公司治理机制理论研究文献综述，本文主要内容关键词为：理论研究论文,公司治理论文,文献论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司治理（Corporate Governance）所要研究和解决的问题是如何使资金的提供者按时收回投资并获得合理的回报（Shleifer and Vishny，1997）。它构成建立在高度专业化分工基础上的现代公司制度运行的核心。世界银行的一份报告指出，“中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕”（坦尼夫，张春霖，白瑞福特， 2002）。对公司治理问题的研究显然对于提高中国现代公司的治理效率，从而最终推进企业改革不仅具有重要的理论意义，同时还具有重要的现实意义。
本文对公司治理机制理论研究（Theoretical Research）的文献进行综述。所谓公司治理机制（Corporate Governance Mechanism）指的是公司的投资者或者利用法律以及公司章程等对投资者权益保护的规定，或者借助市场竞争的自发选择，或者在公司治理理论指导下通过人为地制度设计等来实现的公司控制和降低代理成本的各种机制和制度安排的总称。公司治理文献（见Denis（2001）等）按照机制设计或实施所利用资源的来源，把公司治理机制简单区分为内部与外部控制系统。
一、外部控制系统
外部控制系统（External Control System）指的是尽管机制的实际实施超出了公司资源计划的范围，但仍然可以用来实现公司治理目标的各种公司治理机制总称，它包括公司治理的法律和政治途径。产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等。
1.公司治理的法律和政治途径
Shleifer and VishnyI（1997）认为，公司治理首先是一个经济问题，它还是一个法律问题，甚至是资本社会化后，减少经理人对投资者“剥削”的政治问题。公司治理文献通常把外部融资理解为企业作为法人与资金提供者的合约。资金的提供者以牺牲资金的使用权（实际控制权）为代价，获得对资金的剩余控制权力。对合约当事人权益的规定、解释和实施显然离不开法律的保护。公司治理的法律途径在公司治理机制中处于基础性地位。La Port，Lopez-de-Silanes，Shleifer， and Vishny（1998，2000）的经验研究发现，各国在股权结构、资本市场和分红政策上的差异与投资者在法律上所受到的保护程度密切相关。
然而，由于经理人（董事）向投资者所担负的诚信责任（Fiduciary Duties）在法律上的可证实（Verifiable）的困难，Jensen（1993）无奈地指出，法律、政治和管制系统在约束经理人的挥霍行为时，并不是一件十分锋利的武器（A Blunt Instrument）。
公司治理的政治途径对于实现法制化的市场经济国家而言，更多的是借助公司治理的法律途径来实现。我们以美国20世纪80年代和90年代掀起的接管和反接管浪潮为例。90年代中期，美国50个州中多达41个州通过反接管法案的局面的出现就是由美国200个最大公司的首席执行官组成的“商业圆桌会议”（The Business Roundtable）施加政治影响的结果。当面对不希望发生的接管威胁时，反接管法案的颁布可以使经理人手中的权力比以往大大增加。
此外，政治因素的考虑对一国法律的制定产生深刻的影响。Roe（1990）研究了美国法律体系限制金融机构控制大量股份的原因。他提供的证据表明，限制的动机部分来源于公众对金融整体稳定离不开各个组成部分稳定的精神信念，以及公众对强大金融机构缺乏信任等事实所形成的对政治家的巨大压力。
Pagano and Volpin（1999）通过分析政治决策对投资者保护程度的影响，发展了公司治理的政治经济学理论。他们证明，由于对于大多数国家的法律而言，对雇员的保护与对投资者的保护负相关，因而，法律规定是谋求高投资者保护程度的企业家与谋求高雇员保护程度的雇员的政治妥协。他们的理论预测得到经济合作与发展组织（OECD）所提供的经验证据的支持。
