民营化重组：三个案例和两个观点，本文主要内容关键词为：观点论文,民营化论文,案例论文,两个论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1002-2848(2004)02-0031-06
自1997年以来，中国上市公司的重组接连不断，其中也有不少“民营化重组”，政府将其直接或间接拥有的大宗股份转让给了民营企业，民营企业入主了上市公司。但是相当多的重组包括“民营化重组”并没有成功，张文魁总结了国有股转让的五种模式和六大问题。（注：参见张文魁：《国有股转让的五种模式和六大问题》，载《21世纪经济报道，2002年12月28日。）笔者进一步归纳为，转让给内部人（包括经理人与员工）；外部人（民营企业或外资企业）和内部人加外部人，三种模式分别对应的典型案例有：美的的MBO、科龙的“民营化重组”和TCL的SMBO。这些公司民营化重组成功的因素是什么？是本文要回答的一个问题。另一方面，关于民营化重组的意义，目前存在两种不同的观点：一种主张加快场外转让，实现曲线救市；一种认为上市公司民营企业“一股独大”比国有股“一股独大”更为可怕。澄清这两个观点是本文的又一个任务。
一、“细分—重构”论与民营化重组
从产权改革的视角看，俄罗斯、东欧、中亚等国家绝大多数从存量入手，并已经基本完成；中国渐进转轨从增量到存量逐步推进，目前尚未完成，在经济增长的压力和加入WTO的背景下存在进一步深化的迫切需要[1]。樊纲(2000)[2]指出，渐进转轨的特点，不在于其“慢”，而在于最先实行的改革不是立即取消旧体制，而是在暂不触动旧体制的情况下，先发展“新体制”，即所谓增量改革；然后随着经济结构的改变，逐步改革旧体制，可以称之为存量改革。从理论层面看，张杰(1994;2003)[3][4]通过论证产权制度形成的一般逻辑过程，提出并论证了“所有权＋交易＝产权”不可逆的逻辑，揭示了在公有制背景下推进经济体制改革的实质在于建立产权制度。首先要作的是将不可交易的公有权“细分”为可交易的个人权利，通过协商与合作重构成各种形式的“共有产权”（真正意义的企业）。关于转轨路径问题，热若尔·罗兰(2000)[5]发现，从计划经济向市场经济的转型，是一个以既定的制度体系为出发点的过程，转型的后果在很大程度上依赖于作为转型出发点的制度体系。樊纲(1993)[6]也认为，一个社会的所有初始条件和因素决定人们必定选择某一既定的市场化道路，道路的选择是历史决定的，路径依赖。盛洪(1991)更认为，寻找成本较低、以至成本最低的道路，是改革成功的关键所在。
在此基础上，笔者对以上的理论加以综合、深化和发展，为解释转轨经济提供一个新视角：“细分—重构”论，并对转轨经济中的中国资本市场进行应用分析。[8]基于既有的分析，在市场经济中，以私有产权为基础、以利润最大化为目标的企业是市场价格机制得以运行的基础。在计划经济中，为实现行政指令对资源的配置，以公有制为基础、政企不分的国有企业是典型的模式。改革就是调整利益结构，藉以激发人们创造财富的热情，改善社会资源配置，提高经济运行效率。从计划经济向市场经济转轨的过程，可以看成逐步将公有权“细分”为可交易的个人权利，并经过协商与合作“重构”各种形式的企业“共有产权”，培育微观经济基础的过程。将细分(subdividing)定义为明晰产权的过程，包括解决产权残缺，明晰产权边界，确立产权主体，其本质就是从非排他性产权向排他性产权转变，将公有权逐步过渡到私有产权；将重构(restructuring)界定为建立现代企业制度的过程，包括国有企业公司化，软预算约束硬化，“确立国有企业的市场经济主体地位”，建立有效的公司治理结构等。经济制度转轨就可以简化成细分与重构的函数。“渐进转轨”的路径更多表现为“构重偏好”和“细分抑制”，而“激进改革”路径则基本体现“彻底细分”和“自发重构”。因而，我们就构建了“细分—重构”论基本分析框架。
