美国合并被监管实体方案终止的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,实体论文,启示论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献综述与问题提出 合并被监管实体(Consolidated Supervised Entity，CSE)方案是美国证券交易委员会(SEC)在2004年创设的企业可自愿参与和退出的方案。该方案允许证券交易委员会对特定商业银行持股公司和投资银行持股公司进行综合(合并)监管，具体监管由证券交易委员会的交易与市场部门(TM)负责。美国证券交易委员会设计这种方案的初衷是允许委员会对参与CSE方案的持股公司本身及其未受监管的子公司的财务或者经营缺陷进行监管并快速应对，以防止这些未受监管的持股公司或者子公司可能给美国其他受到监管的经纪交易商以及其他被监管的实体带来风险。 在2007-2009年美国金融危机期间，参与合并被监管实体方案的5家投资银行持股公司或破产、或被收购、或转成商业银行持股公司，不再以投资银行持股公司形式存在。显然该方案的初衷没有达到，因为方案的参与企业不仅没有消除风险反而成为危机的焦点和标志事件，如贝尔斯登和雷曼的破产。问题是，诸如雷曼兄弟、贝尔斯登等投资银行持股公司直到破产，其在关键监管指标(比如净资本标准和流动性标准)上依然满足CSE规定的标准。既然符合监管标准但它却破产了，必然有其深层原因，是制度本身缺陷导致还是监管程序失误导致，抑或兼而有之，需要深思和探讨，从中吸取经验教训。关于CSE方案存在的问题，美国的学者以及美国有关政府部门做了大量研究。 Ben Protess(2008)认为，合并被监管实体方案放松了参与方案企业的最低资本要求，因而助长了金融危机；CSE方案的出台是投资银行大力游说的结果，意在获取SEC监管的好处；CSE方案失败的深层次原因在于“缺少对作为这些大投资银行持股公司的监管者的SEC或者其他监管机构的特定法律授权”。Issa，D.(2010)认为委员会没有获得监管投资银行的法律权力。美国证券交易委员会前主席COX也认为(SCE，2008)，CSE方案从一开始就具有根本缺陷，因为投资银行可以自愿地选择进入或者退出方案；SEC或者其他机构没有获得监管投资银行持股公司的特定的法律授权，影响了方案的作用发挥。但金融危机调查报告(FCIC Report，2011)驳斥了这种观点，认为SEC从CSE方案中获取了相应的权力，问题是SEC不能运用获得的权力去限制CSE持股公司的风险活动、要求它们持有足够的资本和流动性。 Mary L.Schapiro(2010)认为，资本充足规则有瑕疵，主要依靠金融机构自己发展的模型进行资本监管。而相关性、波动率以及市场行为等模型假定多是依据危机之前的市场参数而定，这些历史数据的期间没有经历市场危机，模型也就不适合危机期间的市场条件。资本充足规则没有足够考虑这些模型的缺陷的影响。 Robert Pozen(2009)认为CSE持股公司的基本问题主要是来自SEC的净资本规则的改变，允许持股公司达到双倍的杠杆率要求，SEC也不能有效地对CSE持股公司实施合并监管。其他学者也表示了类似观点，如Alan Blinder(2009)、Joseph Stiglitz(2009)、Carmen M.Reinhardt et al.(2009)。但对此观点也有不同看法，比如，FCIC Report(2011)承认杠杆率较高是此次金融危机的特征之一，但是也没有明确指出正是2004年的净资本规则的改变成为杠杆率增加的原因。 上述研究从不同视角揭示了CSE方案存在的部分问题，仍需全面深入地加以分析探讨。现在对已经终止的合并被监管实体加以研究的主要目的，是通过系统找寻CSE方案自身设计存在的缺陷以及监管过程中存在的问题，为中国相关制度设计提供相应启示。