对于美国形成不同与欧洲大陆的公司治理体系的原因，Roe（1999）所给出的一种新的解释是，美国的意识形态与在欧洲很多国家居主导地位的社会民主思潮不兼容。在欧洲，一个国家被赋予在不同阶级平衡的社会责任，通常以降低的效率水平为代价换取更多的公平。公司治理体系的不同更多的是意识形态的因素，而不是单纯由经济因素造成的。
2.产品和要素市场竞争
产品（要素）市场竞争不仅是市场经济条件下，改善整体经济效率十分强大的力量，同时，它在公司治理方面也发挥重要作用。如果一个现代公司无法按竞争性价格销售它的产品，通常与该公司存在严重的代理问题有关。它或者是由于经理人的挥霍浪费，或者是由于缺乏约束经理人行为的有效机制。在最严重的情况下，拙劣的公司业绩会导致公司陷入财务困境，甚至破产倒闭。
尽管产品（要素）市场竞争是对公司治理长期发挥作用的力量之一，然而，它同样远不是一个富有效率的治理机制。首先，作为一种公司控制力量，产品（要素）市场竞争总是在事后（代理问题发生后）发挥作用。相对于其他治理机制，作用十分迟缓，以至无法及时挽救很多在公司治理上存在问题的公司，造成社会资源的浪费；其次，尽管产品市场竞争可以降低资本的收益，从而减少经理入侵吞股东资产的数量，但它不能从根本上阻止经理人对竞争性收益的侵占。正如Jensen（1986）所指出的一样，产品和要素市场的监督力量对于新的和存在大量经济租或准租的活动而言十分微弱。这里所谓的经济殂（Economic Rents）指的是一项活动中所创造的超过资源的机会成本的收益；而准租（Quasi Rents）指的是超过资源的短期机会成本的收益部分。形成经济租或准租的活动通常会产生大量的自由现金流。
3.公司控制权市场
Marris早在1963年指出，两个市场（产品和要素）的失败可以通过第三个市场——公司控制权市场的适当作用而加以纠正。该文章成为较早探讨公司控制权市场作用的文章之一。
所渭的公司控制权市场（The Corporate Market of Control）是指建立在现代成熟的资本市场的有效运作基础之上，通过包括公司接管（Corporate Takeovers）、杠汗收购（Leveraged Buyouts）以及公司重组（Corporate Restructurings）等在内的公司战略而实现的公司资产控制权力转移的各种市场行为的总称。这里的接管包括兼并（Mergers）、敌意和友好要约收购（Hostile and Friendly Tender Offer）以及代理权竞争（Proxy Contests）等。
对公司控制权市场一个较为新奇的观点是，Jensen and Ruback（1983）把该市场视为经理人劳动市场的一个重要组成部分，“它成为不同的管理团队竞争控制公司资源权力的竞技场”。在这里，Jensen等显然看到，变化中的技术和市场条件通常对公司资产的重组提出要求，而具有全新管理理念的管理团队往往更容易实现变革。接管则成功地完成了旧的管理团队向新的管理团队的过渡。对公司控制权市场更为普遍的看法是，它是资本市场高度发展和完善的结果。在形式上，它为公司控制权的转移提供了可供选择的途径，为实现企业资源的优化组合创造了条件。Jensen（1993）从经济增长和产业发展的宏观角度，指出接管在缓解生产能力过剩和退出困难等方面的重要作用。除了上述作用，接管一个十分重要的客观效果是，与接管活动相伴随的经理人被辞退的危险，迫使经理人能够从股东的利益出发，追求企业价值最大化，从而达到公司治理的目的。因而，除了把公司控制权市场看作是一种融资渠道，在公司治理的文献中，更多地把它看作约束经理人行为的公司治理机制，对于接管的经济角色的理沦探讨，主要来自Grossman and Hart（1980），以及Scharfstein（1988）等。按照Grossman and Hart（1980），一旦企业的外部环境发生变化，原有的约束经理人与股东关系的合约将不再适用。经理人可能选择非效率的经营方式，甚至考虑转移企业的部分资产。通过由第三方（接管者）控制企业，重新制定一个适应新环境的合约，接管实现了效率的改善。因此，在 Grossman and Hart看来，接管机制以间接方式实现了股东与经理人的重新缔约。
