金融创新的原动力，本文主要内容关键词为：原动力论文,金融创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国小说《风闻札记》为我们塑造了一个嗜睡的人瑞普·凡温克尔，为了躲避他那凶悍的妻子而藏在山区，沉睡了20年，醒来之后发现妻子已经逝去，永远也不会骚扰他了，但同时，也惊异地发现，世间的变化翻天覆地。
但是假设瑞普·凡温克尔的孙子于1970年代在金融界工作，也和他一样，沉睡了20年后再回到人间，相信与“小小瑞普·凡温克尔”对世界变化之快、之大的惊讶程度相比，老瑞普·凡温克尔是小巫见大巫了。
当然这只是一个有趣的比喻而已。但是，无论如何，在过去20年中，金融世界的创新速度是令人咂舌的。金融工具创新层出不穷，互换、互换期权、指数期货、程序控制交易、蝶形价差、可返还债券、欧洲债券、抵押一担保债券、零息债券、资产组合保险。从来没有一个20年的时期经历过如此迅猛而广泛的创新活动。
是什么产生了这个爆炸性的发展呢？从社会观点来看，这些创新活动真的是很有价值吗？我们是看到了创新浪潮的尽头，还是应该欢迎更多将要出现的创新？这就是我要论述的主题。
由固定汇率制度向浮动汇率制度的转变
当前一个流行的观点把金融创新的原动力归因于布雷顿森林固定汇率制度的解体。20世纪70年代早期，在一些经济学家，尤其是弥尔顿·弗里德曼的积极推动下，美国最终放弃了美元的黄金官价。伴随而来汇率的巨幅波动给国际贸易带来重大的新的不确定因素。对这种不确定性的反应之一就是芝加哥商品交易所(CME)开展了外汇期货交易，从汇率直到利率，这一创新都引发了一系列的衍生金融产品的诞生。
但是切断美元与黄金之间的联系并不是问题的全部。因为就它们的影响力而言，期货交易并不是20世纪70年代早期金融工具的惟一主要突破。另一个金融产品——诞生于芝加哥期货交易所(CBOT)的普通股票的期权，对后来金融创新的影响不亚于期货。由于监管机构的拖延，使得芝加哥交易委员会的期权比芝加哥商品交易所的期货出现晚。在传统农产品交易停滞不前的局面下，这两个交易所为了分散化经营，几乎是在同时分别开展了金融产品的实验。要想在这些新的金融产品上得到创新，它们都需要监管机构的协作，或至少是默许宽容的态度。
在这一点上，芝加哥商品交易所要幸运得多。它只需要满足美国财政部与联邦储备体系的监管要求，而在当时，这两个机构正在致力于尼克松政府的浮动汇率制度的改革。当时的财长乔治·P·舒尔兹是米尔顿·弗里德曼的老友，也曾经是他的同事，联邦储备委员会的主席亚瑟·伯恩斯也是弗里德曼的老友。在弗里德曼的推动下，这两个机构很热心地听取了芝加哥商品交易所的李欧·蒙赖门德的意见并且欣然接受了他关于开展国际货币交易的建议。
CBOT就要倒霉一些了，它必须面对SEC的审查，这个罗斯福新政的机构总是对任何稍有投机苗头的活动立即产生高度警惕。在证券交易委员会最初的管理方法下，只有看涨期权是允许交易的，而看跌期权被认为是造成潜在的不稳定因素而禁止开展。显然，证券交易委员会里的人们是从没有听过买卖权平价定理的(put-call parity theorem)。当SEC最终完成对期权交易的百般审查之后，芝加哥商品交易所已经赢得了这场比赛。
人们对1970年以后突然出现金融创新高潮的另一种解释就是信息革命尤其是电子计算机的出现。20世纪60年代以来，计算机广泛运用于新产品的设计与股票指数套利、抵押担保债券等新的投资策略的实践。如果没有计算机巨大容量的数据处理功能，我们今天所看到如此繁浩的交易是不可能被执行的。
但是，并不是只有计算机才能够使得根本的、最具影响的创新——金融期货与在交易所进行交易的期权——具有商业上的可行性。实际上，商品期权在CBOT里早就定期开展子，要不是美国国会出于大萧条之后反投机的热情，它是不会在1934年被禁止的。这一段不为人知的期权交易的历史也许可以追溯到芝加哥交易委员会秘而不宣的术语，在这些术语下，期权交易只是被称为是“特权”(privileges)。但是由现代术语看涨期权与看跌期权组成的交易工具，甚至可以追溯到17世纪晚期的阿姆斯特丹的股票交易所。常规期货合约的交易也几乎具有同样悠久的历史。
