券商研究机构之困，本文主要内容关键词为：券商论文,研究机构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1990年上海证券交易所成立，标志着中国证券市场的正式建立，而1992年上海万国证券研究所和国泰证券研究开发部的成立则拉开了中国证券研究机构的发展帷幕。目前，证券研究定位于卖方研究，并随着资本市场价值投资理念的增强，拥有重要的话语权，成为综合性券商核心竞争力的主要体现。本文将从证券研究的本源理论和价值创造链出发，剖析现阶段中国证券研究机构的问题，探讨在市场环境变化和券商业务转型的双重影响下，我国证券研究机构研究模式、评价机制与合规监管的变革方向。
存在问题
基本现状
本文所谓证券研究机构界定为卖方证券研究机构，其在我国经历了从技术分析、“股评”为主的萌芽阶段到基本面分析为主、卖方研究的高速发展阶段。目前，国内卖方研究机构大致分为三类：一是独立运作的证券投资咨询机构，有84家；二是附属于券商未独立运营的券商一级部门，有91家；三是独立于券商进行企业化运作.但与母公司未脱离关系的机构，仅1家即申银万国证券研究所。本文所述“证券研究机构”界定为附属券商的研究机构，包括第二类和第三类，共92家。
2000年以后，公募基金等机构投资者的快速发展，增强了证券研究和服务的需求，证券研究机构开始卖方研究转型之路：从对内服务转向对外服务及相对独立的研究团队，从非营利性服务转向营利性服务；机构投资者从券商租用证券交易席位、支付交易佣金，券商向机构投资者提供研究服务以及在营业网点对基金销售。在机构规模扩张的同时，执业分析师队伍也迅速膨胀，截至2012年8月17日达2437名(见图1)。
主要问题
第一，同质化现象严重、行业集中度较低，存在资源浪费和效率低下问题。
目前国内109家券商中，近85%设立了专门的研究部门，且普遍追求“大而全”的研究模式，力求覆盖全部行业(一半以上研究机构分析师不足20人(见图2)，中小型券商出现一人覆盖多行业的情况)。且Wind统计显示，2011年卖方研究市场公布的14305份研究报告中，仅6份报告给予“减持”或“卖出”评级，同质化现象严重。
从美国资本市场的经验来看，随着市场竞争的发展，最终会有5～10家大型证券研究机构相对成熟，成为大型综合性研究机构，如高盛、美银美林等一般立足全球、追求研究的深度和广度，并在宏观、大类资产配置和主题研究方面具有优势；其他研究机构转向以特色的研究来立足，在细分行业等方面寻求差异化发展空间。
对于研究市场的集中度，我们利用基金分仓收入数据来反映，并通过市场集中度指标和赫希曼—赫芬达尔指数(HHI)来度量(见图3)。CR4＜30、CR8＜40和HHI＜300的现状均表明，我国证券研究行业还处于竞争型市场结构阶段，存在严重的资源浪费和效率低下问题，且三个指标均处下降趋势，这说明该市场分散趋势加强。
第二，研究质量下降，如研究与销售服务本末倒置，销售服务娱乐化、研究能力下降。
目前卖方证券研究产品主要以研究报告电子外发形式呈现，截至2012年8月17日，行业研究报告共33138份，其中深度报告高达7240份、平均每个工作日46份。事实上，买方投资需要针对性较强的研报，卖方研究往往为广度而牺牲精度，造成量和质的偏差。同时，各家报告基本以行业深度、公司深度、每周行业动态、年报或中报或季报点评、调研报告、新股研究报告为主，缺乏深度的、差异性的专题报告。从证券研究的服务形式来看，泳装秀、游艇酒会等花样百出，娱乐化趋势严重。销售服务作为研究成果转化的渠道，本应以研究为根本、为研究作辅助，而如今研究产品同质化使得研究机构舍本逐末，销售服务成为各研究机构追求差异化竞争的焦点。
