MBO上市公司所有权与控制权对治理结构的影响，本文主要内容关键词为：控制权论文,治理结构论文,所有权论文,上市公司论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
管理层收购（management buy-out，MBO）作为公司控制权市场（market for corporate control）的一种交易形式[1]，曾在20世纪80年代成为英国和美国公司重组的一种主要方式。实施MBO后对企业的影响集中在两个方面：一是通过企业组织创新和战略调整及进行转型，为公司管理层发挥企业家精神，改善公司业绩提供了新的机会[2，3]；二是MBO为企业引入新的股权结构和激励机制，从而对公司治理结构产生重要影响[4，5]。
我国在近年来也进行了MBO实践，到2002年底共有16家上市公司实施了MBO[6]。学术界也针对我国上市公司实施的MBO进行了研究与分析，主要问题多集中在实施MBO过程中的收购定价、融资渠道和相关法规以及实施MBO之后的公司业绩、股利分配等方面，为上市公司实施MBO提供了理论和经验结论上的支持。鉴于上市公司的MBO使管理层通过收购主体公司成为上市公司的控制性股东，这种股权结构的变化对国有股股东、法人股股东、公众投资者及其他利益相关者的利益产生了重要影响，特别是对少数股东利益的保护成为倍受关注的问题。因此，有必要对MBO上市公司的所有权与控制权结构及其对治理结构的影响进行深入研究。
本文首先分析了MBO上市公司所有权与控制权结构，证实了核心管理层通过收购主体公司拥有上市公司的间接所有权。在从经营者转变为经营者—所有者的同时，核心管理层利用收购主体公司控制上市公司的金字塔型控股结构成为上市公司的控制性股东（controlling shareholders），并使其对上市公司的所有权（以现金流权表示）与控制权（以投票权表示）结构呈现一定程度的分离。在与国外MBO相比较的基础上，进一步分析了我国MBO上市公司所有权与控制权结构对公司治理结构可能产生的影响。
一 、MBO及其对公司治理结构的影响
（一）MBO的概念与特征
作为公司重组交易的股权收购（buy-outs）有几种不同形式，按照收购过程参与主体的特征可以分为：①由内部在职管理层进行的股权收购（Management buy-outs，MBI）；②由目标公司外部管理层进行的股权收购（Management buy-in，MBI）；③由内部在职管理层与员工共同进行的股权收购（Management-employee buy-out，MEBO）；④由机构权益投资者为主导的股权收购（Investorled buy-out，IBO）[7]。英国Nottingham大学MBO研究中心（CMBOR）的Wright教授描述了股权收购的三个基本特征：①公司部分或全部资产被转移至新设立的经营性公司（剥离式收购和整体式收购）；②在新设立公司的融资结构中，较大程度上要利用各种负债；③所有权相对集中，并由管理层和参与融资的机构投资者持有相当比例的有投票权的权益[8]。MBO是指由公司内部在职管理层成员发起的通过收购多数或全部权益股份从而取得对公司控制权的交易[9]。
如果股权收购的资金大部分是通过债务融资实现的，则为杠杆收购即LBO。典型LBO的融资结构是由大约10％的权益融资、30％的垃圾债券融资和60％的优级有担保的债务融资组成的[10]。对于公众上市公司的权益被收购并就此完成下市过程的交易被统称为“公转私的交易”（public-to-private transaction，PTP），MBO和LBO是常用的两种交易形式。由于债务利息税收节省和公司控制权市场的接管压力对英国PTP的影响程度不及美国，使LBO成为美国完成PTP的主要形式[11]。
