金融稳定研究的几个新方向，本文主要内容关键词为：几个论文,方向论文,稳定论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
前言
当英国工党政府于1997年5月将银行监管职能转交给新成立的金融服务局(FSA)时，它同时重申英格兰银行保留对整体金融稳定的职责。然而，如果要求一家中央银行对系统性金融稳定负责，同时却无法监管单个金融机构，它的确切职能究竟是什么呢？尤其是当许多其他世界主要国家——如北欧、日本、德国、澳大利亚和中国——都开始采取同样的做法时，这个问题就显得尤为重要了。
这一职责的划分清晰且相对没有争议。尽管金融服务局负责监管单个金融机构，但中央银行仍然保留了对国内支付体系以及主要金融市场、货币债券市场、外汇市场和股票市场清算系统的结构及稳健性的监督。同样，在欧洲的大额实时总清算系统下，中央银行也是联系国内外金融市场及支付体系的重要机构。
第二项相关职能是实施应急计划以应对由于恐怖主义或自然原因引起的市场冲击，这项职能在“9·11”事件之后变得更为突出。
第三项职能也许是中央银行一系列操作职能中最广为人知的部分，即通过公开市场业务对整个金融系统或通过最后贷款人角色为单个金融机构提供流动性。履行最后贷款人角色带来的一个问题是，这样做可能使纳税人的钱遭受风险。在很多援助银行的例子中，如在北欧和日本，遭受的损失如此之大以至于只有财政部才能承担得起。即便不是这样，中央银行借款最终也可能发生损失，因为纳税人是其最终所有者。
在金融稳定职能的改进方面有很多有益的经验，但这些经验是否能组成一个有机整体仍存在争议。此外，在危机发生前，这一领域不像货币政策委员会确定利率那样，有一个可采用的单边常规决策机制。大多数有关监管改革的决定都是在经历金融服务局、财政部和英格兰银行甚至是国际委员会之间的诸多讨论后才作出的。除了消极地防止金融系统出现不稳定之外，在这方面并没有一个明确的手段或目标。
实际上，目前并没有一条很好的途径去明确定义金融稳定，或对其进行定量测算。菲尔·戴维斯曾在互联网上就此问题建立专家讨论组，当他要求专家小组确定金融稳定的含义时，他收到的最有说服力的回答是金融稳定意即“不存在金融不稳”(absence of financial instability)。
目前，在这方面的研究我们仍有很长一段路要走。在本文中我将概述一些我们需要考虑的新的研究方向。首先，我将阐述刚刚谈到的主题，即我们需要建立系统稳定性模型，而不是仅仅考虑单个银行的违约概率。其次，我们需要更多地注意在金融稳定方面财政和货币政策之间的联系。再次，尽管大家可能已被针对新巴塞尔协议而进行的马拉松式谈判拖得精疲力竭，但我们确实需要将利差和流动性问题与涉及资本充足率要求的改革结合在一起，统筹进行考虑。最后，建立在风险基础上的资本充足率要求和当前采取市场价格或公允价值的会计方法都促使我们进一步认真考虑化解顺周期风险(procyclicality)的方式。
研究计划
由此，我认为现在急需进行的工作是建造一个基础模型，以便为系统性金融稳定职能提供理性支持，就如同宏观预测模型为货币政策委员会的利率决定提供理性支持一样。在这方面的一个主要问题是，几乎所有已设计出的风险定量分析方法都只适用于单个（银行）机构，而非适用于整个银行系统。
仅仅从定义上就可看出，此类仅适用单个银行的模型无法揭示银行间的相互作用或传染性影响。这种传染如今有许多潜在渠道，它不仅可以通过银行间市场，还可以通过信誉渠道以及某一家银行的行为对市场价格和其他银行所面临的市场情形产生的影响进行。
通常来说，单个金融（或银行）机构越脆弱（强大），它所在的金融（或银行）体系也越脆弱（强大）。然而，在很多情况下，一些包含单个脆弱银行的系统本身却很强壮，反之亦然。例如，在20世纪80年代末，日本的银行单个来看显得强劲有力，但在面临资产价格急速下跌时由其构成的银行体系却很脆弱。
