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一、资产证券化的内涵及基本运作程序
资产证券化（Asset Securitization）是指将缺乏流动性，但能够产生可预见现金流收入的金融资产转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。其核心在于对金融资产中风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益。资产证券化源于美国70年代末的住房抵押证券，是世界金融领域内的重大创新之一。80年代以后，资产证券化在国际资本市场上开始流行，其应用范围已经从最初的住房抵押贷款扩展到企业的应收帐款、信用卡应收款、汽车贷款、租金、版权专利费、消费品分期付款等领域。目前，资产证券化浪潮已经席卷全球各国，演变为一种国际化的趋势。
资产证券化的基本运作程序如下：（1 ）原始权益人（贷款出售银行）通过发起程序将可预见的现金流资产组合成资产池。（2 ）由原始权益人或独立第三方组建特设信托机构（special purpose vehicle， 简称SPV），然后以“真实出售”（true sale）方式将原始权益人的证券化资产合法转让给特设信托机构，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设信托机构进行信用增级 （ treditenhancement）。所谓“真实出售”， 是指贷款出售合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”（bankruptcy remote）的目的，以保护投资者的利益。（3）特设信托机构以受让的资产为支撑，经信用评级机构评级后，聘请投资银行在资本市场上发行资产支持证券（asset－backed security，简称ABS）募集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产。（4）服务人（通常由原始权益人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交受托人，再由受托人向资产支持证券的投资者支付本息。
二、推行信贷资产证券化的现实意义
促使各国发展资产证券化的动因各不相同。以美国为例，70年代以后，市场利率随通货膨胀不断上升，而商业银行和储贷协会受“Q 条例”的限制，存款利率水平和市场利率水平差距拉大，经营状况恶化。为缓解资金动作的无力、规避利率风险，从事住宅抵押贷款的金融机构纷纷将其所持有的住宅抵押发行抵押贷款债券，从而实现了抵押贷款证券化。亚洲的情况有所不同，1997年金融危机之前，资产证券化在亚洲各国并未得到充分的重视。金融危机发生之后，资产证券化反而因缘际会，迅速发展起来，为企业和银行解决了流动性不足的燃眉之急。目前对于我国而言，推行信贷资产证券化同样有着十分重要的现实意义。
首先，信贷资产证券化有助于缓解国有商业银行流动性不足的压力。众所周知，我国国有商业银行中沉淀了巨额的不良资产，蕴藏着极大的金融风险，也直接影响到银行的生存能力，同时，由于缺乏投资渠道与投资工具，居民手中的巨额金融资产以银行储蓄存款的形式存在。一方面是刚性的存款负债，另一方面是巨额的不良资产，这使银行面临极大的流动性不足的压力，信贷资产证券化可以使银行在不增加负债的情况下获得新的资金来源，有助于缓解流动性不足的压力。
其次，信贷资产证券化有助于提高国有商业银行的资本充足率。《商业银行法》第39条规定，商业银行的资本充足率不得低于8%。 目前，我国国有商业银行不但未能达到这一标准，还出现了资本充足率下降的趋势，如1993～1996年我国国有商业银行的资本充足率分别为6.68%、5.81%、4.64%和4.39%。通过运用证券化技术，将部分信贷资产证券化，减少风险资产额，可以在自有资产额不增加的情况下，提高资本充足率，达到《商业银行法》规定的标准。
第三，信贷资产证券化有利于提高国有商业银行的资产收益率。近期的数次降息导致银行的存贷款利差变窄，加大了国有商业银行资金运作的难度。如果银行将那些期限长、利润薄的贷款证券化，则可提前兑现部分利润，而且可以通过加快信贷资产周转的速度，提高资产的收益率。
第四，住房抵押贷款的证券化有利于激活住房消费市场，推动经济增长。目前，我国实行扩大内需的政策来刺激经济增长。扩大内需的重要举措之一便是发展居民住房抵押贷款，刺激居民的住房消费。但住房抵押贷款发展速度依然相当缓慢，究其原因是多方面的。从供给的角度看，商业银行在提供住房抵押贷款时都存在着短期资金来源与长期贷款的矛盾，易陷入资金周转不畅的局面。因此，银行在提供贷款时，条件都相当苛刻，如严格限定借款人资格、尽量缩短贷款期限（最长不超过20年）、实际贷款额度小等。如果能将住房抵押贷款证券化，则可消除这种矛盾，使银行能提供更宽松的贷示条件，从而激活住房消费市场。
