资本结构：家族企业治理结构的“来龙”与“去脉”，本文主要内容关键词为：治理结构论文,家族企业论文,资本论文,结构论文,来龙论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业融资方式大体上可分为内源融资和外源融资两类。不同企业融资方式的选择，是企业在一定的融资环境下理性选择的结果。市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构，又称融资结构。企业资本结构是指企业的不同资金来源渠道之间，以及通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比率关系，包括总资本与负债的比率、不同股东持有的股本的比率、不同债务之间的比率，等等。从一定意义上可以说，当前中国家族企业资本结构是转轨期融资环境在私营企业内部的投射。家族企业资本结构是家族企业治理结构最为重要的方面，分析家族企业资本结构，不仅有助于探明企业治理结构的“来龙”，更重要的是可能找到其治理结构优化的“去脉”。
一、转轨期中国家族企业资金来源及资本结构分析
转轨期中国家族企业的资本来源及资本结构，既不同于西方发达国家的现代企业，也有别于转轨期国有企业的资本结构。
转轨期中国的私营企业普遍采用家庭或家族拥有的形式。以下分析主要借助私营企业的调查资料。从表1可以看出，私营企业的投资来源主要集中在企业主个人，1996年底企业主个人投资为82.7%，1999年底为63%；其他私人投资占有一定的比重，1996年底为13.1%，1999年底为9.5%，而在这些个人投资者中，企业主的亲属约占17%。
表2数据显示，私营企业的融资顺序大致为企业积累、银行或信用社贷款、亲戚朋友筹款、民间借贷和其他途径。其中，企业积累作为最主要的资金来源，提供企业平均所需资金的67%；银行或信用社贷款不到20%，且主要用于弥补企业流动资金的不足，占企业全部流动资金的31.7%（仍小于企业积累49%）。但这是平均值，一般来说只有能提供担保、效益较好的私营企业才可以得到银行的贷款，而且贷款的获得与亲戚朋友直接或间接的帮助是分不开的；亲戚朋友筹款是私营企业融资的第三种渠道，平均占7.8%。
表3反映了私营企业股权结构：私人股份所占比例在90%以上，其中企业主所占比例高达66%左右，处于绝对控股地位；业主家族成员股份也占有相当比重，大约占17%。企业主及其家族成员股份之和占企业总股份的80%以上。
表1 被调查私营企业资金构成情况(%)
资料来源：①张厚义、明立志(1999)，第137页；②《中国私营企业年鉴(2000)》，华文出版社，2001年，第359页。
表2 1994年私营企业资金来源分布情况(%)
资料来源：《中国私营经济年鉴(1996)》，中华工商联合出版社，1996年。
表3 私营企业股东构成情况(%)
资料来源：张厚义、明立志(2000)，第127页。
天通股份、康美药业、用友软件、太太药业和广东榕泰等五家家族（或个人）企业分别于2001年1月8日、3月19日、5月18日、6月8日和6月12日在深沪两市公开上市。从各公司上市的信息公告中可以看到，1998、1999、2000年三年间五个公司的平均资产负债率在50%左右，与国有上市公司（以下称为“准现代企业”）资产负债率相当。其中，康美药业1999年资产负债率低于30%，而太太药业在1999年也突破了80%。与一般家族企业比较，上市家族企业的资产负债率明显要高。一个可能的原因是由于这些企业规模较大，实力相对雄厚，更容易从银行获得贷款。
上述几家上市家族企业的股权结构分别为：潘广通父子控股浙江天通股份21.48%；马兴田家族控股66.38%的康美药业；王文京个人间接控股55.2%的用友软件；朱保国家族控股74.18%的太太药业；杨启昭家族控股67.19%的广东榕泰。可以看出，相对一般家族企业而言，虽然上市家族企业的股权受到一定程度的稀释，但家族仍掌握着绝对控股权。