因为中国在金融创新、利率市场化进程中，也存在大量需要监管、而现有制度没有监管的金融活动和金融实体，也存在着类似于CSE的金融集团组织机构，也会出现类似问题需要加以解决，以防止类似问题再次发生。 二、CSE成立及终结概述 CSE方案出台的主要背景是弥补监管空缺和防止欧盟对美国在欧盟经营的经纪交易商实施严苛监管。 1999年美国国会通过《格雷姆—里奇—比利雷法案》(又称《金融服务现代化法案》)，废除了1933年制定的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，结束了美国长达66年之久的金融分业经营的历史。其后果之一是出现了许多从事混业经营的金融控股公司，如商业银行持股公司以及投资银行持股公司。历史上，SEC一直对登记注册的经纪交易商进行监管，但是，由于《格雷姆—里奇—比利雷法案》没有给予SEC或者其他任何机构以监管投资银行持股公司母公司本身及其除了受监管的经纪交易商以外的其他子公司的权力(美联储监管商业银行持股公司)，也就在充足资本、流动性维持、或者杠杆遵从等方面出现了监管缺陷。 2002年欧盟采纳的金融集团指引在2004年成为法律，并于2005年1月开始实施。该指引要求那些子公司在欧盟经营、但总部设在欧盟以外的金融集团要受到全面综合监管，否则欧盟要对那些控制被监管实体(比如经纪交易商)的不受监管的金融(如银行、保险或者证券)持股公司实施补充监管。同时指引同意，如果相关持股公司的总部没有设在欧盟成员国，但欧盟认为这些金融持股公司总部所在国已经对这些持股公司实施了等量监管，那么欧盟就不再对这些金融持股公司实施补充监管。在美国，受到美联储以及SEC监管的金融集团被视为实施了等量监管，但当时美国尚未对投资银行持股公司实施综合监管。美国的那些在欧盟开展业务的经纪交易商，必须证明它们在最终持股公司层面受到综合监管，并且监管水平等同于欧盟的合并监管，否则将会受到所在的欧盟成员国的严厉监管。它们要求美国监管机构对投资银行持股公司进行合并监管。 为最大幅度减少双重监管负担以及填补混业经营后形成的监管空缺，2003年SEC发布了两个实施意见，并于2004年作为最终规则实施。一个是“被监管投资银行持股公司方案”(SIBHC)，那些拥有经纪交易商的公司可以向SEC登记注册成为投资银行持股公司，并接受SEC监管。另一个是“CSE方案”，如果持股公司选择成为合并被监管实体、符合相关要求的话，需要向证券交易委员会申请豁免使用标准净资本规则，并且经纪交易商的最终控股公司同意整个集团范围都接受委员会的监管(如果经纪交易商没有主监管机构)，那么持股公司就成为CSE方案的参与者。通过获得标准净资本规则的豁免，CSE公司的经纪交易商被允许运用一种替代的方法来计算它们的净资本，取代原来的标准法计算净资本。替代法是基于数学模型和情景分析来计算净资本的扣减项，而标准法下净资本的扣减项是依照不同资产的规定好的百分比扣减的，资产风险越大，规定的折扣比率越高，比如国债的折扣比例是0～1%，市政债券为7%，公司债为15%，股票为20%，对诸如未担保的应收账款等折扣为100%等。替代净资本计算方法，也就是用巴塞尔协议中为国际活跃的商业银行设定的计量市场风险和信用风险的方法，计算经纪交易商的净资本。CSE方案的实施是一种平衡，公司之所以同意综合监管，是因为替代法可以带来资本好处，并由此增加杠杆负债，而证券交易委员会之所以同意被监管公司运用替代法，是因为它的监管范围可从注册登记的经纪交易商扩展到经纪交易商的不受监管的分支机构以及持股公司本身。 依照CSE方案，参与的投资银行持股公司必须：维持和建立对子公司的内部风险管理系统；计算集团范围的资本充足率的尺度应当符合巴塞尔银行监管委员会采用的国际标准；维持足够独立的流动性以及足够金融资源以满足在流动性压力环境下预期到的现金流出，压力环境是指未担保融资不再可以获得的期限最少一年；定期向证券交易委员会报告风险控制和资本计算。