MBO的产生源于某一企业属于其母公司产品线的一个非核心部门，从而使该企业的经理在实施MBO之前往往受到公司总部在投资方面的限制。这种限制制约了该企业进行战略和组织结构调整，同时也制约了其经理人员在市场中企业家能力的发挥。而将该企业从其母公司体系中剥离（divestment）出来，并由管理层实施股权收购是解决这种附属企业管理层与公司总部之间冲突的一种可行的方式[3]（Wright et al，2001a）。管理层对分支机构的收购则源于母公司的投资不足（underinvestment），尤其是在分支机构从事母公司战略中的外围性业务时，分支机构经理的创业机会受到限制[12]。早期的股权收购多发生于成熟产业，如烟草业、快速食品业等，表现出技术水平相对较低，产品市场的不确定性程度也较低的行业特征。这类产业中的企业往往拥有稳定、充裕的现金流，但成长性缓慢且缺少具有吸引力的投资机会[13]。然而，近年来的股权收购已开始从成熟产业以降低成本、提升业绩和战略调整为主转向高技术产业以产品开发和创新为主[14]。新兴的融资方式如风险投资也更多参与到具有潜在成长性企业的MBO融资过程中，并为提升MBO之后的业绩发挥重要的作用[15]。
（二）MBO对公司治理结构的影响
代理理论认为，企业管理层作为公众公司股东的代理人，因其不拥有企业权益资本，故有可能会寻求非最大化利润的目标，在缺少有效监督的情况下损害股东的利益，从而导致企业经理人员与股东之间的利益冲突[16]。例如，Jensen[17]认为在一些传统企业会产生自由现金流（free cash flow），即出现超过了核心业务再投资所需要的现金。这类企业的管理者会倾向于支配自由现金流从事非盈利性多元化业务而非对股东进行股利分配。在股份分散的公众公司或业务分散化的企业集团实施股权收购有助于减少与自由现金流相关的代理成本：一是增加经理人员拥有的权益所有权以减少其与股东之间的利益冲突，并通过改善激励机制使其努力工作；二是企业通过大量债务融资收购公共公司股权，为确保偿还债务，则要求监督企业经理有效地经营以防违约。除上述管理层与股东之间的代理问题外，如果股份集中于少数大股东，则会出现另一类代理问题，即在持有多数股份的大股东与持有少数股份的小股东之间的利益冲突[18]。在实施MBO的上市公司中，管理层中部分核心成员手中甚至会集中大宗股份（block share），使少数核心管理层成为支配性股东（dominant shareholder）。在中低级管理层及员工委托核心管理层行使控制权的情形下，也会使核心管理层取得支配性股东的地位。
MBO作为公司重组交易（corporate restructuring transaction）的方式之一，改变了企业的所有权结构、资本结构、资产结构甚至组织结构，从而必将对实施MBO公司的治理结构产生重要影响。Thompson and Wright等认为股权收购将对公司的所有权结构、财务结构、激励及监督机制等方面产生重要影响：①使管理者拥有权益资本的所有权，即使管理者的所有权与控制权得到统一。②在公司财务结构中用部分债务取代权益。因管理层需要对偿还债务做出承诺，从而降低了管理层随意支配现金流的可能性。③参与MBO的权益及债权投资者将对管理层进行有力的监督。在股权相对分散化的公众型公司中，因股份未集中于少数大股东，无力对管理层进行有效地监督。而实施MBO之后，权益及债务资本集中在少数权益及债权投资者手中，他们会参与董事会、要求管理层为其提供详细的公司信息以及在企业业绩不佳时行使更大的控制权，从而对管理层行使有效的监督。④引入对高层和附属企业经理更有效的激励机制。MBO使全体管理层成员对企业人力及非人力资本的投资与公司业绩密切相关，为促使管理层关注公司业绩，通常利用“棘轮机制”（ratchet mechanism）使管理层所拥有的代表其自身财富的权益（equity stake）将随公司业绩的提升而增加[4、9]。
二、我国MBO上市公司及其股权结构
（一）收购主体公司及其在MBO上市公司的持股状况
