民营金字塔企业终极所有者融资约束与非效率投资行为研究，本文主要内容关键词为：民营论文,所有者论文,金字塔论文,与非论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文章编号：1003—207（2007）05—0143—06中图分类号：F275文献标识码：A
1 引言
企业的非效率投资决策既不利于公司价值和股东财富的最大化，也降低了社会经济资源的配置效率，因此一直是学术界研究的重点。对应于非效率投资中的两种主要形式投资不足与过度投资，理论界有两种主流解释：信息不对称理论和代理理论。
Myers和Majluf（1984）提出的信息不对称理论（Asymmetric-Information Theory）认为，在信息不对称的环境下，外部投资者要求公司为使用外部资金支付溢价，外部融资成本的增加使得企业更趋向于内部融资，特别是对存在融资约束的公司，受制于高成本的外部融资，企业不得不放弃部分净现值为正的项目，从而导致投资不足[1]。Narayanan（1988）的观点是当信息不对称时，市场无法区分好的公司和差的公司，只能以平均价值对所有公司估值，这样NPV为负的项目可以从发行被高估的股票中获利，因而发生过度投资现象。Stulz（1990）进一步指出，在管理者具有信息优势的情况下，现金流高时会倾向于过度投资，而现金流低时则会投资不足。
Jenson & Meckling（1976）从所有者和债权人之间的利益冲突来解释过度投资问题，他们认为在所有者和经营者利益一致的前提下，企业举债后，所有者／经营者基于有限责任的保护将有强烈的动机从事高风险、甚至NPV为负的项目；同时当经营者持有股权较小时，考虑到两权分离下所有者与经营者之间的代理冲突，经营者会选择有利于自身而并非有利于所有者的扩大投资项目等过度投资决策。1986年Jenson提出了自由现金流假说（Free-CashFlow Hypothesis），该假说认为由于企业经营者的效用是公司规模的增函数，在利益最大化动机的驱使下，经营者会尽可能地将公司的自由现金流用于扩大公司规模的项目上，从而导致过度投资[2]。
上述对过度投资行为的理论解释虽然基于不同的委托代理关系，但研究对象都是股权分散的公司。然而事实表明，除英、美以外大多数国家的公司所有权并非分散而是高度或相对集中的（Shleifer & Vishny,1997;La Port等，1999;Faccio & Lang,2002）[3]。对股权集中型公司而言，控股股东与外部股东间的利益冲突成为了企业的核心代理问题，理论界对这一代理问题的研究主要集中在控股股东利用金字塔式的股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式侵害外部股东的利益，即“隧道挖掘”（Johnson，2000）[4]。Holmen & Hogfeldt（2005）首次提出金字塔结构内还存在终极所有者以过度投资的方式损害外部股东利益的行为。他对瑞典的封闭式投资基金和金字塔企业的研究表明，金字塔内部的杠杆控制不仅为终极所有者提供了隧道挖掘的激励，而且也为其进行过度投资创造了条件[5]。然而不足之处在于Holmen & Hogfeldt对终极所有者的过度投资与隧道挖掘间的关系以及过度投资的影响因素没有做进一步地研究。
国内有关非效率投资问题的研究同样沿着上述两个理论基础展开。信息不对称理论方面，潘敏和金岩（2003）将信息不对称与我国现有的股权制度安排纳入同一模型，研究发现在我国同股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排下，信息不对称使得过度投资发生的可能性更大[6]。欧阳凌等（2005）认为信息不对称时，股权分置制度下低质量企业表现出更多的投资过度，高质量企业表现出更多的投资不足[7]。代理理论方面，周杰（2005）从管理层持股的角度研究了降低经营者与所有者之间代理成本、减少企业过度投资的途径。王艳等（2005）通过建立股东与经理层之间的契约模型研究了股东如何设计最优的契约来降低经理的过度投资问题[8]。这些研究虽然结合了我国股权分置的特殊制度背景，但将不同产权性质下不同控股结构企业的投资行为纳入同一框架，研究过于笼统。
La Porta等人（1999）通过层层追溯企业所有权关系链，发现世界多数国家的企业都存在最终控制者，而在众多实现控制权的方式中，金字塔股权结构是最常用的控股方式[3]。所谓金字塔结构是指一个终极所有者通过控制一家公司，而后者又控制另一家公司，以此类推，以系列控制链的形式达到“一控多”的体系结构。与世界多数国家近似，我国的大多数上市公司也属于股权集中型并且绝大多数处于金字塔结构的控制下（Fan,Wong & Zhang,2005）。依据所有权性质的不同，金字塔企业可以划分为国有金字塔企业与民营金字塔企业两类。由于民营金字塔企业的形成完全是自发的，因此对其投资行为进行研究与国外的相关研究更具有可比性。