三、目标信贷资产的选择
资产证券化交易是由金融资产现金流或金融价值支撑的证券投资活动，投资者的投资收入主要来源于贷款、租赁和贸易应收帐等金融资产在当前和今后产生的现金流，而不依赖原始权益人自身的信用。因此，一种可证券化的理想资产应具备如下特征：（1 ）现金流必须按约定产生，而这种约定又必须是契约性质的。（2 ）现金流必须是有规律的和可预见的。（3）对现金流的损失风险要有充足的统计数据。（4）证券化资产必须是同质的，这样才可以将其汇集起来。（5 ）汇集的资产组合应达到经济发行量。（6 ）证券化资产具有良好的可出售品质和很低的信用风险。以此为标准，可以从现有的信贷资产中选出适合证券化的原始资产。
显然，对照上述标准，适合证券化的信贷资产首先应该是银行的优质资产，而非不良资产。但是，目前国内出现了一种以证券化方式来解决银行不良资产的呼声，其理由如下：解决银行不良资产显然需要巨额的资金，单凭商业银行自身的实力难以解决，财政部门在财力有限的情况下，也无法在短期内大规模注资。因此，如能通过证券化的途径将不良资产推向市场，吸引社会资金来分散资产风险，无疑是有着光明前景的。上述思路与其他解决银行不良资产的方案相比，无疑是有新意的，包含着金融创新的意义，但是在实际操作上可能会有相当的难度。首先，资产证券化在我国只是新生的事物，广大投资者对此还相当陌生，以不良资产为基础发行证券难以得到市场的认可。一旦发行失败，将影响到今后资产证券化在我国的发展。其次，不良资产在证券化过程中必须折价出售，易引发人们关于国有资产流失的争论，且能否得到决策层政策的支持尚难预料。第三，不良资产产生的未来现金流难以预测，这使得贷款证券化的定价失去了基础。考虑到不良贷款证券化在技术上的难度和复杂性，我们认为资产证券化应从优质资产开始着手，待取得相当经验后再进行不良贷款证券化的试点。
根据现金流的偿还情况，目前我国商业银行的优质资产可分为两类，一类是每月或每季支付利息，到期偿还本金。该类贷款包括所有短期贷款和中长期的固定资产贷款，另一类是在整个偿还期内每月平均支付固定数额，个人住房抵押贷款属这一类。通过对以上贷款的特性分析可知，短期贷款由于期限短（一般一年以下）、契约非标准化的特点，其试行贷款出售从而获得即时的资金融通从理论上是可行的，但若证券化则不免成本过高。而固定资产贷款单笔数额巨大，信用风险未能借助于大数定律而得以分散；同时，其偿还的现金流存在着不均匀的特点而使设计的证券化交易结构不易满足投资者的需求。因此，依托固定资产贷款作证券化也有相当的难度。住房抵押贷款则由于其稳定的现金流、低违约率、贷款契约的标准化、数额小易组合等特点而成为最适合证券化的资产。而且我国住房抵押贷款的风险也是较低的。在实际贷款过程中，贷款银行一般要求借款人以房价的30%作为购房的首期付款，但必须以住房价值全额用于贷款抵押，这实际上是内部信用增级方式中的超额抵押（overcollateralisation）。《个人住房贷款管理办法》还规定， 以房产为抵押的，借款人需在合同签订前办理房屋保险或委托贷款人代办有关保险手续。综上所述，我国信贷资产证券化应以住房抵押贷款为突破口。
四、证券化运作工具的选择
国外已开发的住房抵押贷款证券化工具繁多，目前在市场上占据重要地位的主要有三种：抵押转递证券（mortgage pass －throughsecurity）、抵押支付债券（mortgage－backed bond ）和担保抵押债务证券（collateralized mortgage obligation，简称CMO）。 下面我们对这三种证券的特点逐一进行分析。
抵押转递证券是特设信托机构将购买的住房抵押贷款集中在一起组成资产池，然后凭以发行的证券。证券所有者按其购买份额享受相应的权益。转递证券具有两个重要的特征：（1 ）现金流量取决于抵押贷款的现金流量，投资者按月收取由特设信托机构转递过去的本金和利息。（2）直到所有抵押贷款被完全偿清， 投资者才能收回转递证券的所有本金和利息。正是由于转递证券所具备的以上两个特征，使投资者面临着现金流量难以确定所带来的提前偿还风险（prepayment risk）。 例如当市场利率发生变动时， 购房者趋向于增加或减缓提前偿还率（prepayment rate），从而给投资者带来再投资的风险。 转递证券的这一缺陷将其局限于初级市场，其二级市场并不活跃。
抵押支持债券是代表发行人（SPV）普通债务的一种证券， 它由抵押贷款来担保，作为抵押的贷款组合仍在发行人的帐薄上以资产表示，抵押支持债券以负债表示。抵押支持债券也有两个重要的特征：（1 ）发行人保留了抵押贷款的所有权，对贷款产生的现金流可进行再投资，通常半年支付债券利息一次，到期才支付本金。对于投资者而言，抵押支持债券的这一特点克服了转递证券所具备的现金流不确定的缺点。（2）发行抵押支持债券一般要求超额抵押， 即抵押品的市场价值须超过债券本金和应计利息。这虽然对债券持有人提供了额外的保护，但却降低了抵押品的利用效率，加大了发行抵押支持债券的成本。