我国近年来先后有部分上市公司实施了MBO，主要缘于两大背景：一是随着私有产权作为一种正式企业制度安排的出现，企业的创始人或对企业发展有重大贡献的在职管理人员力图通过MBO使其产权明晰化，从而从单纯的经营者转变为经营者—所有者；二是一些国有企业经营者在企业长期发展中做出了巨大贡献，地方政府为激励企业持续发展，把部分国有股权通过MBO的方式转让给管理层。
我国目前上市公司实施MBO呈现几方面特点：①以上市公司的非流通股为收购对象。目前已实施MBO的上市公司没有一家是以公众流通股作为交易对象的，而是选择非流通的国有股、法人股。很显然，在流通股股价高于非流通股股价而两者在控制权和收益权等同的现状下，管理层以非流通股作为收购对象可以降低收购成本。从已实施MBO的上市公司的非流通股交易价格看，基本上是以每股净资产作为基准参考价，并在此基础上给予一定的折扣[20]。②通过收购主体实现间接收购。管理层可以通过设立有限责任公司的方式收购上市公司大股东的全部或部分股份，如粤美的（000527）、深方大（000055）、佛塑股份（000973）、胜利股份（000407）等上市公司是通过设立收购主体公司直接受让其第一或第二股东的全部或部分股份，从而使收购主体公司本身取代了原上市公司大股东的地位。管理层也可以通过收购主体公司受让上市公司大股东所在的控股公司的多数股份（如对宇通客车（600066）、洞庭水殖（600257）的MBO），从而取得对上市公司的间接控制权。显然，相对于前一种股权受让，这种方式会使管理层对上市公司的控制权链条更长。此外，管理层还可以对上市公司大股东（一般为母公司）进行股权结构改造，即管理层以该大股东作为母体进行股权体内受让，从而取得对上市公司的控制权。③实际收购主体为各类自然人。参与上市公司MBO的有原公司创始人、高层管理人员、公司业务骨干和公司员工，既有个人直接投资的，也有职工通过持股会或工会共同投资的。
在没有有效的融资工具的现状下，管理层收购很高比例的上市公司股权是不现实的。从已实施MBO的上市公司案例来看，管理层个人通常不直接出面受让上市公司股权，而是通过收购主体实现对上市公司股权的间接收购。收购主体一般是由管理层发起设立的有限公司，其设立目的是作为企业主体受让上市公司股份，以避开原《股票发行与交易管理暂行条例》对自然人在上市公司持股比例方面的限制。另一方面，为取得对上市公司的控制权，管理层需构造一个股权收购主体，即具有法人资格的壳公司。这样，既能以法人主体的身份受让上市公司股权，也可以使管理层通过收购主体的股权受让取得对上市公司的控制权。在完成MBO后，多数收购主体公司在完成受让上市公司原股东股份之后成为上市公司的第一大股东。
（二）MBO上市公司管理层的所有权与控制权
在我国已实施MBO的上市公司中，由于管理层是通过收购主体公司间接拥有上市公司的所有权与控制权，在与上市公司之间形成一个金字塔型的所有权与控制权结构。管理层通过收购主体公司成为上市公司的控制性股东，并在金字塔型控股结构下形成对上市公司的控制链（见图1）。
图1 我国MBO上市公司的所有权与控制权结构
依据公司财务理论，所有权和控制权可以分别由现金流权（cash flow right）和投票权（voting right）来测度。在一股一票（one share one vote）的股权结构下，一个权益所有者拥有企业A的X％股份即所有权，同时企业A又拥有企业B的Y％所有权，则其拥有企业B的所有权为X％×Y％=XY％。而对企业B的控制权则由控制链条中最弱的一条决定，即间接拥有对企业B的min（X％，Y％）控制权。依此方法，在表1中例示了部分MBO）上市公司所有权与控制权的分离度。
表1 部分MBO上市公司核心管理层所有权与控制权
数据来源：2002年公司年报及上市公司的相关公告