CSE持股公司以及经纪交易商的资本比率低于规定标准时候，必须通知交易委员会(比如填写早期预警通知)。委员会也会定期与CSE公司协商，监管参与者的风险控制，监督金融或者操作缺陷，一旦发现CSE公司存在缺陷，将促使公司完善风险控制、增加资本和流动性池。 总共有7家持股公司自愿参加证券交易委员会的合并被监管实体方案，具体是贝尔斯登、高盛集团、摩根斯坦利、美林证券、雷曼兄弟、花旗集团以及摩根大通。由于贝尔斯登、高盛集团、摩根斯坦利、美林证券和雷曼兄弟没有主要监管机构，证券交易委员会对这5家投资银行持股公司实施直接监管。而花旗集团和摩根大通有主要监管机构——美联储，故证券交易委员会不对它们实施监管。 2007开始的美国金融危机对CSE方案带来根本冲击。2008年3月16日，贝尔斯登宣布出售给得到联储纽约银行紧急资金支持的摩根大通，同年5月出售完成。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申请破产保护，同日，美国银行宣布同意收购美林。2008年9月21日，美联储监管委员会同意高盛以及摩根斯坦利成为银行持股公司的申请，并由美联储作为它们新的主监管机构。至此，最初参与CSE方案的5家投资银行持股公司要么成为接受美联储监管的银行持股公司，要么申请破产保护或者被收购，CSE方案实际上已不复存在。2008年9月27日，SEC的TM宣布，鉴于5家投资银行持股公司已经倒闭或者重组，结束CSE方案。 三、CSE方案的内在固有缺陷和外在执行缺失 (一)资本充足规则的缺陷 1、资本充足规则的标准太低。 依照规定，参与CSE方案的公司必须在持股公司以及经纪交易商两个层面符合资本要求。在持股公司层面，CSE持股公司维持资本比率必须不低于美联储对银行持股公司规定的达到资本良好(well-capitalized)的标准，即巴塞尔资本充足率为10%的标准。在经纪交易商层面，一个经纪交易商用替代方法计算的资本必须维持初步净资本(tentative net capital)①至少10亿美元以及净资本②至少5亿美元的规定。如果用替代方法计算净资本的交易经纪商的初始净资本低于50亿美元，它必须通知证券交易委员会。 危机期间，一些CSE持股公司虽然达到了资本规定要求，但是也进入破产申请程序。比如，贝尔斯登自2004年成为CSE公司一直到2008年3月10日的破产前一周，无论持股公司层面还是交易经纪商层面，其资本要求已经超过了所要求的数量，雷曼也是这种情况(见表1)。符合资本要求但依然破产，这一现象引起人们对资本充足所使用的标准是否过低的怀疑，如果贝尔斯登保留超过CSE所要求的资本数量，那么它还会倒塌吗？TM的前董事认为，贝尔斯登以及其他大经纪交易商的损失，不是由于“传言”或者“信心危机”引起，而是不适当的资本以及缺少对引致债务的约束所导致的(Pickard Lee，2008)。 这种怀疑其实也是对关于资本充足的这些基本要求能否支撑该公司商业经营模式进行反思。贝尔斯登的商业模式就是其经营高度依赖高杠杆率。
2、资本的质量较低。 2004年净资本规则的改变至少经由以下因素导致了净资本质量下降，使其抵御风险的能力下降。首先，研究表明由于经纪交易商采用巴塞尔资本协议Ⅱ中的模型计量信用风险和市场风险，会导致同样种类和数量的资产仅仅是由于计算净资本所运用方法的改变而使净资本数量增加，而不是由于资产的流动性增加所导致。证券交易委员会预期由于计算方法的改变会使折扣数量减少大约40%，这样，在初始净资本一定的情况下净资本的数量增加。其次，2004年以后采取的替代方法允许在计算初步净资本的时候，将某些流动性较弱的、2004年之前不被允许计入净资本的证券被计入进去，因而可导致初步净资本增加。再次，净资本构成中的合成资本工具、次级债以及递延税金等大幅度增加。