2 理论模型
融资作为投资的前提和基础，企业的投资水平无疑会受到融资规模的限制。在信息完全的资本市场，外部投资者可以获得内部人的全部信息，此时外部融资成本等于内部融资成本，企业可以无限制的筹集到所需的资金，因此不存在融资约束。然而当资本市场不够完善时，外部投资者处于信息劣势，为弥补因信息不足而导致的损失，外部投资者要求企业支付较高的融资成本，企业融资时更倾向于优先考虑内部资金，此时如果内部资金不足以达到最佳的投资规模，则会出现由于融资约束而导致的投资不足。传统代理理论认为，在股权分散的情况下，经营者为增加自己的财富往往会将企业多余的现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目上，过度投资问题随之产生。那么在股权集中的情况下，终极所有者是否也会通过过度投资行为达到以牺牲外部股东的利益为代价增加自己财富的目的呢？本文试图将融资约束与代理问题纳入同一框架，通过构建一个三期动态模型来分析金字塔结构下终极所有者的融资与投资行为。
2.1 假设条件与基本模型
为使研究的模型尽量简化，本文首先提出如下假设：
在金字塔结构下，当没有融资约束时，终极所有者将选择能够使其总收益达到最大时的投资水平，即满足方程（2）对I求一阶倒数等于O时的I：
表示B公司从内部和外部筹集的资金总额能满足最佳投资规模，此时终极所有者为使其总收益最大会选择投资水平
，企业会选择净现值为负的项目，即没有融资约束的情况下，终极所有者为实现自身利益的最大化会进行过度投资。
据此我们可以提出以下命题：
命题1：在受融资约束的情况下，终极所有者会发生投资不足的行为。
命题2：在没有融资约束的情况下，终极所有者出于最大化自身利益的考虑会进行过度投资。
命题3：在确保控制权的情况下，终极所有者所持有的现金流权越小，其过度投资越严重。
命题4：在投资者保护越差的环境下，终极所有者越有可能进行过度投资。
3 研究设计与数据描述
本文依据国际惯例并结合中国实际，认为当终极所有者持有公司的控制权比例达到20％时，该股东便能够对该公司实施控制。
3.1 样本选择与数据来源
本研究的样本期间为2001—2005年，选择过程如下：根据2005年年报从上市公司总体中依据终极控制者的类型共选出民营上市公司（控制者为个人、家族、职工持股会）344家，首先剔除水平结构（由终极控制者直接控制）的公司48家；然后剔除2005年间接上市的公司15家（面板数据至少要两年数据）；最后剔除资料不全的公司44家和控制权小于20％的公司30家。经过上述选择后，本文的研究样本包括207个公司，将这些公司在2001—2005年间属于民营企业的数据加以汇总，最终得到748个公司年度观测值所构成非平衡面板数据。本文用到的财务数据来自CSMAR数据库，控制性少数股东的现金流权数据通过巨潮资讯提供的上市公司年报手工搜集整理取得。
3.2 研究方法
融资约束是指当公司内外融资成本存在差异时，公司投资所受到的约束。利息保障倍数不仅可以度量公司支付债务的保障程度，而且也可以用来反映企业的盈利能力，利息保障倍数较高表明企业有充足的内部资金可用于投资，即公司不受融资约束，反之，利息保障倍数较低则说明公司需依赖外部资金进行投资，从而会面临融资约束（魏锋、刘星2004）[9]。因此，本文以利息保障倍数作为融资约束的替代变量，首先计算每家上市公司在所属期间的平均利息保障倍数，接着对其从小到大进行排序，之后从前后各选取1／3（各68家）的企业，分别作为受融资约束企业和无融资约束企业的代表。剔除异常值后，得到239个公司年度观测值构成的融资约束样本和244个公司年度观测值构成的无融资约束样本。
由于企业不论是投资不足还是过度投资都会产生投资对现金流敏感（即投资与现金流显著正相关）的结果（Myers & Majluf,1984;Jenson,1986），因此如何区分投资不足和投资过度就成为了问题的关键。Vogt（1994）认为，当公司存在较多投资机会时，外部投资者与内部人之间的信息不对称程度增大，吸收外部资金需要付出更高昂的成本，此时如果出现投资与现金流的正相关关系则表明是投资不足；相反对低投资机会的公司而言，过量的自由现金如果不用于给股东分红，同样会导致投资与现金流的正相关关系，而这一结果则是投资过度所致。据此，如果在模型中引入现金流与托宾Q的交乘项，则该交互变量的系数为正，说明增加了高投资机会公司的投资现金流敏感性即投资不足，反之则表明强化了低投资机会公司的投资现金流敏感性即投资过度。
