在基于现象的猜测和假说层面，并没有进行系统的理论和实证研究。GR(2007a)做了更为翔实和系统的研究，他们计算了1952-2004年美国不同类别的外部资产收益率，发现1952年至1973年外部资产比负债的收益率高出约2.11％；布雷顿森林崩溃后的1974-2004年收益率差额达到了3.32％。他们指出这种超额收益率分别来源于“收益率效应”(Return Discount)和“结构效应”(Composition Effects)：其中“收益率效应”是指，对于同一类资产，美国投资者相比国外投资者能获得更多的收益；“结构效应”是指，美国投资者能够借入短期债务，同时放出长期贷款，从中获得利差。通过将收益率分解为以上两种效应，他们发现美国超额收益率中的“收益率效应”占据了决定性的作用，但是“结构效应”的作用在布雷顿森林体系崩溃后显著增加，从-0.96％上升到0.86％，这反映出美国正在从一个“世界银行家”转变成一个“风险资本家”。
Curcuru等(2008)针对GR(2007a，2007b)的研究提出了不同的意见。他们指出当前研究的数据处理过程存在内在不一致性：美国国际资本流动的存量数据都经过了系统性调整，而流量数据却只是部分调整，直接计算会出现较大误差；进一步分析发现，由于资本流量数据和外部头寸的存量数据在统计过程中事后修正的频率并不一致，而且数据来源也不尽相同，从而导致美国的资本净流出被低估。因此，他们在BEA(美国经济研究局)数据的基础上，根据美国财政部的国际资本系统(Treasury International Capital System)以及投资者持有头寸的调查问卷数据，分别计算了美国对外债权和债务的收益率，结果表明，统计上的误差可以解释大部分的超额收益率，美国外部债权相对债务的真实收益率差额并没有GR(2007a)计算的那么多，二者差异并不显著。
四、金融调整渠道作用的异质性：失衡是可持续的吗？
关于美国超额收益率的争议仍在继续，然而，需要注意的是，这种超额收益率最主要的来源是在“金融调整渠道”下，通过美元相对其他货币逐步贬值来得以实现的。在此过程中，大多数其他国家完全处于被动调整的地位，其外部资产的收益率会随之下降。因此，相同的作用机制会在不同的国家产生完全相反的效用，并由此支撑了全球失衡的可持续性，避免了全球失衡出现一次性调整的危机。换言之，“估值效应”对全球整体经济产出的作用微乎其微，各国通过“估值效应”获得的外部资产的收益往往是其他国家外部负债的损失，因此，当前全球性的经济失衡的调整过程，反映的正是当前国际货币金融体系下，“金融调整渠道”对各国作用的异质性。
当前全球经济格局中，美国经常账户的巨额赤字以及亚洲国家和产油国的巨额盈余被称为全球失衡问题，而“金融调整渠道”为这种全球失衡的调整提供了新的机制。GR(2007b)根据美国当前的对外净资产头寸，他们预测美元汇率存在贬值趋势，由此引出了一个疑问：为什么国外投资者愿意持有注定要贬值的美元资产呢？这其实涉及当前国际经济学的核心问题：全球失衡是否可持续？对这个问题的判断是金融调整机制发挥作用大小的重要前提。以Obstfeld and Rogoff(2005，2007)为代表的一部分学者坚持认为全球失衡不可持续，美元会发生一次性的大幅度贬值，全球失衡调整的关键是美国国内消费者减少可贸易品的需求，更多的购买不可贸易品，他们并没有将“估值效应”作为一个主要变量纳入分析框架。事实上，按照GR(2007b)的研究结果，至少从短期来看，“金融调整渠道”中的“估值效应”能够有效缓解全球失衡。