从发达市场经济中现代企业资本结构看，在1966～1970年间，美国、英国、西德和法国四国企业内源融资在资本结构中所占比重分别为69.4%、54.1%、63.1%、65%，就连严重依赖外部资金的日本企业也达40%。1970～1985年间西德与英国的资本结构更能说明问题，其内源融资分别为67.1%和74.2%，债务融资（银行贷款和债券）为21.1%和23.7%，股权融资分别占2.1%和4.9%（崔之元，1995）。可见，发达市场经济中现代企业的融资顺序依次为内源融资、债务融资和股权融资。
从转轨经济中国有企业的资本结构看，有资料表明，至1998年底，全国6.47万国有及国有控股工业企业的平均负债率为63.74%，流动负债率为96.5%。毋庸讳言，培育中国资本市场的直接目的是为具有高负债率的国有企业寻求新的融资渠道。本文把上市后的国有企业称作“准现代企业”，其资产负债率基本稳定在50%左右，但存在明显的股权融资偏好（黄少安、张岗，2001）。可见，传统国有企业过分倚重于国有银行债务融资，而“准现代企业”兼得债务融资和股权融资两者之“利”。
同发达市场经济中现代企业和转轨期“准现代企业”比较，转轨期中国家族企业资金来源与资本结构的特点有三：其一，家族企业的融资次序与现代企业大体相同，即主要依赖于内源融资，再就是从银行或非银行机构负债融资，只有极少数家族企业能公开发行股票通过证券市场融资；其二，无论与现代企业还是与“准现代企业”相比，家族企业负债率明显偏低，换言之，家族企业未能充分发挥债务杠杆的作用；其三，由于家族企业股权融资极为有限，致使企业股权集中为某一家族所拥有。
二、资本结构理论与转轨期中国家族企业内源融资的“吻合”与”偏差”
虽然资本结构在公司融资理论的研究中由来已久，但它进入主流经济学的视野却是20世纪50年代后期的事情。对此做出开创性贡献的是Modigliani和Miller(1958)。在完善的市场假设条件下，Modigliani和Miller提出了两个主要定理：MM定理1和MM定理2。前者指出，在完善的市场下，企业均衡市场价值与它的债务权益比是无关的；后者认为，完善市场，但企业需要交纳所得税且借款的利息可在税前作为费用支付，则有举债企业的市场均衡价值
是企业债务的市场均衡）。Stiglitz(1969,1974)在更一般的情况下证明MM理论1的结论是成立的。他证明在个人借款和风险债务受一定限制的情况下，企业资本结构与企业总价值无关。在MM定理之后，许多经济学家沿着MM定理开辟的道路进行了创造性研究工作。
MM理论虽然考虑了负债带来的避税收益，却忽略了负债带来的风险和额外的费用。Jensen和Meckling(1976)、Warner(1977)研究了破产成本和代理成本与资本结构的关系。他们证明了举债边际代理成本是企业资本结构中举债量的增函数。在考虑破产情况时，这一结论也是成立的。与MM定理比较而言，经济学家们既考虑了负债带来的利益又考虑了负债带来的风险和各种费用，认为这些风险和费用会在一定程度上抵消负债带来的收益，因而形成的理论称作权衡理论。
与权衡理论相对应的是融资偏好次序理论(pecking-order theory)。Ross(1977)在他的研究中，完全保留了MM定理的全部假设，仅仅放弃了关于充分信息的假定。他假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有这些信息，但知道对管理者的激励制度，因此，投资者只能通过管理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比例正相关。在此基础上，Myers和Majluf(1984)进一步证明：如果外部投资者比管理者关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上定价可能是错误的。