透过这个视角，我们认为资本市场是细分与重沟的操作平台和制度装置，能够降低交易费用，分摊、转移改革成本，改变转轨路径，加快转轨进程，以上市公司治理改革及国有股问题的提出为界，我们提出“转轨下的资本市场”与“资本市场的转轨”两个命题。中国资本市场内生于渐进转轨，是“重构拉动细分”的产物。上市公司治理缺陷及其违规问题的集中爆发，是“细分滞后于重构”的表现。国有股减持与流通以及资本市场的逐步对外开放，符合资本市场转轨的要求，体现着“细分推动重构”的内涵。[9]从功能定位看，在渐进转轨的背景下，中国资本市场为国有企业改革服务，并为实现这种融资功能构建了一个股权分裂、对外封闭的奇特结构。而这个结构又成为市场上一切问题根源与症结，从这个结构入手，可以解释市场中的种种行为及其绩效，表现为效率的损失与成本的上升。这就是所谓的“转轨下的资本市场”。随着国家“为国企脱困”效用逐渐下降，这种结构将面临瓦解，从而导致所谓的“边缘化”，对资本市场重新定位是“资本市场转轨”的一个核心内容。[10]
并购重组特别是民营化重组，是在资本市场进入“细分推动重构”阶段，推进“国进民退”，深化产权改革推动公司治理建设的主要举措。因此，我们将民营化重组放在渐进转轨的资本市场背景下分析，运用“细分—重构”基本观点和分析框架，剖析典型案例，以期对资本市场以至渐进转轨和产权改革有所裨益。
二、民营化重组的三个案例
1.粤美的：管理层收购（注：参见曹小明：《“粤美的”中国上市公司吃MBO螃蟹的第一人》.北京律师在线www.Lawking.net，2003年12月。）
美的创业于1968年，由何享健集资5000元创办的一家生产塑料瓶盖的小厂。20世纪80年代进入家电行业，1992年实行内部股份制改造，1993年在深交所上市，是中国第一家乡镇企业上市公司。（注：资料来源：美的集团简介.www.midea.com.cn，2003年12月。）1997年，企业经营面临前所未有的困难，主业空调从名列三甲降到第七位。2000年初，由粤美的管理层和工会共同出资组建成立了美托投资公司。何享健持股25%，陈大江持股10.3%，其他管理和技术人员共计持有42.7%，工会持有22%（后退出了美托投资有限公司）。美托投资公司与代表地方政府的美的控股有限公司两次签定《股权转让协议》，美托投资持股22.19%正式成为粤美的的第一大股东。而两次收购所用的现金，全都是通过股票质押而获得的银行贷款，而管理层个人先支付10%的现金，其余部分将分期用红利付清。粤美的成为中国上市公司吃MBO螃蟹的第一人。
粤美的在实施管理层收购后，虽然每年的相对赢利额度有所下降，但从横向比较看，2001年粤美的每股收益为0.52元，比2000年下降12%；海信电器2000年每股收益是0.08元，而2001年亏损0.036元；格力电器从2000年每股0.71元下降到2001年的0.51元；春兰股份2001年度的每股收益比2000年下降49%。因此，排除行业性的因素，管 理层收购给粤美的带来正面作用。2002年粤美的实现销售收入150亿元，其中出口创汇3.3亿美元，比2001年增长60%以上。粤美的代表着一类企业，在当时背景下，模糊产权成为一种企业家自愿选择的和相对有效率的制度安排[11]，随着改革发展和市场成熟，产权问题成为制约企业发展的瓶颈，“细分”产权，明晰产权边界，成为必然而迫切的要求。这类摘掉“红帽子”实现所有者复归的企业还有深圳方大、世茂股份、万家乐等。
2.科龙电器：“民营化重组”与“战略性整顿”（注：参见张筱梅：《民营化救了科龙？》，载《中华工商时报》，2002年11月5日。）
科龙集团1984年开始生产冰箱，1996年在香港发行H股挂牌上市，1999年在深圳发行A股，被“世界经济论坛组织”推举为1999年全球新兴市场100家最佳企业之一，《财富》杂志评选为中国上市公司100强。（注：资料来源：科龙集团简介.www.kelon.com,2003年12月。）虽然是一家在香港和深圳两地上市的公司，但却是由地方政府投资兴办间接控股和控制的“准国有企业”，不规范的政企关系使得地方政府直接和间接占用了科龙9亿元的资金，科龙在上市后的第二年（2000年）即出现亏损，2001年亏损竟达15亿元之巨，并带上了ST帽子。地方政府也曾试图“整顿”和“搞活”科龙，但收效不大。2001年下半年至2002年初，地方政府决定科龙进行股权重组，出售政府所持有的全部股份，通过重组实现民营化。顾雏军专门注册了由其个人拥有的顺德格林柯尔企业发展有限公司，该公司受让了科龙20.6%的股份，成为了科龙的第一大股东并控制了科龙。
