广义货币M2增速放缓之谜
安平 王胜先
（中国人民银行青岛市中心支行，青岛 266071）
摘 要： 本文发现，2011年以来迅速发展的银行资产创新业务，影响了真实货币乘数增速近80%的变动，主导了M2增速；而央行调控的外生基础货币增速对M2增速的影响可以忽略。2017年以来，金融严监管压缩银行资产创新业务，造成其派生存款增速下降，是近期我国M2增速下降的主要原因。如果金融监管维持高压态势，同时央行维持较低的基础货币增速，M2增速将出现过快下滑，冲击实体经济。这对货币政策在“防范金融风险”与“支持实体经济”之间寻求平衡提出严峻挑战。
关键词： M2增速；货币乘数；商业银行；资产业务；ARDL模型
一、引 言
2017年以来我国广义货币M2增速明显放缓，全年M2同比增长8.2%，比上年末低3.1个百分点。M2增速变化原因及其对实体经济的影响，引起了社会各界的广泛关注。中国人民银行货币政策司在2017年四季度的《中国货币政策执行报告》中以“专栏”形式阐述了该问题。2018年的政府工作报告中没有明确当年的M2增速目标，部分原因也在于近年M2增速的变化越来越难以捉摸。
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我国的货币政策调控框架虽然正在转型，但是毕竟没有完全过渡到“价格型调控框架”。所以转型期间，央行仍然需要通过公布各类货币增速数据，调控宏观经济、传递政策态度。作为货币政策中介目标的M2增速变化难以捉摸，不仅加大了货币政策调控宏观经济的难度，还影响了央行与市场、公众的政策沟通，甚至会给货币政策执行造成很多不必要的舆论压力。所以，明确近年我国M2增速变化的主导因素非常必要和迫切。
二、银行业资产创新业务及其货币创造
（一）2011-2016年中国银行业资产创新业务演变
2011年至2016年，我国货币政策转为稳健，央行开始实施差别准备金动态调整机制等宏观审慎政策工具，对银行信贷规模进行逆周期调节；同时，银监会也强化了商业银行资本监管。银行信贷规模在此期间一直受到抑制。在此背景下，银行通过对金融工具的不同属性进行重新组合，加强业务创新，以规避信贷规模调控和减少资本占用。具体创新业务形式本文归纳为四类：
一是银行同业业务。首先出现的是国内同业代付。银行A作为委托人，委托同业机构B（即受托人）为A银行客户的贸易结算提供短期融资便利和支付服务。由于两家银行形成的是委托-代理关系，从而双方对客户提供的融资均不纳入贷款核算。与此同时或稍早，由于境内外美元融资成本存在差异，海外代付业务也有较大发展，但其整体上受到外债额度限制，所以发展不如国内同业代付快。2012年8月，银监会下发《关于规范同业代付业务管理的通知》，要求将同业代付业务纳入表内，占用委托行贷款规模，受托行需承担代理责任，于是国内同业代付、海外代付业务发展速度减缓。随后，银行又发展同业偿付等产品，利用票据的“承兑关系”规避了上述监管要求，使得同业代付的替代产品继续发展。2014年央行等5部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，同业偿付等业务也受到了较大限制。2013年底央行发布《同业存单管理暂行办法》，商业银行根据资产配置情况可以快速从银行间市场获得低成本融资，2014-2016年同业存单业务快速发展。
首先对刀盘整个流场内的流线分布情况进行分析，为刀盘及刀片的改进提供依据。得到刀盘流场内流线分布如图4所示。由图可以看出，刀片的高速旋转带动入口处的空气与刀片一同旋转，气流在入口处变得不稳定，湍流增加；刀片刀尖处存在泄露流，因此刀尖处的流线较为混乱；在刀盘壁面拐角处也存在大量小尺度涡流，会造成能量损耗。
新渠道③——三类资金对接非银行业金融机构形成存款。例如，三类资金均可投资货币市场基金，而货币市场基金要求将一部分资金配置为银行存款；或者，银行将资金拆借给非银行业金融机构，然后再由它们存放至银行形成存款。因为该渠道不涉及贷款，故从动态看不会创造存款。但是从静态来看，同业资金仍会创造存款。