如果要建立一个适于分析和量化系统性金融稳定的模型，这一模型必须具备一些特征。首先，必须存在一个不完善的金融市场，否则所有的应急措施都可能被对冲，而诸如银行等金融中介的需求和作用就变得不再重要。所以我们需要认真考虑市场的不完善性。其次，各银行必须有不同的表现行为，否则在一个由n个相似银行组成的世界里或在一个具有代表性的银行模型中将无法考虑波及影响和同业市场行为。第三点，同时也是最重要、最困难的一点，即这个模型需要考虑违约行为。大多数宏观模型实际上都假定违约的情况从来不会发生，从而只设立一个横向条件表示所有债务到最后都会被偿还。这样的假定在任何一个衡量系统性风险的模型中都不适用。我们尝试建立一个包含上述三个特征的理论模型，即：不完善的金融市场，不同行为的银行和银行客户，流动性和违约行为。正如大家想像的那样，这些特征增添了该模型的复杂性，但我们已经努力使模型的基本框架尽量简单，从而使其可以纳入任何银行系统的数据。我们进行这一尝试的最终目的是建立一个能够量化系统金融稳定的模型，为目前仍在进行的测算单个机构风险状况的工作提供补充。如果能做到这一点，就可以为《金融稳定评估报告》中的叙述性说明提供理性支持，并且可能为中央银行统一金融稳定职责提供支持。
发生金融危机情况下的成本分担
如前所述，金融危机和银行重组给许多国家都造成了很大损失，而且这种情况在阿根廷和土耳其仍在发生。此外，即使因为损失规模较小，可以由中央银行出资解决，但由于中央银行属于公共机构，因此最终损失还是要纳税人承担。惟一的例外是损失最终由私人部门出资的存款保险资金承担，但在发生严重的系统性风险的情况下，这种资金会很快被消耗一空。
因此，银行危机通常需要财政的大量投入（比如用于补充银行资本金），对这种危机的处置也需要同相关的财政和政治当局达成一致。如果是在一国之内，这里不会有任何特别的管理方面的问题，只是在危机是由一个委员会而不是由单一决策机构负责解决的情况下，这将增加协调和操作方面的困难。可一旦危机演变成国际性质，就会产生很多问题。特别是在欧盟范围内，因为货币政策统一由欧洲中央银行体系负责，而金融稳定政策仍然由欧元区各成员国中央银行负责。欧盟的特殊问题留待以后讨论，现在我们看下面的例子。
假设有A、B两国，且一家总部设在A国的银行在B国设有分支机构。该银行发生的问题导致其A国监管机构希望将其关闭，但B国的监管官员却希望其分支机构继续运作。可能的结果是，这一事件对银行声誉造成的影响使得其分支机构自己无法独立生存（如同国际商业信贷银行香港分行面临的问题那样）。考虑到时间压力和市场对消息泄漏可能做出的反应，B国官员应如何同A国的监管机构进行谈判？
如果采取的措施最终使得B国的存款人或财政当局承担很大损失（无论这种损失是否在B国发生），这样问题会变得更糟。设想一下，银行在B国的分支机构是盈利的，而在A国的总行应当地监管当局的要求把分支机构的利润和资产转移到总行，为总行提供支持。此外，A国的破产法也可能要求银行首先偿付本国的存款人，然后才考虑B国存款人的利益。无论目的如何，在一个全球化的金融体系中，一国银行发生的损失可能会波及另一国家的存款人或财政当局。可是目前并没有任何机制可以确定国际银行危机的损失分担比例。在这方面，阿根廷的外国银行可以作为例子。如果发生诸如此类的危机，我们是否可以依赖有关国家在自愿的基础上进行合作和协调行动呢？坦率地说，我对此表示怀疑。
这种问题在三类国家表现得最为突出。第一类国家主要包括东欧地区的转轨经济体，它们的银行大部分被外资控制。它们面临的风险是，这些银行的母国监管机构可能单独采取监管措施。第二类国家就是英国。因为有很多外国银行在伦敦设有分支机构，并且作为一个主要国际金融中心，发生任何国际性的危机都有可能对它造成影响。最后一类国家包括那些国内银行体系相互融合程度已经很高的经济体，如斯堪的纳维亚诸国以及荷兰、比利时、卢森堡三国。因为这三类国家都在欧洲，因此，这一问题主要应由欧盟解决，即使很多人认为欧元区的宏观货币政策和金融稳定政策是由不同的主管部门负责的。
