论国有资本的流动和重组——关于组建F股交易专场的设想，本文主要内容关键词为：专场论文,国有资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国的证券市场是从传统的计划经济体制的夹缝中生长起来的，旧观念、旧习惯、旧体制给她带来了“成长的烦恼”。一个股票市场分为A股、B股和场外交易等三个市场，一个上市公司的股份分为不同权利的国家股、法人股、个人股和外资股等14种股份，同为普通股的股份分为流通和暂不流通两大板块，直到现在，国家股和法人股仍不能上市流通，等等。所有这些，于理相悖，也不符合国际惯例。为了提高国家股和法人股的交易度，需要采取综合措施，循序渐进式地加以解决。第一步，仿照A股、B股市场模式，在沪深证券交易所内设立大宗国家股和法人股交易专场，即F股交易专场，先允许国家股和法人股进场交易。第二步，将F股市场与A股市场并轨，形成一个统一的内资股市场。第三步，将外资股市场与内资股市场，即B股市场与A股市场并轨，形成一个统一的中国股票市场。
F股交易专场的方案和特征
为了与沪、深证券交易所现有的社会公众股（A 股）市场和外资股（B股）市场相对应，我们把上市公司中的国家股和法人股称为F股，其交易专场称为F股专场。
1.F股专场的思路
国家股和法人股入市的主要障碍是担心对二级市场股价走势严重不利，从而导致股票市场的博弈参与方因利益受损而强烈不满。国家股和法人股问题的博弈参与方有三个方面，国家证券主管机关、国家股和法人股股东和二级市场的A股股东。 若不加限制地让国家股和法人股在证券交易所上市交易，国家股和法人股股东最为欢迎，因为这是其交易权的回归，且能高价变现。A股股东最为反对， 因为引起所持股价下跌，利益受损。证券主管机关若以公正人身份出现，则处于两难境地，一方面解决了国家股和法人股上市流通的难题，另一方面使广大的A 股东利益受损，可能影响股市的稳定，影响证券市场的发展。证券主管机关在没有找到两全方案时，若从二级市场的过度扩容对股票发行市场的不利考虑，并顾及证券市场的稳定，肯定会偏好阻止国家股和法人股上市流通。目前的态度便是如此。
因此，设计出既允许国家股和法人股上市流通又对二级市场影响有限或可控的方案是一种现实的要求，也是博弈各方都能接受的方案，达到博弈均衡。因为博弈论告诉我们，只有一方接受的方案，博弈无解。国家股和法人股大宗交易专场就是从这种视角加以探讨的。
2.F股专场的框架
设想的F股专场是一种全新的大宗国家股和法人股交易市场。 它利用沪深证券交易所的现有设备，将国家股和法人股的场外交易转变为场内交易，与A股、B股同场异轨运行。通过F股专场， 把分散交易转变成集中交易，把区域性交易转变成全国性交易，把协商议价转变成做市商报价。
（1）在沪深交易所内设立F股专场
先在沪深两个证券交易所内建立一个国家股和法人股的大宗交易市场，与已有的A股市场、B股市场同场存在，异轨运作，即各自按照原来的系统进行交易。据沪深两个证券交易所的专业人士介绍，交易所的现在设备的容量可以满足F股交易专场的需要。这样， 可以充分利用现有设备，降低成本，还可节约时间。今后，随着证券品种的不断增加，证券交易所设备容量难以满足的情况下，可仿照美国的那斯达克市场单独建立一个中国的场外现代化交易市场，既从事大宗的国家股和法人股交易，也从事非上市公司的股份交易。
（2）引进做市商制度和报价驱动方式
做市商是证券场外交易市场上的一种特殊的证券交易商，是场外证券交易市场上的“庄家”。做市商制度因做市商而形成的一种特殊的证券交易制度。在做市商制度下，做市商不断地向投资者报出经准许交易的证券的买价和卖价（即双向报价），并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和所持证券与投资者进行证券交易。证券投资者直接与做市商进行买卖证券，而不是证券投资者之间相互进行证券买卖。通过做市商做庄，来维持证券市场的流动性，满足投资者买卖证券的要求。在做市商制度下，证券的交易采取“报价驱动”，而不是证券交易所采取的“指令驱动”。这种“报价驱动”特别适合股权的大宗转让。因此，我们组建的F股交易专场，一定要引进做市商制度和“报价驱动”体系，借助于做市商的支持，实现比较合理的价格与必要的流动性。