三是银证、银保合作业务。2012年5月，证券业协会召开证券公司创新发展研讨会，此后证券公司大力开展资产管理计划等“类信托”业务。与信托公司相比，证券公司不受净资本管理等限制，“通道费用”更低，原来银信合作的通道类业务开始更多地通过银证合作开展。2012年三季度起，保监会先后实施了《关于保险资产管理公司有关事项的通知》等一系列规定，拓宽了保险资金境内投资范围及保险资产管理公司的业务范围；同时允许保险公司开展类信托业务，开展保险资金债权投资计划和不动产投资计划；使保险资金无须借助信托公司就能开展业务。从此，银行又多了保险资产管理公司这一渠道为企业提供融资。与此同时，前文提到的同业存单也有了更大的作用：银行可以将发行同业存单筹集到的资金，更多配置到证券、保险公司的资产管理计划，然后由证券、保险公司进行自主资金运用。
根据第二节对资产创新业务创造存款渠道的描述，本文考虑用下面的指标衡量资产创新业务规模：
因为上述创新业务均反映在资产负债表内、表外的资产方，所以本文将其称为“资产创新业务”。具体表现为：一是表内资金投资各类特定目的载体份额、特定目的载体债券、同业拆借、买入返售业务等业务；二是表外理财资金运用形成的表外理财资产。这是后文用于构造“银行业资产创新业务”指标的统计基础。
（二）资产创新业务的存款创造
正如货币乘数论描述的：资金只有通过银行体系不断的转化为贷款，再回流至银行体系才能创造存款。因此，在2011-2016年银行信贷规模受限的背景下，存款创造的核心前提是打通资金由银行体系流向资金需求主体的通道。前述四类资产创新业务其实都是在做这件事情。明确这一点后，我们将视角转向银行资金来源方，看上述四类业务如何创造存款。
由于此时宝宝容易发生水钠潴留，所以饮食中应严格限制食盐的摄入量。限制食盐可以预防及治疗水肿，增加钾盐可利尿，借以排出体内潴留的水分。
在学生的发展过程中，高中语文核心素养是促进其人格形成的关键。因此，在教学过程中应该加强高中语文核心素养实质内涵的重视，不断探索培育路径。文化传承与诠释、审美能力与创新能力、思维发展能力和语言运用能力，是高中语文核心素养的关键。教师在教学过程中，除了注重核心素养的基本要求之外，还应该结合自身教学内容和计划保障教学的有效性。
图1 银行业资产创新业务的货币创造渠道
新渠道①——表外理财资金通过委托债权投资、债权融资计划、银行理财直接融资工具等形式直接对接实体经济的资金需求主体。资金需求主体将资金运用后，回流到银行形成各项存款。从静态看，企业、个人购买理财产品的资金来源于“各项存款”，对接资金需求主体后又回流银行形成“各项存款”。这似乎只是一个“各项存款→表外理财→各项存款”的简单循环，并未创造新的存款。但是从动态看，将理财资金对接资金需求主体的过程就像导火索，引爆了贷款创造存款的乘数效应：一方面，银行通过理财资金对接实体经济，规避表内信贷规模控制；另一方面，很多原本难以得到贷款的资金需求主体通过这种方式得到了贷款，如房地产企业、地方政府融资平台等。于是，资金在银行体系和实体经济之间运转起来，不再被卡在银行里。
此外，出于稳健性考虑，本文还构造了第二个衡量资产创新业务规模的指标，就是在（1）式的基础上减去商业银行表内信贷资产：
二是银信合作业务。早期银信合作模式：银行A将理财资金投资于信托公司B发售的资金信托产品，信托公司B再以信托贷款等形式为企业C融资（企业C一般是银行A的授信客户）；或用于购买银行A的表内信贷资产，这样就可以利用信托产品的法律属性，帮助银行A将表内信贷资产转出至表外。自2010年开始，银监会下发一系列规范银信合作业务的规定① 银监会于2010年发布《关于规范银信理财合作有关事项的通知》，于2011年发布《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》。 ，该模式受限。于是产生了“信托受益权转让” 模式：委托人A银行与信托公司B签定资金信托合同，委托B成立单一信托计划，向融资企业C发放信托贷款。信托计划一成立，银行A将信托受益权以卖断形式转让给银行D（信托受益人），银行E（远期回购方，相当于担保人）同意在信托受益权到期前无条件买入银行D受让的资金信托合同项下的信托受益权。银行D提供资金后，信托公司B按照合同约定向融资企业C（银行E认可的授信客户）发放贷款。在该模式中，为减少风险资本占用，银行引入同业机构作为通道，将企业授信转为同业授信。在上述两类模式中，信托公司主要是作为一个业务通道，对资产进行被动管理。2014年，央行等5部门发布《关于规范金融机构同业业务的通知》后，“信托受益权转让”模式也受到抑制。于是银行又开始将表内外资金直接投资于资金信托，由信托公司进行主动管理。