由于里斯本进程(Lisbon Process)的目的之一是建立单一的欧洲金融体系，因此，比较符合逻辑的选择应当是把处理银行危机的财政能力(fiscal competence)和监管职能都交给欧盟机构。在我看来，只把其中的一项职能（无论是财政职能还是监管职能）交出去在操作上都不可能。因为，如果只把财政职能交给欧盟机构，而把监管职能保留在各成员国手中，各国的监管机构因此会知道其他国家的纳税人将为他们的监管不力埋单，这将导致太多的道德风险。而如果只交监管职能，保留财政职能，这与常理不符，因为如果发生的损失需要各国财政部门承担，那么它们会理所当然地要求对偿付对象进行控制。谁出钱，谁得利。
在可预见的未来是否能把化解危机的财政职能转给欧盟机构呢？对此我表示怀疑。在不把化解危机的财政能力交给欧盟机构的情况下，那些支持把监管职能交给欧盟机构的呼声在我看来就是徒劳。这样，我们又回到了以前提出的问题，即在国际化的金融体系中，相关公共管理当局如何分担危机的处置成本。
考虑到上述条件，欧洲中央银行可采取的最佳战略就是将自己发展成为独立、不带丝毫偏见的权威仲裁机构，就如何处理这类具有国际特性的金融危机（可以是欧盟内部发生的危机，也可以是欧盟和其他非欧盟国家之间发生的危机）发表意见。在发挥这种作用时，欧洲中央银行的判断和声明不能（也不应）具有任何法律效力。但是，其地位、经验和可能公开发表是否需要提供全面救助的判断意见，以及对相关监管当局适当分担损失的参考建议，都会产生很大的道义劝说力量，并有可能使相关各方找到妥协方案（特别是在欧盟内部）。在目前可能无法把处置危机的财政能力统一集中到欧盟机构的情况下，这种方法在我看来可能比继续推动银行监管的高度统一更为有效。
其他风险担忧
作为一名货币经济学教授，我总是告诫我的学生，千万不要成为一名银行监管人员。因为你的收获与从事这项工作带来的声誉损失不成比例。一名监管人员期望的最好结果就是不被注意。无论公平与否，只要你负责监管的机构出了问题，这都是你的责任。
在我看来，良好有效的金融监管制度的设计工作好比希腊神话里西西弗斯国王所作的无用功。但至少西西弗斯国王还能够知道他受到如此惩罚（周而复始地把石头推上山）的原因是由于他引诱了太多的女士。而我猜想，巴塞尔银行监管委员会的大多数成员会发现他们是在错误的时间坐在错误的位置上。
实际上，西西弗斯国王的传说对银行监管者来讲还有另外一层意义。大家都知道，银行可以通过实施证券化(securitisation)和从事信贷风险衍生品交易(credit risk derivatives)使资产负债表上的风险明显消失。西西弗斯国王有一个邻居，名叫奥图里卡斯，他能使物体从视线中短暂消失，并且还偷了西西弗斯国王的牛。为了对付他，西西弗斯国王在牛蹄下面作了记号，这样他就可以循着留在泥地上的脚印追踪牛的去向。这个故事的含义是，如果我们很难观察到风险的最终落脚点，我们至少可以通过市场了解它的行动轨迹。
然而，把设计良好有效的监管机制比喻成西西弗斯国王所作的无用功，不仅是因为金融创新和监管者与被监管机构之间的互动关系要求对这种监管方式不断进行更新（“第二版巴塞尔协议”必将被“第三版巴塞尔协议”取代），而且是因为还存在许多其他风险因素，没有任何一种经过谈判形成的机制能把它们全部包含在内。
新巴塞尔资本协议的主要内容是针对信贷风险和其他操作风险设立资本金水平。尽管这种担心完全成立，但在此我想指出的是还有其他很多涉及风险管理的因素值得我们注意。我简单列举三项：第一是流动性需要；第二是需要通过利差确定适当的风险定价；第三是需要设计适当的激励机制，以鼓励银行（或监管者）遵守已颁布的各种标准和要求。
过去40年来的一个显著特征是，监管者的注意力已经从关注流动性（为银行设立各种现金和流动性比率）转向更加关心满足资本充足率要求。在我看来，这种转变的幅度太大。
例如，在经济出现周期性下滑时，通常这并不是筹集新资本金的好时期。在给定资本金要求的情况下，银行将被迫缩减业务规模。打压市场价格的资产出售行为将对其他持有同类资产的银行的资本价值造成负面影响，从而有可能导致系统不稳。类似的情况曾经在2002年影响到英国的寿险公司。会计操作转向以市场或公允价值(market or fair value basis)为标准的势头越强，这种不稳的根源就会越严重。