另一部分学者认为全球失衡是可持续的，其中最有影响力的是由Caballero等(2008)提出的“硬金融资产需求”假说和Mendoza等(2009)提出的“金融发展异质性”假说。Caballero等(2008)认为，全球失衡的产生是由于新兴市场国家对“硬金融资产”的需求，失衡背后的结构性因素是新兴市场相对不发达的金融体系，无法生产足够的“硬金融资产”满足本国投资者的需求，因此，大量资本流向美国、英国这类金融市场发达的国家。全球失衡实际上是“硬金融资产”的失衡。Mendoza等(2009)也认为全球失衡是可持续的，其背后结构性因素是各国金融发展水平的异质性。他们从金融全球化的迅速蔓延和各国金融发展水平差异性相对稳定的现象出发，建立了一个两国模型：假定经济中存在禀赋风险和投资风险，在此基础上，引入了各国金融发展变量(14)，发达国家和发展中国家在金融发展方面最重要的差别在于提供“状态依存证券”(15)的能力。由于发达国家成熟的金融市场可以提供更加完备的“状态依存证券”，供本国投资者规避禀赋冲击和投资冲击，而发展中国家无法提供或者只能非常有限地供给这种“状态依存证券”，很难规避禀赋冲击和投资冲击。为了应对无法规避的外部冲击，金融发展程度低的国家会出现谨慎性储蓄行为。当发展中国家开始融入金融一体化进程后，其谨慎性储蓄会流向发达国家；同时发达国家会向发展中国家提供直接投资，而来自外国资产所有权的平均收益大于其负债成本，使得发达国家的风险资产头寸(净直接投资头寸)为正，而总的对外净资产头寸为负。
从上述两个假说，我们可以得知，只要新兴市场国家的金融发展水平仍然无法提供足够的“硬金融资产”，其国内的预防性储蓄还是会源源不断地流入到美国，那么这种全球失衡就是可持续的。但是可持续并不意味着美元的币值会保持稳定，相反，美元的贬值所产生的“估值效应”恰恰是全球失衡得以持续的重要来源。针对Obstfeld and Rogoff(2005，2007)提出的美元一年内需要贬值30％的调整机制，Cavallo and Tille(2006)指出，考虑了汇率调整的“估值效应”因素后，美元一年内最多需要贬值10％就足以调整当前的经常账户失衡。因此，他们认为全球失衡的调整是一个渐进的过程，美国的外部失衡调整过程是一个其他国家共同承担成本的过程。根据LM(2007)的测算结果，由于美元在2002-2005年间的贬值，产生了正向的“估值效应”，使得美国在承受经常账户巨额逆差的同时，对外净资产头寸保持稳定。这表明，至少在短期内，金融调整渠道下通过汇率波动所产生的“估值效应”能够有效缓解美国的外部失衡状态。那么，在这个过程中谁承担了美国的金融调整的成本呢？LM(2007c)的研究表明，欧元区国家和日本共同承担了大部分的损失。GR(2007b)指出，考虑了“估值效应”的作用后，应该采用一国对外净资产头寸来度量该国的外部失衡真实状态。其中，“估值效应”的作用可以简化为贸易账户累计额与对外净资产头寸之间的差额(16)。LM(2007c)计算表明，在2002年至2005年期间，美国贸易赤字累计额占GDP比重达到-20.6％，但是其对外净资产占GDP比重反而增加了2.3％；相应的，欧洲贸易盈余占GDP比重为3.3％，其对外净资产占GDP比重却减少了-7.2％；日本贸易盈余占GDP比重为5.7％，其对外净资产占GDP比重仅仅增加了0.8％。也就是说，美元相对欧元和日元的贬值通过金融调整渠道改变了各国的外部头寸，缓解了全球失衡。
“金融调整渠道”使人们开始重视对外净资产对于一国外部调整的重要性，同时也对全球失衡的可持续性做出了新的解释。对于我国这类金融发展水平不高的大国，这个问题显得尤为重要。随着我国对外资产负债规模的上升，国内学术界也开始认识到“金融调整渠道”的重要性(盛宏清，2005；张纯威，2007；宋效军等，2006；范志勇和沈俊杰，2009)。但是，由于我国并没有系统的对外头寸的数据，因此，关于我国的“估值效应”研究仍然相对较少。我国自2005年进行人民币汇率形成机制改革以来，加大了人民币汇率波动区间，那么，人民币与美元之间的汇率波动究竟会对我国外部头寸产生怎样的作用？这还需要国内外学者做进一步的研究。
五、金融调整理论的发展前景：基于不完全市场的国际资产组合模型