总结一下：本文认为中国银行业近年出现的资产创新业务，作为影子银行体系的一个重要组成部分，一方面拓宽了银行可用资金来源，另一方面打通了资金由银行体系借道“非银行业金融机构”流入实体经济的路径，因此具备从静态、动态两个层次创造货币的功能。这与孙国峰和贾君怡（2015）、周启清等（2016）的观点一致。
三、资产创新业务对真实货币乘数增速的影响
（一）真实货币乘数增速与M2增速的相关性
A·若贝尔这位出生于法国艾克斯普罗旺斯的东方学者，曾担任拿破仑在埃及时期的翻译。德·胡耶1866年出版的《伊德里斯关于非洲和西班牙的描述》一书的绪论部分，指出了若贝尔一些错误的观点。关于伊德里斯的身世，存世资料甚少。这位曾离开了他出生地的学者在基督教国王的宫廷寻求庇护，被视为是对穆斯林的背叛。在整个作品中，他敢于作出鲁杰罗瞻仰的悼词，虽然是对基督教做出的公正评价，但是在这个巴勒斯坦十字军东征和西班牙的卡斯蒂利亚时期，他的做法激怒了穆斯林的统治者，使穆斯林信徒认为他的名字应该被遗忘。
图2 “真实货币乘数增速”与“货币乘数增速”
图3 “真实货币乘数”与“货币乘数”
表1给出了央行公布的基础货币增速、外生基础货币增速，以及新旧货币乘数增速与货币政策中介目标M2增速的相关性。从表中结果可以看出，新测算的“外生基础货币增速”，也即央行主动调整的基础货币增速与M2增速的相关性整体上并不显著，2012年以后甚至出现了一些负相关迹象。说明央行数量型货币政策工具的有效性不断降低。与之相反，新测算的真实货币乘数增速与M2增速一直显著正相关。2012年以后，这种相关性甚至更高。
表1 （外生）基础货币增速、（真实）货币乘数增速与M2增速相关性
（二）衡量资产创新业务规模
四是引入“第三方”平台。2010年“北京金融资产交易所”成立后，银行可以通过交易所开展委托债权投资业务；2015年交易所开始办理债权融资计划业务，银行资金可以直接投资于这些产品。2013年银监会在“银行业信贷资产登记流转中心”推出理财直接融资工具，为理财资金直接对接实体经济提供了渠道。
该指标的第一项很好理解，如前文所述，四类业务创新主要反映在银行资产方；第二项反映同属银行业的信托公司资产；第三项避免资产重复计算；第四项反映银行表外资产规模。
本文将银行资金按来源分为“表内资金”和“表外理财”；其中，“表内资金”又分为“各项存款”和“同业资金”。“各项存款”指中国人民银行统计的金融机构信贷收支表中的各项存款；“同业资金”指金融机构信贷收支表中来源于银行同业和非银行同业的资金① 不含已纳入各项存款的“非银行金融机构持有的同业存单”和“非银行金融机构存放资金”。 。基于前述四类业务模式，总结出三条存款创造新渠道，如图1所示。
随访过程中，钩板组有5例内固定相关并发症，包括1例锁骨近端应力性骨折，患者拒绝再次手术予保守治疗，术后10个月取出内固定物；1例螺钉松动伴肩峰下骨溶解及3例取钉后X线提示明显肩锁关节炎，见图2。复合组无内固定松动断裂者，典型病例见图3。
新渠道②——三类资金均可直接投资由非银行业金融机构发行的资金信托、资管计划等特殊目的载体，再由这些机构进行资金运用，对接实体经济资金需求方，最终回流银行形成各项存款。与前文原因相同，从动态看，该过程创造了存款。值得指出的是，对于同业资金，即使从静态看，它也会创造存款。因为通过该渠道，原本计入同业的资金重新计入了各项存款。
后文回归分析中，并未使用上述指标的水平值，而是使用了它们的余额同比增速，分别记为FIG和FIG2。而且，由于时序最短的信托资产余额数据的样本区间为2010年3月-2017年12月，所以回归分析的样本区间实际为2011年3月-2017年12月，共82个样本点。
