融资方式与风险投资企业的治理——对“有限合伙制”的一种解读，本文主要内容关键词为：投资企业论文,风险论文,融资方式论文,合伙制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F276.44 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2003)03-0043-05
我们的分析表明，从融资的角度来研究风险投资企业的治理，有助于人们更为全面、深入地理解“有限合伙制”这一新型的企业组织形式的真正内涵。我们认为，“有限合伙制”与其说是种风险投资企业的组织形式，更确切地说是一种最适宜于风险投资企业发展的治理制度安排。
一、企业融资与企业治理：一个简要的理论说明
在市场经济条件下，股本和债务是企业的基本融资工具，也是企业控制权的重要基础。20世纪70年代，非对称信息理论被引入到融资理论，赋予了由莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)开创的现代资本结构理论更为丰富和深刻的内涵，并形成了以詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)为首要代表的关于公司融资的契约理论。
公司融资契约理论的一个基本内容是，把公司融资与公司治理相联系，分析融资方式是如何通过影响公司治理来影响企业的市场价值的。Williamson(1988)认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本——债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特(1995)则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。
根据企业融资的契约理论，当企业进行外源融资时，就形成了股东、债权人与企业经理之间的某种特殊的经济关系，这就不可避免地产生了现代企业运行过程中一个极其重要的问题，即企业的外部投资者如何通过一套有效的制度规则来激励和约束经营者，从而为他们带来最大的投资回报。这就是公司治理的研究范畴。
E·伯格洛夫(1995)的分析框架明确阐述了融资方式和公司治理结构的关系。他将融资方式分为“保持距离型融资”和“控制取向型融资”两种。“保持距离型融资”的特点是：(1)出资者不直接干预企业的经营战略决策，多采取组合投资方式分散风险；(2)以发达的资本市场为基础，债权、股权较为分散，且流动性高。“控制取向型融资”的特点是：(1)出资者倾向于直接对企业实施控制，参与企业经营战略决策；(2)债权、股权相对集中且流动性较低，往往有战略性投资者的存在。战略性投资者往往就是公司董事会中的董事，有的还直接兼任经营者。
在外部出资者采取“保持距离型融资”的情况下，他们对经营者的监督和激励主要依赖外部市场，包括产品市场、资本市场与经理市场等。从治理结构的意义上看，“保持距离型融资”把企业控制权的分配与企业经营的状态相联系，企业经营的状态具体化为某一目标是否实现，这个目标就是企业按合同规定向出资者履行支付义务。在这一目标实现的状态下，控制权归内部人，当这一目标不能实现时，控制权自动转移到出资者手中。因此，“保持距离型融资”引致的治理结构也被称为“目标型治理”。
在外部出资者采取“控制取向型融资”的情况下，出资者直接卷入企业的经营决策，尤其是投资决策，也就是说，出资者本人去执行中心签约人或企业家的职能。此时，出资者既拥有企业的剩余控制权，也享有企业的剩余索取权，出资者的回报与其所承担的责任是相匹配的。与这种融资方式相联系的治理结构被称为“干预型治理”。在“干预型治理”中，由于企业的出资者同时也是企业的经营者，因此也可称之为“古典型治理”。
从现实的融资方式来看，企业的出资者是多元的，既有采取“保持距离型”的出资者，也有采取“控制取向型”的出资者，当然也有两种方式兼而有之的出资者。在这种情况下，企业的治理结构就呈现出比较复杂的状态。此时出资者采取的是一种“综合型治理”，即一方面通过企业外部的市场治理机制，另一方面通过企业的内部治理机制，来共同进行对经营者的监督与约束。我国大多数上市公司就是实行的这种治理模式。
伯格洛夫融资理论中的一个重要思想是，企业的外部融资中存在“控制取向型”的出资者是至关重要的，这是出资者约束经营者的一个重要的融资制度安排。正是有了“控制取向型”出资者的存在，“保持距离型”出资者才有便车可搭，也才能够实现出资者对经营者的有效监控。