“金融调整渠道”反映的是一国外部资产负债，随着汇率和资产价格的随机波动而变化的机制。那么，如果能够将这种汇率和资产价格的随机波动纳入到宏观经济模型，就可以非常完善地刻画出“估值效应”对一国外部经济的调整过程。
传统的开放宏观经济模型并没有考虑各国资产之间的差异，所有的外部资产被认为是完全替代的，因而无法解释各国对不同种类外部资产的偏好。事实上，各国对外部资产的偏好体现在两个方面：一是消费偏好，不同国家消费偏好的差异会使其投资储蓄缺口出现显著差异，从而改变各国对外净资产的均衡水平。而传统的开放宏观经济模型认为在稳态时消费偏好会趋于一致，无法解释一国外部的长期失衡；二是资产类别偏好，最明显的就是各国在国际资产配置中存在的“本国偏好”以及对风险资产和无风险资产的偏好。GR(2007a)的研究结果表明，美国偏好于持有更多的风险资产和无风险负债，与之对应的是亚洲国家和石油输出国对国际上无风险资产的需求。
上述两类偏好实际上体现的是市场的不完全性，包括交易成本、信息不对称等因素。当一国外部资产负债总额已经与国内生产总值规模相当时，就需要考虑这类市场的不完全性如何影响外部冲击向国内经济的传导。Blanchard等(2005)放松了国内外资产完全可替代的假设条件，考虑了汇率波动所产生的资本利得(Capital Gains)后得出，如果国内外资产是完全可替代的，那么汇率应该会一次性调整到稳态，正是由于其他国家对美国资产的偏好与美国对其他国家资产的偏好不同(国内外资产并不是完全可替代)，才会使得汇率调整过程是一个渐进的过程。他们的研究结果表明，无论国内外资产是否可替代，美国外部调整的过程中，美元都注定要贬值，但是国内外资产的替代程度会极大地影响到失衡的调整过程。Blanchard等(2005)的研究推动了国际资产组合模型的发展，但是他们的研究也存在重大缺陷，在其模型中，假设利率是外生恒定的，这就忽略了美国外部资产可能存在超额收益率的现象，严重影响了模型的适用范围，仅仅可用于考虑汇率波动的“估值效应”，无法综合资产价格变化的作用，更无法解释资产组合模型中存在的“本国偏好”现象。Filipa Sa and Francesca Viani(2010)在Blanchard等(2005)的基础做了进一步的研究，他们将利率和资产价格作为内生变量纳入了一般均衡模型，将全球资产分为四类：美国的权益资产、美国的债券资产、其他国家的权益资产、其他国家的债券资产；并且假定这些资产都是不完全替代的，各类资产的偏好被认为是外生冲击，各类资产期望收益率被认为是内生冲击。他们的研究表明国外投资者资产偏好的变化能显著降低GR(2007b)所提出的美国过度特权。Evans and Hnatkovska(2007)，Tille and Wincoop(2009)，Pavlova and Roberto Rigobon(2009)等也针对开放经济DSGE模型存在的缺陷展开了一系列研究。其中，Pavlova and Roberto Rigobon(2009)将国际资产组合的选择偏好引入了标准的开放经济宏观模型中，同时考察了贸易调整与金融调整两种外部调整机制。他们的研究结果表明当面临外部冲击时，这两类调整机制存在负相关关系，也就是说金融调整渠道能起到稳定一国贸易失衡的作用。
Obstfeld(2007)指出不完全市场下的国际资产配置模型是一个完全未知的领域，虽然众多知名学者投身于理论模型的建设，但是总体而言，基于不完全市场的国际资产组合模型还在探索和发展过程中，其间关于动态随机一般均衡模型的构建以及求解，尚没有形成成熟统一的意见；但是，如果其建模取得成功，不完全市场理论就可以将之前的新开放宏观经济学理论作为它的一个特殊部分，从而构建一个更加完善的开放经济分析框架。
六、总结
