关于发展我国金融市场的思考，本文主要内容关键词为：金融市场论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经过十余年的努力，我国金融市场已具相当规模。据统计，截止1992年底，全国累计发行各种股票债券5657亿元，其中股票389亿元，年末各类有价证券余额达3255亿元，占社会金融净资产总额的11.3%。直接融资在整个社会资金融通占比约为12.8%，金融资产总量占国民生产总值的比率从1978年的95%，提高到1992年的323%。金融市场的发展为经济建设提供了大量积累资金，为提高经济金融活动效率，推进经济市场化起到了积极的作用。
然而从1992年下半年以来，在直接融资领域一度出现了秩序混乱，以及通货膨胀压力日益加大等情况，我国金融市场的发展也受到了严重影响，资金拆借规模、债券融资规模受到严格控制，股票价格指数在极度低迷的市场中创历史新低。这使人们不免感到困惑：金融市场的发展对我国经济运行到底是有利还是有弊？本文试：图对此作些有益的探索，并就如何规范、发展我国金融市场提出若干建议。
一、基本功能
金融市场是以金融商品为交易对象的资金供求关系的总和，是资金聚集、分流的场所。狭义的金融市场是指短期资金市场、长期资金市场，广义的金融市场则包括黄金市场、外汇市场。本文的讨论仅限于狭议的金融市场。
金融市场是市场经济体系中不可或缺的重要组成部分。我们认为，在市场经济运行中，金融市场主要具有如下几种基本功能：
1、筹集和融通资金功能。金融市场是一种多渠道、多形式筹资与融资的场所，借助各种金融工具的买卖，为资金供需双方提供多种多样的选择机会，以适应人们不同的投资和融资的需要。人们购买金融工具主要是从收益率、变现性和风险性三个角度综合考虑。收益率与风险性常常相辅相成，而变现性则体现金融工具（尤其是证券工具）规避风险的能力。对投资者来说，收益率与风险是一对相互制约的矛盾体。资金需求者主要根据资金用途和成本最小化原则来选择融资工具。
国际经验表明，金融市场越发达，金融工具越丰富。金融市场的筹资融资功能越强，金融活动的效率也越高。
2、约束企业行为的功能。市场融资一旦完成就意味着资金供给者与需求者之间契约关系的自动形成。这种契约关系受法律保护，任何人不得无视，这也是市场规则的基本要求。企业如果是债券融资，必须按期限偿付本息，如果是股票融资，则要按照股份制企业的要求运作，成立“三会”，定期公布财务状况，按时派发红利等。因此，企业在面向市场融资时必须慎重考虑投资的收益与风险，力求实现收益最大化。这样，市场融资为企业的生产与经营形成了有效的外部制约机制。
3、优化资源配置功能。可以从两个方面理解：对投资者而言，不仅要考虑投资的收益率，更要考虑投资的风险性，因为企业一旦经营失败在债务清偿时有法定的清偿顺序，如果购买经营亏损企业发行的证券工具有可能不仅得不到收益，甚至本金也无法收回，因而会出现效益差的企业由于发行的融资工具无人购买而无法筹集所需资金的情况；对筹资者而言，因为负债的不可转嫁性和各种外在制约，企业不得不努力用好、用活所筹资金，力求给投资者满意的回报。从宏观上看，金融市场对投资筹资行为的引导作用实际上体现了优化资源配置功能。
4、经济运行状况显示功能。金融市场上各种资金价格和证券价格的运动从现象上看，反映了短期资金和长期资金的供求关系，实质上还反映了社会资源的配置方向与配置的合理性，反映了宏观经济运行所处的区域。
(1)短期资金价格主要反映流动资金供应的充裕程度。如果资金拆借利率、商业票据和银行票据贴现率偏高，则表明社会资金供应偏紧，需要中央银行放松银根；反之，则需要中央银行紧缩银根。
(2)长期资金价格主要反映投资资金供应的充裕程度。长期资金价格是宏观调控的中介目标之一，直接影响各方面的储蓄、投资决策，与货币政策传导终端的经济变量如商品价格、就业率、投入产出比之间有着紧密的联系，从资金价格的运动状态可以判断经济的运行情况。
另外，市场汇率的变动反映着外汇的供求状况，同时间接地反映进出口和国际收支的平衡状况、外币购买力和本币购买力的变化。由此也可以判断通货膨胀的程度。金融市场的显示功能为宏观调控提供了真实可靠的依据，这也是各国政府对金融市场非常关注的重要原因。
