对股市膨胀的思考，本文主要内容关键词为：股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经过1994、1995两年的低迷，股市在经济学家对1996年“谨慎乐观”的预期中，终于走出了低谷。在1996年岁末，回顾股市全年的表现，确实令人为股市的兴旺而高兴。但细细品味，又感到对“谨慎”两字的使用，实在是意味深长。鉴于1996年股市的走势，1997年实在是值得中国货币及证券监管部门谨慎行事的一年。
从风闻第一次降息的年初至两次降息后的1996年末，股市的价位已有了天壤之别，深圳股市的成份指数从1996年初的980点左右上升到12月初的4000点左右，涨幅在300%以上；上海股市的综合指数从1996年初的520点左右上升至12月初的1100点，涨幅达100%以上。1994年，两家证交所上市股票的市值仅在600亿左右，全年的股票交易量在8200亿左右，仅相当国内生产总值的17%；而1996年12月初，两家证交所上市股票的市值估计已达7000亿以上，两家证交所的日股票成交额在250～260亿之间，照此推算，年交易总额离GDP恐怕相差不远。照此速度发展，1997年超英赶美也不是太困难。正是这过于令人乐观的数据，表现出在这种繁荣的背后，恐怕人们还要提防灾难。
一、股市上升的基本因素分析
1996年，确实有很多因素决定股市走向兴旺：
首先，1996年是“八五”的收尾和“九五”的开始启动年，旧周期的治理整顿已经结束，新周期的上升繁荣即将开始，投资趋旺，经济回升，必然带动股市上升。
其二，通货膨胀率大幅回落，稳定在7%以下，为证券市场创造了良好的运作环境。
其三，保值补贴率在1996年3月被取消，随后央行又于5月、8月两次调低存贷款利率。众多的居民储户特别是拥有其中80%储蓄存款的20%的居民，为了优化资产结构，纷纷把目光瞄上了股市。到1996年末，一方面，储蓄存款增长幅度在加速回落，有的地方甚至出现了存款绝对数额的滑坡；另一方面，过多的资金在追逐过少的股票，大盘在以令人瞠目结舌的速度向上攀升。
二、当前股市已呈现泡沫膨胀特征
从投资者的角度考察，成份指数在4000点左右的深股，市盈率平均在60倍以上，个别股甚至达到了800倍的天量，这意味着靠通过固定股息回收投资的股东，要800年之后才能收回他的成本！这显然已不是一个理性人所为。
当然，股息增长率也是一个重要的决定因素，然而，从统计部门发布的消息表明，企业利润的增长前景，难以让人乐观。1996年上半年，我国工业企业利润总额比去年同期下降36.3%，亏损企业的亏损额上升50.5%，工业生产增速也处于下降状态。尽管货币供给量M[，1]增长率从3月末以后逐步回升，年末工业企业的大面积亏损仍未有实质性的改善。
高额的市盈率，低回报的股息，实际上已使1996年下半年的股价膨胀难以得到达完全合理的解释，股价已远远偏离了股票的实质价值，支撑股市的不是实质经济，而是趋同的看涨心理，对利好政策的希望，换言之，就是不够理性的投机。
从这里看，泡沫经济的轮廓，已初步显现出来，远远脱离基本面的股票价格，不禁令我们联想起1990年台湾股市的暴涨，日本股市的飙升，并为随之而来的大跌捏一把冷汗。
三、股价膨胀的危害
1.首先，股票价格的迅速膨胀，改变了资本存量（股票），与货币流量的相对价格，后入市的股民可以充分体会到这一点：手中的人民币对股票贬值了。其贬值程度，我们可以粗略估计出来：
假设市面上股票不变，存量为Y[，1]，那么，设M[，1]为与之相适应的货币流量，P[，1]为平均价格，根据剑桥方程式有M[，1]＝KP[，1]Y[，1]①
当股票价格上升至P[，2]，股本存量Y[，1]不变
有M[，2]＝KP[，2]Y[，2]＝KP[，2]Y[，1]②
②－①得△M＝K△PY[，1] ③
③/①得△M/M[，1]＝△P/P[，1]