如果企业对新投资项目的融资是采用发行股票的方式，股票的定价若是较低，就会导致企业新股东获取更多的投资项目的收益，而使现有股东遭受损失。这时，若企业采用举债融资，可避免新旧股东利益的不均称。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下，企业融资顺序为：先是内源融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。Brennal和Kraus(1987)也用不同的方法得到与上述类似的结果。令人信服的是，这一理论在现代企业的资本结构中得到证实。
资本结构理论的假设前提是完善的市场条件。然而从前面对转轨期中国家族企业资本结构的分析可知，家族企业融资是以内源融资为主，然后是债务和股权融资。可见，资本结构理论与转轨期中国家族企业融资出现一定程度的“吻合”。事实上，转轨期家族企业是基于中国市场化改革目标，才得以从“包打天下”的国有制边缘历经尾巴经济、隙缝经济、补充经济而自发成长起来。家族企业顽强的生命力源于企业以效益为中心。在这一过程中，家族企业正经历着重要的蜕变，即企业由无限责任向有限责任转化，致使家族企业强调以内源融资为主，投资也“谨小慎微”。所以，家族企业融资与资本结构理论部分吻合，便是情理之中的。至此，从融资角度推断，家族企业具有现代企业的部分特征。
进一步分析可以发现，转轨期中国家族企业融资与资本结构理论存在着“偏差”。偏差主要表现为家族企业股权融资和债权融资比例太小而过分依赖于内源融资，笔者将这种现象称为家族企业内源融资“偏好”。就其“偏好”实质，是家族企业融资能力和转轨时期非公有制企业融资环境双重选择的结果。受自身规模和信用等级等因素制约，家族企业难以进行外部融资。转轨期中国家族企业主体是从个体工商户和农户发展起来的。“家庭作坊”、“前店后厂”是对家族企业最初规模的形象描述。即使是经过20多年的发展，有少数家族企业已从“小打小闹”发展为规模化、集团化经营，但不能否认目前家族企业主体仍是中小企业。据“中国私营企业研究课题组”调查，2001年底中国私营企业为203万户，注册资金为18212亿元，从业人数为2713万人，平均每个企业的人数在13人左右，注册资金不到90万元。换句话说，中国目前的私营企业的主体还是小企业。这些企业的财务规章制度尚处于逐步规范过程之中，企业信用还有待建立、提升。金融市场的运行基础就是信息，而借贷双方都面临着信息不对称，即贷方（银行）对投资项目的质量、经营状况等信息的了解一般来说都比借方（企业）少得多。在这种情况下，银行一时难以从众多的家族企业中分辨优劣。在利率给定的情况下，影响银行信贷决策的重要因素是银行对信贷风险的评定。如果银行缺乏对家族企业信用的足够信息，对企业将难以做出客观的风险评定，出于谨慎考虑是不会提供相应的信贷服务的。至于股权融资，即便是没有上市名额限制，面对发行股票所需要的高额成本，作为中小企业的一般家族企业只能是可望不可及。
如果说第一方面原因主要在于家族企业自身，第二方面则主要是因为家族企业面临着极为狭窄的融资环境。传统体制下，财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，国有企业融资主要依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低（甚至是负利率），于是形成国有企业特殊的资本结构和信贷软约束。在转轨经济中，国有银行不愿意也没有必要因为给家族企业发放贷款而承担额外的风险。把钱贷给国有企业，即便还不了，责任也在国有企业；若把钱贷给家族企业，如果出现坏账，则要怀疑银行工作人员是否接受了贿赂（张维迎，1999）。结果是，国有银行与家族企业之间形成一种尴尬的信贷境地：前者有资不敢贷，后者急缺资金而贷不到。