次贷危机冲击下的中美货币政策需要协调吗？——中美货币政策博弈研究，本文主要内容关键词为：中美论文,货币政策论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F823.0 文献标识码：A 文章编号：1005－0892（2008）06－0045－09
一、引言
随着经济全球化和金融一体化进程的不断深入，中美的“经济依存性”（economic interdependence）在深度和广度上都得到了前所未有的延伸，两国经济政策间的“溢出效应”（spillover effect）日趋扩大。两国货币政策在影响本国经济运行的同时，也会通过多种传导渠道影响另一国的经济运行。如果中美双方都只关心本国货币政策目标的实现，而不考虑货币政策的“溢出效应”，这种“内视性”（inward－looking）货币政策会由于效力的相互抵消而难以达到预期目标。特别是在突发性冲击之下，两国货币政策往往会产生矛盾和冲突，进一步削弱货币政策的实施效果。2007年下半年起，美联储为应对愈演愈烈的次贷危机，连续5次降息；中国央行也将货币政策从“稳健”转向“从紧”。两国宏观经济、金融的联系和传导使货币政策博弈更为复杂，这引发我们思考一个新问题：中美两国货币政策是否需要协调？如果货币政策协调能改善两国的福利水平，那么这种协调是否具有长期存在的基础？中美货币政策制订者该如何共同应对次贷危机？
对货币政策协调问题的研究，较早可以追溯到Meade（1951）提出的宏观经济政策冲突问题，以及Cooper（1968）在相互依存理论中对溢出效应的探讨。[1-2] 日本经济学家Hamada（1976）最早使用博弈论对此进行了深入研究。他指出：在固定汇率制下，当各国基于自身目标决定国内信用扩张规模时，货币政策的非合作博弈将使各国货币政策目标难以同时实现；即使在浮动汇率制下，非合作博弈结果也是次优的。因此，货币政策需要进行跨国协调。[3] 此后，Cooper（1985）、Gutierrez（2003）也使用博弈论方法对货币政策协调问题进行了后续研究。虽然他们的分析角度有所不同，但都得出了支持货币政策协调的相似结论。[4-5]
对浮动汇率制下货币政策是否需要协调，学术界有不同的争论。Mundell（1961）的研究认为，浮动汇率可以有效地隔离外来干扰对本国就业和产出的影响，因此货币政策协调产生的收益微不足道。[6]Obstfeld and Rogoff（1995）在《汇率动态回归》一文中也指出，通过货币政策协调获得收益在理论上虽然是可能的，但数量很小。[7] 另一些持反对意见的学者认为，Obstfeld and Rogoff（1995）的研究框架是一种完美状态，而现实世界中存在的诸多摩擦，使得浮动汇率制下的货币政策也需要进行协调。其原因主要有以下四个方面：一是浮动汇率制下，汇率传导机制的不完全性使得货币政策协调能产生收益（Corsetti and Pesenti,2005）；二是即使汇率传导充分，但不同国家商品之间的跨期替代弹性也不同，“内视性”的货币政策并非最优（Pappa,2004）；三是由于国际金融市场的不完善性，决策者的信息不对称使得货币政策有必要进行协调（Dellas,2006）；四是国家间贸易部门和非贸易部门的“非对称结构”（Asymmetric Structures），使得货币政策协调能增进共同福利（Zheng Liu and Evi Pappa,2007）。[8-11]