货币的贬值程度即股票的价格指数比，由于深交所成份指数上涨了300%，货币也相应贬值了300%，上交所综合指数上涨了100%，货币也相应贬值了100%。尽管这种贬值很大程度上只是理论上的，然而，由于股票只是众多可选择资本存量形式的一种，其与货币流量相对价格的改变，必然造成货币市场和资本市场上价格的畸异。股市火爆的同时，国债交易却在年末达到了交易价格和交易量几个月内的最低点，清楚地说明，股市价格的畸异不仅向央行稳定币值的目标发出了挑战，而且，给债券融资的渠道带来了阻力，它对央行公开市场操作的规范化进程带来的负作用，也是不言而喻的。
2.从证券公司看，股市泡沫使证券经纪商吞吐的货币金额迅速增加，股民的活期存款余额使证券经纪商获得了巨额的廉价资金来源，证券公司显然不会对这一笔巨额资金熟视无睹，一般说来，证券公司有两个运用渠道：a、进行自营证券业务；b、进行贷放款业务。
当证券公司进行自营业务，参与股市炒作，相当于以类似派生存款的方式向股市放大了资金量，加剧了资金动荡。与国外专家制下的自营业务不同，国外这类机构的作用是防止股市波动，而将盈利放在第二位。我国证券公司的自营业务是自发性质，不带有官方救市色彩，主要目的是盈利，而股市波动越剧烈，获利越高，所以，往往不仅不能稳定股市，反而对股市波动起到助推的作用。
如果证券公司进行资金贷放业务，就会产生派生存款，由于人行对非银行金融机构监管的相对弱化，这种派生作用实际起到了绕规模放款的效果，这种货币供给的扩张程度，与股市的膨胀程度成正比。而如果这部分存款存在专业银行户头中，则在央行规模指标的控制下失去了派生能力，只能成为笼中虎。通过股市，则关在笼子里的老虎被放活了。
3.从企业看，通过股市，信贷扩张也得到了加强。尽管上市公司的额度已打入了人行的盘子，但企业至少从两个地方还可获得额外的资金来源。
①募股资金利息所得。目前，一般新股上市都采用抽签认购形式，参与抽签者事先需将数万元资金存入证券公司。以1千万股的盘子考虑，最低中签率曾达300∶1，我们取100∶1计算，1周的募股时间，将使上市公司获得上千万元的收入，除掉广告费用与证券公司分成，上市公司仍可获得一笔可观的“入场费”。而这部分资金，未纳入也不可能纳入人行的计划指标。
②在股价远高于其企业经营盈利水平的情况下，上市公司可藉送配股获得持续的廉价的资金来源，并掩盖其低效率。以某企业股票为例，1996年上半年盈利仅为4分钱。虽然其股价已达每股10元左右，但如果向商行贷款，则商行未必会同意。此时如果采用配股方式募集资金，则该企业就会轻易达其目的。
膨胀的不正常的股市，不仅弱化了央行对货币供给的控制，而且失去了其应有的资源配置的功能。效率低下的企业，通过送配股使其资本和收益虚增，呈现出高额的帐面收益，并诱使商业银行放宽贷款限制，加大信贷投入，造成信用的不合理扩张，加大社会总需求的同时难以形成有效供给，最终则会影响经济的正常发展。
从历史上看，由股市价格膨胀导致通货膨胀，进而诱发全面社会危机的例子屡见不鲜：远的如18世纪法国的密西西比泡沫，西方30年代大萧条，近的如台湾1990年股市的崩盘，日本泡沫经济的破灭。我国这次股市的暴涨，已部分带有泡沫膨胀的倾向，对此，证券监管委员会和央行应见微知著，防患于未然。
四、股市暴跌的危害
值得注意的是，这种股市泡沫，是以人们的期望所支撑，一旦这种趋同性的期望消失，股市就会迅速下挫，这种下跌的危害，较之其膨胀过程对经济的危害更加猛烈，这是由股市下跌所造成的信用收缩造成的。
在股市上升过程中，它会吞入社会巨额的资金供给，这可以通过交易方程式估算：
设股市价位为P[，1]时，货币供给为MV，MV＝PT
价位上升至P[，1]T△P时，股数不变，但货币供给增量为△MV
则△MV＝（P[，1]+△P） （T[，1]+△T）－P[，1]T[，1]
＝△PT[，1]+△TP[，1]+△T·△P