我国参与MBO的管理层成员组成比较宽泛，包括了核心管理层成员，一般管理层成员或业务骨干以及部分企业员工。其中，核心管理层成员人均拥有的收购主体公司股份通常大于其他管理层成员，而且在职务上又处在公司决策者的地位，这使其在实质上成为MBO上市公司的控制性股东，行使对MBO上市公司的控制权。如果核心管理层以外的其他成员不能有效行使对上市公司的控制权，可以认为核心管理层对MBO上市公司的所有权与控制权的分离结构是一种普遍现象。
三、我国MBO上市公司所有权、控制权结构对公司治理的影响
（一）所有权与控制权分离与控制权私利
在MBO上市公司的股权结构中，管理层处于上市公司控制权链条的一个端点上，作为上市公司的终极所有者（ultimate owner），而上市公司则处于金字塔型控制权结构中的底层。如果收购主体公司是上市公司的第一大股东，管理层则通过收购主体成为上市公司的控制性股东（controlling shareholders）。在金字塔型结构下，当以投票权测度的公司控制权超过以现金流权测度的所有权时，管理层则可以实现对上市公司的有效控制。Claessens et al[21]、Faccio与Lang[22]分别证实了在东亚各国及西欧各国公司股权结构中，普遍存在控股股东利用金字塔型控股结构使其所有权与控制权相分离的现象。Lins[23]不仅证实了普遍存在二权分离现象，而且发现管理层控制权超过其对应的所有权时会导致企业价值减少。管理层作为金字塔型股权结构中位于金字塔顶端的控制性股东，凭借其对底层控制链上企业的控制权，有能力将底层企业的资源转移至控制链中的上层企业，从而有可能侵害下层企业的股东利益。
从我国目前的MBO上市公司股权结构可以看出，管理层在上市公司的所有权与控制权相分离的结构下，存在取得控制权私利（private benefit of control）的可能性。这种控制权私利表现在两个方面：一是发生在管理层收购上市公司过程中的控制权私利。在确定收购价格时，管理层作为股东的代理人，应为股东实现股权交易收益最大化而争取最高的股权转让价格。但在MBO过程中，管理层自身又作为股权收购者，为降低收购成本而倾向于压低股价。由于管理层与股东之间存在一定程度的信息不对称，股东往往不能充分了解权益资本的预期报酬率，这就可能使管理层不顾其作为代理人的受托责任（fiduciary obligations）而确定一个偏低的股权收购价格，从而损害了股东利益[24]。我国多数实施MBO的上市公司的股权交易价格低于或不超过账面净资产价值的事实，在一定程度上反映了上述现象。二是在完成MBO之后，因我国的MBO上市公司并未下市，管理层作为控制性股东有能力并有可能通过“掘隧”（tunneling）取得控制权私利。即指公司控制性股东以表面上合法的形式，通过各种渠道转移企业资产和利润，对少数股东构成了利益剥夺（expropriation），这种现象在对少数股东利益保护较弱的国家发生的可能性更大[25]。
（二）所有权与控制权分离对公司治理结构的影响
现金流权与投票权分别测度了管理层对上市公司的所有权与控制权，如果二者存在一定程度的分离，将对我国MBO上市公司的治理结构产生重要影响：
1.管理层与少数股东之间依然存在利益冲突的可能性。依据代理理论，MBO的初衷是使管理层的所有权与控制权在一个被收购企业中得到统一，从而减少代理成本，增加股东价值。但目前在我国上市公司实施的MBO与英美等国外MBO之间存在较大的区别，使管理层所有权与控制权结构的特征不同。国外MBO的目标主体可以分为两类：①经剥离后公司分部（division）或子公司（subsidiary）。对于资产剥离型的MBO，通常是由管理层发起新设立的公司收购目标公司的一个子公司或经剥离后的一个分部。管理层在这个新设立的公司中拥有的一定的权益，成为主要的或控股股东。②整体公众型上市公司。管理层与其他机构投资者共同完成对公众型上市公司整体收购，并使其私有化，即完成下市的过程。高杠杆（负债）的复杂融资结构是这一过程的主要特征。如在20世纪80年代，英国60％至70％的MBO是针对被剥离的一个公司分部或子公司进行的[26]（Robbie et al，1991）。