安然事件、日本股灾与公司治理趋同——美日两国公司股权结构比较分析，本文主要内容关键词为：美日论文,股权结构论文,两国论文,日本论文,安然论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美日两国公司股权结构分别作为美英模式和日德模式的代表，一直被认为是两种各具特色的典型模式。在经济全球化背景下，各种股权结构和公司治理模式出现了变革、趋同、融合之势。
一、美国模式
美国作为市场经济关系充分发育、法律制度相对完备和崇尚个人主义、自由竞争的国家，其公司股权结构安排具有如下特征：
第一，股权高度分散，大股东相对持股比率低，股权社会化、大众化程度很高。
第二，股东机构化，机构投资者持股比重不断上升。
第三，股权流动性强。美国上市公司股权流动性之强，换手之频，转移速度之快，堪称发达国家之最。
第四，奉行股东第一主义，股东地位较高。这一点与日本公司苛待股东、极力压低股息的做法形成鲜明对比。
第五，普遍实行高管人员股票期权制度，以形成有效的激励机制，该制度在美国公司治理结构中占有重要地位。
股权结构的上述特征，处处打上了美国社会经济制度、法律制度、国家政策、文化传统、价值观念等“制度”因素的烙印，同时又对这些“制度”因素以反作用。我们这里只考察其对公司治理结构和股票市场的影响。
首先，对公司治理结构的影响。美国的股权结构安排有利于通过股权流动、转移和收购强化资本市场对企业经营者的控制和约束；有利于通过公众广泛持股增强公司的“公众性”、“民主化”和“透明度”，使公司在众目睽睽和法律的严密监管下规范运作；股东对公司业绩和经理人员评价的市场化，使经理人员面临着较大的短期盈利压力，经理人员必须不断去创新，否则自身和公司都会被淘汰，这使美国制度显示出在灵活性、反应能力、创新等方面的优势，因此有利于新兴产业和高科技产业的发展。
其不利影响在于：(1)由于股权高度分散，小股东“搭便车”现象严重，主要依赖资本市场的退出机制，而不是用手投票对公司进行控制，导致所有者最终控制的削弱和经营者对企业控制权的强化，于是往往发生大公司经理人员权力过大、不受制约、玩忽职守和谋取私利的问题。(2)股权流动性过强和股东角色频频换位，固然有利于发挥“用脚投票”的约束作用，但也不可避免地削弱了股东对企业长远发展的关切度。(3)股票期权制度的推行凸现其双刃剑作用。
其次，对股票市场的影响是：(1)股票流动性强、交易量大、换手率高，市场交易活跃而繁荣。(2)市场机制健全有效，市场竞争充分而有序，透明度高，公众性强，便于吸引广大投资者和形成合理价格。(3)投资者结构比较合理，机构投资者作为市场主力的稳定存在，有利于市场的稳定和规范化。(4)股票市场在社会经济生活中的地位和作用十分突出，成为企业融资、股权流动、资产重组、资源优化配置的重要场所，并有效地发挥着国民经济晴雨表和控制约束经营者的功能。因而美国股票市场被公认为最发达而成熟的市场。当然，美国股市并非尽善尽美，股票流动速率过频、流质股东比例过高、“恶意收购”活动过多等即为其弊。
二、日本模式
公司股权结构呈现出另外一番景象：
第一，股权高度集中，分散的个人持股比率低。
第二，股东法人化，法人持股占有较大比重，并以金融机构持股为中心。
第三，股票流通性差、安定性高，很少发生大规模股权流动或转移情况。
第四，崇尚公司本位，忽视小股东利益。日本个人小股东地位之低，待遇之差，实属罕见。
股权结构的上述安排对日本企业治理结构和股票市场的影响是深刻的：
首先，对企业治理结构的影响是双重的。就其积极意义而言：(1)企业法人相互持股有利于建立长期稳定的交易关系；金融机构持有企业股份有利于实现产融结合，使企业能依靠大量的外部资金迅速扩张，造就大企业和大企业集团；企业法人相互持股具有抬高股价、压低分红、降低资金成本的功能。因此，法人相互持股曾经是日本企业具有强大国际竞争力的重要基础。(2)由于法人股东之间奉行互不干涉和稳定持股的原则，通常不干预对方的经营活动，使得企业经营者拥有相当充分的权利。(3)在企业法人相互持股的基础上，日本企业追求的是长期利益即企业规模的扩大和市场占有率的提高，而不像美国企业那样屈从于股东的压力追求短期利润，这也是日本企业国际竞争力强的重要原因。