（3）采用电子网络交易系统
自20世纪80年代以来，以电脑、通讯、光导纤维和激光技术的应用为特征的高技术革命，加速了证券市场的电子化进程。电子自动交易系统逐渐取代了原有的交易方式，使传统的场内市场向场外市场发展，无形市场逐渐取代有形市场。美国的那斯达克市场就是一个现代化的电子自动交易系统。随着电子计算机技术和通讯技术的发展，一些证券交易所在证券商营业柜台到交易所计算机系统之间建立了电子通讯渠道，形成了无形市场。在无形市场中，电脑主机取代了交易大厅成为交易运行的组织中心，投资者利用证券商和交易所的电脑联网系统，直接将买卖指令输入交易所的撮合系统进行交易。投资者委托买卖、成交回报、股份资金的交割，均通过证券商与交易所的电脑联网系统实现。传统的交易大厅不复存在，喧闹热烈的交易场景永久消失，“红马甲”也淘汰出局了。无形市场与有形市场相比，其优点是非常明显的。它排除了人工报盘经常出错的现象，解决了投资者排长队争先恐后的不公平问题，减少了通过“红马甲”转报盘的中间环节，降低了证券交易成本，缩短了报盘时间，提高了证券市场的运作效率。同时，随着资本市场的全球化和证券交易所之间的竞争日益激烈，越来越多的证券交易所竞相进入因特网，利用这条连接全球亿万用户的通讯渠道传播证券行情，接受买卖委托，传递成交回报，进行清算交割。因此，新组建的F 股大宗交易市场，应该是最现代化的电子交易市场。
3.F股专场的特点
按照上述框架设立的F股专场有如下特点：（1）报价驱动。采取以做市商为主体的持续双向报价制度，以保持国家股和法人股的交易活动的连续性，实现价格的合理性。（2）成本最小。F股专场是在证券交易所内建立的专门市场，完全可以利用沪深证券交易所的现有设备和信息发布系统，以降低F股专场的组建成本。（3）提高基本交易单位。F 股专场是大宗股份的交易市场，它虽然与社会公众股即A 股同属内资股，但应提高基本交易单位，以10万股为1笔，以此与A股市场隔离开来。（4）以人民币计价。F股专场虽然与B股同属普通股交易市场， 但应采取不同的计价单位。F股采用人民币计价，沪市 B股采用美元计价，深市B股采用港元计价，用不同的币种与B股市场隔离开来。
组建F股专场的必要性
上市公司的国家股和法人股在我国国民经济中占有非常重要的地位。F股专场为国家股和法人股的大宗交易提供了市场化的交易场所， 这对国有资本的流动和重组，实现国有资产保值增值，促进国有经济结构的调整，改善上市公司的经营状况和完善证券市场等方面都有积极作用。具体有以下几个方面。
1.有利于提高国有资本的回报
我国的上市公司大多数是由国有企业改制而成的，而且都是经营业绩比较好、发展潜力比较大、市场前景比较佳的国有企业。党的十五届四中全会《决定》指出，国有大中型企业尤其是优势企业，宜于实行股份制的，要通过规范上市、中外合资和企业互相参股等形式，改为股份制企业，发展混合所有制经济，重要的企业由国家控股。可以预见，在今后较长的时间内，国家将优先支持大型、特大型国有企业改制上市，上市公司中的国有股的总量将继续增加。上市公司的经营业绩在某种程度上表现为国有资本的经营水平，国有资本的投资回报将影响着国民经济的增长状况。因此，国有股的流动要有利于国有资本的增值，有利于提高国有资本的投资回报。设立F股专场， 在国家有关部门的指导下进行国有股和法人股的流通，能够促使国有资本从经营业绩较差的管理者手中向善经营、会管理的优秀的经营管理者手中转移，有利于国有资本增值，有利于提高国有资本的投资回报。
2.有利于调整国有经济结构