5、货币政策传导功能。如前所述，由于金融市场具有优化资源配置、经济运行状况显示等多项功能，因而也具备了货币政策传导功能。中央银行通过公开市场业务及票据贴现业务，可以减少或增加金融机构持有的国债及融资券的数量，从而达到调节社会货币总量的目的，其传导机制是：中央银行买卖有价证券 。各类资金价格在货币政策传导过程中起着至关重要的作用。
6、抑制通货膨胀功能。这里有二层意思：其一是，中央银行利用公开市场业务，买卖国债和外汇，主动抑制国内经济运行中通货膨胀的形成与扩张，以及国际通货膨胀的传递；其二是，金融市场本身具有自动抑制通货膨胀的机制。其运行机理是，在资本市场，投资资金需求增加→资金有效供给不足→市场融资利率上升→资金需求下降→生产资料需求下降→生产资料价格下降→成本推动物价上涨力度下降→通货膨胀率下降；在商品市场，投资增长→企业利润增加→股票价格上升→流入股市资金增加→商品需求减少→商品价格下降→通货膨胀率下降。
二、存在问题
前面关于金融市场基本功能的分析，是以较为成熟的、发展程度较高的金融市场为前提。我国金融市场与之存在较大的差距，如，不能很好地传导货币政策，优化资源配置、约束企业行为、抑制通货膨胀的功能不太明显。我们认为，我国金融市场目前存在的主要问题是：
1、市场的广度、深度不够，规模偏小。
现代金融理论表明，在一国经济活动中，金融工具或金融活动总量越多，金融活动以及经济活动的效率越高。1988年，美国、日本、英国的证券余额（市值）与GNP的比率均高于1（见表1）。我国1992年这个指标约为0.416。从股票市值与GNP的关系来看，1988年亚洲四小龙的股票市值占GNP的比例，台湾省为78.3%，南朝鲜为71.4%，新加坡为130%，香港为130%，而我国1993年的数据粗略推算为13%。
表1：
国别GNP（亿）美 债券余额和市值股票证券余额（市值）
元（1988年）（亿）美元（1988年）与GNP的比率
美国
48473 73000 1.506
日本
29545 59000 1.997
英国8715 11000 1.262
资料来源：根据《经济研究》1992年第8期第62页数据整理
2、证券市场发展不平衡。
由于主客观原因，我国金融市场中的各个子市场的发展起点不同，发展速度不同，因而在市场规模、市场完善程度等方面存在差异。我国国债市场起步最早（1981年），发展速度较快，从1981年末到1982年末，市场余额从48.66亿元增加到1274.52亿元，占总证券余额的48%；金融债券于1985年开始发行，1992年末的余额为134.06亿元，占总证券余额的6.5%；企业债券发行稍晚于金融债券，1992年末的年额占总证券余额的30%。相对于国债，金融债券和企业债券的市场份额明显不足。
从债券流通市场来看，基本上也是国债市场一枝独秀的格局。到1992年末，当年国债交易量占国债余客总量的84.94%，占证券交易规模的39.4%，当年金融债券交易量占金融债券余额总量的26.1%，占证券交易规模的4.7%。
证券市场发展不平衡的另一种表现形式是，全国各地股票发行市场结构不平衡。据对深、沪两证交所上市公司统计，目前上市公司共有286家，其中，经济比较发达的沿海省市及京、津地区有212家，经济发展处于中等水平的内陆地区有56家，经济欠发达的内陆及边远省份有18家，分别占总数的74%、20%及6%。
3、融资行为不够规范。
主要表现在：(1)在资金拆借市场上。一是资金价格扭曲，严重偏离资金本身的增殖能力；二是资金拆借任意展期，短期资金变为中长期资金；三是拆借资金来源不符合规定，有些单位挪用信贷资金参与拆借。(2)在企业债券发行市场上。一是为了吸引购买者，利率确定不严格按照国家有关规定，大大高于同期银行存款利率；二是对发债项目不作认真的可行性分析，审批不严，以致因投资效益差而不能到期兑付；(3)在股票发行市场上。一些改组为上市公司的企业利用股票供求失衡以及市场投机盛行时机，高溢价发行股票和盲目送配股、致使股票失去投资价值，为股票市场的发展留下不稳定的因素。
