B股市场的未来出路及相关外汇管理问题研究，本文主要内容关键词为：出路论文,外汇管理论文,股市论文,未来论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
B股市场自1991年底创设以来，已走过21年。一方面，B股市场已丧失融资功能，未来前景不明；另一方面，B股市场还存在着106家上市公司和为数不少的投资者，A、B股价差较大、分红率较高的品种吸引了不少投资者进行中长期投资。B股市场究竟是该继续发挥余热，还是该走下历史舞台，是否存在相关外汇管理障碍，围绕这些问题，我们资本项目管理处课题组进行了专门研究，希望能管中窥豹，为上级管理部门提供决策依据。为了验证课题观点的适当性，课题组一行4人还赴方正证券有限责任公司浙江代表处和中信金通证券有限责任公司总部进行了调研，与相关证券公司管理人员进行了深入交流，并取得了广泛共识。
一、B股市场发展、现状及存在的问题
B股的正式名称是人民币特种股票，它是以人民币标明面值，以美元或港币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的外资股。B股市场创设于1991年底，初衷是筹集外资。B股公司的注册地和上市地都在境内，起初只允许境外或中国香港、澳门及台湾地区的投资者投资B股。2001年2月，我国允许境内个人居民投资B股。从1992年2月第一只B股(真空电子B股)上市，到2000年7月最后一只B股(凌云B股)上市，累计共有111家B股公司上市(已有5家退市)。但是，自从1993年6月青岛啤酒股份有限公司在香港上市后，越来越多的中国境内企业到香港上市，并逐渐开始在纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市，B股市场的融资功能大大弱化，2003年QFII等也逐步允许国外投资者投资A股，B股市场的融资功能逐步边缘化。2000年10月B股市场暂停发行，2005年起管理层停止了B股的增发、配股，B股市场的融资功能几近丧失。2004年至2009年间，共有5家上市公司退市，迄今B股市场维持在106家上市公司的规模。目前，B股上市公司家数不足A股市场的6％，沪深两市B股总市值不足A股的1％，股价和换手率均远低于A股，市场关注度较低。根据有关方面的统计数据，截至2009年底，境内B股投资者占B股投资者总数的82％，境内的个人投资者成为了B股市场的主要参与者。从我们调研方正证券有限责任公司得到的2009年初至2010年9月底的数据(详见表1至表4)看，无论从上海、深圳市场看，境内、境外投资者保证金均呈现净流出现象，尤其是境外投资者在深圳市场因严重亏损大量划出保证金，期末资产余额较期初剧减93％。
由于A股全流通、融资融券、股指期货、新股发行制度改革、创业板、三板市场、国际板等诸多问题较B股市场而言相对重要和紧迫，B股市场职能居于劣势地位，国家对B股市场的未来走向及近期的角色定位目前尚不明朗，QDII制度的推出对B股也直接构成利空。由于B股市场投资者以境内个人投资者为主，交易时带有较大的盲目性和趋同性，市场交易量的收放，来如钱塘潮涌，退如宇宙黑洞，增加了市场整体的不稳定性。B股市场的交易品种仅限于股票，没有任何其他可供选择的交易品种或证券衍生品种，当个股普跌的情况下没有任何对冲机制可以释放风险。同时，B股采用“T+3”交收结算制度，加大了B股市场个股被恶意操纵的市场风险和资金结算风险。此外，B股市场还存在账户管理不规范问题，由于放开境内居民参与B股交易之前，部分居民借用境外投资者证件办理了开户手续，导致账户实际所有人与账户本人分离，存在产权纠纷隐患；开立C9账户的境外投资者，由于未办理指定交易，可以多处开户、多户交易，存在风险隐患。此外，B股市场牵扯到涉外监管，与他国(或地区)的法律可能存在法律冲突，涉外案件的查处与执行还涉及到与当地行政、司法机关的合作问题，直接影响到监管的有效性。