问题结症
当前，我国监管部门在法律法规、制度建设等方面对研究机构和分析师做出严格规范，研究机构和分析师行业的诸多问题，更多来源于研究机构自身功能定位和内外部评价机制方面的症结。
功能定位局限性
首先，卖方研究服务对象单一化，且缺乏对内服务功能。
目前，国内研究机构基本定位于卖方研究，通过服务机构投资者获取交易佣金，缺乏与券商其他业务部门的协同效应；且在服务的机构投资者中，以公墓基金为主，事实上，私募基金、保险公司等均是正在强势发展的买方机构。另外，证券公司内资产管理、投行等其他业务部门均设立专门的研究小组针对本部门的业务领域实现研究支撑，研究力量较为分散，不能实现信息资源的共享，以及研究活动的规模经济。
海外研究机构的功能定位，基本立足于卖方研究和对内服务的双重定位。一方面：通过研究和销售平台对外服务于共同基金、对冲基金和养老基金等机构投资者，获得交易佣金(佣金市场化导致佣金收入占比的下降)；另一方面，对内服务于全球市场销售交易、全球财富管理、债券和股票承销、商品和外汇交易等部门，共同创造收益。
以美国Jefferies证券研究的内部服务功能来看，差异化研究可以带来差异化内部服务功能。研究部门在某些区域、某些细分行业或对某类企业的研究具有市场影响力，并与细分行业的投行、定向资管等业务部门形成业务团队 为客户定制个性化服务。
其次，短期化和主观化的评价机制，导致研究与销售服务本末倒置，不利于引导价值投资理念。
目前，国内分析师评价主要来源两个方面，其一，研究机构的内部评价以基金经理们的打分、派点及基金分仓收入为主。目前市场投资具短期化特征，基金经理们对分析师的打分、派点一般以季度为周期，周期时间较短，导致证券研究受机构投资者利益干扰，缺失价值投资理念。与此同时，券商的销售和管理层也会给分析师一些微妙的压力，让分析师们多提供一些“可操作的建议”。
其二，“新财富”等外部评价(为“新财富本土最佳研究团队”近五年排名情况)(见表1)。其问题在于，首先，分析师为吸引更多客户，提高自身排名，可能会利用内幕信息铤而走险，背叛职业操守和研究的独立性；其次，分析师在拉票环节猛烈用功，影响研究评价的客观性，进而影响研究价值的偏离。
定位变革
证券公司转型推动变革
根据业务属性，证券公司业务可归纳为资本型业务、资本中介业务和中介业务，2011年国内上市券商的中介型业务收入占比是51.88%，资本型业务30.05%，资本中介型业务是18.07%。高盛作为现今国际上最典型的全能型投资银行，其功能定位及业务结构最能反映证券业的最新发展及动向，2011年，高盛中介型业务、资本型业务及资本中介型业务收入占比分别为28.24%、66.53%、5.32%。可见，国内券商过分依赖于通道或独享的排他性牌照业务，缺乏以资本中介型业务为主的核心业务，只有传统意义上资产管理等少数业务，且资产管理规模较小。
因此，加强资本中介型业务是未来国内券商的发展方向，证券公司机构业务向全能服务方向转型、个人业务向财富管理方向转型、公司业务向综合金融方向转型的方向将成为行业主流的发展趋势。资本中介型业务的加强，对证券研究支持的需求越来越强。由此，证券研究需要及时转变思路，适应行业转型背景，把自身发展模式转变到综合金融服务方向。
另外，中国资本市场的国际关联度上升。在经济金融全球化的背景下，证券公司需具有国际化视角，综合性大券商需主动参与国际竞争，逐步实现品牌国际化、网络国际化和人才国际化。证券研究服务也需具有国际视野。
证券研究变革
在证券公司转型的背景下，证券研究总体将加强对内服务功能，并呈现研究对象国际化、差异化，服务对象多元化、综合化，证券研究商业模式新型化的趋势。
一是加强对内服务功能，研究服务需内外兼顾