比如高盛集团的次级债由2004年底的120亿美元增加到2007年底的182.5亿美元。最后，SEC甚至允许投资银行持有的“没有现成市场”的证券也作为净资本(Ben Stein，2008)。 (二)流动性规定设计方面以及管理方面的缺陷 认识到资本不是流动性的同义词是非常重要的。一个公司可能有较大比例的资本表明其资产比负债多，但是如果这些资产不能快速出售成为现金或者流动性的替代来源以满足其他需求的话，公司依然会面临流动性问题。公司需要有足够的资本以经历市场、信用以及其他压力事件，但公司也需要足够的流动性资产以满足其债务需要。因此，大公司必须维持最低水平的流动性。 诸如雷曼、贝尔斯登等经纪交易商，主要依靠短期(通常每24小时用隔夜回购方式)的批发融资来为它们的资产负债表的绝大部分资产进行资金融通，即公司的高杠杆是由短期融资形成的。但当回购融资不再可以获得的时候，经纪交易商比一般企业更易于遭受流动性危机，因此，流动性成为经纪交易商生存的血液。流动性比资本更重要，许多公司破产的原因不是因为它们的资产的价值小于他们负债的价值，而是用完了融资，研究发现“雷曼的流动性资产池的不足与雷曼的破产申请直接相关”。而流动性不足与CSE方案的设计有关。 1、流动性资产池设计方面的缺陷。 美国证券交易委员会在设计CSE方案时，已经意识到投资银行的资金来源与商业银行的资金来源具有较大差异，故TM发展了巴塞尔协议中关于商业银行流动性的要求，即要求CSE持股公司设立流动性资产池。设立流动性资产池的主要目的是防范在压力环境下、预期到的、未来12个月的现金流出。流动性资产池的建立是依据经纪交易商在压力环境下①担保借贷是可以获得的，②必须能承受长达一年的未担保融资的预期流出两个假定。预期到的现金流出主要包括：即将到期的长期债务部分，诸如商业票据等到期的短期、未担保的债务，1年内到期的银行贷款以及合成金融工具等。流动性资产池也可以用来提供担保。 依据证券交易委员会与英国金融服务局在2006年4月签署的协议，每一家CSE必须持有由现金或者高流动性债券以及股权证券组成的流动性资产池最少达到100亿美元的规模。贝尔斯登是个例外，由于其在7家CSE中规模最小，因而其流动性资产池的规模规定为50亿美元。直到破产时，贝尔斯登、雷曼的流动性资产池一直符合该规定，比如，贝尔斯登2007年5月流动性资产池有76亿美元，在2008年三月的早期拥有流动性水平高达210亿美元；2008年前三季度末的雷曼流动性资产池的数额分别为340亿、450亿以及420亿美元。符合流动性规定但却倒闭或者破产申请，说明CSE方案的建立流动性资产池的两个假定是不合适的，基于该假设之上的最低的流动性资产池水平也是不适当的。 首先，随着流动性危机的展开，流动性资产池所支撑的时间要远远小于1年周期，因而假定在压力环境下可以支撑1年是不切实际的。其实，在倒闭之前的2006年的11月，贝尔斯登开展了与流动性危机的展开时间框架更加吻合的60天周期的现金流入和流出分析，且没有假定未担保融资总是可以获得的，而是假定现有的信贷额度的可用性。同月，贝尔斯登也努力在安排一些担保借贷承诺，以增加流动性。 第二，在压力环境下，担保借贷便利是不能自动获取的，其假定担保融资总是可以获取的也是不现实的。如果是执行巴塞尔协议Ⅱ的商业银行，它在压力情况下会获得来自中央银行的担保融资便利支持。但是针对那些遵照巴塞尔协议Ⅱ精神的CSE的经纪交易商，在流动性压力环境下能否得到来自中央银行的担保融资便利，主要取决于中央银行对非商业银行的流动性支持的政策，因而，CSE公司是否能得到来自央行的担保融资便利存在变数。在此情况下，把存在变数的外部担保融资作为在压力情况下外部担保融资总是可以获取的假设是不恰当的。 2、流动性资产池管理方面的缺陷。 (1)将受到留置权限制的资产计入流动性资产池。