金融调整渠道在“经常账户的跨期分析方法”的基础上进一步深化了我们对一国外部调整机制的理解和把握，增强了对一国外部失衡的可持续性及调整的整体解释力。本文从“金融调整渠道”的现实背景出发，详细论述了其理论发展沿革，指出随着各国金融一体化程度迅速上升，以及外部资产负债头寸的结构差异增大，“估值效应”对一国外部调整机制的作用越来越重要。在当前全球失衡的调整过程中，“估值效应”能够有效地缓解全球失衡的调整速度，降低美元的贬值幅度。
“金融调整渠道”在短期和中期能够调整一国对外头寸，产生新的基于汇率和资产价格的外部调整机制。这一研究成果对于持有大量美元资产的中国尤为重要。一国汇率变化已经不仅仅会通过“贸易调整渠道”改变贸易余额，更会以“金融调整渠道”的方式影响到整体外部资产的价值，因此当前针对中国均衡汇率水平以及持有大量美国国债资产的争议，都需要考虑“估值效应”的作用。随着人民币形成机制市场化改革不断推进，在全球失衡和中国自身外部资产结构调整过程中，中国必然同时面临“硬金融资产需求”和“估值效应”两种作用机制，届时该如何应对来自金融一体化的挑战与机遇，是一个迫在眉睫的重要课题。
作者感谢南开大学国际金融研究中心每周组织的国际金融专题讨论课，感谢匿名审稿人极富建设性的修改意见，文责自负。
注释：
①也被称为“估值效应渠道”。
②全球经济一体化过程中，资本流动的影响因素错综复杂。资本流动不仅在发达国家和发展中国家间存在“卢卡斯之谜”(Lucas，1990)和“资本的逆向流动之谜(Uphill flow)”(Prasad等,2006)，而且在新兴市场国家与其他发展中国家间也存在“配置之谜”(Gourinchas和Jeanne,2009)。
③其中包括对中国1981-2007年间国际投资头寸的估算。
④Grubel和Lloyd指数(1975)，原本是用于测度一个单一的产业内进出口平衡所达到的程度。该指数的变化方位从0到1。当该指数等于0时，则表示没有行业内贸易。当该指数等于1时，则所有的贸易都为行业内贸易。
⑤GL指数并没有区分一国是作为债务国还是债权国，来进行跨期平滑交易。
⑥这也就是人们日益关注的“全球失衡”问题。
⑦这也是Mundell(1968)提出的疑问：究竟一国应该在多大程度上扩张盈余或者消减赤字？
⑧此处引发了一些争议，后文会有详细论述。
⑨本来，
为事实上已实现的净资产收益，而“金融调整渠道”指的是未实现的净资产收益。
⑩也就是GR(2007b)模型中的贸易渠道和“金融调整渠道”。
(11)其计算过程非常繁杂，感兴趣的读者可以参考其文章附录。
(12)具体而言，外部资产被分为以下五类：股票权益(Portfolio Equity)，直接投资(Direct Investment)，资产债务资产(Portfolio Debt)，其他债务资产(Other Debt)和外汇储备(Reserves)；相应地，外部负债被分为对应的四类(除了外汇储备)，根据对象不同，作者分别编制了外部资产的金融汇率指数、外部负债的金融汇率指数以及对外净资产的金融汇率指数。
(13)“估值效应”的作用主要是两个方面：资产价格的变化和汇率的波动，如果本国的资产价格变化低于外国资产价格变化幅度，那么会产生正的“估值效应”，如果本国以本币负债，外币贷款，那么本币贬值，也会产生正的“估值效应”；反之则反是。
(14)该金融发展变量被定义为“一个国家的法律体系有效地强制执行金融合约，保证个体能通过合约来规避随机风险的能力”。
(15)状态依存证券(Contingent Claims)是指，购买者在第t期购买并取得资产，并且在第t+l期获得收益，这项收益是取决于t+1期实际发生的外来冲击的影响。
(16)LM(2007)将对外净资产头寸/GDP这一指标进行了分解，按照他们的研究，这一期间大多数的外部调整还是通过“估值效应”发生的。因此，我们在此做了简化处理。
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