甚至国有银行宁愿把钱放在中央银行的超额准备金账户上，也不愿意贷给经营“红红火火”的家族企业。因为钱闲置在账上是体制原因，风险损失由国家承担；把钱贷出去，万一还不了，风险损失及其相关责任则由自己承担。家族企业除了无法从金融机构那里得到信贷支持外，它们在证券市场上的筹资行为也面临着诸多难以逾越的障碍。在渐进改革过程中，国有银行实际上充当“第二财政”的角色，国有银行与国有企业的刚性信贷联系导致了大量的不良债权，金融风险也迅速累积。出于分散风险的考虑，国家出面“制造”了以股票市场为核心的证券市场，以期为国有企业提供一种新的筹资渠道，家族企业自然被排斥于证券市场筹资的行列之外。
更为重要但往往被忽略的是，有些部门立法一定程度上限制着家族企业的直接融资。例如，土地属于国家所有，通过反租农民承包地而发展起来的农牧型私营企业，由于没有土地所有权，且这些土地属于农业用地，土地上的附属物难以进行资本评估和抵押，因此，企业想从银行获得贷款的难度很大。总之，体制的不相容性，诱导了转轨期家族企业超强的内源融资“偏好”。
三、转轨期中国家族企业治理结构分析
转轨期中国家族企业治理结构优化尚处在起步阶段，也明显不同于发达市场经济中的现代企业和转轨期的“准现代企业”。
迄今为止，中国转轨期家族企业治理结构优化相对滞后，主要原因有二：一是由于家族企业的发展只有二十多年的时间（严格来说只有十多年），企业治理结构正处于发育和完善过程之中。表4显示，企业设有董事会的比例从1993年的26%上升到2001年的54.1%，比较2001年与2000年，设有股东大会和监事会的企业比例也明显上升，这表明家族企业治理机制正在逐步健全。二是由于家族企业主要是中小企业，又过分“偏爱”内源融资，致使企业股权绝对集中，因此绝大多数家族企业家既是企业的董事长，同时又是企业总经理，企业股东大会、董事会人员具有很大的重叠性。董事会成员主要是企业内部人员。一般家族企业中没有监事会，即使设有这个机构，其人员构成也决定了它难以发挥应有的监督作用。从表5可以看出，企业决策权，包括重大经营决策和一般管理决定，一般由主要投资人决定。
表4 私营企业中的组织状况(%)
资料来源：《中国私营经济年鉴(2000)》以及张厚义等(2000,2002)整理。
通过对上市家族企业的个案解剖，家族企业的治理结构便清晰可现。通过广东榕泰在招股说明书中披露的信息可知，董事长杨启昭的妻子间接控制广东榕泰37.5%的股权，副董事长兼总经理间接控制广东榕泰27.81%的股权，揭阳市鸿凯贸易发展公司的法定代表人为董事长的女儿，间接控制广东榕泰1.88%的股权，杨氏家族控制着榕泰67.19%的股权。不仅如此，在公司管理层中，总经理和副总经理均为董事长的女婿，监事会成员之一是董事长的女儿，而她与副总经理为夫妻关系。家族成员是上市公司的主要管理者。
表5 私营企业的控制权结构(%)
资料来源：《中国私营经济年鉴(2000)》和张厚义等(2000,2002)整理。
在发达的市场经济中，人们普遍认识到董事会（用手投票）和发达的股票市场（用脚投票）是两种主要的治理机制。至于哪种机制更为有效，则取决于股权的集中程度和股票市场的发展水平。控制性股东的存在可以认为是解决股东和管理层之间的代理问题的一种方法。Hodlerness和Sheehan(1988)对美国纽约股票交易所(NYSE)和美国股票交易所(AMEX)拥有绝对控股股东的公司的研究发现，90%以上的控股股东派出自己的直接代表，或自己本人担任公司董事长或首席执行官。更有学者(La Porta,Rafael,et al,1998)研究指出，发达市场经济中的大公司股权的分散程度都不如人们想象的那样高，家族控制仍然是公司控制权分配的主导形式。在家族控制的公司中，家族成员参与高级管理的至少占69%。至于各国的中小企业，控制权就更为集中了。