投资银行清楚知晓流动性的重要，十分关注其流动性资产池，但是在2008年夏天随着危机展开，部分投资银行开始将已经担保给其他机构的资产又纳入到其资产池中。比如，2008年，雷曼的清算银行(如JPMorgan)要求雷曼提供担保品以防范它们为雷曼提供第三方回购清算和结算、货币交易以及其他信贷扩张所承担的风险。雷曼大约提供了150亿美元到210亿美元之间的担保品(现金和证券)给它的清算银行，但同时雷曼又将这些担保品包括在它的流动性资金池里面。这些担保的资产是不能被无障碍地支付的。 (2)未将信息充分披露。雷曼提供给各种清算银行的担保品最初是以一种允许雷曼索回这些名义上无留置权的担保品的方式构筑的，这些无留置权的担保品被雷曼计入它报告的流动性资产池。可是到了2008年9月，雷曼报告的流动性被留置在它的清算银行，但是雷曼直到破产之时，也没有披露这一事实。直到它破产申请的日期，雷曼的主要监管机构SEC并不知道雷曼在多大程度上将留置在清算银行的担保品包括在它的流动性资产池中。这样本该受到的市场监管和机构监管的流动性资产池出现了监管缺失。 (三)无论被监管实体层面还是持股公司层面都缺乏杠杆率约束 2004年建立CSE方案的初衷是加强对不受监管的母公司以及不受监管的其他子公司进行监管，但实际运行结果却是去监管化。因为，2004年净资本规则实施以后经纪交易商的杠杆率戏剧性增加(见表2)，而杠杆率的增加及其无序的去杠杆化过程是导致危机发生和传染的原因之一。那么经纪交易商杠杆率增加的原因又是哪些因素造成的呢？
1、法规没有明确的杠杆率限制。 经纪交易商层面。在采纳修正净资本规则创设CSE方案之前，交易经纪商的净资本必须维持下列规则之一：债务对净资本的比率小于15比1；或者净资本不少于两者中的较大的一个：250000美元，或者总借项的2%。由于规模较大的经纪交易商都采用总借项的2%，因此，在CSE方案之前，这些大经纪交易商就不受杠杆率约束，2004年规则修订之后依然延续了总借项2%的规定，经纪交易商也不受杠杆率约束。 持股公司层面。CSE方案成立之初，作为参与CSE方案的持股公司同意集团范围内接受SEC的监管，作为条件，SEC同意其持股公司的子公司的经纪交易商运用模型方法去计算其净资本的扣减数额，而不再运用原来的依据资产种类规定的折扣比例计算扣减项。CSE公司必须维持巴塞尔资本比率不低于美联储对银行持股公司所要求的10%的良好资本标准。CSE方案没有对CSE公司要求杠杆率限制。 由于没有杠杆率的限制，竞争压力和逐利激励使得经纪交易商及其持股公司的杠杆率大幅度增加。 2、复杂交易导致的过量承担杠杆。 进一步的研究发现，依据2004年修订后的规则，在计算净资本的时候增加了经纪交易商自营头寸的折扣比例，同样的自营头寸计算的净资本数量减少，因此CSE经纪交易商没有承担过大的自营头寸。CSE公司的杠杆增加的原因，主要是由客户保证金贷款、回购协议、股票借贷等复杂交易所驱动，因为，这些交易都是每日盯市，并被担保的，从而使得CSE交易商的感知的风险暴露较低。 (四)美国证券交易委员会交易与市场部门(TM)工作缺陷影响了CSE方案的效果 1、人力资源不足。 CSE方案的管理人员远远不够，只有25个SEC工作人员从事CSE方案工作，5家参与企业中每一个企业只有3个检查人员(SEC，2008)。而从监管能力上看，SEC工作人员被监管公司自己的内部风险专家击败，并且SEC既不能密切监视资本充足率也不能实施特定行动来解决识别的风险(John C.Coffee et al.)。由于方案的自愿参与特征，SEC工作人员必须与每一家公司协商流动性水平以及杠杆率，当出现争议的时候，SEC唯一能做的是威胁阻止公司参与该方案(SEC，2008)。并且这些工作人员不是金融安全与稳健性的专家，而是数学模型专家。 2、TM的管理工作存在的缺失。 