因此，从本质上讲，对企业融资方式的选择就是对企业治理机制的选择。企业融资的契约理论尤其是伯格洛夫的分析框架对我们展开风险投资企业治理问题的研究有着极大的启发意义。
二、风险投资企业的特征及外部融资方式的特殊性
（一）风险投资企业的特殊性
风险投资企业是指通过某种方式筹集资金，对新兴的、有巨大潜力的企业进行权益投资并参与其经营管理，扶持其成长扩张，旨在从承担高风险中获取高收益的企业。风险投资企业具有不同于投资银行、信托公司等非银行金融机构以及投资咨询公司，其具有以下几个主要特性：
1.风险投资的高度风险性。经营投资的高度风险性是风险投资企业有别于一般企业的一个最显著特征。风险投资企业的高风险性体现在其投资对象的高风险、投资空间的局限性以及投资周期的长期性。(1)投资对象的高风险。风险投资企业的性质决定了其经营、投资对象主要是当代创业型企业，而创业型大多为中小科技创新型企业。当代科技创新的快节奏和市场演变的高速率，使得这些科技创新型企业面临着极大的风险。科技产品周期短，产品更新速度快，市场竞争日趋激烈，又使得在高科技产业中，某一项技术往往只有NO[,1]是成功者，NO[,2]以下大都难以得到能够赖以生存的市场份额，从而成为市场竞争的失败者。创业型企业的失败往往也等同于风险投资企业的失败。(2)投资空间的局限性。风险投资企业的性质决定了风险投资的空间只能是风险企业，或是初创型的新生企业。风险投资企业的风险资本大多不能从事证券投资以及其它非生产性投资行为。这样，风险投资企业就难以通过多样化投资来分散风险。(3)风险投资周期较长，平均投资期为5～7年，一般情况下要等到风险企业上市后才能退出。
2.经营管理的高度专业化。风险投资企业是一种知识密集型的企业。风险投资企业的经营性质和投资对象决定了其经营管理的高度专业化，并由此决定了风险投资企业的经营者不仅需要具有市场营销、企业管理等方面的专业知识，还需要具备一定的科学技术专业知识以及在风险投资行业内广泛的社会关系和出色的活动能力。
3.经营劳动的高度专用性。与高度专业化相适应的是风险资本家经营劳动的高度专用性。高度专业化的学习、经营与实践，经过一段较长时间的积淀后，往往形成为一种特定的思维能力与劳动品质而表现为劳动形态的高度专用性。这种高度专用性的劳动形态，一旦移作它用，往往成为“沉没资产”，其内生的价值就大大受损。高度专用性的经营劳动的属性，使得风险投资企业的经营者即风险资本家必然要承担着极大的风险。
（二）风险投资企业外部融资方式的特殊性
风险投资企业的自身特征决定了风险投资企业外部融资的特殊性，从而使得风险投资企业呈现出极其独特的外部融资格局。作为一个理性的出资者，在面对这个特殊的投资对象时，必然要综合考虑投资的风险性和收益性：(1)高风险往往伴随高收益，风险投资企业虽然风险很大，但一旦成功，获利是十分丰厚的。在投资渠道广泛、金融工具尤其是金融衍生工具层出不穷的投资环境中，资本投资的利润率日趋平稳，具有较高投资收益率的风险投资企业不能不引起普通投资者的关注和青睐。(2)投资到风险投资企业的资本周期长，流动性差，短期内不易退出。而且由于风险投资企业的风险特性，不宜采用资本市场公开融资的方式，否则，上市公司或上市基金财务数据的透明性和信息披露制度会使公众对其投资风险加以限制，从而使风险投资企业丧失特质性。
可见，一方面，投资的高回报潜能极大地吸引着出资者的关注；另一方面，投资的高风险又大大制约了出资者的投资行为。最理想的办法无非是要寻找出一条能够规避投资风险的有效途径。那么，出资者究竟要采取哪种融资方式呢？前面的分析已指出，“保持距离型”和“控制取向型”融资方式的分水岭在于出资者是否实际性地卷入到了企业的经营决策中去，是否充当了企业的“中心签约人”。由于风险投资企业经营管理的高度专业性以及经营劳动的高度专用性，一般的出资者无法胜任经营者的角色：一是缺乏能力，高度专业化的管理知识和管理能力不是一般人所能具备的，更不是短时间内可以获得的；二是没有动力，高度专用性的经营劳动需要承担极大的风险，非企业剩余的获取方式是无法作到“激励相容”的；三是没有精力，风险投资企业的经营管理需要付出大量的心血与劳动，非一般出资者所愿意付出。
这样，风险投资企业的特性决定了外部出资者的理性选择是采取“保持距离型”的融资方式，即自身不参与企业的实际经营决策，通过搭其他出资者的便车来获取相对满意的利润，充当一个纯粹的出资者。对外部出资者而言，这是一种最理想的融资方式。