经济冲击下的货币政策协调问题是此研究领域的热点。Meyer（2002）将冲击归为三类：对称性冲击、非对称性冲击和一国特有冲击。若三类冲击仅引起不同国家间货币政策的“稳定性冲突”（stabilization conflicts），则这种冲突会随工资和价格的调整而最终消失；如果冲击使得不同国家货币政策目标发生根本性改变，引起“持续性冲突”（ongoing conflicts），则这种冲突即使在工资和价格可以完全调整的情况下也不会消失，具有持久性。[12] “稳定性冲突”和“持续性冲突”为货币政策的短期和长期协调提供了激励。Zheng Liu and Evi Pappa（2007）的研究也表明，非对称性冲击的性质和传导机制决定货币政策协调的结果。若非对称性冲击仅是货币性扰动，货币政策协调显得无关紧要；若非对称性冲击是真实冲击（real shock）或是供给冲击（supply shock），货币政策协调则是必要的。[11] Stephen King（2007）则指出，次贷危机将由货币冲击演化为实体冲击（转自Peter Morgan,2007）。[13] 因此，对次贷危机冲击下的中美货币政策协调问题进行深入研究十分必要。
二、理论模型
（一）假设前提
假设1：本文着重考察中美两国货币政策的相互作用及美国次贷危机冲击对两国货币政策博弈的影响，不考虑其他国家货币政策对中美两国货币政策的交叉影响，因此假设经济系统中只有中国和美国两个国家。
假设2：由于假设经济系统中只有中国和美国两个国家，所以进一步假设两国国际储备变动之和为零，即中国的国际储备顺差（逆差）等于美国的国际储备逆差（顺差）。
假设3：假设两国间商品自由贸易流动，购买力平价成立。
假设4：假设两国货币政策目标是保持物价稳定和国际收支平衡，且保持物价稳定是首要目标；当两个目标发生冲突时，为实现首要目标，国际收支目标相应进行调整。
（二）基础模型
（三）模型变量的构造
两国央行的货币政策目标是保持物价稳定和国际收支平衡。为了实现货币政策目标，央行运用货币政策工具控制国内信用扩张规模从而影响货币总供给。因此，我们分别构造三个变量来衡量货币政策目标的实现程度和货币政策工具的实施状况，且变量采用变动率指标。
（8）式、（9）式表明，中美两国的通货膨胀水平取决于中美两国超额信用扩张增长率的加权平均和两国之间汇率的变动。（10）式、（11）式表明，中美两国的国际储备实际增长率不仅取决于本国的超额信用扩张，还取决于另一国国内的超额信用扩张。从上述分析中可以看出，中美两国货币政策存在溢出效应，两国通胀水平、国际储备变动不仅受本国货币政策的影响，而且还受另一国货币政策的交叉影响。
（五）中美两国央行的行为偏好
经济运行中，当实际通胀率大于通胀目标时，实际通胀率越大，对经济损害越大，货币政策效用损失越大；当实际通胀率小于通胀目标时，实际通胀率越小，对经济损害越大，货币政策效用损失越大。同理，当实际国际储备增长率大于货币政策国际储备增长率目标时，国际实际储备增长率越大，货币政策效用损失越大；当实际国际储备增长率小于货币政策国际储备增长率目标时，国际实际储备增长率越小，货币政策效用损失越大。以上事实用下式可表示为：
。
（六）中美两国货币政策博弈分析
中美两国货币政策存在着相互影响，追求自身利益最大化的理性行为使两国货币政策决策形成博弈关系。
1.货币政策非合作博弈——古诺均衡
如果中美两国货币政策当局对于彼此货币政策的策略空间、收益函数具有完全信息，且两国同时进行非合作博弈，则博弈将形成古诺均衡，而均衡点是两国货币政策反应函数的交点。
中美两国经济实力和金融实力存在较大差距，对国际收支有不同的政策目标。在正常情况下，美国偏好于输出美元，即
＜0，从而获得铸币税并通过输出美元加强别国对其经济的依附性；中国则倾向于保持一定的美元储备，并使国际储备的增长与经济增长相适应，即
＞0。当两国通胀目标一致时，两国不同的储备增长目标将导致不同的博弈结果：当两国不同的储备增长目标导致超额国际储备供给y＞0时，此时美元的输出已超出中国国际储备增长的目标需求，将直接导致两国的通货膨胀，并且两国的通货膨胀程度一致；当两国不同的储备增长目标导致超额国际储备供给y＜0时，美元的输出不能满足中国国际储备增长的目标需求，将直接导致两国的通货紧缩，并且两国的通货紧缩程度相同；只有当两国不同的储备增长目标导致超额国际储备供给y＝0时，美元的输出正好满足中国国际储备增长的目标需求，两国物价水平保持不变，两国政策目标组合同时实现。