要运用经典的“货币乘数理论”进行分析，必须保证其前提条件得到满足。即基础货币变动仅反映央行主动的调整行为，不能包含任何内生调整因素（McLeay et al.，2014）。通过解决我国基础货币投放的内生问题，安平和王胜先（2018）根据李波（2018）对我国基础货币投放内生原因的分析，重新测算了两个“真实货币乘数增速”，如图2所示。本文将两个真实货币乘数增速分别记为PLGN和PLGN2。从图中可以看出，两个真实货币乘数增速差异不大。自2012年起，真实货币乘数增速与央行公布的货币乘数增速出现分化；2013年以后分化更为明显。此外，利用真实货币乘数增速重新推算的真实货币乘数水平值如图3所示。
（三）回归结果
本文使用ARDL模型两步法① ARDL模型两步法首先根据SIC筛选模型，然后使用OLS估计。Pesaran and Shin（1999）证明，该方法的估计量不仅具有良好的大样本和小样本性质，而且其性质不依赖于模型变量是否平稳，从而避免了单位根检验不准确带来的潜在问题。此外，这种方法还可直接应用Pesaran et al.（2001）提出的Bounds F-Test长期均衡关系检验。该检验与他们提出的ARDL建模方法一脉相承，也不依赖于对模型变量进行单位根检验。而且相较其他协整检验方法，还具有稳健的小样本优势，具体可参考Philips（2018）。 来分析银行业资产创新业务对真实货币乘数增速的影响，表2给出了基本回归结果。被解释变量是两个真实货币乘数增速（PLGN和PLGN2），解释变量只有资产创新业务增速（FIG和FIG2）。结果显示，无论如何选取变量，资产创新业务增速都对真实货币乘数增速有显著正影响；Bounds F-Test结果也表明，两者存在稳定的长期均衡关系。这初步证实了本文提出的机制：银行业近年开展的各类资产创新业务的确能够影响货币乘数，因此金融监管政策也能够通过鼓励或抑制资产创新业务来影响货币乘数。
表2 资产创新业务对真实货币乘数的影响：基本回归
下面，向上述模型添加更多的解释变量。本文主要考察两类解释变量：经济增速和物价水平。因为这是货币政策最为关注的两类经济指标。如果分离出外生基础货币增速以后，货币政策仍然对货币乘数有影响，那就是以这两个变量为渠道（Brunner & Meltzer，1990），所以控制这两类变量，即控制货币政策对真实货币乘数的影响，是必要的。具体而言，本文使用宏观经济景气一致指数、工业增加值增速来衡量经济增速；使用CPI、PPI来衡量物价水平。回归结果显示，无论变量如何调整，资产创新业务增速都对真实货币乘数增速有显著正向影响，进一步的Bounds F-Test也证明这一点。
表3 创新业务对真实货币乘数的影响：多解释变量
表3 （续） 创新业务对真实货币乘数的影响：多解释变量
（四）稳健性检验① 限于篇幅，稳健检验结果备索。
上述回归结果存在一个潜在内生性问题：本文核心解释变量“资产创新业务增速”是根据银行资产数据构造的；被解释变量“真实货币乘数增速”是根据M2增速数据计算的，也就是根据银行负债数据构造的。因为资产与负债存在会计恒等关系，所以上述分析结果能否确认为因果关系仍需进一步判断。与微观计量中常见的解决内生性的方法不同，本文采取两种宏观实证研究中常见的方法：一是建立简约式模型，针对前文提出的特定内生机制进行直接检验；二是建立结构式模型，通过比较不同识别策略下的变量脉冲图哪个更加符合经济理论和客观现实，来判定哪种识别策略更接近真实情况。最终，两种稳健性检验结果均显示：资产创新业务对真实货币乘数的正向影响，并非由资产负债会计恒等关系导致。因此，资产创新业务对真实货币乘数具有因果意义上的影响。
四、资产创新业务派生存款占比的增速
进一步利用真实货币乘数增速，本文还测算了资产创新业务的派生存款占各项存款比重增速，如图4所示。因为“非银行业金融机构存款”自2015年才纳入统计范围，所以测算不仅使用了全样本区间（2004年5月-2017年12月），还使用了子样本区间（2015年1月-2017年12月）。
为更清楚的说明2017年的金融严监管造成了创新存款占比的下降，表4给出了创新存款占比增速的月均值和中位数。测算显示，无论使用何种样本区间估计，创新存款占比增速的均值和中位数在2015-2016年都是增长的，中位数分别达到0.39%和1.23%；而在2017年都是下降的，中位数降为-0.16%。特别是，表中最后三列数据还显示，2016年创新存款占比增速较2015年有提高。
图4 2015-2017年中国的创新存款占比增速