4、利率机制失灵。
有效的利率机制应该是，利率的形成以代求关系为基础，资金价格既能促进也能制约资金借贷关系的发生，并使这种关系理性化。但在实际的资金借贷活动并非如此。企业担心不能筹集到所需资金，而对到期还本付息能力很少考虑；金融机构、社会公众追求高收益的投资，不太考虑投资风险（证券购买风险）。利率机制的失灵使中央银行只好继续运用行政行段管理金融市场。
5、金融机构资产结构不合理。
改革开放以来，我国金融机构（主要是专业银行）资产结构虽然有所改善，但仍然不能适应中央银行的金融间接调控要求（见表2）。从表2可以看出，我国专来银行资产中证券资产占比很低，比美国商业银行低约17个百分点，而信贷资产占比明显偏高，因而中央银行在运用货币政策实施宏观调控时面临一个两难决择：在放松银根时，由于专业银行有很强的信贷扩张能力，往往货币供应量超过实际需要量，容易造成经济过热和通货膨胀；而在紧缩银根时，由于资金横向流动性差，而使资金供应紧缩过度，影响经济发展。在宏观上表现为经济的大起大落。
表2：
资料来源：根据《中国金融年鉴》(1993)、《货币、银币和金融市场原理》（上海翻译出版公司）数据整理。
注：①中国商业银行资产为国家专业银行的统计数据。
②美国现金资产包括了在联邦储备银行的存款及同业存放，为便于比较，我国现金资产也如此。
三、原因剖析
我国改革在决体上是采取“渐进式”，首先对阻力较小，容易收到明显成效的一部分经济关系进行调整，改革的难点则等待时机成熟的时候解决。金融市场的发展与完善也基本采取这一思路。实践证明，这种改革符合我国的国情。然而渐进式改革也使一些改革措施，正如本文前面分析的，由于一些深层次的问题没有解决，难于收到应有的效果。这些深层次的问题主要是：
1、企业主体缺位。
改革开放以来，企业改革一直是经济改革的主线。但迄今为止，长期困扰国有企业的政企不分、产权不清、权责不明、活力不足、约束无力的问题未能根本解决，从而使企业不能真正成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展的独立法人实体。表现在市场融资方面：(1)从债券融资看，效益好的企业对债券融资表现冷漠，缺乏动力，在资金来源上单纯依靠银行贷款，效益差的企业因为不能归还银行贷款而难于取得新增贷款，对债券融资的热情很高，甚至不惜以高利率发行债券；(2)从股票融资看，一是有些企业隐瞒真实财务状况，通过一些不正当的行为取得了股票发行资格，二是有些企业在改制股份公司后，在经营行为、信息披露、盈利分配等方面表现出对股东不负责任的态度，如，高溢价发行股票，资金用途与招股说明书不一致，散布虚假消息，年终分红不送现金红利，配股价大大高于净资产值，等等。
2、银行主体缺位。
我国金融改革相对企业改革从总体上来说是滞后的，因此，在企业尚示成为真正市场主体的情况下，银行与作为市场主体的差距更大。具体表现在：(1)产权主体代表缺位。目前，银行原始资本产权基本是国家的，发挥中介职能运用各项存款、借入资金所形成的信贷资产产权是各投资主体的，历年来利润留成所形成的积累资金产权没有明确界定，因而模糊不清，产权主体对银行资金运用没有建立有效的监督制约机制，因而在银行资金经营管理中形成了政企业合一、多权错位、责权利严重脱节的局面；(2)经营主体缺位。如果说银行是市场主体的话，首先应该是资金运行中的独立运作主体。然而，现实情况是，政府集所有权与经营权于一体，银行集管理者与经营者于一身，全社会资金管理意识谈薄，银行难以满足企业巨大的资金需求，既无权也无积极性发展新的融资工具筹措资金；(3)缺乏独立利益主体。长期以来，国家拥有银行统一的资产所有权，并依靠行政体系和行政手段对银行资产行使所有、占有、使用、收益、分配等项权力，基层银行尽管有资本金，但没有所有权，金融改革虽赋予了一定的经营自主权，但收益分配由上级行“统负盈亏”，基层行经营没有自身的独立利益，对资金经营“负盈不负亏”，这样难免会造成资金的大量流失。
3、政府角色错位。