第二，如果中美两国之间的汇率可以浮动，当y＞0时，美元输出超出中国的目标需求，过多的美元会导致人民币升值，即ε＞0，政策博弈导致美国通胀率
上升，中国则通过货币升值部分消减通胀率
的上升；当y＜0时，美元的输出不能满足中国的目标需求，人民币贬值，即ε＜0，政策博弈导致美国出现通货紧缩，而中国则通过货币贬值相对减轻通货紧缩的程度；只有当y＝0时，美元的输出正好满足中国的目标需求，两国物价稳定，汇率稳定，同时实现内外均衡。
2.货币政策非合作博弈——斯塔克伯格均衡
美国在国际金融体系中处于领导地位，政策博弈中美国往往处于领先者的地位，而中国则处于跟随者的地位，此时博弈为斯塔克伯格动态博弈。在斯塔克伯格动态博弈中，美国货币政策的最优选择是效用函数U[1]（，
）与中国货币政策反应函数
相切处（切点处两函数的斜率相等）。通过推导可以得出：③
由（16）式可以看出：两国斯塔克伯格博弈结果与古诺博弈结果形式基本相同，博弈导致的通胀水平也只取决于两国国际储备增长率目标、和汇率ε的组合。因此，当两国货币政策进行斯塔克伯格博弈时，博弈结果同古诺均衡时的分析一致：两国国际收支目标的差异导致两国间国际储备的失衡（y≠0），国际储备失衡将引起两国物价水平对政策目标的偏离（≠0，≠0）；只有当两国货币政策目标互补时，国际储备不存在失衡（y＝0），两国同时实现保持物价稳定的目标。
3.货币政策合作博弈——帕累托最优
由（17）式可以看出：在固定汇率制下，ε＝0，＝＝0，两国货币政策协调使得两国物价水平始终保持稳定的最优状态；在浮动汇率制下，货币政策协调消除了超额国际储备供给（y≠0）对物价水平的影响，两国通胀率只取决于汇率波动ε，货币政策协调同样可以减小汇率的波动，从而减少通胀（通缩）发生的可能。因此，货币政策协调的合作博弈均衡是帕累托最优状态。
（七）模型结论：对货币政策协调福利改进的讨论
在上述分析中，本文分别推导了中美两国货币政策非合作博弈和合作博弈的具体结果，并得出了古诺均衡（公式15）、斯塔克伯格均衡（公式16）、帕累托最优（公式17）三对公式。对上述结果进行分析和比较后，将不同形式下的博弈结果列表对比如下（见表1）。
和的交点是古诺均衡点，用G表示。如果假设美国是博弈领先国，其政策的最优选择是其无差异曲线与相切的点，即斯塔克伯格均衡点（用S点表示）；古诺均衡点G和斯塔克伯格均衡点S都是稳定均衡点，如果货币政策改变使国内信用扩张偏离均衡点，博弈将迫使其重回均衡点。帕累托最优状态是两国无差异曲线相切点的组合，在图上是线段
上的所有组合。从图上可以看出，货币政策协调使得博弈均衡点处在上，对应的通货膨胀率为零，两国同时实现物价稳定的政策目标。若两国货币政策不进行协调时，古诺均衡点G和斯塔克伯格均衡点S往往偏离，政策博弈使得两国要么处于通货膨胀，要么处于通货紧缩（图1中处于通货紧缩），政策目标无法实现。
从以上比较可以看出，由于中美两国货币政策目标存在差异，当两国货币政策进行非合作博弈时，两国间国际储备的失衡（y≠0）将引起两国物价水平对政策目标的偏离（≠0，≠0）。中美两国货币政策目标存在差异是常态，因此货币政策非合作博弈导致物价水平对政策目标的偏离也就经常发生。在固定汇率制下，国际储备的失衡使两国物价水平偏离政策目标的状况相同，两国同时出现通货膨胀或通货紧缩；在浮动汇率制下，国际储备的失衡同样引起两国物价水平偏离政策目标，但由于汇率变动可以部分隔离通货膨胀（通货紧缩）在两国间的传导，两国物价水平偏离政策目标的程度不一，汇率波动也会对两国经济造成一定的冲击。当两国货币政策目标正好互补时，国际储备不存在失衡（y＝0），非合作博弈才能靠近甚至达到物价稳定的帕累托最优状态。但这种情况是偶然和短暂的，只是理论上存在可能。