担保抵押债券（CMO ）是一种由一个抵押贷款组合或一些抵押转递证券的组合作担保所发行的债券，它一般有几档，每档的到期期限不同。任何一档的投资者在其本金得到偿付之前每隔一段时间收取一次利息。本金则是由作为担保的住房抵押贷款收到的本金和提前还款支付。先偿还前一档的本金，偿还完前一档的CMO本金以后再偿还后一档的本金， 直到所有各档本金均被清偿。CMO 既克服了转递证券现金流不稳的缺点，又克服了抵押支持债券抵押品利用率不高的缺点。（1 ）运用现金流重组技术创造出利率、期限、风险不同的多个级别的证券，增加了现金流的确定性，满足了不同投资者的需求，从而扩大了投资者的范围。（2）与抵押支持债券抵押品按市场价值衡量不同，CMO抵押品的价值以抵押品带来的现金流来衡量，因此，虽然CMO 抵押品级别比抵押支持债券抵押品低，但利用效率却更高。正是由于CMO 集中了其他抵押证券的优点而无它们的缺点，它的发展十分迅速。自从第一笔CMO于1983 年在美国问世以来，到1993年，其规模已达近5000亿美元。
根据以上的分析，我们认为我国在开展住房抵押贷款证券化时，可考虑采用抵押支持债券和CMO两种工具，尤其要重点考虑CMO工具。此外，证券化工具的设计是否合理，能否吸引投资者，还要考虑其收益、风险以及流动性，因此，在设计我国住房抵押贷款证券时还应注意以下几点：（1）证券利率应高于同期的国债利率。（2）通过信用增级使证券具备相当的信用级别，提高投资者的信心。（3 ）证券应在全国性的证券交易所上市交易，确保其充分的流动性和交易的活跃性。
五、开发资产证券化需克服的障碍
资产证券化是一项复杂、专业化程度高、技术性强的系统工程，它要求得到法律、信用评级、会计制度和税收制度等多方面的支持。由于目前资产证券化在我国仍是一种融资工具的创新，缺乏实践经验，因此法律、信用评级、会计和税收制度尚难以对资产证券化形成支持，此皆成为我国开展资产证券化的障碍。
1.机构投资者参与的法律障碍。一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性因素。由于资产支持证券的复杂性，期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的，机构投资者应占据资产支持证券的主体。但是，目前我国法律却严格界定了机构投资者的准入资格。如《保险法》明确规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面，从而明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款证券。目前我国养老基金介入证券市场也只是处于试验阶段。如能在法律上允许保险基金和养老基金进入由政府担保的资产支持证券市场，对我国资产证券化的开展无疑是一个强劲的需求。
2.信用评级与实现信用增级的障碍。信用评级是资产证券化过程中不可缺少的重要环节，它不仅影响投资者的投资决策，而且决定着发行人筹资成本的高低。而目前我国的信用评级制度还很不完善，一是许多评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求；二是缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构。发展我国的资产证券化必须完善和规范我国的信用评级制度，这方面可考虑与国际著名评级机构如标准普尔公司和穆迪公司进行合作。
资产证券化的成功进行还依赖于证券化资产的信用增级。信用增级分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要有直接追索、超额抵押、购买或保留从属权利三种方式。而外部信用增级是第三方为资产支持证券提供金融担保，从而增加资产支持证券的信用等级。美国的住宅抵押贷款二级市场之所以能逢勃发展，政府国民抵押协会（GNMA）和联邦国民抵押协会（FNMA）发挥了重要的作用，它们担保发行的抵押转递证券体现了美国政府的全面信用支持，具有极高的信用等级，提高了投资者的信心。而目前我国还缺乏外部信用增级的机制，要发展我国的资产证券化，尤其是住房抵押贷款的证券化，必须借鉴国外的经验，建立政府住房抵押贷款担保机构。
3.会计制度和税收制度的障碍。资产证券化过程涉及到许多会计问题，而目前我国尚未有资产证券化的实践，因此相应的关于资产证券化的会计处理制度也是一片空白。此外，在资产证券化过程中，也涉及到税收方面的问题，主要包括资产销售的税收和特设信托机构的所得税处理两方面。根据我国现行的会计和税收法规，结合资产证券化本身的特性，制定相应的会计和税收制度将推动我国资产证券化的开展。
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