在市场经济中，政府的行为具有社会管理和服务的性质，不干预具体的经济活动，因此，政府的角色相当于运动场上的“组织管理者”。但因为地区之间经济发展水平存在较大差距、计划体制与市场经济体制并存等因素，政府除担当“组织管理者”的职责外，还负有促进地方经济发展的重任，也就是担当运动场上的“教练”角色。“组织管理者”与“教练”的角色溶为一体，实际更多的是“教练”角色，使处于其中的“裁判”职能大大削弱，这也是金融秩序混乱、融资行为不规范的重要原因之一。针对地方政府在经济活动中的某些违规行为，有的学者甚至认为经济改革的核心是转变政府职能，把政府的角色归位于“组织管理者”。
4、制度缺陷。
我国的改革目标是实现高度集中的计划体制向社会主义市场经济体制的转轨，渐进式改革不可能在一夜间实现这种转轨，两种体制的并存必然出现一些“真空地带”：某些经济活动既不受计划机制的约束，也不受市场机制的约束。这种制度缺陷使市场规则不健全，约束机制一时难于形成并有效地发挥作用，无法可依，有法不依，执法不严的现象时有发生。目前，《中央银行法》、《商业银行法》、《票据法》、《公司法》、《破产法》、《社会保障法》等重要法规或因条件不成熟不能出台，或因某些客观原因而无法有效实施，金融机构的业务拓展无法律依据和法律保障。
四、对策建议
美国经济学家爱德华·S·肖在所著《金融深化和经济发展》一书中指出，发展中国家在金融发展中存在三种不同模式：一是“自发型”。政府对金融机构的业务开拓不加任何干预，金融市场和金融制度的发展与完善在自然运作中完成；二是“抑制型”。政府为了促进经济快速增长，借助高度集权的计划机制把社会储蓄转化为重点产业和行业的投资，金融机构的业务受到种种限制，缺乏活力和效率；三是“扶持型”。政府为了增强金融资源市场配置的功能，提高经济金融活动的效益（率），有意识、有目的、有计划地开放金融市场、发展各种融资工具。我国在1987年以前基本上是实行上述的第二种模式，1978年以来，则主要是采用上述的第三种模式。
改革开放使我国的金融市场从无到有，从小到大，市场体系日益完善，市场功能更加显明，虽然存在一些问题，我们认为，只要切实加强管理，正确引导，就能逐步加以解决，并建立一个有序竞争、规范化的金融市场。当前和今后一段时期，对金融市场仍需要采取以扶持为主的方式，具体做法可以是：
1、放宽金融机构市场准入限制，积极培育，发展非国有银行机构和非银行金融机构，逐步解决金融机构之间竞争不足的问题。
众所周知，当前我国各类存贷款业务80%以上由国家专业银行垄断，其它金融行业，如证券业、保险业都程度不同的存在类似情况，这些国有金融机构由于存在一些多年累积的问题，要重塑成真正的市场主体尚需一段时间。当前，一方面应积极加快专业银行向国有商业转化的步伐，深化其内部改革；另一方面则就积极培育、发展新的金融机构。组建新的金融机构有助于打破专业银行过份垄断的局面，使其有压力感、危机感，这对加快国有银行改革，促进竞争，提高金融活动的效率都十分有利。
但是，对于组建或者重组的金融机构，必须按照“产权明晰，制度完善，动作规范”的原则进行。产权明晰，就是明确资所有权，经营权、占用权、支配权、处置权、收益权和负债权等一系列权益；制度完善，就是在金融机构内部按照企业模式建立财务制度、人事制度、收益分配制度，明确责权利，形成有效的激励机制和制约机制；运作规范，就是以追求利润最大化为经营目标的经营行为受市场规则约束。
2、理顺资金价格关系，形成以市场供求关系为基础的利率形成机制和利率制约机制，充分发挥利率的市场导向功能和调控功能。
资金价格是货币资金的时间价值、种种融资工具本身的特点（主要是安全性与流动性）、融资主体信用程度的综合反映。一般来说：(1)在资金拆借市场，资金拆借利率是这样确定的：在中央银行存款利率＜资金拆借利率＜商业银行贷款利率，(2)在票据市场，票据贴现率处于中央银行票据再贴现率与商业银行贷款利率之间，即：票据再贴现率＜票据贴现率＜银行贷款利率。(3)在债券市场，债券利率则介于银行存贷款利率之间，即：银行存款利率＜债券利率＜银行贷款利率。如果按发债主体分，政府债券、金融债券、企业债券三者之间的利率关系应该是：国债利率＜金融债券利率＜企业债券。