图1 两国货币政策博弈状态Ⅰ
当两国通过谈判协调货币政策时，货币政策合作博弈能够消除国际储备失衡对两国物价水平的冲击，两国物价水平的波动仅取决于两国间汇率的波动。在固定汇率制下，两国间汇率不存在波动，因而两国物价水平同时处于物价稳定的最优状态；在浮动汇率制下，货币政策协调也能够避免汇率的频繁波动，从而保持两国汇率稳定，进而保持物价稳定。总之，无论是在固定汇率制还是浮动汇率制下，货币政策合作博弈的结果优于非合作博弈的结果，并且合作博弈的收益改进是长期存在的。因此，从模型结论上判断，中美两国有必要进行货币政策协调。
三、中美货币政策非合作博弈的演化分析：1998－2007
总体来看，虽然中美两国货币政策当局有过交流，但在政策层面上并未进行协调，两国货币政策事实上属于非合作博弈状态。在这一部分，本文将运用推导的模型对两国货币政策非合作博弈进行实证考察。考察区间为1998年1月至2007年12月，其中又分为两个子区间：A（1998年1月－2005年7月）为中国实行钉住美元的有管理的浮动汇率制，但是中美两国汇率基本上是固定的；B（2005年7月－2007年12月）为中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，且人民币汇率持续小幅升值。
（一）区间A：两国间汇率固定，货币政策非合作博弈短暂实现合作均衡
在这段时间，经济基本面和政策目标的变化使得中美两国货币政策的博弈条件连续发生演化，博弈均衡也由此不断改变。在时间序列上的四个博弈阶段，两国非合作博弈均衡经历了“恶化—改善—再恶化—再改善”的反复。
1.阶段一：美元储备需求过剩，博弈形成通货紧缩（y＜0，＝＜0）
1998年，亚洲发生金融危机，东亚国家货币普遍贬值。中国为了维护亚洲经济稳定的全局利益，承诺人民币不贬值，继续维持钉住美元的有管理的浮动汇率制。东亚国家货币的普遍贬值对中国出口造成很大冲击，加上国内消费不振，中国经济出现通货紧缩。面对国内外严峻的经济金融形势，中国一方面希望通过扩大出口拉动国内经济，克服通货紧缩；另一方面希望增加外汇储备，缓解人民币的贬值压力，防止外部冲击。因此，在其政策目标中，国际储备增长率目标相对较大。同期，美国经济也难以在亚洲金融危机的连锁反应中独善其身。虽然网络科技股泡沫的膨胀使美国经济暂时避免了衰退，但其经济增长速度开始放缓，2000年泡沫破灭后，美国经济面临衰退，总需求萎缩，进口减少。这一时期美国央行虽然仍然偏好于通过贸易逆差向外输出美元，但国内需求的萎缩使其不得不调整国际收支目标，国际储备逆差目标较小，表现在＜0，但绝对值较小。此时，中国扩大出口的意愿要强于美国的进口意愿，反映在图1上，中国货币政策目标（
）在美国货币政策目标（
）的右下方。两国政策偏好的差异导致美元输出已不能满足中国国际储备的目标需求（y＜0），两国货币政策古诺博弈和斯塔克伯格博弈均在通货紧缩区域达到均衡（如图1所示）。
2.阶段二：目标偶然互补，非合作博弈实现合作均衡（y＝0，＝＝0）
2000年美国网络科技股泡沫破灭后，为阻止经济陷入衰退，美国央行在相当长的一段时间里实行扩张性的货币政策，先后13次降低利率，联邦基金利率从2000年6.5％一直降到2003年6月的1％，达到了46年来的最低水平。同期，美国经济重拾升势，国内需求激增，以房地产为主导的资产价格持续上涨。由于古诺均衡和斯塔克伯格均衡是稳定均衡点，美国如果想要扩张国内信用供给，就必须对其初始政策目标进行修正。由于美国货币政策目标中控制通胀目标具有刚性，故轻易不会改变；相比而言，国际收支目标则处于从属的地位。并且，美国为了获得铸币税，对通过国际收支逆差向外输出美元有长期的偏好（虽然美联储没有制定具体措施来缩小国际收支逆差，但对其扩张性财政、货币政策带来的“双赤字”并没有采取积极应对措施），故扩大国际收支逆差在当时的情形下是可以接受的。这在模型中反映为：一方面美国央行修正国际储备增长率目标，容忍国际收支逆差增大；另一方面运用货币政策工具扩张国内信用供给。在图1中表现为：＜0，且减小，增加；（）沿