3.3 变量定义
投资机会变量采用国际通用的“托宾Q”予以计量，托宾Q越大表明公司投资机会越多，考虑到我国上市公司股权割裂，非流通股的市价用股票账面价值替代。
根据Dyck（2001）[10]，外部股东的投资者保护可以依赖两种机制：国家层面的经济、政治、文化及法律体系所构成的制度机制和公司层面的股权结构、会计信息披露等所构成的政策机制。由于国内所有上市公司都面临相同国家制度机制，所以在本文中把k理解为公司层面的制度安排对投资者保护的质量。对k的计量，本文将外部董事比例（out，反映董事会的治理机制），第二至第十大股东持股变量的平方和（赫芬德尔指数equil，反映股权结构制衡机制和企业控制权市场机制）及是否在其他市场挂牌交易（虚拟变量ifbh，反映财务信息披露和透明度的机制）三个变量进行因子分析构造一个投资者保护水平指标。
此外，我们依据上述四个命题，同时参照国外已有研究，给出相关变量的定义见表1。
3.4 描述性统计
表2为各组主要变量的描述性统计结果。其中受融资约束组与无融资约束组各变量是否具有显著性差异，本文对均值采用T检验，对中值采用非参数秩和检验。结果显示：无融资约束企业的投资规模显著高于受融资约束企业，两组样本的现金流、杠杆、公司规模与现金流权都存在显著性差异，然而产出水平并无显著不同。由此可以初步判断受融资约束组可能存在投资不足，无融资约束组可能过度投资。
4 经验结果及分析
以往有关企业投资的研究发现，除了企业内部可支配的现金流会影响投资支出外，投资机会（托宾Q）、产出水平都会刺激企业投资。我们分别将现金流的各交乘项引入模型，用以检验本文假设，将LEVE和ST作为控制变量，构造的固定影响模型如下：
表3是运用上述模型对三组样本的回归的结果。从中可以看出，各模型的F值都在1％水平以下显著；校正后的R[2]均在0.5以上，说明检验模型的拟合效果较好；D.W检验表明各模型均倾向于无自相关。各模型的回归结果说明如下：
首先，模型①对全样本的回归结果中，现金流的系数为负且不显著，表示投资对现金流不敏感，这可能是由于全样本中包含了各种融资约束的企业，即没有区分民营金字塔企业受融资约束的程度所致。
第二，模型②和模型③是对受融资约束企业的回归结果。模型②中现金流的系数为正且在10％水平以下显著，说明该组企业投资对现金流敏感，但还不能区分是由于投资不足所致还是过度投资的结果。模型③中加入交互变量CF*TQ后，该变量系数显著为正，因此证明了命题1，当民营金字塔企业受融资约束时会发生投资不足。
第三，模型④和模型⑤的回归结果表明，在不受融资约束时，民营金字塔企业表现出投资对现金流敏感（模型④中现金流的系数为正且在1％水平以下显著），导致这一现象的原因是终极所有者为使自身利益最大化而进行了过度投资（模型⑤中CF*TQ系数显著为负）。该结果验证了命题2。
第四，模型⑥中，当把交互变量CF*CASH引入后，该变量的回归系数为负并且在5％的水平下显著，表明终极所有者所持有的现金流权越低，其过度投资越严重；CF*K交互项系数显著为负，说明投资对现金流的敏感程度会随着投资者保护的改善而降低，即在投资者保护较好的企业，其终极所有者的过度投资行为会受到抑制。以上结果表明命题3和命题4成立。
最后，当增加现金流与公司规模的交互项后（模型⑦），该项系数为负，但数值较小且不显著，说明在投资对现金流的敏感性方面，规模较大的公司相对规模较小的公司并没有表现出相对较低的敏感性。
5 结论
基于2001年—2005年间处于民营金字塔结构下的上市公司数据，本文对终极所有者的非效率投资行为进行了研究。研究结果表明：从民营金字塔企业总体来看，没有投资不足或过度投资方面的经验证据，然而在将整体按照是否受到融资约束划分后，我们发现受融资约束的企业会发生投资不足的行为，相反没有融资约束的企业则会发生过度投资行为；首次运用理论模型探寻了终极所有者隧道挖掘与过度投资之间的关系，研究发现在不受融资约束的情况下，二者成正比例关系；在没有融资约束的情况下，终极所有者持有的现金流权与投资者保护水平是影响终极所有者过度投资的主要因素，提高终极所有者的现金流权或改善投资者保护水平将有利于抑制其过度投资行为。
本文的研究结论不仅为非效率投资的相关理论提供了经验证据，而且为民营企业改善资源配置，提高资金利用效率提供了新的途径。
收稿日期：2006—11—28，修订日期：2007—08—13
基金项目：国家自然科学基金资助项目（70672054）