还有一种我认为颇具说服力的解释就是，20世纪70年代创新的爆发只是金融进化的持久发展路径中一个滞后的回归。正是由于20世纪30年代早期开始，一直持续到50年代的大部分国家的经济低迷造成的创新停滞，过去20年中创新的爆发才显得举世瞩目。
1929年之后世界经济大萧条的程度是那些没有经历过萧条的人们难以想象得到的。长时间的萧条削弱了拉动任何新金融工具与金融市场创新的需求。同时，不断增加的监管法规遏制了任何创新供给的冲动。大部分监管法规，尤其在美国，实际上是对各种被认为异端邪说做出的反应；而20世纪20年代以来作为投融资主要渠道的普通股票的发展被认为是带来这些邪恶事物的源头，因为此前美国公司外部融资几乎全是依赖债券与优先股股票的。
20世纪30年代，虽然金融创新非常平静，但并没有裹足不前，只不过这一时期最重要的创新都是政府赞助而不是市场主导的。其中最显著的就是与住房相关的分期偿还抵押贷款以及联邦住宅管理局的贷款担保。
30年代政府的另一个动议就是直接或间接地支持了后来被称为“储蓄机构”的成立，这一点是我们没有预料到的。美国财政部推出的新的金融工具得到了发展，或至少在使用范围上得到广泛的扩展。针对小额储蓄的E系列(E series)的储蓄债券出现了，最重要的是美国国库券得到了广泛的运用。实际上，美国国库券取代了以前的商业票据与活期存借款金融工具，成为银行与公司最为重要的流动性资产。
第二次世界大战的爆发阻碍了私人部门的金融创新的繁荣发展。战争不仅从正常的市场主导的经济活动中夺走了人力资源与能源，而且产生了新的金融交易管制条例，这一点在国际贸易领域表现得尤为突出。
监管与放松监管
极具讽刺意味的是，尽管20世纪30年代和40年代全球性金融监管的目的是为了遏制某些金融创新，并且在大多数情况下它确实做到了这一点，但是实际上它也常常刺激着金融创新朝其他方向发展。
事实上，意在规避政府金融监管条例的创新活动往往可以获得巨大的收益。被英国人称之为“漫不经心的摆弄”的许多规避监管的创新，往往发掘出连它们的创始人也无法想像的市场潜力；并且，即使在促成这些创新的监管条例减缓或放弃之后，它们依旧蓬勃地发展着。
由监管所推动的金融创新中最显著的例子就是互换。公司可以运用互换，把自己固定利率债务转化为一种浮动利率债务；或把自己日元债务转化为德国马克债务；如此这般，就可以进行多次的互相转换与组合了。有些互换是经纪人把交易双方直接联系在一起进行协商而达成的；另一些则是由银行来完成；银行接受一方合约，要么是用期货与期权进行对冲，要么是用另一个与顾客相反的交易头寸来抵消。
现在，利率互换、汇率互换的名义交易量多达数万亿美元，并且还在不断地增长。
实际上，互换协议安排的出现是很普通不过的。（最早的货币互换交易好像是由大陆伊利诺斯伦敦商业银行(Continental Illinois'sLondon merchant bank)在1976年做出的。因为创始人为了维护他们的竞争优势，对外保密，所以这一事件准确的时间与地点还是有疑问的。）一个英国游客不能获得去国外旅行所需要的足够外汇，但是双方愿意的话，英国游客可以用自己在伦敦公寓两个星期的住宿权去免费换取一个法国游客在巴黎公寓两个星期的住宿权，或者去换取美国游客在阿斯彭（Aspen科罗拉多中西部的一座城市，位于落基山脉的萨瓦其山，约在1879年由银矿勘探者建立，现为一流行的滑雪圣地。——译者注）的住宿权。如果这个极具天赋的英国创始人恰好是在伦敦商业银行工作，那么把这种调换推广到公司的货币互换是自然而然的事情了。剩下的故事，就像他们所说的，就变成了具有历史意义的金融工具的创新了。这一类似由监管诱致或税收诱致的金融创新的名单长着呢。欧洲美元市场、欧洲债券市场和零息债券都是20世纪30、40年代严格的监管体系中开启的具有深远影响的“漏洞”。