上海股市市场有效实证研究，本文主要内容关键词为：上海论文,股市论文,实证研究论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市场效率是股票市场研究的基本问题之一。本文把上海股市从上海证券交易所成立开始分为两个阶段，实证检验了从1992年年底开始的上海股市第二阶段股价的正态分布规律和随机行走特性，验证了上海股市第二阶段弱形式的有效市场假设。同时指出，上海股市存在明显的小公司效应这一世界各地股市的普遍现象，值得引起管理层和理论界的重视和探讨。规模的扩大、法规的完善和信息正确快速的传播，是我国股市的发展趋势，也是市场有效的基础。
宋颂兴，1948年生，南京大学国际商学院副教授。金伟根，1964年生，南京大学国际商学院研究生。
市场效率是股票市场研究的基本问题之一。虽然还没有关于有效市场的一般性定义，但法马(Fama,1970)的“如果所有股票价格都充分反映了所有有关信息”，市场即有效的提法，得到了普遍的接受。法马把有效市场假设划分为三种形式：(1)弱形式有效市场。股票价格被假设反映了包括它本身在内的过去的股票价格资料；(2)半强形式有效市场，它假设所有公司可用的信息都被反映在股票价格之中，包括公司的财务报告信息、竞争性公司的报告、关于经济状况的通告等；(3)强形式有效市场假设，是指最大程度的市场效率的概念，所有信息都将在股票价格中反映出来，包括内部资料和私人资料。这时任何市场参与者都不能通过信息的获取而得到超过市场平均收益的超额利润。
对于有效市场假设研究的重要性勿庸置疑。股市的发展目标最终是造就一个规范化的、高效率的、充满竞争的市场。只有市场有效，信息得到充分反映，价格和价值相等，才能实现资本资源的有效配置和最优化。
一、上海股市发展的阶段性
近年来，不少学者对上海股市的效率作过不同层面的分析和研究。比较引人注目的是俞乔（《经济研究》，1994年第9期）分析了上海证交所日收盘上证综合指数的变动情况，经验验证了上海股市的非有效性。俞乔选择的样本期是上海证交所首次交易日90年12月19日至1994年4月28日的全部845个交易日。
但是，发展中的上海股市明显存在阶段性。从90年底上海证交所正式建立开始，根据管理法规、股市规模、市场和股民成熟程度等差异，大致可分为二个阶段：
第一阶段是91、92两年。这个时期上海股市的规模还很小，92年1月还只有8只股票，办理股东帐户的人数在10万左右，而且92年5月20日前上海股市执行限价政策，股价变动不能充分反映市场的供求关系，使上海股市缺乏竞争基础。同时在股市发展初期，舆论宣传失当，只宣传股份制和股票市场的好处，把股民引入一个神话世界去淘金，导致求大于供，并且使股民在股市面前缺乏正确的风险意识，影响了市场的健康运作。
第二阶段是92年年底至今。这一阶段上海股市已具有一定的规模，有了实质性的发展。如果说92年之前，中国股票市场的中心在深圳，那么92年年底股票市场的中心已向上海转移。如表1所示，上海股市92年年底在股本总额、上市股票面值、股东帐户数等方面都已超过了深圳，这阶段市场法规也逐步健全，92年10月国务院成立了证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会，颁布了我国第一部《股票发行与交易管理条例》，国家体改委等五个部委也联合发布了《股份有限公司规范意见》等16个文件。同时，广大股民经历股市多次风风雨雨之后也逐步成熟，成长了一批有经验、高水平的证券分析师，市场预期逐步趋于一致。
上述分析表明，上海股市两个阶段有着显著的不同，俞乔等人得出的上海股市无效的结论，其根源在于第一阶段的市场无效。上海股市的第二阶段已发生了实质性变化，因此，分析和研究该阶段的市场效率性，对于总结经验，探讨发展规律，指导今后的管理和投资决策有更现实的意义。
表1 1992年沪、深股市对照表
资料来源：《财经研究》，1993年第10期，第7页。
二、第二阶段股价变化规律
图1描述了上海证交所第二阶段从93年1月第1周至94年10月第3周期间，上证综合指数的周变动情况，共92个观察值。指数的变动用增长率的形式来表示，这样做的好处是消除了股价变动对于股价水平的依赖关系，而且直接表现为股市收益率（不含红利）。图中收益率基本上随机地在零附近波动，计算表明这一阶段的周平均收益率为0.583%。图1中一个突出的特点是第81周，即94年8月第1周，指数增长率达104.55%。当时股市持续低迷，7月份股指跌破400点，由于政策不明朗，市场人气涣散。7月底8月初，“三大政策”出台，股市迅速作出反应，政策公布的当周，股指即急剧上升，周增长率为104.55%。这一方面说明了上海股市较大的波动性，另一方面，这种市场对信息的快速反映也正是股票市场有效性的重要表现。