我想提出的观点是，银行保持充足的流动资产有助于在外部条件恶化并迫使银行收缩业务规模时，保护整个银行体系免受资产价格波动带来的破坏性冲击。此外，当局也有义务保持市场的流动性，以便这种调整得以顺利进行。由于一家银行持有更多流动资产带来的好处可以惠及其他银行（因为它缩减业务规模的努力对其他银行资产价值和资本的影响会减少），而对盈利水平的负面影响则几乎完全要在内部吸收，因此，银行一般倾向于持有低于最佳社会标准(socially optimal amount)的流动资产。这样看来，相比由外部施加的与风险有关的资本充足率要求来说，由外部施加流动资产比率要求实际上更有道理。
银行持有流动性资产不仅能够保护其他商业银行，同时也为货币当局提供了保护，并帮助后者维护系统稳定。一家银行持有的流动性资产越多，它在面对负面冲击的情况下坚持的时间就越长。如果发生金融危机，这就为它的生存提供了喘息的空间，因为在此情况下，时间最为重要。我们必须有足够的时间收集和交流信息，并就最好的危机处理程序达成一致。在发生危机的情况下，银行的流动性资产（而不是资本金）会提供这种宝贵时间。实际上，衡量一家银行的流动性水平是否适当的方法之一就是看它即使在公众已经普遍对其清偿能力表示怀疑的情况下，是否还有足够的能力将业务维持到最近的周末。
现在再来看利差。对风险进行正确定价很有必要，而且大家常说这是进行有效风险管理的关键。但这并不是指充足资本金要求，而是指需要有充足的利差来提供贷款回报，这样才能抵消不良贷款的预期损失。目前新巴塞尔资本协议已经就是否应当针对贷款的预期损失或突发损失设定资本金要求进行了讨论。但我觉得新协议并没有给予利差问题以同等的重视。
拥有较大比例公有银行（也许还包括其他并非追求利润最大化的银行实体）的银行体系一般更为脆弱。如果这一论断成立，其根据可能是因为公有银行能够基于各种原因缩小利差，而私有银行却不能这样做，否则它们无法在风险和收益之间实现平衡。有人可能会由此想到日本和德国的邮政储蓄银行以及德国的州立银行。
衡量风险欲望(risk appetite)的标准之一是看风险利差(risk margins)的大小。我们经常将经济繁荣和信心高涨时期的利差缩小视为金融体系可能承载过多风险的信号，在经济低迷时期情况正好相反。金融系统抑制顺周期风险的途径之一应当是相对于各种监管要求（如资本金和流动性的要求）反向设立利差水平。这样，当风险利差在经济繁荣期出现下降时，其他总量比率要求便会上升，反之亦然。
下面，我想谈谈对于监管者来讲显然是一个难以抗拒的诱惑，即他们仅仅关注银行应该怎样做，然后便颁布各种规章和守则来引导这种“良好表现”。虽然这样做有很大益处，但这如同给一个可能淘气的孩子一本关于良好礼节的手册（使他知道大家的期望）。实际上，更困难也更重要的是拿出惩罚措施。例如，如果这个顽皮的孩子把食物扔到地板上，该如何处罚他。这个例子说明了制定适当惩罚措施的困难程度，然而《联邦存款保险公司改善法》做到了这一点。这个问题还没有真正在新巴塞尔资本协议中得到解决，这也许是因为在国际层面上无论是从规章制度还是从管理上都很难推进这一工作。确立一个处理违规问题的既定程序比没完没了地改善规章制度本身更为重要（或至少是同等重要）。
如何熨平波动
最后我想谈一谈正在分化欧洲和美国的会计问题。那就是银行数据是否在任何情况下都应按市场或公允价值进行编制，或在某些情况下可以按历史成本编制这些数据，以及是否需要运用其他一些熨平手段(smoothing devices)。欧洲人认为市场的波动性很大，因而采取所谓公允价值数据会增加金融不稳定性。例如在金融恐慌中，所有资产的价值都会大幅缩水。如采用市场现值，银行的资本金比率也将急剧收缩。这会导致银行减少贷款，而此时市场可能恰恰渴求追加贷款，或者从宏观角度看这些贷款是必不可少的。我们可以想想1987年10月的股市崩溃或1998年10月的债券市场危机。采用一个可能会恶化此类恐慌局面的会计方法是否明智？