设P[，1]＝1，T[，1]＝1，当股价上涨1倍，成交量也放大一倍时，（实际远远不止），则△MV＝3
这个数字表明，1996年12月初的股市如果跌
因而这种炒作完全可以看作零和博奕，即所有股民的收益和为零。在长期看涨的牛市中，所有股民的收益只能来自最后一位股票持有者的损失。这意味着个别炒作者将付出全部的信用损失，鉴于目前股市市值的巨大，这种6000亿元左右的损失，对个别散户而言，将导致多年来的辛勤劳动成果毁于一旦；对机构投资者而言，他们往往会随股市下跌加速抽回自己的资金，这会加剧股市的动荡，而没有在股市下跌前抽回资金的机构，面临着巨大的信用损失，造就了巨额的不良债权，并造成社会信用供给的多倍收缩（指进行贷放业务的非银行金融机构而言）。而由不良债权造成的连锁反应，给经济的正常运行带来的危害，则不可估量。尽管基本上可以肯定我国不会出现类似西方1929年那样的大萧条，但类似日本那样造成长达4年的经济停滞，则是完全可能的。
由上可知，在1996年的股市中，任何不当的操作，都可能使气泡股市迅速崩溃，给经济带来巨大的损失。然而，继续使这种气泡经济膨胀，则也是有违于管理当局应尽职责的。因而，央行和证监会既不能放任股市膨胀，又不愿看到其暴跌。对此，我们建议央行与证监会相机而行，两害相权取其轻。
五、对政府监管当局的建议
1.政府必须深刻认识到自己的“公告效应”，事实证明，公告效应具有使市场暴涨或暴跌的力量。为防止股市再次暴涨或暴跌，政府应谨慎使用自己的影响力。股市状况是宏观经济的综合反映，股市“生病”的原因十分复杂，宜缓图之，标本兼治，而不要用猛药，治标不治本，反而产生很多副作用。
2.当前涌入股市的资金大量增加，实质是两次降息的滞后效应。随着居民定期存款的逐步到期，3年之内，股市还将承受严峻的考验。目前可以肯定的是，降息对储蓄的影响，远没有当时人们想象的那样乐观。因而，建议暂缓出台进一步的降息措施，或是出台征收利息所得税之类使储蓄利空的提案。
3.居民对储蓄与股市非此即彼的选择，实质上表明了其它投资形式的缺位。
从商品市场上看，工业企业普鄙存在设备陈旧、技术落后的问题，所能生产的低档消费品和一般耐用消费品市场需求已近饱和，而一些紧俏的商品又无能力生产。百元级和千元级的产品中，能形成新的消费热点的产品不多，万元级的产品如住房、小汽车等一般居民还不具备较强的支付能力，因此，商品市场难以有效地吸收居民的货币资金。
从金融市场上看，已存在的国债市场对居民难有吸引力，这是因为国债期限过长，收益相对股市较低，较少考虑到债券持有人利益，加之本身容量较小，不能有效分流储蓄。
为发展培育其它市场以分流居民储蓄，实现经济的良性运行，从商品市场考虑，国家应该：
①加速现代企业制度改革，提高企业的效率，增加有效供给，以回笼货币。
②发展住房、汽车等的按揭贷款业务，以促使居民对万元级产品形成有效需求，回笼货币。
从金融市场考虑，国家应该：
①加速国债扩容步伐，发布国债利好消息，以促使国债市场扩张，将居民手中货币吸收进来，置于央行公开市场操作影响力之下。由于公开市场业务的非宣示性，在当前这种情况下，是稳定金融市场最理想的工具。
②放宽对企业发行债券的限制，改变禁止地方政府发行债券的做法，以培养多级资金蓄水池分流储蓄。
长期以来，我们对发行债券控得过死，这是储蓄不能得以分流，资金与风险过于集中于银行的重要原因；而禁止地方政府发债券，却不能禁止地方政府强令当地银行贷款的实质透支行为，与其这样，不如从实际出发，改变这些做法，培养一个债券市场，以缓解股市资金涌入过多的压力。
4.股市价格上涨过快，换手率过高，参与新股发行人数过多，都说明了一个根本的问题——股市容量过小，股票供不应求。为了扩大股市容量：
①从一级市场考虑，国家应逐步放宽对新股份公司成立和股份公司上市的限制，以起到股市繁荣与企业转制的良性互动效果。