“民营化重组”使得科龙的所有权到位，实现了政企分开，政府以一定方式归还或补偿已欠的9亿元巨款，杜绝了对科龙的资金占用，并通过实施战略性整顿，短短半年科龙实现盈利1.12亿元；空调器的市场占有率以9.1%排在第三位；其产品质量和产品技术创新分别受到23.4%和34.2%的经销商的认同，均位列第一。科龙的“民营化重组”已经取得了阶段性成功。
相对于粤美的，在时机和方式上，科龙不算得是成功，而相对于更多还在消耗、还在折腾的企业，科龙无疑又是幸运的。科龙的典型性在于，对于典型的国有股“一股独大”的问题，减持被拖延的时间越长，成本就越大。而政府会因为自己的租金而维持一个没有效率的产权结构，只有政府控制收益低于低于成本时，政府才有“细分”产权的激励。
3.TCL集团：战略投资者与管理层联合收购（注：参见罗飞：《TCL集团的MBO模式》，载《证券时报》2003年5月20日。）
TCL集团前身是1981年靠5000元借款创办的广东惠州地方企业。目前，TCL集团拥有国内颇具竞争力的家电、通讯、信息、电工四大产品系列。20世纪90年代以来，TCL集团连续12年以年均50%的速度增长，2001年TCL集团销售总额211亿元，利润7.15亿元，税金10.8亿元，出口创汇为7.16亿美元，在全国电子信息百强企业中列第6名，是国家重点扶持的大型企业之一。（注：资料来源：TCL集团简介，www.tcl.com,2003年12月.）
1997年惠州市政府与TCL集团管理层签订的授权经营合同，合同规定：TCL集团从创建伊始到1996年的数亿元资产全部归惠州市政府所有；1997年后，以净资产年增长率为标准予以奖惩：TCL集团的净资产年增长率如果超过10%，其超出部分按一定比例以现金形式奖励给管理层，但奖励只能用于认购公司增发的股份；如果增长达不到10%，则管理层应受到相应的处罚。合同为期5年。这种股票期权方式，保证了TCL集团中国有资产的保值增值的同时，又大大激发了管理层的积极性和经营潜能，管理层连年得到奖励用于认购公司股权。到2002年4月TCL集团改制时，包括管理层在内的TCL集团内部员工持股已达到42%，国有股（惠州市投资控股有限公司）则从100%下降到58%。
2002年4月，TCL集团完成股份制改造，发起人股东为：代表市政府的惠州市投资控股有限公司，新引进的5大战略性股东，以及李东生等42名自然人。自此，形成惠州市政府持有40.97%，TCL管理层25%，境外战略投资者18.33%，其他发起人15%的多元化持股结构。TCL集团的MBO宣告完成，罗飞(2003)[12]将TCL集团的收购模式称之为战略投资者与管理层联合收购，即SMBO(Strategic lnvestor and Management Buy-out)。2003年9月TCL集团吸收合并TCL通讯公司的方案获中国证监会批准，在国内首创集团公司上市融资新模式，也让TCL集团获得一个更为广阔的融资平台。
相对于科龙和美的，TCL集团的SMBO显然更具有“渐进”色彩，从增量入手，不断稀释国有股权比例，并逐步构建产权多元化的股权结构，改善公司治理结构，属于典型的“细分与重构的交错”。[8]优秀企业家和开明的政府以及长期的渐进积累是TCL集团成功不可或缺的三个条件，这也是其难以学习和模仿的原因。
三、案例的分析和比较
综观三个案例，三家企业同属竞争性行业，符合“国退民进”的方针；都属于地方政府控股企业，相对于中央企业具有较大灵活性；民营化的关键还在于地方政府，而成功的前提在于针对企业的初始条件采取不同模式。我们不难发现，TCL集团是多赢的模式，但是其前提是比较苛刻的，一个开明的政府加一个优秀的管理团队，外加长期渐进的积累；而科龙模式在三者之中是比较简单的，也可能是最后的办法，美的则处在中间。换句话说，对于社会而言，TCL模式是最优的，美的模式次之，科龙模式最差。然而，政府实际的退出通常落后于最佳退出时机，二者的不一致导致国企进一步的空壳化和资产流失，也造成职工补偿不足的后果。[13]改制被拖延的时间越长，改制成本就越大。在所谓“冰棍”效应下，对于中央政府以及大部分企业，最后的选择可能都是科龙模式。因为大部分企业没有TCL幸运，无法满足苛刻的前提条件；MBO也因种种原因被叫停，只有向外资和民营企业转让是允许的。下面，我们从行业和企业状况、政府和监管部门、重组模式等因素进行比较，结合高岩和武国元(2002)[14]的一些观点，如表1所示。