轴向右下方移动，其货币政策越扩张，总需求增加越大，进口越多，国际收支逆差增加越大，（）越往右下方移动；美国货币政策效用无差异曲线和货币政策反应曲线也随着（）沿轴向右下方移动。这种状态一直持续下去，直至（）和（）重合，古诺均衡和斯塔克伯格均衡点重合并处于合作均衡边界上。此时，美国进口意愿增加导致对外输出美元正好满足中国国际储备的目标需求（y＝0）。美国进口需求的增加在满足中国出口需求增加的同时，也拉动中国经济走出通货紧缩，两国货币政策目标同时实现，货币政策博弈结果处于帕累托最优状态（如图2所示）。可以看出，由于中美两国货币政策目标存在互补性，所以尽管两国货币政策并未进行协调，但是非合作博弈却短暂实现了相当于协调的双赢收益。
图2 两国货币政策博弈状态Ⅱ
3.阶段三：美元储备供给过剩，博弈引发通货膨胀（y＞0，＝＞0）
从美国经济后来的走势研判，2000-2003年美国持续性的货币扩张政策存在“反应过度”，美联储当时的政策是“用一个泡沫，替代了另外一个泡沫”。美国货币政策之所以反应过度，可以从三个方面进行解释。一是货币政策的“出其不意”。按照货币主义的理论，货币政策逆经济周期行事对实体经济的影响在短期内有效；而长期内货币扩张和紧缩只能使商品价格同比例地增长或缩减，并且货币政策要想在短期内取得效果，需要在和微观主体预期的博弈中出其不意。美联储在制定货币政策时也遵循这一原则，但是，出其不意往往使货币政策反应过度。二是货币政策发挥作用存在时滞，而时滞效应会加大货币政策的反应过度。三是“中国制造”的质优低价，舒缓了美国的通胀压力，加大了美国货币政策反应过度的操作空间。货币政策的反应过度使得美国国内信用扩张（
）继续增加，其货币政策目标（）在与中国货币政策目标（）短暂重合后，继续沿轴向右下方移动，再次偏离（），美国需求膨胀、逆差激增，导致对外输出美元超过中国国际储备的目标需求（y＞0）。中美货币政策目标（）与（）的再次偏离，使得货币政策博弈结果不再是通货紧缩，而是通货膨胀（如图3所示）。
4.阶段四：两国紧缩货币政策，非合作博弈有所改善（y＞0，＝＞0）
通货膨胀的持续升温促使美联储改变货币政策方向，由扩张变为紧缩。2004年6月，美联储上调联邦基金利率，其后至2005年6月又连续8次上调利率。总量性的货币紧缩政策促使美国央行修正国际储备增长率目标，减少国际收支逆差（↑），同时运用货币政策工具紧缩国内信用供给（↓）。中国为应对通货膨胀，货币政策也开始收紧。2004年10月，中国人民银行上调金融机构存款基准利率27个基点，拉开了新一轮紧缩政策的序幕；但这一阶段中国货币供应量增加并未出现明显减缓，央行货币政策呈现的是一种结构性紧缩，表现为央行一方面无条件地买入激增流入的美元以形成外汇储备（↑），另一方面对外汇占款投放的基础货币进行对冲。在货币总供给稳定的情况下，对冲相当于紧缩国内信用供给（
↓），这实质上是对国际储备增长的非冲销式干预。贝多广、朱晓莉（2007）对2003－2006年中国国内货币供给的研究也表明，通过商业银行信贷的国内信用供给是负增长的。[14] 美国总量性紧缩的货币政策和中国结构性紧缩的货币政策，使得两国货币政策博弈有向合作均衡靠近的趋势（如图3中虚线箭头所示）。
图3 两国货币政策博弈状态Ⅲ
（二）区间b：人民币汇率制度改革，非合作博弈均衡改善具有内在不稳定性