此外，金融中介的主要目的之一是帮助私人部门熨平消费，尤其是在经济不景气或衰退时期帮助其获得消费和投资资金。如Freixas和Tsomocos模型中层示的那样，从历史成本核算(historic cost accounting)转为市场价值核算降低了银行发挥这一熨平功能的能力。
在上世纪60年代，英国关于这个问题的讨论主要围绕着是否应该允许商业银行保留“隐蔽储备”(hidden reserves)展开，上述观点也曾被用来支持这种做法。然而，保留隐蔽储备的做法最终还是被废弃了，而且基于相同的原因所有用于熨平数据的手段均遭到抨击。这些手段通常不透明，容易为人操纵，破坏信息的可得性，包括影响对金融机构即将发生的问题发出预警，并且可能导致对可投资资金的错配。坚持使用历史成本核算法的人士一度认为，银行对私人部门贷款的规范市场并不存在，因此也就没有可用做核算基础的市场价值。然而证券化和信用违约衍生交易品的出现正在动摇这一论点的基础（至少在发达国家如此）。
市场价值确实具有波动性，并且经常看起来与基本面关系不大。对任何一个能够系统预见市场超跌或超升的人来说，他都应该足够富有而勿需担心会计问题。而对于我们这些贫穷的凡人来讲，市场价值可能看起来反复无常，但至少它们（在大多数情况下）是客观的，且不易为人操纵和滥用。虽然不太可靠，但它已是我们所拥有的最好测算工具。
因此，目前采用公允（市场）价值核算法已成为一种趋势。基于这一点，大家可能难以理解评级机构为何声称将根据某些周期平均值来确定评级水平。此外，采用内部评级方法(IRB)的商业银行也被鼓励遵循同样的程序。但这只是一种普通熨平工具，同样受到了人们的批评。长久以来，我一直支持银行采用这一熨平工具，但市场创新和对这一问题的讨论趋势使我相信它们的时代已经结束。那么，公允价值或市场价值是否已成为主导？还不完全是这样，因为这样我们仍将面临波动性加大和脆弱性恶化的问题。
那么如何进行操作呢？这其实也是国际清算银行(BIS)几位经济学家一直在研究的问题。他们提出了很多可供选择的方法。而我最喜欢的做法是将规定的监管比率和最近一段时期主要系统性因素的变化率挂钩。不可否认的是，这一联系公式有些武断，而且在采用前还需要进行大量实证研究。这样一来，与商业贷款有关的资本充足率就可能取决于GDP的增长率，取决于财产贷款与财产价格增长率的关系，取决于住房贷款与房屋价格上涨的关系，取决于持股数量与股价变动的关系等。
但这样做不就意味着在经济处于不景气或衰退时，亦即银行或保险公司最为脆弱时，监管比率要求反而会下降吗？的确如此。这里的基本思路是，将初始的（最低）比率要求设定在与经济衰退期相适应的水平上。这样在经济好转时，这就如同为资本金水平规定了附加要求，一旦经济出现非持续性繁荣，对相关系统性因素的比率要求就会大幅提升。
如果这一做法当初被应用于英国的人寿保险公司，或用来处理住房贷款问题，那么资产价格的大起大落或许就可以减轻。
结论
总之，在过去的15年中（时间也许可以追溯到《新西兰储备银行法》确定中央银行的操作独立性和通货膨胀目标框架时，我那时有幸担任新西兰储备银行的顾问），中央银行的宏观货币政策无论是在操作方面，还是在具体程序和理论理解上都取得了极大进展。
但在金融稳定方面，尽管BIS的工作人员付出了巨大努力，我却没有看到相应的成功。我希望在未来15年可以看到这方面的进展。为了达到这一目的，我认为从事这项工作的人士需要考虑一些新的方向。首先，我们需要建立一个能更好地衡量系统金融脆弱性的模型，尤其应将违约行为作为模型的一个基本要素考虑在内。我和我的同事们已经尝试在这方面进行先期研究。其次，我们需要更加重视财政政策和金融危机管理之间的密切联系。在这方面，某些国际机构（特别是欧洲中央银行）的作用需要重新审视。第三，我们不应将视线仅仅停留在风险资本金要求上，而是应当将其扩展到包括风险利差、流动性要求和适当的激励及惩罚措施在内的综合金融监管方式上。第四，现在大家已经普遍采用公允价值核算法，不再使用熨平手段。在这种情况下，系统波动性应当通过调整监管比率（根据每一具体情况下相关系统性要素增长率的波动确定）加以熨平。
我只是建议大家考虑这些新的研究方向，对它们是否会被付诸实施，并没有把握。