当然，不能否认有能力、有动力、又有精力的外部出资者的存在，这样的出资者可以采取“控制取向型”的融资方式。但从风险投资企业对其“中心签约人”即经营管理者的要求来看，一旦出资者采取了“控制取向型”的融资方式，其性质就发生了根本性的改变，这样的出资者就不再是个单纯的外部出资者，实际上已成为风险投资企业的内部经营者了。这时的出资者已转化为古典意义上的“资本家”。
综上所述，我们认为，对风险投资企业而言，其外部出资者主要是采取“保持距离型”融资方式的，“控制取向型”的融资方式是与单纯的出资者的融资要求相背离的。
三、有限合伙制：完善风险投资企业治理的必然选择
（一）“保持距离型”融资方式下的“内部人控制”问题
前面的分析指出，风险投资企业的外部出资者大都是采取“保持距离型”的融资方式，从而实行的是“目标型”的治理结构。在一般情况下，这样的融资方式往往会带来风险投资企业的“内部人控制”的治理现象。原因如下：
1.严重的信息不对称的出现。当外部出资者大都采取“保持距离型”的融资方式时，出资者成为了企业的“局外人”。出资者与经营者之间的信息是严重不对称的，经营者由此会产生机会主义行为，极容易出现经营者侵犯出资者利益的现象。由于出资者和经营者对风险投资企业的剩余控制权和剩余索取权的拥有不一致，他们的目标函数也不一致。由于契约的不完备，缺乏风险投资专业知识的风险出资者对风险资本家行使监督权受到限制，风险资本家有可能采取不利于出资者的行动，即出现“内部人控制”，亦即风险资本家的“道德风险”问题。这种所有权对经营权控制弱化的问题是“保持距离型融资”所带来的最为突出的问题，也是在风险投资企业的治理机制设计中应当克服的重点。
2.出资者无便车可搭。当出资者大都采取“控制取向型”的融资方式时，因为战略性投资者的缺失，出资者便无便车可搭，无法对经营者进行有效的内部制约与监督。
3.出资者无法借助于外部的市场机制来监督经营者。由于风险投资企业一般不宜采用上市公司融资的形式，这使得风险出资者对风险投资企业经营者的制约无法通过资本市场等外部市场机制来实现。
这样，对风险投资企业来说，当外部出资者大都采取“保持距离型”的融资方式时，出现企业“内部人控制”的治理特征便不可避免。“内部人控制”的长期存在，必然会大大侵犯出资者的利益，从而制约外部出资者的投资积极性。最后的结果只能是风险投资企业的萎缩与消亡。
然而在实践中，风险投资企业不但没有消亡，反而蓬勃发展起来，原因何在？从企业治理结构的角度分析，关键在于一种控制“内部人控制”的治理制度安排。对风险投资企业而言，这种控制“内部人控制”的治理制度是什么呢？由于风险投资企业的外部市场治理机制缺失和外部战略性投资者缺失都具有不可弥补性，要做到控制“内部人控制”，只能是内部人自己控制自己。也就是说，经营者自己监督自己的机制是风险投资企业治理制度安排的基本特性。
（二）有限合伙制：一种特殊的、巧妙的企业治理制度安排
有限合伙制风险投资企业涉及到两个主要参与者：一般合伙人和有限合伙人。从融资结构看，一般合伙人出资占总出资额的比重很小，约1%，其余99%吸收有限合伙人（个人或者机构投资者）的出资，他们是风险投资的主要资金来源；从治理结构看，一般合伙人即风险资本家，他们由具有财务、销售、产品设计等技能的专家或者曾在某行业的企业中当过经理人的人担任。风险资本家统管风险投资企业的业务，筹集资金，筛选投资项目，参加风险企业的经营管理，负责将所得利润在合伙人之间进行分配，并且对企业承担无限责任。有限合伙人限真正的风险出资者，他们对风险投资企业承担有限责任，并用合同条款对一般合伙人加以约束。
我们认为，有限合伙制是内生于风险投资企业自身特殊融资方式的要求，它不仅是一种适宜于风险投资企业的组织形式，更是一种适宜于风险投资企业发展的有效的治理制度安排。人们对有限合伙制的认识，往往只注意到了前者，而对后者关注不够。本文则关注有限合伙制作为一种治理制度的内涵。
