基于起点公平与规则公平解决股权分置的方案探讨，本文主要内容关键词为：公平论文,股权分置论文,规则论文,起点论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
A 引言
效率与公平是现代社会经济发展必须考虑的两大问题。从发展市场经济角度考虑，或从主流经济学家考虑问题认为应当遵循效率优先，兼顾公平原则；但从社会学角度考虑，或从政府决策时考虑，无论是经济问题还是政治问题，则应当将公平问题摆在重要位置，同时讲求效率。从哲学角度考虑现实社会经济发展问题，效率与公平，两者既存在矛盾的一面，又存在统一的一面，正确处理两者的关系并不太难，即经济学家考虑效率优先时，要兼顾公平问题；社会政治学家在考虑公平优先时，要兼顾效率。只有当效率与公平处于统一时，人们才能达成共识。任何要以牺牲效率（或公平）为代价来获得公平（或效率）都是不可取的。因此，笔者认为，只考虑公平，或只考虑效率的争议是不可能有争议结果的。有了这样的认识，再来分析现实国有股流通问题就能达成解决问题的共识，其问题也就迎刃而解了。否则，无论哪一种解决股权分置的方案都会引起争议，无益于问题的解决。本文主要从公平角度来讨论国有股流通问题。不讨论效率，并不否认考虑效率问题。
关于公平问题，在考虑一个经济问题或社会政治问题时，则存在一个起点公平和规则公平问题，笔者认为，一个经济问题或社会政治问题，只有做到起点公平，才能考虑规则公平问题，试想让一名脚有残疾的运动员与一名身体正常的运动员比赛跑步，或者说，一位专业歌手与一位业余歌手比赛唱歌，能谈比赛规则公平吗？显然，不在一个起跑线上的比赛是谈不上比赛规则公平的。同理，当时国有股与流通股问题由于起点不同，即国有股一律以一元资产账面价值折一股，流通股则采取溢价现金认购，所以规则也不同，即国有股不能流通转让，流通股则可以自由买卖转让。因此，从理论上讲由于设计时股权就是分置的，因而不存在不公平问题，因为两者的规则也是不同的，虽然名义上同为A股，但从理论上讲两者不是“同股”，而是“不同股”，因而也不存在“同股同权”问题，因为同股的前提是同价。当股市发展到一定阶段，这种股权分置现象严重地影响了股市应有的资源配置效率，影响了国有股的有效退出，影响了股市的健康发展。经国务院批准，中国证监会4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。但该通知只作了一些原则性要求和试点工作程序规定，股权分置问题解决方案由试点上市公司股东自主决定。因此，从理论上探讨解决股权分置的方案具有现实指导意义。笔者认为，从理论上讲，现在要解决股权分置问题，实现全流通，只要解决股权设计时的起点公平，即同价同股即可。只有达成这样的共识，解决股权分置问题并不是什么难事，只是一个技术问题。
B 国有股减持引发股市起点公平与规则公平的冲突
2001年6月12日国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》规定：“凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股”。从当年7月26日起正式启动到当年10月22日由证监会报国务院批准，暂停国有股减持，直到2002年6月23日国务院决定，停止在国内证券市场减持国有股。真正实施不到三个月，制度出台到停止为一年，但沪深股市经历了持续一年的低迷，沪指跌幅一度超过700点。虽然在国有股减持暂停后，曾一度出现大盘涨停的行情。但这种爆发的激情并没有引领股市走进昔日的辉煌，直至今日，只要提出国有股减持或全流通问题仍然困惑着股市的健康发展。
目前有些学者或政府官员不承认流通股对国有股（包括法人股在内）增值作出的贡献，硬从IPO游戏规则中说明是合理合法的增值，笔者认为，这不符合本来意义上的股份公司IPO发行股票规则。
由中国股票市场分裂问题产生的“国有股不流通”问题，一直是我们这个市场中最大的历史遗留问题，也是市场根本的缺陷所在。这一点现在市场各方并没有太多的歧义。众所周知，“流通”是股票的最基本的属性，而我国在开始设计时就抹杀了这一基本属性，规定国有股和法人股不流通，这是不是真正意义上的“股票”也就存在疑问。而所谓的IPO股票发行也源于国有股不流通就彻底蜕变成了非本来意义上的IPO股票发行，即假的IPO股票发行机制，致使后期的所谓IPO股票发行更是演变为上市公司所利用的“圈钱陷阱”。
其实，“股份制”并不神秘，就是最简单的经过量化的平等的资本、权力合作关系。现实“股份制”的例子很多。不学经济学的广大老百姓都知道，两人或两人以上合作开公司，大家共同出资，假设你出10万元、我出10万元，公司总资本为20万元，不容置疑，双方各占50％的股份。这是最简单的例子，多人以此类推。还有一种情况是股东可以不出现金，他出技术、或者赢利渠道、生产设备等等都行，将这些无形、有形的资产都折算成相应的资本，抵做出资，而另一方出现金。也许出现金比以资产的账面价值出资可能高些，但只要合作的双方（或多方）都认可同意，就仍然是平等的股份制合作，依然能够划分出相应的股份比例。现实生活中许多普通人都在实践着“股份制”。