对股价波动的进一步分析是验证其正态分布特性。由于上海股市历史还很短，我们只选择93年1月1日上海股市的所有29只股票作为样本，对以后上市的不选作样本股。我们利用柯莫哥洛夫—斯米尔诺夫检验法（简称K－S检验法）未检验29只股票和市场平均收益率的正态分布特点。
图1 上海证交所股价波动图
我们去掉94年8月第1周这一异常观察值，共91个样本，对29只股票和市场的收益率作了K－S检验，取显著水平为α＝0.005，检验结果如表2所示。所有检验值都小于临界值1.740。其收益率可以认为服从正态分布（检验过程见附录Ⅰ）。
股价的正态分布特性是下面进行股价随机行走假设检验的基础，同时也使我们可以用现代投资学理论来分析上海股市。
表2 K－S检验值
三、第二阶段上海股市有效的经验验证
对于有效市场假设的经验验证是证明股价是否随机行走或表现为一个“加倍下注过程”。法马(1970，1991)全面证述过这方面的问题。如果股价随机行走，则弱形式的有效市场假设是正确的。
对于随机假设的验证主要有两种方法：序列相关检验和游程检验。
（一）时间序列相关性检验
我们可以通过分析股价序列的内部相关性来验证上海股价的随机行走特性。通过序列相关检验，我们肯定了上海股价的随机行走特性（检验过程见附录Ⅱ）。
（二）游程检验
上海股价的随机行走假设还可以通过游程检验来验证。游程检验是根据同类元素按序连续出现的情况作出结论的。因此更加充分地利用了样本带来的信息，检验更具说服力。
我们对上海股市第二阶段上93年1月第1周至94年10月第3周这期间的周收益率作游程检验，计算结果，双尾伴随概率P＝0.057，略大于α＝0.05，肯定了上海股价第二阶段的随机行走特性。（检验过程见附录Ⅲ）。
以上检验一致证明了上海股价的随机行走特点，经验验证了上海股市第二阶段的弱形式的有效市场假设。俞乔的研究包括了上海股市的全过程，其结论股价的非随机行走，因而股市的非有效性，主要源于第一阶段发展形成初期的严重缺陷。上海股市在第二阶段上表现出了明显的弱形式市场有效。
四、小公司效应
前面我们通过对上海股市第二阶段上证综合指数的变动情况的分析，验证了其弱形式的有效市场假设。但80年代以来国外一些学者对有效市场假设提出了异议和反证，典型的是班斯（Banz,1983）发现了美国市场的小公司效应。我们对93年1月1日以来上海股市的29只股票分析也验证了其明显的小公司效应。看来小公司效应是股市的一个普遍现象，值得引起管理层和理论界的重视和进一步的探讨。
表3显示了29家公司的总股本和周平均收益率资料。按股本从小到大分组，以20%左右的公司为一组，除第五组为4家公司外，其余5组每组5家公司。
每组的平均周收益率如表4所示，股本最小的一组，其周收益率约为最大一组的3倍。按股本从小到大，其收益率存在明显的下降趋势。
为了更准地反映上海股市的小公司效应，我们对收益率作风险调整，调整的依据是个股易变度β因子。
对某种股票，按照夏普的单指数模型，有
R[，i]＝α+βR[，m]+e[，i] (1)
表3 29家公司的总股本周平均收益率
注：①表中总股本资料来源：《中国证券评估》1994年第9期。
②收益率中已对除权除息作了调整。
表4 各组的周收益率和β值
注：周收益率除以β即得调整后的周收益率。式中R[，i]和R[，m]分别是该股票和市场的收益率。前面我们已验证了R[，i]和R[，m]的正态分布特性，R[，m]的随机性，假设扰动项e[，i]的方差为常数，对式(1)作普通最小二乘估计。估计结果如表5所示。
这里β就称为个股收益的易变度，它可以作为衡量单一股票或其组合所承担的风险的合适测度。市场的β值为1，β值越大，说明该组合比市场波动更激烈，风险也越大。表4第2、第3栏显示了各组合的β值和调整后的收益率，风险调整后其小公司效应更为明显，在承担相同的风险时，股本最小的一组表现最好，股本最大的一组，表现最差，下降趋势非常明显。
表5 夏普单指数模型回归分析结果