2005年7月，中国宣布进行人民币汇率制度改革，放弃钉住美元的汇率制度，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币对美元一次性升值2％，随后人民币开始了小幅升值的步伐，到2007年12月末，人民币兑美元汇率为7.3046，较汇改前累计升值11.03％。中国虽然允许人民币浮动，但是资本项目并未开放，汇率形成机制尚未完全市场化，人民币升值实际上是被压抑的，经济主体对人民币升值预期日趋强烈。在通过贸易渠道流入的美元继续增加的同时，人民币升值预期又刺激各种投机美元通过资本渠道和地下渠道流入中国，成为加剧中国流动性过剩的又一重要来源。为解决流动性过剩问题，控制逐渐上涨的通货膨胀，中国央行在对货币继续实行结构性紧缩操作的同时，总量上也开始紧缩，2007年末货币政策由“稳健”转向“从紧”。从模型上看，中美两国货币政策的紧缩操作使、增加以及、减少，在图上则反映为货币政策的紧缩迫使两国无差异曲线相互靠近。货币政策的非合作博弈有朝着合作均衡点改进的趋势。⑤ 但这种帕累托改进趋势是在两国贸易严重失衡、人民币升值压力越来越大、中国国内非冲销式干预难以维系的条件下实现的，具有很大的内在不稳定性；一旦发生经济冲击和政策转向，这种趋势就可能逆转或者消失。美国次贷危机正是改变博弈均衡改善趋势的外部冲击。
四、次贷危机对中美货币政策博弈的影响
（一）次贷危机发生，美国货币政策出现转向
2000年美国网络科技股泡沫破灭后，持续降息使得房地产市场日益升温，房地产价格不断上涨，从而刺激了房贷市场的发展，其中向信用记录不佳或资金不足的购房者提供贷款的次级抵押贷款市场增长更为迅速；同时，投资银行又将次级抵押贷款打包，形成次级抵押贷款债券等金融衍生产品出售给美国及世界各地的金融机构和投资者，形成了房价持续上涨—次贷迅速扩张—次债推波助澜—房价泡沫膨胀的循环链条。2004年6月美联储上调利率，由此进入加息周期；2006年8月，美联储第17次调高利率，美国房地产价格出现拐点；此后房地产价格一路下滑，房地产资产缩水及还贷成本增加，导致次级抵押贷款违约率上升。2007年3月，美国第二大从事次级抵押贷款业务的新世纪金融公司（New Century Financial Corp）由于债务偿还困难申请破产保护，其后30余家次级抵押贷款公司相继停业，美国、德国、英国、法国、澳大利亚等多家金融机构接连宣布巨额次债损失，债券市场、信贷市场、股票市场持续动荡，次贷危机有加剧和蔓延的趋势（程实，2007）。[15]
次贷危机发展有三种可能情景：一是次级债市场短期波动后恢复正常；二是次贷危机波及其他金融市场和实体经济，真正的信用紧缩开始出现；三是信用紧缩继续恶化，实体经济衰退（Stephen King,2007，转自Peter Morgan,2007）。[13] 在第一种情景下，央行只需要为市场提供额外的流动性，央行的中期目标仍是保持物价稳定，货币政策紧缩趋势不变；在第二种情景下，央行需要降息恢复市场信心，消除危机对实体经济的影响；在第三种情景下，金融市场和实体经济对降息反应有限，危机发展类似IT泡沫破灭后的情况，利率降至很低的水平并维持相当长的时间。到2008年1月，次贷危机对美国经济的远期影响尚未明朗，但次贷危机已经进入第二种情景，并有向第三种情景发展的可能。美联储为应对次级债冲击对货币政策走向的影响，2007年9月18日、10月31日、12月10日及2008年1月22日、1月31日，将联邦基准利率连续下调，累计达225个基点至3％。
（二）次贷危机冲击下，中美货币政策非合作博弈前景不容乐观
次贷危机的冲击使得美国货币政策转向，中美货币政策博弈的前景不容乐观。我们可以从推导的模型中对中美两国货币政策的未来发展作一预测。从图3中可以看出，美国货币政策转向将再次牵引其政策目标（）和无差异曲线沿轴向右下方远离中国政策目标（）和无差异曲线。同时，中国1.455万亿（截至2007年11月的数据）美元的外汇储备使得非冲销干预已没有多少操作空间。如何减缓外汇储备增加甚至减小外汇储备余额已成为央行高度关注的问题。中国央行已采取多种措施试图减缓外汇流入（使减少，甚至使＜0）。