股票市场的股份制上市公司也是同样的道理，只不过股东人数更多而已，股东的权益按股票来计量，并且有专门的股票交易场所可以转让交易。正常的股票市场中，所有股份均是可流通的，没人能阻止比尔·盖茨卖出股票，而投资买入微软公司股票的投资者，也都知道盖茨可以卖出股票的，中国有一些在美国纳斯达克上市的公司，公司发起人拥有的股票都是可以流通的。从这些例子，可以很清楚的理解所谓的股份制合作。简单说就是资本的合作，而股份制的设立过程也非常的简单：先确定双方（或多方）的资本，此资本的形式不一定是现金，一切可以转化为或可等同于现金的资产都可以，然后由出资资本的比例确定相应的股份。可以概括为股份制合作程序遵循“先钱（资本）后股（票）”的原则，而股票上市也很简单，只是由股份转让的市场交易来确定其价值的过程而已。
但是，我国IPO股票发行先天规定，规定发起人持有的股份不能上市，只对向社会公开发行的股份才能上市交易。否定这个事实，在国有股减持或全流通要坚持同股同权同价，显然是不能被人们所接受的，如前所说，事实上它们不是同股。事实很清楚，流通股无论是公开溢价发行，还是上市后的增发或对流通股的配股（国有股放弃配股），对国有股的价值增值的贡献是不争的事实，见图表1。
图表1 国家设立的某上市公司通过IPO股票发行后，国有股与流通股价值变化情况表
持有人
国有股（占总
流通股（占总
项目 股数的70％）
股数的30％） 合计 备注
股票数量（万股）
28001200
4000 国家要占绝对控股地位
认购股票金额（万元）
28009600 12400 国有股以1元资产折一股，流通股则以每
股8元的溢价认购，但规定国有股不流通
平均每股价值（元） 3.103.10 分别认购后资产合到一起计算每股平均价值
股票价值
86803720 资产合并后计算的价值
股票增值
5880-5880 0
每股价值增值
2.10-4.90 0
股票增值率 210％
-61.25％
0
从图表1不难发现，经过先分股，再出钱，而后合资，再按股份分钱的这一系列眼花缭乱的所谓“股份制”的IPO股票发行过程，国有股大股东轻而易举地从原来出资的2800万元，一下增值至8680万元，而原来出资9600万元的社会流通股只剩下3720万元，这一切就像变魔术一般的完成了变换。这就是中国股票市场上随时随地上演大股东对广大社会流通股东的“圈钱陷阱”的游戏。上市后的增发或对原社会流通股的配股，起着同样“圈钱陷阱”的游戏，不再赘述。
问题是那么简单的“圈钱陷阱”的游戏，难道广大流通股东不清楚吗？问题被掩盖就是由于“国有股”不流通。因为如果国有股流通，这种“圈钱陷阱”就暴露，社会投资者就不会如此高的溢价认购，不能再以更高的价格将股票卖到二级市场的普通投资者的手中。而当股票以更高的价格到达社会普通投资者的手里后，反过来制约了国有股的市场流通。自此中国股票市场的流通与不流通的市场割裂形成了。所谓的IPO股票发行也就蜕变为“圈钱陷阱”。而现在提出国有股减持或全流通又提出要按照市场“同股同权同价流通”，有这样的道理吗？
国有股减持的事实证明，不解决“同钱同股的起点公平问题，国有股按股市流通规则减持是不可能成功的。其实，笔者认为，目前比较流行的观点，即“我国A股市场存在同股不同价不同权”的说法值得商榷。不能流通的A股法人股、国有股，与可流通的公众流通A股是不同股，是类似与B股的区别。从理论上说，虽同为A股范畴，其实两者应当是“不同股不同价不同权股”。当时，分设A股与B股，主要区别在于，当时B股的认购、买卖对象限于非居民（目前本国居民亦可用外市购买），且用外币计价，而A股对象则为本国居民（包括自然人和法人，目前OFII亦可用本币购买），同时以本币计价。笔者认为，近年来讨论的全流通方案问题的根源都出在把原本不是同股的A股，说成是同股，然而进一步推导，既然是同股，那么在理论上应该是“同股同权”，在流通上也要求“同股同价流通”且闭口不说“出资时的同股同价”。这种理论上的“断章取义”是不科学的。如果当时把不能流通的法人股、国有股定义为C股，就不会出现现在这种理解上的“混乱现象”。在处理上，类似B股流通方法处理也就不会有多大争议。在某种程度上说，近年来股市的连年走低，与国有股减持或全流通方案的讨论有很大的关系，毕竟对股市有否信心是股市健康发展的重要条件。目前股市低迷原因之一就是投资者对股市缺乏信心。