对证券公司来说，证券研究的价值不仅仅表现在佣金收入上，更表现在对经纪业务、资产管理、投行、做市商等业务的智力支持上。
在投行业务上，其定价能力基于证券研究。随着创业板和中小板企业发行加速，一级市场承销蛋糕为众券商必争之地，证券公司的定价能力和证券配售能力至关重要，而市场化定价服务和解决企业融资过程中遇到的专业问题，均需要证券研究所的支持。
在经纪业务上，增值服务的比拼也越来越清晰紧迫，证券研究是增值服务的基础。随着经纪业务转型的深入，投资顾问服务独立收费模式和产品体系一旦建立，将成为证券公司又一重要收入来源，证券公司经纪业务将迎来真正意义上的转型。作为投顾产品开发和研究的支持者，证券研究所的对内服务也将顺理成章分得一杯羹，证券研究所也将迎来新的业务模式。
二是服务对象呈多元化趋势
在证券公司转型背景下，证券研究机构在坚持打造卖方研究的品牌及市场影响力的同时，扩展到为包括产业资本等更多机构客户服务，并在未来不断加强对向买方机构，社会团体、政府部门提供全方位证券研究咨询服务。
三是研究服务呈差异化趋势
在证券公司整体服务转型的大背景下，证券研究应放弃“大而全”的竞争策略，找准定位、实行差异化策略；无论是产品、营销或服务理念，都要与时俱进，不断创新。尤其是大多数中小研究机构，应尽早备战对内服务转型，为寻找新的盈利点做准备；充分利用自身地域、行业等优势，在研究上精耕细作，尽力去追求“小而精”，赢得市场公信力成为关键。
四是研究服务对象呈现国际化、产业化趋势
一方面，在全球一体化时代，对冲击金融市场的海外因素的前瞻性判断极为重要，需关注国际市场的价格波动、供求变化；另一方面，中国证券研究要在未来取得全球证券研究的话语权与定价权，唯有开拓国际视野，提升研究水平，更新研究理念，完善研究体系。
证券研究对象由股票市场向股票、债券、衍生品、外汇、黄金、大宗商品等多市场。证券公司研究机构将承担更多的支持证券公司综合金融业务发展的证券定价、风险管理、产品开发、业务趋势研究、发展战略研究和社会影响力方面的研究职能。加强对产业的中长期趋势研究，找到影响未来经济的重大趋势性机会。
另外，在资本市场不断开放、机构投资者规模扩大化和多样化的趋势下，证券公司证券研究需要继续探索与更多不同类型机构投资者之间搭建新的商业模式，实现个性化服务，寻求差异化竞争。
投资理念
当前短期化和主观化的证券研究评价机制，不仅将对证券研究行业自身的发展造成障碍，同时也不利于全社会价值投资理念的形成。因此，从内部评价和外部评价两方面，建立客观公正的评价机制，具有重大的现实意义。
首先，建立客观权威的内部评价机制，引导证券研究的公正、客观和独立。
证券研究的公正、客观和独立，要求证券研究机构建立客观权威的内部评价机制，而摒弃外部环境的强烈牵制，遏制销售服务的娱乐化及其与研究的本末倒置。内部评价具体可以从研究和服务两方面展开，综合销售交易、投行、资产管理等业务部门对研究价值的打分，评价分析师的服务质量。
其次，自律组织制定研究行业评价标准，引导分析师的健康发展以及证券研究的公正、客观和独立。
目前，券商研究机构评价机制中外部评价力量已超过内部力量，并扭曲券商研究与服务的关系，研究质量明显下降。因此，协会相关部门应及时制定公正客观的价值投资评价标准，为证券研究机构的内部评价提供指引和参考，将证券分析师的考评机制与有关媒体的评选结果割裂开来，纠正分析师评价机制的外部依赖性，引导市场由短期投资向长期投资转变。
具体可以参考英国《金融时报》较为客观公正的做法，建立证券分析师数据库，根据记录数以千计证券分析师的预测和建议资料的机构经纪人估测系统，采用“买进/卖出建议的报酬”和“盈余预测的正确性”等客观指标来衡量证券分析师的绩效。