②从二级市场考虑，应根据在陆家嘴等股票上取得的经验，分期分批，逐步将一些竞争性行业的企业股票中的未流通法人股部分，按市价配售给个人股东，以增加股市容量，并求得国有资产增殖和稳定股市的双重效果，也有助于扩大投资者队伍，壮大股份经济。
当然，为防止挫伤股民投资信心，股市扩容力度不能太大，怎样具体操作，尚需进一步论证。
5.二级市场上，机构投资者的行为必须规范。从台湾等地的股市风潮中得出的经验表明，5%的机构资金左右着95%散户资金的去向。由于散户的非专业性，决定了其交易知识贫乏，人云亦云，盲目买卖，心理变化剧烈，易被人为因素操纵，使大盘容易走向极端。规范了机构操作者的行为，也就抓住了短期股市不正常波动的“牛鼻子”。
从长期看，股市只能稳定在股份制企业经营状况的基本面上，因而长期投资者最看重的是基本分析。然而，目前的机构绝大部份是投机者，他们看重的是技术分析。对技术分析，最重要的指标是量价关系，线路走势，有无庄家，资金流向等。所谓投资价值、基本分析等重要概念只是行情启动或结束时主力做市的借口而已，于是，受技术分析左右的操作者只能顺势而为，追涨杀跌，使股价震荡成为常态。
所以，当前最重要的是，压制机构投机者而发展机构投资者，以起到稳定股市的作用。
从短期看，国家应该：
①对短期股票交易的资本利得或成交额进行征税，并迫使上市公司支付现金红利而不是送配股，鼓励上市公司及时披露信息，提高信息披露质量，以避免众多散户受大户谣言操纵，造成股市暴涨暴跌。
②从监管方面考虑，政府应加强对操纵市场行为的打击。具体可引进美国“行情播报带监视”（tape watching）的做法，即证交所在播发行情的同时，监视每个股票交易公司行情的变化（各股票交易公司的行情通过咨讯带传递给证交所）。一旦发现异常现象，例如，发现某一冷门股突然变热，或是交易量扩大并发生异常的价格变化，证交所便立即成立专案组查找原因，如果价量变动可以由公司财务状况、资本盈余、股利等合法因素解释，则该案了结；如果发现有操纵迹象，则立即进入调查程序，在有关人员以及经纪人、客户、发行公司的主要人员对该案进行讨论之前不结束调查；如果违反证券交易有关规定，则进一步采取行动，以严厉手段打击操纵者。
③必要时，引入涨停板制度，防止股市巨幅震荡给经济带来危害。
从长期看，国家应该培养的是那种资本雄厚，侧重长期投资，操作知识丰富，不易随波逐流而能对股市起到稳定作用的机构投资者，为此，应加速保险公司、养老基金、投资银行等机构的发展。
6.证券监管当局应完善自己的行为。
①证券监管当局的机构应该规范。
目前人行与证监会对证券交易都有监管权，两个声音说话，损害了监管的威信。为此，我们建议，将人行与证监会监管职能上的重叠部分合并到一个单独的机构下面，明确对市场参与者（主要是证券商和市场中介机构）和机构投资者（如共同基金）的监管部门。
②证券监管部门的力量应该加强。
目前，各证券监管部门的执法人员加起来，估计不足500人，这与美国等西方发达国家几千人的监管机构相比，确实是杯水车薪，对应付股市的各种突发事件，显得力不从心，因此，应逐步扩大证券监管部门的力量。
③规范证葟监管部门出台政策的方式。
证券市场的规范化，除了包括券商行为的规范化，交易所运作的规范化，上市公司经营管理和信息披露的规范化以外，还应有政府行为的规范化。否则，就会对股市产生人为的政策效应。为此，我们呼吁证券交易法的出台和完善。以法治市，才是股市走向成熟的标志。
④向国际市场靠拢。长期以来，我们一味地强调中国特色，将股票人为地分为A股、B股、C股（法人股）、H股，违反了国际惯例，使上市公司的总流通股过少，易受操纵，也使得个别市场上形成的波动难以在大盘流动之下熨平。从长期看，证券市场的国际化趋势要求我们按国际惯例办事，为此，要淡化中国特色，逐步消除对股市的人为割裂，让其发挥资源配置的基本作用，以免多走弯路。
上述种种建议，既有长期对策，亦有短期措施，有关当局可以随经济状况，相机采用。但不可多管齐下，以免造成股市短期内剧烈波动。