表1 民营化重组三个案例的主要因素比较
这里需要强调的是政府在民营化重组中依然起到决定性作用。从诺思(1981)[15]国家理性出发，在制度变迁过程中，国家无时不在计算成本与收益。在面对产权制度变迁与界定有效率的产权形式时，国家仅仅在可使其租金达到最大化的范围内才会主动加以推行[16]。中国股市中畸形的股权结构并不是所谓“错误设计”，而是国家理性选择的结果，满足国有企业融资“脱困”，保证国有资产保值增值，支持体制内增长的需要，符合国家的效用函数。但是，维持这样一个结构是有成本的，包括由于国有股“一股独大”和股权分裂带来的种种问题（如上述的科龙巨额亏损和大量资金占用），随着维持该结构的成本不断攀升，并表现为效率巨大损失，国家有了改变这种结构的需要和动力。也就是说，渐进转轨的路径更多表现为“构重偏好”和“细分抑制”，只有“重构”的收益不足以抵消“细分”滞后带来的成本时，政府才有进一步细分产权的激励。[9]民营化重组本质上在于对政府成本收益结构的解读。同时从地方政府与中央政府对于控制企业的成本和收益的差异也可以解释为什么地方政府的企业比中央政府控制的企业比较容易实施民营化。
同时，从微观角度，我们认为，改善公司治理是民营化重组的出发点和落脚点。产权的排他性把选择如何使用资产和承担这一选择的后果紧密地联系在一起，因此使所有者有很强的动力去寻找利益最大化的资源使用途径。[1]正如拉波特等人(LLSV（注：La Porta Lopez-de-Silanes,Sheifer和Vishny，简称LLSV。）1999,2000)[17][18]实证的那样，股权结构决定公司治理，公司治理决定企业行为与绩效，国有股“一股独大”是中国上市公司治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头，换句话说，不彻底的细分必然导致重构缺陷，政企分开，明晰产权边界，逐步建立排他性产权，以细分推动重构，是现阶段改革的要求，民营化重组的兴起标志着中国进入产权改革的实质性阶段。正如张军扩所说，科龙重新崛起得出的启示是，上市公司不解决国有股一股独大的问题，从长远看，肯定会出现问题，“民营化重组”可能是最有效、最直接的途径。再如TCL集团由一个地方政府从全资拥有再到绝对控股的国有企业，演变成地方政府相对控股、外资战略投资者加盟、管理层持股的国际化企业，TCL集团多元化股权结构的初步建立和法人治理结构的初步完善，对公司的长远发展意义非常重大。
四、民营化重组对股市的影响：一种澄清
民营化重组是当前股市一大热点。近期有两个针锋相对的观点：一种认为民营化使得政企分开，所有者到位，改善公司治理和经营质量；另一种则认为在股权分割的条件下，上市公司民营企业“一股独大”比国有股“一股独大”还要恶劣。从第一个观点出发，既然民营化重组改善上市公司质量，夯实证券市场的微观基础，那么加快场外转让以“曲线救市”就成为理所当然的政策含义；而后者则坚持应该停止场外转让，避免加剧股市矛盾，进一步导致持续股市低迷，增加改革的难度。各自还有大量的案例支持其观点。奇怪的是，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）比较认同前者，而中国证监会则比较支持后者。目前，场外转让步伐加快，流通问题被搁置，股市直接融资急剧萎缩，市场低迷，投资者损失惨重。对这两个似是而非的观点和政府政策作出一个梳理和评论就显得很有必要。