合理确定资金价格关系，既可以保证资金经营种环节能得到合理的经营利润，又可以预防、抑制资金融通中的“乱拆借，乱集资”行为的发生，疏通资金运动渠道。特别是在当前企业主体、银行主体还没有完全到位的情况下，有利于发挥利率的杠杆作用，这里有一个问题值得注意，即中央银行根据实际经济金融情况，适时灵活地调整基准利率，使社会资金价格的确定有个合理的参照系。
3、加强股票市场发展中的动作管理，按照市场经济规律搞好股票发行、信息报露、年终分红派息等工作，消除发展中的隐患。
股票市场发展状况是衡量金融市场发展程度的重要标志。1993-1994年间股市极度低迷。暴露了股市发展中存在的问题，同时也为我们找到了解决问题的办法，我们认为，当前应注意以下几个问题：
(1)控制新股上市节奏。自去年下半年起，新股上市速度过快过猛，这对仍以中小散户为主的投资者来说，压力很大，今后新股上市应根据市场状况和投资主体结构而定，最好将全年上市规模，上市安排提前亮底，以便尽早消化。
(2)多股并轨应缓行。国有股、企业法人股和社会公众股并存不符合国际惯例，并轨势在必行。但考虑到三种股票发行价格相差很大，目前并轨对中小投资者来说无疑是重大经济损失，稳妥的办法应是等待时机成熟再考虑并轨问题，或者按照“同股同价”的原则重新调整股权结构。
(3)建立规范的信息披露制度。上市公司和证交所在信息披露渠道、方式应按制度加以规范，对违反制度，不及时披露信息、披露虚假信息、不按正式渠道披露信息，都要给予相应的处罚。
(4)改革股票发行方式。股票发行应按市“三公”原则进行，保护广大投资者的利益，新股发行可按下述两种方式之一进行：一是按票面值发行股票。一元一股的股票发行价也应定为一元，防止上市公司利用股票发行廉价敛财；二是采用竞价发行方式。新股发行以面值为底价，通过证券商的集合竞价确定发行价格，集合竞价把发行风险转嫁给证券商，有利于股市走向成熟。对于增资扩股，配股价就以扩股前的净产值为准。
(5)规范上市公司分红派息方式。一是按国际通行做法，改一年一次分红派息为一年二次：二是对送红股和配股作出明细规定，对未完成利润计划的上市公司应限制送股比便，对配股原则上应禁止。
4、加快金融法规的制订和完善，建立适应市经济的金融活动监督制约机制，为金融市场的统一、开放、有序竞争、高效运作提供良好的制度环境。
完善的金融法规、健全的市场中介组织是市场融资活动规模日益扩大的必要保证，忽视这两方面的问题都不利于金融市场的稳定发展。金融法规的制订既要体现市场的统一、开放、有序竞争、高效动作的原则，也要考虑当前的实际情况，逐步向国际惯便靠拢；从中央到地方，要建立金融市场管理机构，主要负责本地的金融市场的发展战略与空间布局，以及与全国金融市场的衔接、统一工作；加强资信评估、证券登记机构的独立性、超脱性和权威性，充分发挥它们在金融活动中的服务功能和制约功能。
5、大力发展证券市场，提高经济证券化程度。
证券商品是商品的高级形态，发展证券市场是发展社会主义市场经济的必然要求。照目前情形来看，我国票据市场、企业债券市场、金融债券市场的发展，由于企业改革、银行改革均未到位，受到一定的限制，难以有较大突破，重点可放在国债市场、股票市场的发展。
发展国债市场具有双重意义。一是扩大国债市场规模，为中央银行开展公开市场业务作准备；二是可以增强中央银行执行货币政策的独立性，减少和避免来自财政的借支透支行为。
发展股票市场也同样具有双重意义。股份制企业是现代企业制度中一种规范的企业组织形式，将国有企业改组为股份制企业，对转换企业经营机制，重塑真正的市场主体无疑具有重大现实意义，而且，因为股票市场是商品经济发展高级阶段产物，必然要求有与之相适经济、法律制度，因而发展股票市场对建立社会主义市场经济体制具有催化作用。
标签：金融论文; 国债利率论文; 银行融资论文; 中央银行的职能论文; 企业经济论文; 国债收益率论文; 企业经营规模论文; 市场功能论文; 股票论文; 经济学论文; 金融工具论文; 融资论文; 证券论文; 银行论文; 投资论文;