尽管存在诸多问题，B股市场的存在是个不争的事实，B股市场的历史地位理应受到尊重，问题应该得到解决。B股定位不清晰、前途迷茫不可避免地损害了B股上市公司的利益。这种状况若长期持续，对广大的B股投资者来说也不公平。也因为如此，这几年来，不少专家学者、业内人士以及投资者不断呼吁要尽快解决B股问题，并对此怀有强烈的期待。
二、B股市场的未来出路及可行路径
应该说，B股市场为国内企业(尤其是外资企业)筹集外资的功能已基本被H股和红筹股取代，B股市场完全失去了存续理由。从国外已有的实践经验看，瑞士、韩国、新加坡等国家都曾有过内资股、外资股分立挂牌的历史，其最初目的也大都出于为本国企业筹集外资提供便利，但最终出于防止上市资源的浪费和节约成本，都纷纷与内资股交易市场合并了。
(一)B股市场的未来出路
目前，我国理论界关于B股市场的未来出路有代表性的主要有以下三种：回购注销B股、推出国际板并与B股市场合并、A股与B股合并。我们不妨对上述出路进行比较，在逐一区分优劣的基础上，选择最为适合的出路。
1.回购注销B股
希望上市公司回购注销B股，以便一劳永逸地解决B股问题，在理论上是可行的，但不太现实。一来目前沪深两市B股的市值已经超过1800亿人民币，B股上市公司未必能拿得出这么多的闲置资金用于回购B股。二来我国《公司法》规定公司只有在四种情况下才允许回购股份：一是减少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；三是将股份奖励给本公司职工；四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。不过，鉴于回购部分被低估的B股，可以提高公司的净资产收益率与每股税后利润，从而提升上市公司形象，同时也可以活跃B股市场，有关监管部门应予以积极支持。例如，允许A、B股价差大的上市公司通过增发A股或者利用减持非限售股资金回购B股后再进行注销。
2.推出国际板并与B股市场合并
这种办法设想在上海证券交易所推出国际板的同时，连带解决B股问题。但是，推出国际板的本意是吸引境外优质企业前来上市和红筹股回归，为中国境内投资者提供投资机会，同时扩大中国资本市场的影响力，而B股上市公司都是境内企业，知名度不够、业绩参差不齐，如果硬把B股放上去“挂羊头卖狗肉”，这个变味的国际板可能会失去吸引力。而且，一个基本的问题尚未明确，资金募集是采用人民币还是外币形式？如果募集人民币，尽管可以使外国企业不能轻易将人民币兑换成外币流出，但在A股市场尚未实现全流通、无数企业等着融资和再融资、创业板还有一大群排队的情况下，推出国际板无疑会分流资金不利于新股发行，甚至可能导致A股重挫，恐非管理层所乐见。在A股市场发行价畸高的弊端尚未根治之前，贸然推出国际板，很可能重蹈覆辙，这对于我国A股市场的发展乃至整个金融体系的稳定无疑是不利的。如果募集外币，虽然可在一定程度上解决央行被动购汇、丧失基础货币投放自主权的问题，但是由于外汇储备大量集中在国家手中，境内居民及机构外汇存款非常有限，难保国际板股票发行成功，如果允许居民使用人民币购汇投资国际板股票，一样会分流A股市场资金，同时可能导致外汇储备大幅缩水。推出国际板吸引扩大中国资本市场的影响力是一件好事，但决不能贸然推出，以免好事变坏事。
3.A、B股合并
近年来，B股市场与A股市场并轨的建议逐渐成为市场的主流声音，主要基于以下理由：一是B股与A股合并的法律障碍和市场障碍不大。两者都在沪深市场上市交易，接受同样的监管，B股的信息披露比A股更加严格；二是B股市场上市公司数量少，目前已无非流通的外资法人股，操作起来简单容易，造成的社会“震动”小；三是B股市场自2001年向国内个人投资者开放后，投资者已逐步实现本土化，与A股市场的个人投资者具有同质性，有A股股改的成功经验便于沟通操作；四是如果选择在A股市场处于深度调整阶段启动B股的改革可以给市场一个新的动力，代价也最小。必须强调，A、B股合并过程中涉及到不能简单地采取将B股折价转为A股的方式。因为，遵循同股同权的基本原则，将B股折价难以取得全部B股投资者尤其是境外投资者的认同，但如果按照1︰1直接转换，又必然损伤A股投资者的利益，必须采用真正市场化的办法实现自然合并。