SEC时任主席COX认为，正是方案本身“自愿”的特征导致了该方案的致命缺陷，但“FCIC Report”(2011)却认为，SEC没有执行CSE方案赋予其所拥有的权力严格限制CSE持股公司的高风险活动，以及没有要求它们持有与它们活动相应的适当的资本和流动性。TM的管理工作存在的缺失主要表现为： 第一，早在贝尔斯登倒闭之前，TM已经意识到这些被监管实体存在许多潜在问题，比如住房抵押贷款支持证券的集中度连续多年增加并已经超过了它的内部限制(其中的可调整利率的住房抵押贷款代表了市场风险的集中)。第二，TM已经意识到经纪交易商及其持股公司存在高杠杆，并且一些官方文件已经认为杠杆率和流动性危机之间存在直接关联，但并没有要求它们加以调整。第三，住房抵押贷款支持证券的风险管理上存在缺陷，但没有及时采取行动促其加强管理。随着次贷危机开始，TM已经认识到经纪交易商在住房抵押贷款风险管理方面存在大量缺陷，包括缺少住房抵押贷款支持证券的风险管理的专家；缺少对住房抵押贷款模式的实时正式监测；监管人员持续缺少；风险管理人员独立性缺少；危机期间关键人员的更换；无力或者不愿更新反映最新环境变化的模型等。尽管掌握了这些信息，TM错失了推动经纪交易商更积极解决这些问题的机会。第四，在危机全面爆发前，TM已经意识到次级贷款危机风险但是没有要求经纪交易商减少它们对次级贷款的风险暴露。第五，TM授权CSE公司的内部审计去执行有关风险管理系统的关键审计工作，以代替公司外部审计，而这些外部审计是CSE方案创设的规则必须进行的。第六，管理CSE公司的SEC的TM部门并没有与SEC的其他部门合作，以获取其他部门的专门知识，或者利用它们的独特视角。比如，CSE方案的5家公司都应当向委员会的公司金融部门(CF)定期提供报告，然而公司金融部门很少就其发现的问题与TM部门沟通。 管理工作存在的问题部分原因可能源于以下监管理念，即监管者认为只要被监管公司满足资本要求、流动性要求、随着风险改变而调整其内部控制，那么监管者就应当避免替代公司管理层和董事会做出决策。 3、自我监管范式的失败。 1999年《金融服务现代化法案》已经反映了监管者认为在处理复杂金融业务的时候自我监管以及市场纪律优于政府监管的判断。CSE方案延续了这一判断，并将这一判断深深地嵌入到金融监管政策之中。尽管CSE方案公司具有强烈的通过承担风险以增加盈利的短期激励，但SEC依然错误地相信金融公司自身控制风险的能力。去监管化的自我监管、外部监管的缺失与短期逐利激励相结合，造成经纪交易商过分承担风险，致使CSE方案失败。CSE方案的失败，促使或许最相信市场纪律信条的格林斯潘也开始质疑市场解决复杂经济问题的能力。SEC前主席COX也认为“最近六个月已经清晰表明自我监管不起作用。”从更深层原因分析，自我监管范式的推崇，也与过去几十年内美国国会推动的去监管化进程严重限制了SEC的监管活力有关。 (五)没有遵守巴塞尔协议Ⅱ精神放大了CSE方案的缺陷 巴塞尔协议Ⅱ指出其监管对象主要是国际活跃商业银行，而不是其他金融机构，而且在美国及其他地区正准备执行巴塞尔协议Ⅱ的2004年，SEC就决定在CSE方案的参与企业中实施巴塞尔协议Ⅱ，核心是它允许方案的参与企业运用企业自己的内部风险模型去计量它们的监管资本。证券交易委员会设计CSE方案的目的是想与美联储对银行持股公司的监管保持一致。 但实际运行结果是，部分参与CSE方案的企业并没有完全遵守巴塞尔协议Ⅱ的精神，而TM部门也没有要求这些企业遵守巴塞尔协议Ⅱ精神。首先，CSE公司要按照巴塞尔协议Ⅱ框架下的支柱1中的基本模型方法去计量净资本比率，计量的资本数量要与资产的风险暴露相匹配。但在执行的过程中，CSE企业没有对流动性较差的资产以及以流动性较弱的证券为担保的回购交易等进行适当的资本扣减；并且当危机爆发、有关衍生交易和用于回购交易的担保品等资产的价格出现争议的时候，参与交易的双方可能会选择有利于自己的争议价格进行计价，尽管这些交易的实质是零和交易，这会出现交易双方合计的资本增加的现象。