国有经济的战略性改组，调整经济结构，以及改善上市公司质量、夯实证券市场的微观基础等等，企业并购与重组是实现以上目的重要手段和重要途径。国资委主任李荣融一再强调，我国国有经济布局过宽、过散的问题仍然没有解决，他还透露，2003年4月到9月国务院国资委批准的48起国有股转让有83%转让给了非国有企业和外商，这是一个“十分可喜”的现象。（注：参见张文魁：《政府和国资委要做三件事：加快场外转让曲线救市》，《证券日报》，2003年11月22日。）因而有人认为，中国上市公司并购重组的主要方式只能是国有股的场外转让，而不可能是场内要约收购和国有股的场内减持，加快“场外转让”会促进“民营化重组”，有利于改善上市公司质量、增加所有股东的利益，这其实是一种“曲线救市”。并由此提出“加快场外转让曲线救市”的观点。（注：参见张文魁：《政府和国资委要做三件事：加快场外转让曲线救市》，《证券日报》，2003年11月22日。）基于我们对三个案例的分析，民营化重组改善公司质量应该没有问题，问题在于，中国股市的症结和关键并非在于上市公司的质量，虽然从长期看，上市公司的质量是重要的基础性的。所以，将“救市”的大任寄托在场外转让上似乎有点天真。
首先，正如刘纪鹏认为，在股权割裂的情况下，民营企业的问题不比国有企业的问题少，甚至还多；民营上市公司“一股独大”比国有公司“一股独大”更为可怕。如中国证券市场第一例重组，即恒通收购棱光，属于“民营化重组”，但结果却是欺诈和公司失败；“百文重组案”，一旦重组完成，泫公司又在积极筹备新股增发事宜；近期发生在啤酒花公司的董事长出走事件，更加是“新鲜热辣”。微观与局部的的有效加总变成宏观与全局的无效，“个人理性不是实现集体理性的充分条件”，在股权割裂的股市确实存在“劣币驱逐良币”的作用。
更为严重的是，如果我们的制度定义是流通股与非流通股由于投资成本不同，应当具有不同的财产权利（即若干股非流通股仅等于流通股一股），那么，国有股法人股对民营企业特别是对外资产权不清的转让就不应得到允许而应暂缓实施，以免引起法律乃至国际纠纷。相反，如果定义股权流通是股东的天然权利，暂不流通并不是永不流通，流通股与非流通股具有同等产权，应当享受同股同权的待遇，那么，非流通股按显著低于市价的净资产价格转让就是国有资产或法人资产的严重流失，应当立即禁止；非流通股只向内外企业法人低价转让而不对流通股股东开放就是明显的身份歧视和价格歧视，是严重的违法行为，应立即纠正。[19]然而，当前场外转让却如火如荼，场外转让必将导致中国股市不断积重难返，使得中国股市的产权定义更加混乱不清，下一步改革难度加大。这也是当前“民营化”的隐忧。因此，微观上民营化重组改善公司治理，提高经营质量，符合一个社会长期发展方向；宏观上，民营化重组不仅不能改变中国股市股权割裂的制度性缺陷，而且在这种制度下的理性反应会放大缺陷作用，且给修复这种缺陷带来新的难度和问题。进一步，国资委作为持股人（代表），其目标就是国有资产的升值保值，实现国有经济的战略性改组，显然场外转让也无可厚非；中国证监会作为“裁判”，希望股市规范，走出低迷，应对民营化后制度性缺陷的放大和恶化负责，因此对此显得不积极。这也是典型的“条块”问题，从而使得政府政策的系统性和协调性变得突出起来。
五、小结及政策含义
本文运用既有的“细分—重构”理论框架，通过对具有代表性的粤美的、科龙电器与丁TCL集团三家企业民营化重组案例及其对应的三种模式的剖析，揭示了民营化重组是深化产权改革推动公司治理建设的重要途径。民营化重组从产权“细分”角度无疑是进了一大步，政企分开，所有者到位，重组后公司治理大为改善，企业经营质量明显提高；加上整顿与调整，引进技术专业者和战略投资者，企业结构趋于合理，企业绩效也就可能提高。就国有股转让和民营化重组本身而言，对企业实际情况的研究是前提，政府的关系是关键，公司治理的改善是根本。
然而，场外转让没有触及中国股市结构性要害，在股权割裂的条件下，民营化重组将会给股市改革带来新的难题。从“细分—重构”论角度，企业在排他性产权的逐步建立和完善过程中，并不能总是导出市场宏观的效率改进；细分是有效重构的必要而非充分条件。随着国有股加速向民营企业转让以及非流通股转让对境外企业的开放，流通股与非流通股同股同权问题的不断积重难返，股市只好以持续走低作为回应。在这种情况下，主张“加快场外转让曲线救市”的观点显然得不到理论和事实的支持，也反映了政府部门在民营化重组问题上缺乏政策协调性和系统性，进一步凸显尽快实现股权全流通以解决中国股市的根本问题的重要性和紧迫性。
收稿日期：2003-12-12