转轨时期，传统国有企业经股份制改造成为“准现代企业”。在这些改制企业中，最大股东平均持股43.9%。其中，38.3%（203家）的公司的最大股东持股超过50%，使公司被单个股东绝对控制。在最大股东中，有284家是国家股股东，占总样本的53.6%，其中，持股份额超过50%、处于绝对控股地位的有129家，占样本总数的24.3%（何浚，1998）。显然，“准现代企业”股权集中于国家股。关于“准现代企业”经济效益不佳的成因，一个普遍的看法就是，国有股“一股独大”。“一股独大”也就意味着存在控制性股东，为什么此控制性股东不能像发达市场经济中彼控制性股东一样发挥其作用？事实上，国家股“一股独大”仅仅是一种表面现象，准现代企业”真正的所有者是“全民”。其企业治理结构是股权极端分散，以致于每个股东既不能“用手投票”（搭便车），又不能“用脚投票”（没有明确产权），而形成“行政干预下的内部人控制”的状况。
与“所有者缺位”的国有企业比较，转轨期家族企业是“所有者到位”的企业。其治理结构的基本特点可概括为：家族成员作为企业内部持股人，不仅掌握了绝大多数企业剩余索取权，而且掌握着企业剩余控制权。换言之，家族成员不仅是控制性股东，还是主要企业经营者；既是投资经营的受益者，也是企业风险的承担人。家族企业是真正意义上的“所有者到位”的企业，克服了“所有者缺位”给企业造成的困惑。但是家族企业治理结构因企业而异，每个企业依不同家族的企业家偏好、个人能力及其他因素而形成不同的管理模式和制衡机制。借用Jensen和Meckling(1976)的理论，如果家族成员作为企业外部股东，企业交给家族外经理去管理，用ζ（0≤ζ≤1）表示由家族外经理持有的剩余索取权的比例。当家族外经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，却只能获得由他的追加努力所创造的收入增量的ζ部分。而当他增加在职消费时，他享受全部的好处，却只承担成本的ζ部分。因此随着ζ的减少，他偷懒和谋求私利的积极性都会增大，企业价值无疑会降低。在经理市场存在着严重信息不对称的情况下，家族企业是一种适应性制度安排。
问题在于，作为企业内部股东的家族成员，是不是掌握的企业股份越多，企业价值就越大？回答是否定的，这已经为经济学家McConnell和Servaes(1990)的研究所证实。他们通过对1976年1173个样本公司以及1986年1093个样本公司的Tobin的Q值（注：托宾(Tobin)于1969年提出了所谓的Q理论。按照他的理论，Q值是一个企业的资产的市场价值（股票市场上的价值）与其重置成本（生产这些资产的成本）之比。这样，Q值的变动就把金融市场变动与实际经济活动紧密地取系起来。）与股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即Q值与公司内部股东的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜；当这一股权达到40%～50%之间时，曲线开始向下倾斜。其原因有三：其一，要让控股家族认识到自己的决策错误，或者了解到自己所委派的经理经营不善，造成成本高昂。由于家族成员拥有企业的绝对股份，其他具有经营才能的经理也只能是望而却步，由此也可能带来企业的价值损失。其二，尽管公司法中规定上市公司须成立监事会，通过独立审计、公开信息披露，可以在一定程度上监督经营者或内部控制者，但真正有效而直接的监督，还是来自于股东。当公司由家族控股经营，而其他股东均为小股东时，董事会、监事会、甚至股东大会往往形同虚设，小股东对家族经营者的监督便成为问题，由此而引发关联交易等有损于小股东利益的行为是难以避免的。其三，企业几乎完全由家族控制，容易导致“家企不分”，并由此引发一系列不利于企业发展的弊病，如企业变成“家长式”作风的“温床”；家庭纠纷渗入商业经营中；排斥家族外人才；企业缺乏明确的任务分工和管理制度，等等。