目前，我国的国有经济分布过宽，整体素质不高，资源配置不合理。除了国有经济需要控制的行业和领域外，其他行业和领域都可以逐步退出，以提高国有经济的整体素质。要实现国有经济“有进有退，有所为有所不为”的战略调整方针，就必须实行国有资本的大流动和大重组，就必须打破国有资本“条条和块块”（部门和地域）分割的局面。绝大多数的上市公司由地方政府或中央的企业主管部门严格控制着，不打破这种局面，国有股的流通和重组就非常困难。凡是符合进入F 股专场的国有股，只要国有股的拥有者同意转让，就可进场挂牌上市。国有股的受让方，不受“条条块块”的限制。为了促进产业结构的调整，应鼓励国有经济需要控制的“三大行业”和“两大领域”范围内的有实力的企业受让国有股。
3.有利于上市公司治理结构的完善
由于大多数上市公司是由国有企业改制而成的，国有股占绝对控股地位，国有股的代表控制了公司的法人股治理结构。在这种情况下，公司仍然沿袭国有企业传统的管理模式，经营机制没有转变，股东会、董事会、监事会和经理层的职责不明，没有形成各负其责、协调运转、有效制衡的机制。公司法人股治理结构是公司制的核心。组建F 股交易专场，为新的投资主体进入上市公司提供了通道，大股东的更换交替将给上市公司带来生机。大宗国有股受让方入主上市公司的目的，不是从国有股交易市场的价格波动中获取更多的“投机利润”，而是为了转变上市公司的经营机制和改善上市公司的经营状况以获得“经营利润”。大宗国有股受让方入主上市公司后，对公司的经营管理班子进行改组，尤其是跨行业、跨地区的投资主体，他们组成的上市公司的经营管理班子不再听命于原企业的政府主管部门，而是由公司的董事会招聘。被聘任的公司新班子将承受着控股股东的制约和强大的市场压力，压力会转变成动力，促使公司转变经营机制，改善管理，提高效率，为股东谋求更高的投资回报。
4.有利于非上市企业“买壳上市”
买壳上市也叫借壳上市。壳，即上市公司。买壳上市，是指上市公司的收购方即买壳方，通过收购上市公司的大部分股本，取得对上市公司的控制权，然后对上市公司的资产进行重组，向上市公司注入自己的优质资产，从而实现自身资产的间接上市。同时，收购方还要改组壳公司董事会，重新聘任壳公司的经营管理人员，调整壳公司的业务，以加强经营管理，提高经营业绩，推动壳公司的股价上升。经营业绩看好的壳公司可以获得配股资格，通过发新股进一步募集资金，扩大壳公司的资本规模和经营规模。这样，就达到了买壳方的长期发展目标，实现了资源的优化配置。
设立F股专场，为那些产业定位好、资本结构合理、 产品市场好的企业收购上市公司提供了便利。买壳方只要有足够的经济实力，就可以通过受让上市公司的国有股或法人股，达到控制上市公司的目的。从而实现间接上市。这种买壳上市，由于手续简单，不用层层审批，既可以节省时间，又可以降低管理成本。
5.有利于防止国有股私有化
包括国有经济在内的公有制经济，是我国社会主义制度的经济基础，是国家引导、推动、调控经济和社会发展的基本力量。在社会主义市场经济条件下，国有经济在国民经济中的主导作用主要体现在控制力上。我们在大力推进国有股和法人股流通的时候，一定要加强国有经济的控制力，要防止国有股私有化。设立F股专场， 可对国有股的流通作若干限制，使大部分国有股在各个公有法人主体之间流动。而且这种流动，要以国有股对其他股份的支配、引导和带动为前提。当然，按照“有进有退、有所为有所不为”的原则，少数国有股是可以转让给个人和外资的。但由于国家股和法人股的转让是大额交易，个人受资金实力所限，难以充分介入。因此，设立F股专场有利于防止国有股私有化。
组建F股专场的可行性
设想中的F股市场是否可行，我们从以下几个方面来加以论证。
1.国有股减持为国有股上市流通接开了序幕
党的十五届四中全会的《决定》第一次提出了“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”的原则要求，减持国有股需要证券市场的积极配合。《决定》是一股强劲的东风，加快了国有股和法人股的上市流通进程。中国证监会态度非常积极，在《决定》公布一个月后就提出了进行国有股配售试点举措。确定10家上市公司作为试点的预选单位，“中国嘉陵”和“黔轮胎”在1999年进行试点。其余8家公司优先作为2000年参与国有股配售的预选单位。 到1999年底，两家试点单位已顺利地完成了国有股配售工作。多年来困扰中国证券市场发展的国家股和法人股流通问题，1999年终于拉开了序幕。这为2000年和今后若干年，大量的国家股和法人股上市流通开避了道路，为组建F股专场创造了条件。