造成小公司效应的原因是多方面的。班斯分析了市场的“无知效应”造成了小公司的高收益现象。我们认为上海股市的小公司效应和自身的特点有关。由于上海股市发展较快，市场参与者以中、小散户为主，造成市场资金紧张，而当新的资金注入股市时，受影响较大的是小公司，尤其是对于投机性很强的上海股市，小公司更受人青睐。另一方面，国有股、法人股、个人股的三股并立并且区别对待的“中国特色”，而大量公有股缺乏流动性，使公有股无法保值增值，同时使企业难以转换经营机制，影响了企业的投资价值。而小公司中公有股的比例比大公司要小得多。29只股票中，股本最小的五只股票，公有股的平均比例为33.3%，远低于其总平均比例71.9%。因此，相对较小的公有股比例是小公司收益高的一个重要原因。
五、上海股市迅速有效的原因和启示
上海股市在短短的几年内迅速地从无效市场转化为有效市场，这其中原因值得我们深思。回顾上海股市两个阶段的发展，也可以得到许多有益的启示。
首先，一定规模的股市是市场有效的基础。这里的规模，既包括上市股票的数量和流通量，也包括投资者的数量和资金量。第二阶段上市股票的迅速增加和股民队伍的壮大，尽管在一段时间内引起恐慌和股价的下跌，但这正是股市从无序走向有序，从垄断走向竞争的过程。继续坚定不移地扩大股市的规模，使之和中国经济的规模和结构相适应，应是中国股市建设的必然趋势。股市的发展应具备两个基础，一个基础是现代企业制度的建立和完善，随着我国企业制度改革步伐的加快，这一基础已经形成并日见坚实，越来越多高素质的股份公司具备了上市的条件。另一个基础是投资队伍的壮大和成熟。上海股市投资者目前主要是中、小散户占多数，在股市发展初期，大量中、小散户的入市在聚集社会闲散资金、扩大股市影响方面功不可没。但继续依靠中、小散户的数量来发展股市是不可取的。这样做，一则吸收的资金有限，二则会增加股市的投机性和风险。今后应主要发展机构投资者，机构投资者主要包括三类，第一类是代表中、小投资者行使投资职能的共同基金；第二类是养老、失业、医疗等各类保险基金；第三类是银行、信托投资公司等金融机构。下一阶段政府和管理层应积极创造条件，有计划、有步骤地引导这些机构投资者加入股市，使之成为股市投资的主导力量。机构投资者拥有的巨额资金、专业投资人员和分析人员以及他们采取的分散投资策略，既可以促进股市规模的扩大，同时又能够保持股市的持续稳定和有效。
其次，第二阶段各级证券管理机构的建立和健全，一系列政策法规的颁布和实施，在股市有效化过程中，起了巨大的作用。在这一阶段，管理层的主要手段已不再是“限价”、“托市”等政府行为，而是主要依靠法规的约束、信息的导向等市场经济手段。随着市场有效化程度的提高，管理层更应重视宏观导向和政策法规的完善，及早地出台《证券法》和《基金管理条例》等配套法规，同时不宜过多地进行行政干预，让股市按自己的规律运作。
第三，股市信息迅速正确的传播是股市有效的信息基础。我国股市的起点是较高的，在市场建立初期即实现了无纸化交易、电脑配对撮合、卫星即时传播等现代交易手段，尤其是第二阶段各地证券营业部纷纷建立并即时显示市场资料和技术分析结果，使我国股市在短短几年内完成了西方国家上百年的路程，迅速达到了弱形式的市场有效。
第四，投资咨询机构的广泛建立，加强了股市有效化的进程。这阶段市场上出现了独立的证券分析行业，这些咨询机构在投资知识的普及、信息的传播、股价的技术分析方面做了大量工作，为股民投资理性化作出了贡献。尤其是以他们为首推行的技术分析，在促进市场有效化过程中起了催化剂作用。技术分析在有效市场中是没有意义的，但技术分析又是市场有效的基础，只有当投资者普遍利用技术分析方法来指导投资时，市场才能成为弱形式有效。这一辩证规律在上海股市中再次得到了验证。进一步发展投资咨询服务业，应当是今后股市发展的一个重要方面。
附录Ⅰ 上海股市股价正态分布检验
附录Ⅱ 关于股价随机行走的时间序列相关性检验
对于周收益率的时间序列R[，1]，R[，2]…R[，n]，可以得到如下几种特征量的列偏或渐近无偏估计，即均值
则Q值服从X[2]分布。据此算得上海股价的Q值为2.514，小于自由度为9，置信度为0.05的X[2]临界值3.325。通过序列相关检验，我们肯定了上海股价的随机行走特性。
附录Ⅲ 关于股价随机行走的游程检验
对于周收益率序列R[，1]，R[，2]…R[，n]，如果
则当n足够大时，Z服从标准正态分布。设置信度为α=0。05，计算其双尾伴随概率P，如果P＞α，则认为样本是随机的，反之则认为是非随机的。