转轨经济中家族企业主体是中小企业，在一定程度上可以说，它们还难以具备与发达市场经济中的上市公司的治理结构（被称为现代企业）进行比较的资格。用现代企业的标准衡量目前的家族企业，无异于用米尺量细胞。与其不切实际地拔苗助长，不如结合中小企业的发展规律，引入外源监督机制，为逐步优化家族企业治理结构创造条件。
四、转轨期中国家族企业治理结构优化的路径选择
世界范围内并不存在一致公认的且能为所有企业套用的企业治理结构。转轨期中国家族企业不仅数量众多，而且企业所处行业、发展阶段、技术水平以及企业家素质都有较大差异，根本没有可供每个企业“复制”的治理结构“模板”。家族企业应根据自身发展的实际情况，以投融资、重组联合及项目引进等为契机，优化家族企业治理结构，从而有效地参与市场竞争。这里主要从融资角度进行分析。
首先，家族企业要有强劲的融资能力和纯正的融资动机。顾名思义，融资能力是指家族企业信誉如何，付息还本能力如何，有没有投资前景良好的开发项目，企业是否具有资金管理营运的人才和机制，等等。融资动机涉及到企业是否有必要扩充资金来源以及新资金将用来“干什么”。企业融资动机不纯，不仅无益于优化家族企业治理结构，“圈钱”后的“呆账坏账”，将直接破坏发育中的资本市场游戏规则。转轨期中国家族企业和家族企业家在创造骄人业绩的同时，应清醒地认识到，无论是与现代企业还是现代企业家相比，都存在颇大的差距。投资收益是激励投资者的动力所在。将资本投入企业，投资者购买到的是企业的未来。试想，一个财务制度不健全、没有管理规章制度、无市场主导产品、缺乏企业家信誉、前途未卜的企业，能否唤起投资者的投资欲望？除非投资者失去理性。企业靠一时的包装和“整容”，或许能引来一部分资金，但路遥知“企业”力，日久见“企业家”心，真正能成为资本市场宠儿的是那些能在产品市场、技术创新和企业信用等方面执牛耳的家族企业。
其次，从企业融资环境角度要让家族企业有“资”可融。拓宽家族企业债务融资，有利于家族企业治理结构优化。对于家族企业家来说，最难的是寻找到既忠诚又能干的经理人，其中的问题之一是激励机制。家族企业家通常采用股票期权来激励经理人。在此基础上，如果增加企业负债，经理人会具有更大的激励。其影响机制通过一个简单的模型表述更为直观。假设企业股本分为家族股(a)和经理股(b)，总股本为a+b，经理所占的股份为b/(a+b)，公司的债务融资金额为m，同时公司的资产收益为q，债务利息率为p（通常情况下p≤q），则经理人的股权收益率为：
可以看出，随着企业债务融资量m的增加，经理人的股权收益也趋增。运用破产理论来分析，企业债务增加，其破产概率将会加大，经理人要保住现有职位必须付出更大的努力。
如果企业通过银行信贷获得债务融资，银行作为债权人，承担着贷款风险。那么，在信贷发生之前，银行有激励对企业状况（包括治理结构）进行观察和审核；当信贷发生之后，它必须监督企业信贷资金的使用方向及效率，有的银行甚至部分参与到企业投资决策中，典型的如日本银行。这样，便存在一种外在压力迫使家族企业优化自身治理结构。需要强调的是，这里的银行不能是“所有者缺位”的银行，其产权必须是明晰的，其治理结构理当是健全、完善的。
通过股权融资，“家族股”可以在一定程度上得到稀释，外部力量的引入有助于家族企业治理结构的优化。在“家族股”稀释的过程中，企业利用股票市场的筹资功能，为企业融通永续发展的资金，可以极大地增强竞争实力。同时，企业受到外来的监督和约束，为健全企业制度提供了必要的外部条件。此外，家族成员可以通过证券市场变现自己的股权，从而为家族成员退出家族企业提供制度平台。比较而言，股权融资的前提是发育健康和监督到位的证券市场，而且应该是内源融资和债务融资机制发育相对成熟之后的选择。
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