其次，依照支柱2监督检查，监管者要检查被监管机构的最低资本要求是否符合支柱1要求的最低资本数额；解决支柱1所不能完全捕捉的风险，包括流动性风险、信用集中度风险等；并鼓励好的风险管理方法的实施。但在CSE方案执行过程中，TM没能做到及时捕捉流动性风险以及信用集中度风险，没能在早期阶段采取干预措施促使被监管公司及时增加资本和流动性储备，出现了风险向住房抵押贷款支持证券集中、流动性快速消失的现象。最后，依照框架的支柱3，建立披露规定的目的是告知市场参与者关于被监管公司的资本充足率状况，并在可比的基础上便于市场监督。但在执行过程中，SEC的公司金融部门(CF)没有对被监管公司的10-K报表及时检查，这就直接影响了投资者及时利用重要信息作出投资决策。此外，信息的及时披露有助于市场消除谣言。 这或许与SEC以及CSE方案的参与者双方都并没有真正拥有商业银行的监管机构与被监管者双方的安全和稳健性文化有关。CSE方案是SEC对5大投资银行持股公司执行商业银行监管机构角色的一次尝试，但是委员会并不熟悉该角色以及国会也没有要求它承担该角色。CSE方案的产生到结束的短暂经历，凸显了委员会在管理中专注于核心竞争力和遵守其法定义务的重要性，而不是不适当地扩展到不熟悉的领域。SEC自身的框架以及文化问题，放大了CSE方案本身的缺陷。 四、对中国的启示 (一)辨证处理外部监管与自我监管范式之间的关系 CSE方案的建立体现了监管者相信被监管实体的自我监管以及市场纪律外部约束能有效管控风险的监管理念。但被监管实体在盈利激励的刺激下，往往通过复杂交易承担过重的风险以获取收益，侵蚀了侵蚀自我监管的作用，CSE方案的终结已经证明自我监管范式的不足。因此，不能过分相信证券公司等被监管实体自我监管的效能，需要必要的外部监管。需要关注的问题是，如何平衡外部监管过度可能会扼杀金融创新与外部监管不足又会带来风险之间的关系。不过就目前情况而言，中国更应该鼓励证券公司加强自我监管的能力，同时应当从监管过度的领域退出，进入外部监管不足的领域。 (二)提高净资本的数量标准和质量标准 重新评估中国相关证券公司净资本水平的规则。中国现行法规规定，依据其从事业务种类不同，证券公司的净资本最低标准分5000万、1亿和2亿元人民币等为三个层级，但是面对日益扩大的业务规模和日益复杂的交易，这些净资本标准显然是不够的，应当提升净资本的数量标准，使其满足业务风险所要求的净资本数量。此外，应当特别关注未受到综合监管的但从事混业经营公司的净资本水平，比如中信、光大、平安等金融集团的净资本水平问题。 研讨净资本补充的条件和时机。快速和无序的金融危机会导致原净资本良好公司的净资本受到侵蚀，因此公司应当研判在何种条件下、哪些事项发生时补充追加净资本，比如当公司评级下降、未担保债务以高于国债利差方式获取等情况出现时。 关注净资本的质量。研讨制定组成净资本的资产的流动性、市场活力、市场价格的可获得性等等标准，防止流动性差、市场活力较差以及不具有价格可获得性的资产成为净资产的组成部分。防止由于人为改变净资本的计算方法而增加净资本的现象。研讨公允价值对财务报表的影响，防止交易双方对计价争议的资产按照利己原则计入资本。 (三)建立流动性资产池以及适时补充制度 由于不具备商业银行持股公司的吸收存款和获得央行最后贷款人支持的流动性便利，对经纪交易商来讲，无论如何强调流动性的重要都是不过分的。经纪交易商依靠短期融资来为其日常经营融资，一个有活力的流动性资产池对于经纪交易商从事这种融资是很关键的。流动性资产池为市场参与者以及观察者包括评级机构提供了安全。流动性资产池的规模鼓励交易对手继续提供短期融资和盘中信贷给交易商。如果某些短期融资资源不可获得时，流动性资产池的规模为投资者提供了保险。 中国应制定规则，要求拥有客户较多、金额较大或者复杂业务活动的证券公司建立流动性资产池，并对流动性资产池的数量标准和质量标准作出规定。