到20世纪90年代后期，西方主要国家的股权收购（buyouts）主要是针对公司分部或子公司的剥离（38％～75％）和私营及家族企业的收购（18％～56％），只有少量的MBO是针对上市公司的整体收购（5％）[12]。显然，在国外MBO的两类目标主体中，虽然管理层拥有的权益资本所有权比例不同，但现金流权与投票权在收购目标主体中是统一的。而我国MBO上市公司并未下市，管理层通过收购主体公司实现间接拥有上市公司权益资本的所有权和控制权。但无论收购主体公司是否为经营型性实体公司，只要管理层不是百分之百地拥有收购主体公司的所有权，即会出现管理层特别是核心管理层对上市公司的所有权与控制权一定程度分离的现象。事实上，取得对上市公司的控制权，始终是管理层在上市公司实施MBO的主要动机。在此情形下，管理层与少数股东之间依然存在利益冲突的可能性。
2.出现管理层盘踞（management entrenchment）。实施MBO后，管理层通过拥有对上市公司的现金流权，使其成为经理所有者（manager-owner），这种管理者与所有者合一的身份增加了管理层盘踞的可能性。Morck，Shleifer和Vishny[27]将管理层盘踞定义为：企业经理在拥有相当权益股份的同时也就拥有了充分的投票权或拥有一定的影响力，使企业以具有吸引力的薪酬确保对其的聘用。Weir和Peter[28]认为，如果管理层未能寻求股东利益目标而又无法对其进行替换时，即出现了管理层盘踞。这种盘踞效应甚至会使来自产品市场与经理市场的竞争压力也无法对管理层受聘构成威胁。在管理层对上市公司的投票权超过现金流权时，即管理层拥有对上市公司的控制权杠杆。管理层则可以利用其控制权杠杆强化其对上市公司的有效控制。管理层可以通过各种方式形成盘踞效应[29]：①管理层通过其自身的专用性投资的价值最大化，提高了股东替换管理层成员的成本；②通过对复杂及多元化业务的投资，使其他股东处于信息不对称状态，从而使管理层具有更强的企业资源支配能力和难以替代性；③管理层倾向于构造社会政治关系网络，并使其成为企业的一种资源。在与特殊业务伙伴之间形成了隐性契约关系，从而对他人进入管理层形成障碍。在我国MBO上市公司中，管理层因所有权集中而成为控制性股东，并在对上市公司的投票权与现金流权之间出现的不对称时，会在一定程度上加剧管理层盘踞效应，并对剥夺少数股东利益提供职务上的便利。管理层盘踞效应将加剧管理层与其他股东之间的信息不对称，使管理层成为上市公司的内部控制人。这时，管理层对上市公司资源的支配能力大大增加，而针对管理层所设计的权益激励效率反而会降低。在缺乏一个有效监督机制时，管理层则会在其正当收益与控制权私利之间进行权衡（trade off）。如果控制权私利超过正当收益，就有可能发生对上市公司少数股东的利益剥夺。
3.难以形成对管理层的有效约束与监督。一般的MBO融资结构是收购价格的20％为权益融资，50％至60％为优级债务融资，剩余的20％至30％由夹层债务（mezzanine debt）融资解决，并随权益一同出售，以提高总体的收益率[30]。夹层债务的风险是介于权益与优级债务之间的，利用夹层债务的企业往往是其资产无法对优级债务提供充分的保障，或其收益不足以偿还银行利息（Wright et al，2000）。MBO中的债务融资对改善公司治理结构具有两方面的作用：一是高比例的债务融资，需要以MBO企业的资产作为债务融资的抵押。这要求管理层承诺以未来收益现金流偿还债务，从而有助于制约其随意支配自由现金流的行为；二是主要债务投资者将主动对管理层进行有效地监督，使企业实现良好的业绩，避免债务违约。