2.组建F股专场符合法律的有关规定
关于国家股和法人股的转让权，《公司法》第143 条规定：“股东持有的股份可以依法转让。”第144条规定：“规定转让其股份， 必须在依法设立的证券交易场所进行。”第133条规定：“公司向发起人、 国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票”。第145 条规定：“记名股票，由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让。”第148 条规定：“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定。”上述这些条款充分说明，上市公司的国家股和法人股是完全可以依法转让的。
关于股份转让的场所，《公司法》第144 条作了明确的规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”这里的“证券交易场所”不能狭义地理解为“证券交易所”，否则，与《公司法》第145条相矛盾， 上市公司的非流通股份的转让和非上市公司的股份转让就没有了法律依据。因此，“证券交易场所”应理解为包括“证券交易所”（上海证券交易所、深圳证券交易所）之外的其它依法设立的交易场所——场外交易场所。
《证券法》没有对股份的场外转让问题作出规定，回避了对业已存在的场外交易市场的规范。这主要考虑到，目前我国的证券市场还处于发展初期，法律不健全，监管力量和经验不足，不少投资者还缺乏足够的风险意识，在这样的情况下，应该集中精力办好证券交易所，如果匆忙对场外交易市场作出规定，一是可能不符合我国证券市场发展的实际，二是可能给投资者一个信号，使其产生某种误解而加大证券市场的风险。
我们认为，对于场外交易市场，《公司法》是准许的，《证券法》也没有明确禁止，因此，依法设立国家股和法人股大宗交易专场是合法的。
3.国家股和法人股流通问题亟待解决
党的十五大和十五届一中全会提出的国有企业改革与脱困三年目标，今年是最后一年。中央为此采取了一系列重大措施，特别是1998年以来实施积极的财政政策，为国有企业的改革和发展创造了良好的环境和有利条件。各地区、各部门和广大企业认真贯彻党中央、国务院的部署，在控制总量、调整结构、兼并破产、减员增效、“抓大放小”、增资减债、技术进步、市场开拓、加强管理等方面，做了大量扎实有效的工作，取得了明显的效果，企业经济效益已经遏制住下滑的势头，呈现出稳定回升的趋势。努力保持国有企业改革和发展的良好势头就是当前的大局。要保持这个良好的势头，需要证券市场配合，为国有资本创造流动和重组的市场环境。
我国股份制和证券市场试点初期的不规范做法延续至今，随着上市公司的数量增多、股本增大，非上市流通股份的数量也积少成多，成了庞然大物。到 1999年12月底，全国共有947家上市公司，总股本为2908.85亿股，其中未上市流通的股份占67.3%。 国家股和法人股的上市流通问题成了“老大难”问题。我们必须要以愚公移山的精神来正视它，解决它。切不可熟视无睹，等闲视之。我们必须认真对待，结合股权结构的调整，在认真制定可行性方案的基础上，精心准备，采取措施，审时度势，逐步解决上市公司的国家股和法人股的上市流通这一遗留问题。
综上所述，从我国目前的证券市场的实际情况出发，根据现有的法律法规和规章，我们认为建立F股专场是一个切实可行的举措， 有利于国有资本的流动和重组。
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