应当从美国CSE方案中流动性资产池过于乐观从而不符合实际中吸取教训。美国CSE方案的实践证明，当危机爆发的时候，金融机构是难以通过担保获取融资的，故在建立流动性资产池的时候，应当假定压力环境下担保融资是不可获得的。流动性资产池的规模应当依据短期(比如2个月)现金流出来测试并确定。应当详细说明，在何种情况下证券公司应当增加它们的流动性。 (四)明确规定系统性重要的经纪交易商的杠杆率限制 第一，不留杠杆率监管空白。诸如中信、光大、平安等金融集团的业务范围涵盖了保险、银行和证券等活动，它们的经营还是循着分业监管的模式，缺少对金融集团的整体监管，监管主体也不明确。就监管内容而言，也缺少简单但有效的杠杆率的监管。这些杠杆率限制的监管空白，使得交易经纪商以及其投资银行持股公司的杠杆率有较大幅度的增加。杠杆大幅度增加消耗了大量的资本，一旦去杠杆化发生，则会带来系统性风险。因此，应当不留杠杆率监管空白。 第二，经纪交易商从事许多复杂交易，内嵌杠杆程度也随交易的复杂而增加，但是现有财务数据指标并不能反映这些内嵌杠杆，因此，应当加强对内嵌杠杆的识别，对复杂交易、复杂的组织结构进行杠杆率监管，以防止复杂交易导致的过量杠杆。 第三，设置适度的杠杆率水平。中国经纪交易商遵循“净资本与负债的比例不得低于8%”的规定，其杠杆率水平是12.5%。一方面，过低的杠杆率使得企业的资本没有充分利用，造成效率损失；另一方面，过高的杠杆率又会带来风险，因此，应当针对目前经纪交易商的业务模式的风险特性，设置适当的杠杆率水平。要适度利用杠杆，不鼓励过高的杠杆，但也不能过于保守。 (五)提升监管者的风险意识与管理水平 贝尔斯登倒闭以后的调查发现，TM在贝尔斯登成为CSE之前，就已经发现其存在风险集中于次贷产品、风险管理存在缺陷等问题，但是TM并没有采取行动促使经纪交易商加以改进。TM也发现经纪交易商杠杆率较高，并且清楚知道杠杆率与流动性危机之间的高度相关关系，但是没有采取措施积极督促经纪交易商加以改正。当贝尔斯登管理的两个对冲基金倒闭以后，TM并没有积极促使贝尔斯登研讨其流动性问题。这样做的主要原因是风险意识不足。因此，当发现被监管实体存在风险诱因时候，即使被监管实体在一些监管指标上满足监管规定，也应当增强风险管理意识并进行风险评估，更积极主动地促使被监管实体采取适当措施消除这种风险。 监管机构要有特定的标准检查和准许经纪交易商用于风险管理和风险定价的模型，特别是当市场出现压力的时候，风险定价模型的适用性问题。监管机构的工作人员应当能够独立地从事监管过程。监管机构应当与被监管实体一起探讨被监管实体的风险容忍度，当经纪交易商的风险管理存在欠缺的时候，监管机构应当限制经纪交易商的风险承担。监管机构要求经纪交易商及时提供准确的会计信息。协助被监管机构发展补充的压力测试情景分析。 (六)对其他持有客户较大基金的系统性重要的机构或者活动的监管 在中国除了经纪交易商以外的一些大的公司，还有一些具有较多的公司客户、持有大量客户资金的实体，也可以称为影子银行的机构或者活动。这些公司应该受到监管，但现状是没有监管者对这些公司实施并表监管(综合监管)。由于没有受到全面监管，这些系统性重要的机构成为风险汇集和传播者。因此建议，应当成立工作组，该工作组可以由中央银行牵头或者更高层级的政府部门牵头，其他监管者参与。工作组的主要任务是分析具有较多客户的、持有较大客户基金、并且有不受监管实体的大公司，决定是否综合监管这些公司的经营活动。一旦工作组最终认为应当合并监管这些公司，它应当向更高层级的政府提出合并监管这些公司，建议哪个机构是合适的监管者，并建议从法律上赋予该监管机构权力。 ①初步净资本=净值+次级债-不被允许的资产。 ②净资本=初步净资本-折扣。折扣主要是扣除经纪交易商持有证券的市场风险和信用风险。
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