1.有限合伙制是一个经营者“自己监督自己”的制度安排。在有限合伙制下，风险投资企业的经营者作为一般合伙人，在企业中占有一定比例的出资额和主导风险投资的决策权，但同时也承担了无限责任，对企业的借贷和负债承担无限责任，因而个人的财产处于风险之中。对风险投资企业的经营者而言，其采取的实际上就是“控制取向型”的融资方式，但他显然不是一个单纯的外部出资者，而是实际性地参与了企业的具体经营。因此，此时的经营者既是出资者，又是经营者，是个古典意义上的“企业家”。这样的角色，使得经营者具备了完整的“中心签约人”的内涵，即经营者是企业的决策者，是企业剩余控制权的拥有者，又是企业剩余索取权的拥有者（吴敬琏，1994）。也就是说，作为一般合伙人的经营者拥有完整意义上的企业产权，剩余索取权与剩余控制权是高度匹配的，经营者的权利和责任是高度匹配的。这样的产权制度安排，自然有利于对经营者的长期激励，更内生出对经营者的自我监督。因此，有限合伙制的实施大大制约了经营者的机会主义行为和“内部人控制”现象的产生。
2.有限合伙制是对古典制和公司制的一种场弃。一方面，在一般的公司制度下，出资者负有限责任，但对企业有较大的决策权和影响力；但在有限合伙制下，绝大多数出资者也负有限责任，但决策权和影响力较小，他们采取“保持距离型”的融资方式，大大降低了投资风险，并且又有利于满足风险投资企业的外部融资需求。同时，在一般的公司制下，代理人即经营者不承担个人无限责任；而在有限合伙制下，经营者个人要承担无限责任。因此，有限合伙制是对一般公司制的扬弃。另一方面，在一般的古典企业（这里主要是指合伙制企业）中，所有的出资者也都是经营者，并都承担无限责任；而在有限合伙制下，出资者被一分为二了，既有承担有限责任的有限合伙人，又有承担无限责任的一般合伙人。其意义在于，有限合伙制既发扬了古典企业中“中心契约人”即企业所有者随时到位的优势，又克服了古典企业治理制度不利于外部融资的弊端。因此，有限合伙制是对一般古典制的扬弃。可以说，有限合伙制是集公司制和古典制二者优点的一种制度创新。
3.有限合伙制是一种经营者“自我选择”的制度安排，有利于外部出资者对风险资本家的筛选。由于信息的分布不对称，企业的内部人比外部人更了解并更能影响企业，因而风险投资的制度创新必然要最大限度地减少外部出资者的“逆向选择”和“道德风险”问题。也就是说，治理制度安排要使得外部出资者能最大限度地筛选到好的风险资本家。由于风险投资变现和回收的周期长，在从外部出资者把资本交给风险资本家经营到最后投资变现的过程中，风险资本家有很多机会在自身利益的驱动下作出损害外部出资者利益的事情。有限合伙制通过内部的一般合伙人与有限合伙人的一系列契约安排有效地解决了这个问题。
在有限合伙制中，外部出资者与风险资本家之间的契约安排具有这样一些显著特点：(1)分阶段供给资本并保留放弃投资的权利；(2)采用与价值增值直接联系的报酬体系；(3)保留强制性进行投资收益分配的手段。在这样的契约的安排下，风险投资企业的业绩自然要受到外部出资者的高度重视和严格监视。某个风险资本家一旦接受了这样的条款，其经营业绩就要每隔几年暴光一次。如果风险资本家存在机会主义倾向或经营能力低下，他们将被迫退出市场。同时，由于风险资本家的收入取决于投资回报，要在风险资金生命周期结束时才能得到，这就大大增加了风险资本家的风险。只有那些有足够能力的风险资本家才有信息和动力接受有限合伙合同的基本契约安排。这个过程实质上就是信息经济学中所讲的一个“自我选择”或“自我甄别”的过程（张军，2001）。有限合伙制正是通过这么一个“自我甄别”机制来实现外部出资者对风险资本家的有效筛选的。
4.有限合伙制提供了一个让外部出资者有便车可搭的融资方式。外部融资者要采取“保持距离型”的融资方式，关键在于要有一个相对可靠的“控制取向型”出资者的存在，从而为其提供获取投资回报而又不用亲自参与决策或直接监督的的便车。根据以上的分析，在有限合伙制下，风险资本其实就是一个可以让外部出资者搭乘的便车。
四、结束语
通过以上对融资方式与风险投资企业治理的关系的分析，可以给我们带来不少有益的启迪：
1.企业的融资问题，不仅仅是个简单的企业外部筹资和出资者的投资选择问题，更具有企业治理的深刻内涵。这是市场经济条件下任何企业在进行外部融资时都应该注意的。一个合理的、有效的融资结构和融资方式的选择，应该反映一个合理的、高效的企业治理制度的内在要求。
2.企业的某种组织形式以及相应的融资方式的采用是内生于参与企业契约的各经济主体间的谈判过程之中的，而不是外部强加的产物。或者说，是内生于一个有效率的企业治理制度安排之中的。
3、企业治理结构没有一个统一的模式，由此决定了没有一个统一的企业制度。只要能够最大限度地保护出资者和参与企业契约的各利益相关者的利益，不管实行怎么样的治理制度或企业制度都是有效的，也都是合理的。
［收稿日期］2003-02-24
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