表4 2015-2017年中国创新存款占比增速的变动趋势
五、结 论
本文系统的梳理了银行业资产创新业务的货币创造渠道，利用重新测算的真实货币乘数增速发现：2011年以来，银行业资产创新业务通过货币乘数增速，显著影响了我国的M2增速。而央行主动调整的基础货币增速对M2增速的影响可以忽略。2017年金融监管趋严，银行业资产创新业务规模大幅萎缩，造成此类业务派生存款的增速下降，这是近期M2增速下降的主要原因。未来，如果针对银行业资产创新业务的监管保持高压态势，必将进一步压低货币乘数增速。若央行保持稳健中性的基础货币增速，那么M2增速必然会出现较快下滑，有可能对实体经济造成冲击。这对我国货币政策在“防范金融风险”与“支持实体经济”之间寻找平衡点提出了严峻挑战。
微纳测头刚度是微纳米测量系统的关键属性，它影响着测头的接触力、稳定性、工艺性、测量精度和动态响应等特性[4]。对于接触式微纳测头，其刚度特性直接影响测头的稳定性、灵敏度、测量精度、动态响应等性能指标，进而影响测头的整体性能。
参考文献
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The Puzzle of Declining Broad Money M2 Growth Rate
AN Ping WANG Shengxian
（The PBOC, Qingdao Sub-branch）
Abstract： The paper finds that the rapid development of bank asset innovations since 2011 has affected nearly 80% of the variation of real money multiplier growth, which dominants the growth of M2, and the impact of the growth rate of exogenous base money controlled by the central bank on the M2 growth could be ignored. Since 2017, strict financial supervision has reduced the bank asset innovations, resulting in a decline in the growth rate of its derivative deposit, which is the main reason for the recent decline in China's M2 growth. If financial regulation maintains a highpressure situation and the central bank maintains a low growth rate of base money , the M2 growth will fall too fast and then impact the real economy negatively. This poses a serious challenge to the monetary policy which seeks a balance between “preventing financial risks” and “supporting the economic growth”.
Key words： M2 Growth Rate; Money Multiplier; Commercial Bank Asset Business; ARDL Model
中图分类号： F830
文献标识码： A
文章编号： 2096-4153（2019）01-0036-12
收稿日期： 2018-12-28
基金项目： 中国人民银行2018年青年研究课题。
作者简介： 安平， 博士，中级经济师，研究方向：宏观经济学；王胜先，中级经济师，研究方向：货币政策研究。
（责任编辑：张赶）
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