如果这些措施无法取得明显效果，未来放弃限制人民币升值的汇率政策搭配有可能成为央行货币政策调控的选项，而这些措施都会使（）和无差异曲线沿轴向左上方远离美国政策目标（）和无差异曲线（如图3实线箭头所示），中美双方博弈结果将导致更加严重的通货膨胀。⑥ 一旦中国央行为解决外汇储备失衡而提高货币政策的独立性，较大幅度地扩大人民币浮动空间，则有利于隔绝外来通货膨胀的导入。由（15）式＝αε＋βy可知：美国扩张性货币政策所输出的过剩美元将通过汇率传导机制迫使人民币被动升值，两国货币政策的博弈使得美国的通货膨胀仍维持在原来的水平，所不同的只是引起通胀变量由固定汇率制下的y传导到浮动汇率制下的ε；而中国则可以通过汇率调节，隔绝部分的外部通货膨胀的导入（＝－ε）。如果中国主动采取汇率升值的调控政策，则ε的上升将直接导致的上升。无论人民币是被动还是主动升值，过去几年累积流入的投机美元都将随着人民币的加速升值喷涌而出，回流美国，形成突发性的通货膨胀。次贷危机和通货膨胀的加剧将拖累美国经济走入滞胀的泥沼，国际金融市场动荡加剧，世界经济面临衰退的危险，中国经济也将遭受打击。由此可见，次贷危机下，中美货币政策之间的合作不仅在长期内具有重要意义，短期内更为现实紧迫。
五、基本结论
1.从理论推导上可以得出：无论是在固定汇率制还是浮动汇率制下，中美两国货币政策不进行协调时，非合作博弈的结果大多会偏离合作均衡的最优状态；只有当两国货币政策目标正好互补时，非合作博弈才能靠近甚至达到帕累托最优状态，但这种状态是偶然的和不稳定的。只有进行货币政策协调，才能使博弈均衡始终处于帕累托最优状态。货币政策协调收益长期存在，因此，中美两国有必要进行货币政策协调。
2.1998年以来，中美两国货币政策非合作博弈的演化显示：中美两国虽然未进行货币政策的协调，但是两国所处经济周期相似，货币政策目标存在一定的互补性，非合作博弈的结果经历了通货紧缩至物价稳定再至通货膨胀，又由通货膨胀向物价稳定缓慢回归的趋势过程；非合作博弈自发地实现了帕累托改进，甚至在特定时刻达到了帕累托最优状态。但这种帕累托改进的趋势是在两国贸易严重失衡、人民币升值压力越来越大、中国国内非冲销式干预难以维系的条件下实现的，具有很大的内在不稳定性。次贷危机作为经济冲击，将使得这种趋势发生逆转。
3.加深扩散的次贷危机改变了中美货币政策的博弈结构。如果没有次贷危机，中美货币政策无须协调也能获得偶然的合作收益；但次贷危机发生之后，缺乏合作将使两国货币政策的有效性都有所降低。无论人民币是主动升值还是被动升值，货币政策非合作博弈都将形成更为严重的通货膨胀。因此，在次贷冲击下，中美货币政策进行协调不仅必要，而且更为现实紧迫。
4.货币政策属于一国的经济主权，货币政策协调存在很多障碍和成本，帕累托最优状态在现实中几乎无法达到。但是，如果中美两国在平等、互信的基础上开展经济战略对话，加强货币政策领域的信息交流，寻求建立两国货币政策协调的长效机制，这对双方货币政策的有效实施和中美经济的和谐发展都是有利的。
附录：
A：变量关系的推导
1.一国范围内，货币政策目标变量和货币政策工具变量之间的关系。对（3）式关于时间t求全微分，并忽略利率对货币需求的影响。等式两边同除以M[d][,i]可得：
收稿日期：2008-03-08
注释：
① 变量关系的具体推导过程见附录A。
② 具体推导过程见附录B。
③ 具体推导过程见附录C。
④ 具体推导过程见附录D。
⑤ 图形3是在固定汇率制下推导出来的。2005年7月后，中国虽然进行了人民币汇率制度改革，但两国汇率并未完全市场化，仍可用此图进行近似说明。
⑥ 图形3是在固定汇率制下推导出来的。央行放弃压制人民币升值相当于意愿减少外汇储备（↓），图形对博弈结果仍可近似表示，只是博弈产生的通胀水平对于中国来说可以通过货币升值（ε↑）而部分或全部隔离。
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