综上所述，在国有股不流通的前提下，国有股与公众流通股的出资是不同的，虽说同为A股范畴，其实是不同的股。现在既然国有股也要流通，那么必须调整双方的出资价格，做到起点的公平性。如果出资起点不公平，就谈不上流通规则的公平性。笔者认为，除非国有股不与流通股一起流通，在不解决出资起点不公平问题，任何国有股减持或全流通方案都会严重地影响股市的健康发展。
C 从起点公平与规则公平角度寻求国有股流通退出方案
事实上，对国有股减持或全流通的经济问题已上升成为一个政治问题。政府应从体现“三个代表”的高度，用历史的眼光和实事求是的态度来保护国有股与流通股各自的利益。笔者认为，按照起点公平和规则公平原则，凡是原来不与流通股一起流通的发起人股票，包括国有股和法人股，通过另辟A股发起人股票市场，可在现行的上海证券交易所和深圳证券交易所平台进行竞价交易流通，或者在起点公平与规则公平的前提下实施公众流通股还原扩股的全流通方式。除此之外的其他方案，如国有股配售或补偿等方案等都不可避免地引起国有资产流通流失或不公平的争议。政府应根据公共财政理论，对市场竞争性国有股实施渐进式的全部退出策略，把资金用到社会保障等公共产品中去。凡涉及国计民生的行业、容易垄断的行业，根据需要，国家保持一定的控股地位，即持有一定数量的股票。具体方案简述如下：
方案一：保持原设置国有股与流通股的初衷，保留中国股市特色，另辟国有股（包括法人股）市场，为了与A股流通股、B股相区别，可称其为C股，进行竞价流通，允许个人和法人进场交易。C股与同一上市公司有A股、B股和H股等方式一样并行，同时停止目前容易造成国有资产流失的国有股协议转让方式。国有资产上市毕竟在总量上占少数，让永久存在，直至竞争性行业国有股完全转让，自然消失。至于对需要保持一定控股地位的上市公司，则可以长期持有一定股份。这是符合中国特色的一种做法，中国对于历史遗留问题历来是采取实事求是的态度，即符合“新人新办法，老人老办法”的处理模式，今后发行股票不再划分流通股和非流通股的方式。
方案二：设置股权还原，调整国有股或公众流通股数量，做到设置股权起点公平，即同钱同股。考虑国有股缩股会引发国有资产流失话题，比较敏感，且已协议转让的已很难还原。故宜采取公众流通股按国有股折股方式扩股，随后实施全流通，一步到位。
相对两种方案，应当说，方案二最符合起点公平和规则公平原则。这种从成本这个根本出发点解决国有股流通问题，把公众流通股按当初国有股折股方式扩股。从技术上讲是最简单易行的，也是最符合市场各方面利益的首选方法。这样能解决初始的“同股同价”的问题，自然就解决了“同股同权”问题，即解决了非流通股的流通障碍，从理论上说，也是比较规范的方案。当然此方案也要考虑历年的分红和配股因素，实践中根据不同股票的发行比价关系有不同的拆细比例，然后进行股价的彻底的大除权，即如流通股由原来的1股扩成8股，则股价除权后是原来的八分之一，这就为国有股减持或实施全流通铺平道路。这样做，可以彻底解决我国股市问题，使中国股票市场从此获得新生，用最小的代价完成中国股票市场的改造还原，重建股票市场的众多功能，有利于社会资源的合理配置，促使国企股份制改造彻底的市场化，真正发挥股份制企业内部的约束机制、激励机制和竞争淘汰机制等功能。同时，也解决了许多中国股市存在的种种棘手问题，诸如投资理念混乱导致投机大赌博、国有股独大、上市公司只重圈钱不思回报、庄家肆意操纵以及国有股退出以利转变政府职能，解决社保基金的资金缺口等等重大问题。此外，还减轻了政府管理层的压力，摆脱发行额度内控指标，解决股票市场一二级市场价差问题。因为在股票市场全流通的格局下，股票的价格就是市场的价值认同，这样就与国外成熟股票市场一样，几乎没有一二级市场的价差。只要是好企业就会有投资者购买，就能发行出去，所以可以摆脱发行额度的控制，让市场去选择好企业。
但方案二的最大不足之处是：股价通过大幅度除权后，出现大幅度下跌，股指跌到二三百点，甚至更低，股市经历一次特大波动。同时，由于流通股的扩股而使国有股被稀释，从而大大下降了控股比例，每股净资产和每股利润大幅度下降，又会引起一定非议。
方案一，从理论上说，也是符合起点公平和规则公平原则的，做到起点不同，规则也不同，且同样能实现股票市场应有的众多功能，实现国有股的有效退出。相对而言，其操作性更强一些，对股市的冲击性相对也小一些，也不会引起种种非议。因为该方案实质上是规范目前国有股协议转让市场，使国有股交易更透明、公平和规范，实现国有股的有效退出，防止国有资产的流失。在这样的市场上，MBO取得国有股也就不会引起不公平问题，因为任何人都可以去购买取得国有股。不足之处是，历史遗留的中国特色或缺陷仍十分明显，但它解决了国有股流通问题，它可以与A股、B股、H股等共同生存、发展。
D 结论
从理论上正确认识不能流通的A股法人股、国有股，与可流通的公众流通A股是不同的股票，是解决实行全流通的前提，只有做到“同钱同股”的起点公平，才能有效解决问题，或者做到起点不同规则也不同，重建股票市场的众多功能，实现国有股的有效退出。