就其消极影响而言：(1)企业法人相互持股容易形成垄断体制，从而损害分散的小股东利益。(2)银行大量持有企业股票，使日本的金融体制凝聚了巨大风险。(3)法人持股倾向于经营权与所有权的一体化，导致企业经营者权力膨胀、不受制约、腐败盛行，形成严重的内部人控制，大企业所发生的官商勾结、政治献金、非法交易、与黑社会沆瀣一气等丑闻不断。(4)股票流动性差，弱化了资本市场对经营者的约束。
其次，对股票市场的影响是：(1)非市场化，市场机制（如竞争、供求、价格等)受到人为扭曲。(2)非公开化，法人大股东操纵市场现象严重。(3)非透明化。(4)非效率化。(5)非理性化，投机之风甚烈。
三、两大模式的差别
如上所述，美日两国股权结构的差异表现在股权集中度一高一低、股权流动性此强彼弱、股东地位有高有低等多方面，尤其集中体现在两国机构投资者性质与构成的区别上：
(1)美国的机构投资者主要由保险公司、退休基金、共同基金及各种基金会等构成。而日本的机构投资者主要是银行、企业法人和保险公司。
(2)持股动机及运作方式不同。美国的机构投资者作为他人资产的受托者，其持股目的主要是最大限度地获取投资收益而不是控股，因此一般并不参与企业经营。日本的企业法人股东进行股票投资的目的是为了法人自身的利益，而企业法人的最大利益在于生产规模的扩大和市场占有率的提高。
(3)安定性或流动性不同。受自身性质及持股动机所决定，美国的机构投资者安定性较差。而日本的企业法人股东既然以控股或长期结合为目的，一般不会为股市行情的涨跌起落所动。
(4)对分红政策的取向不同。美国的机构投资者以获取高投资收益为目的。而日本的企业法人股东不仅不把分红当目的，反而有压低分红的倾向。
(5)对股票市场的影响不同。特定的性质、持股动机及运作方式，决定了美国机构投资者的稳定存在有利于增加股票交易频度、润滑股票流通、扩大市场规模、形成合理价格、降低市场风险，因而被视为市场成熟的标志。而日本的企业法人股东垄断了股票市场，控制并扭曲了市场供求关系和股价形成机制，推动股价和市盈率高企，从而使股票投资魅力全无，投资风险凸现，市场基础与市场效率深受损害。
(6)对中小投资者的影响不同，美国的机构投资者作为机构性代理人，与通过它们间接入市的中小投资者保持着密切的联系，并通过优质高效的服务为中小投资者提供高回报，从而吸引了越来越多的个人投资者进入股市，股市的群众基础不断壮大而步入良性循环轨道。而日本的企业法人股东则视个人投资者为刀上之俎，极尽垄断、操纵、鲸吞、排挤之能事，致使个人投资者信心严重受挫，纷纷离场，股市失去群众基础势必陷入长期危机，而法人大鳄“杀鸡取卵”“竭泽而渔”的做法最终也难免害人害己。
四、变革与趋同
近年来在经济全球化的背景下，不同国家的公司治理结构出现了取长补短、彼此趋同之势，主要表现为更加注重保护股东权利、完善董事制度等。
1．美国的变革
20世纪90年代中期以来一些机构投资者已行动起来积极介入公司治理，迫使那些经营乏术、管理无方的高层经理下台；机构投资者在积极行使控制权的同时，由于它们通常持股比例较大，交易成本较高，当公司经营出现问题时，很难顺利出货、全身而退，因而其安定性，长期性也有增强之势。此举被称为“机构持股者的觉醒”，或所有者与经理人员之间关系的“历史性变化”。
2002年3月7日，布什总统就安然事件后如何强化公司约束、加强会计监管、保护投资者利益等问题，提出了10点建议。
2．日本的巨变
日本公司和金融机构从1991年即开始重新评价交叉持股的价值并抛售持有的部分长期股票，交叉持股逐渐减少。
2002年9月日本中央银行决定，直接收购银行持有的价值超过银行自有资本部分的上市公司股票，以减少银行持有的客户企业的股票，减轻股票下跌对银行经营的冲击。
2003年6月，索尼、东芝、日立、三菱、野村证券等日本36家上市公司计划按照美国上市公司体制改革管理模式，以实现与国际接轨的目标。
综观日本上市公司股权结构和治理结构变革的取向是：推动股权分散化、增加公司股票的流动性、减少交叉持股、减少银行持股、引入外部董事、强化信息披露、增强透明度、加强外部监督、保护股东利益、实行股权对外开放和国际化、提高外国股东持股比重以及在董事会中的人员数量。
从上述美日两国公司治理模式的变革看，不同模式融合趋同之势十分明显，美国模式显著强化了所有权约束、强化了机构投资者对公司治理的参与、强化了对公司信息披露及中介机构的监管，而日本模式则大力提高股权的流动性、强化资本市场约束、提高外部融资比重、保护投资者利益。总的看来，由于日本经济积弱多年而美国经济尽显强势，日德模式渐趋衰微，美国模式渐成主流，因此趋同主要表现为在日本模式向英美模式靠拢。