为完成对MBO的融资，各个投资方通常是组成一个以收购专业公司（buyouts specialist）为核心的收购联合体（buyout association）。收购联合体由三类成员组成[13]：①收购专业公司（如KKR（注：收购专业公司（buyout specialists），如成立于1987年的KKR（Kohlberg，Kravis and Roberts），一般为有限责任制合伙企业，专门负责组织并投资于LBO及MBO。））；②公司管理层；③机构投资者，如保险公司、投资基金、风险投资公司等。MBO联合体为各个权益及债务融资方提供咨询和有效监督，并作为监督者和指导者在公司治理结构方面发挥重要作用[31]。外部权益投资者与收购专业公司在新设立的权益主体（收购主体公司）中共同承担权益投资，并协助完成对股权收购的债务融资[32]。因MBO改变了公司的所有权结构，使收购专业公司和由其指导的投资基金及其他机构投资者成为MBO公司的大股东，并拥有多数控制权。这使收购专业公司及其他投资者有能力对目标公司管理层进行监督，甚至可以影响目标公司的战略决策。收购专业公司在MBO联合体中在几个方面发挥着重要的作用[33]：①收购专业公司通过控制被收购企业的董事会，在被收购企业业绩不佳时可以替换CEO；②关注核心业务，在成本与投资方面进行预算控制；③作为收购融资的专业公司，将指导并协助其他机构投资者参与MBO的融资及后续通过IPO恢复上市的过程。Cotter和Peck[34]的研究表明：股权收购专业公司如果在杠杆收购后持有多数权益股份，则倾向于减少LBO企业的短期债务或优级债务的融资量并降低了违约的可能性。相对于MBO的其他外部投资者而言，专业收购公司通常是MBO更为主动的参与者，拥有公司的实际最终控制权。
就目前我国MBO上市公司而言，难以形成对管理层的有效约束与监督：①我国上市公司的MBO融资主体不是上市公司本身，而是收购主体公司的管理层。因收购主体公司本身一般不是经营实体公司，并不产生营业现金流，最终只能以上市公司的盈利现金流偿还MBO的融资债务和支付股息。此外，收购主体公司的部分管理层成员往往也是上市公司核心管理层成员，这使收购主体管理层依然有可能利用对上市公司的控制权支配现金流；②我国上市公司在实施MBO过程中，收购主体公司既没有接受上市公司剥离出的资产，也没有整体吸收上市公司使其下市。核心管理层、中低级管理层、公司骨干及部分员工成为主要的融资主体，通常持有收购主体公司全部或多数股份，致使其他投资主体公司无法与管理层共同构成一个正式的MBO联合体在收购主体公司中体现出共同融资的结构。这一方面无法使其他投资主体对管理层实施有效监督，另一方面也无法体现激励管理层的所有权与业绩的“棘轮效应”；③目前在我国上市公司的MBO过程中，还没有类似于国外MBO的专业收购公司，能够既作为融资者又能代表其他机构投资者对管理层进行监督。在我国MBO上市公司的所有权与控制权结构下，管理层是通过收购主体公司控制上市公司的，而参与MBO的机构投资者并未直接投资于上市公司，这使参与MBO融资的机构投资者无法直接作为董事会成员对管理层进行有效的监督。
四、结论
本文通过分析MBO上市公司的所有权与控制权结构及其对公司治理结构的影响，认为：①MBO上市公司的管理层通过收购主体公司间接拥有上市公司的所有权与控制权，在所有权通过收购主体公司集中于管理层的同时，管理层则通过收购主体公司成为上市公司的控制性股东。由于管理层特别是核心管理层成员通常只拥有收购主体公司的部分所有权，致使其对上市公司的控制权超过所有权，即呈现二权分离结构；②目前实施的MBO大多并未实现对上市公司资产剥离或转移至新成立的公司，无法实现管理层作为自然人在MBO上市公司的所有权与控制权的统一，管理层与上市公司其他股东尤其是少数股东之间潜在的利益冲突无法通过MBO得以改善；③管理层作为上市公司的控制性股东容易呈现管理层盘踞效应。同时，目前管理层、企业核心骨干及部分员工或自然人共同构成了收购主体公司的主要融资主体，缺乏一个以收购专业公司为核心的收购联合体参与收购主体公司的融资，行使规范的融资职能，并对管理层进行有效地约束与监督。
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