(二)A、B股合并的可行路径
我们认为，如果将A、B股市场的最终合并作为远期目标，对B股市场可以分步采取以下措施：
1.允许发行B股投资基金
可以参照A股市场做法，允许具有一定资质的境内基金管理公司募集资金用于投资B股，一来在为境内开辟外汇资金投资渠道的同时减轻外汇市场压力；二来可以减缓境外资金大进大出带来B股市场的剧烈波动。鉴于目前B股市盈率相对A股而言明显较低，加上基金公司专家理财的优势，对于国内零散外汇资金无疑具有极大的吸引力。B股基金的发行规模要与B股的市场规模、投资价值等相匹配，确保B股市场中的机构投资者可以相互制约，可以考虑适当放宽汇率管制，比如允许个人购汇投资额度提高到每年10万美元，但不得随意汇出境外，具体可以由中国证监会与国家外汇管理局共同商定。
2.允许境内合法持有外汇的机构投资B股
目前，境内机构投资者可以以QDII的形式到海外投资股票，但却不能投资境内的B股，这是不合理的，也是有违市场经济原则的。A、B股产生价差的一大原因是B股市场目前不对机构投资者开放从而使其失去了部分流动性溢价；另一原因是国家外汇管制，资金实力强的境内个人投资者要想扩大投资，只能通过黑市购汇或累计限额购汇的方式操作，手续太麻烦，因此转投A股，造成A、B股价差。从价值投资的角度来看，一个市场同一只股票有两种价格，显然是不合理的，同股同权是必然的趋势。国家起初不允许境内机构投资者投资B股市场的原因就是担心外汇流失，现在国家外汇已从短缺变为过剩，B股市场向境内机构投资者放开的条件已经成熟。
3.实现A、B股合并
允许发行B股投资基金及允许境内合法持有外汇的机构投资B股后，B股市场主体将逐步与A股市场一致。我们有理由相信，B股的价格优势将吸引增量外汇资金入市，并迅速向A股价格接轨，即使短期上涨过头，价格发现机制也将很快抹平两者的差异。无需太长时间，国家就可以宣布从某一时点起，将B股市场完全并入A股市场，B股市场使命就此终结，剩下来要做的，无非是将B股保证金按照当时的汇率兑换为人民币，国家外汇储备相应增加。
需要指出，A、B股合并中还存在以下问题需要解决。一是纯B股公司非流通股问题。并入A股市场后，可以参照A股市场现行做法，规定解禁期、解禁额度，最终实现全流通。对于一些现有规模较小的纯B股上市公司，也可以考虑到深市中小板挂牌；二是B股公司的ST问题。鼓励B股公司之间进行重组，尽可能解决B股公司的ST问题。如果解决不完，待A、B股合并后再重组解决，如果重组不成功，按要求转入三板市场，待符合条件时，再转入A股市场交易；三是B股账户的清理规范问题。建议证监会出台相关规定，对目前B股账户管理中的不规范问题进行清理，对C9账户实施全面指定交易制度，避免在合并后给A股市场留下隐患。
三、A、B股合并过程中相关外汇管理问题研究
A、B股在合并过程中，涉及到以下几个相关外汇管理问题：
(一)允许境内合法持有外汇的机构投资B股，会不会引发外汇储备大幅减少
我们认为，这种担心没有必要。如果境内合法持有外汇的机构使用自有外汇资金投资B股，不会影响外汇储备；如果它们从银行购汇投资B股，虽然会减少外汇储备，但由于B股市场的总流通市值只有300多亿美元，即使将B股的市盈率提升近一倍，基本与A股持平，国家也只需投放300多亿美元就可，对我国庞大外汇储备的影响可以说微乎其微。而且，即使短期B股价格高于A股，价格机制决定了部分投资者会选择抛售B股转投A股，从而使A、B股价格最终接轨。为了防止外汇储备流失，国家外汇管理局可以规定：境内机构可以用自有外汇或者用自有人民币资金从银行购汇投资B股，如果购汇投资B股的，从B股市场退出时投资收益可以结汇，但投资本金必须全部卖给银行；如果亏损，剩余的本金必须全部卖给银行。此外，投资B股不得违反国家外汇管理局及监管部门的其他有关规定。
(二)允许发行B股投资基金，会不会引发外汇储备大幅减少
同样我们认为不会。境内居民本身可以投资B股，发行投资基金只不过为其增加了一种专家理财的投资渠道；境内机构投资者无论投资B股还是购买B股投资基金，其资金来源无非也是自有外汇资金或购汇资金，两种方式减少国家外汇储备同样控制在300多亿美元，这是由B股的总流通市值及A、B股的现有比价决定的。为了防止外汇储备流失，国家外汇管理局可以规定：机构可以用自有外汇或者用自有人民币资金从银行购汇购买B股投资基金，如果购汇购买B股投资基金的，从B股市场退出时投资收益可以结汇，但投资本金必须全部卖给银行，如果亏损，剩余的本金必须全部卖给银行。此外，购买B股投资基金不得违反国家外汇管理局及监管部门的其他有关规定。
(三)实现A、B股合并会不会使国家外汇储备大量增加
A、B股合并后，由于以人民币计价交易，需要将全部B股保证金从美元或港币转换为人民币，因此国家需要收购外汇。由于B股的流通股市值只有300多亿美元，即使短时间全部兑换为人民币，也不会形成人民币升值压力，而且人民银行可以采用发行央票等对冲办法收回过多的流动性。为实现A、B股合并，允许境内合法持有外汇的机构投资B股和允许发行B股投资基金投放的300多亿美元，在A、B股合并后也将全部卖给银行，重新变为外汇储备，不影响外汇储备总量。如果投资者需要留存自有外汇资金的，允许其按照当时的股票资产总值在将来从银行买回。
(四)A、B股合并会不会引发热钱大量流入
鉴于人民币升值加速的大背景，境外热钱流入B股市场，推高股价的可能性较大。但是，大量流入的可能性不高，由于B股的流通股市值有限，投资者最多将B股价格炒高到与A股同样价格，因此B股市场接纳的热钱是有限的。而且，如果热钱只是停留在B股市场，也主要是导致投资者之间财富的再分配，对实体经济的影响有限。
(五)如何解决A、B股合并后境外投资者成为A股投资者，与现行A股投资的政策法律相违背的问题
在国家现行外汇管理体制下，A、B股合并将面临境外投资人进入A股市场的准入问题。为此，国家在宣布A、B股合并时，可允许境外投资者选择按照自有B股资产(含B股保证金和B股市值)的金额折算为指定的QFII开放式基金的特定份额，并委托指定的QFII进行管理，QFII有权对资产结构进行调整。如果境外投资者不愿意，国家可以限定其在一定期限内(如3个月或半年)出售全部股票，并将投资本金及收益汇到境外。
(六)B股账户开立及撤销、收支、汇兑过程中存在的有待改进的问题。
一是“开立B股资金账户的最低金额为等值1000美元”的规定约束了投资者权利，方正证券有限责任公司建议取消。二是《关于境内个人投资者B股投资收益结汇有关问题的批复》(汇复[2007]283号)中“投资者B股投资收益超过年度结汇限额的，需提交开户记录和所有交易记录；申请投资本金结汇的(原本金为购汇)，需提交原购汇水单”的规定要求高、操作难，主要是由于B股保证金账户时有资金进出，难以分离投资本金和投资收益，不少人选择选择将资金划转到直系亲属账户中分拆结汇。三是“境内居民个人将其B股交易资金撤出B股市场时，无论原先投入B股市场的资金是从现钞存款账户划出还是从现汇存款账户划出的，均只能转入其境内的现钞存款账户或新开的现钞账户……”的规定已不合时宜，鉴于2007年颁布的《个人外汇管理办法》已规定，外汇管理部门不区分“现钞账户”还是“现汇账户”，目前的规定给投资者带来了汇兑损失，有必要进行调整。
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