Scharfstein（1988）则认为，接管对经理人行为的约束价值在于，它使经理人的合约补偿建立在私人可观察的真实世界状态。当经理人与股东之间存在信息非对称时，股东无法对企业价值低是由于经理人偷懒，还是由于外部环境恶劣所导致做出区分。而接管者作为企业环境的信息知情者可以做出合理的判断，从而减缓了股东为经理人制定激励合约时的非效率。如果企业的价值低是由于经理人偷懒（企业环境恶劣），无法做出准确判断的股东对股票转让的要价又低于（等于）知情的接管者的出价，则接管发生的概率就会提高（降低），接管活动使经理人合约补偿不是单纯建立在经理人的业绩，而是建立在私人可观察的真实世界状态之上。
在公司治理的实践中，一个值得关注的问题是，有效率的接管是否在实际中总能发生？ Grossman and Hart（1980）表达了对股东在转让股份时的“搭便车”行为可能阻止接管发生的担心。如果目标公司分散的股东预期到在新的经营管理政策下，企业的赢利将大幅度提高，其可能选择继续持有该公司的股票，直到接管的出价反映了企业赢利水平的增加。预期到小股东上述“搭便车”行为，理性的接管者将基于接管中无法获取收益的判断，做出放弃接管的决定。
Shleifer and Vishny（1986）则指出，由于市场信息的不完备，接管者可能在公开市场以仅仅反映原有经营政策下股票价值的价格秘密收购股票，并最终达到实现接管的目的。Shleifer and Vishny为Grossman and Hart的“担心”与现实中存在大量接管活动的差异提供下一种解释。一种新的解释是，如果接管者能够做出“不与拒绝转让股票的股东分享利益”的可信承诺（Credible Commitment），则目标公司的股东将有激励接受收购的要约，从而导致接管的实际发生。 Grossman and Hart把阻止公司股东分享接管的收益的排他性设计称为“稀释”（Dilution）。
接管实际发生的另一个必要条件是，接管者能够战胜目标公司经理人的“反接管”措施。通常，经理人可以采取多种反接管措施来阻止公司被接管。在美国的接管实践中，这些措施从相对温和的公平价格修正案（The Fair Price Amendment）.到威力巨大的毒丸（Poison Pill）。所谓的毒丸指的是通过稀释股权、取消一些股票的投票表决权力，或强迫接管的发起人承担不情愿的财务负担等手段，使接管成本显著提高，以阻止接管发生的各种措施的总称。特别是，一些国家的法律规定。毒丸可以不通过股东批准而被直接采纳。毒丸成为最流行的反接管措施之一。
对接管的主要批评是，接管的收益来自享受的税收优惠、与原公司经理人、雇员终止合同，以及非效率的资本市场在价值评估中的错误（Shleifar and Summers，1988），其逻辑推论是，随时面临接管的危险迫使经理人选择短期的行为；公司重组则破坏了一个组织的生产率和企业文化，使一国的经济受到损害，不仅如此，Shleifer and Vishny（1988）从接管发起企业的角度指出，接管同样是接管发起企业的经理人通过把企业的（自由）现金流投向新的项目（如被接管企业），来扩大控制范围最为迅速便捷的方式。这将产生新的代理成本，造成社会资源的浪费。对以接管为代表的公司控制权市场的争论表明，公司控制权市场单独同样不是一个约束经理人的有效机制。
4.声誉市场与职业关注
市场交换的经济范式的一个隐含假设是，存在一个政府来定义产权，并执行合约。在上述假没下所形成的典型认识是，如果没有第三方来实施对违约行为的惩罚，就不可能存在市场交换。然而，经济学家（如 Hayek，1948，Marshall，1949等）很早就认识到，即使不存在第三方，声誉或品牌作为私人机制，同样可以向当事人提供履行合约的激励。构成这一私人合约实施机制的基础就是重复交易所产生的价值。
Fama（1980）、Fama and Jensen（1983）首先指出，经理人对其在经理人劳动力市场声誉的关注，构成对其自身行为的约束。Harris and Holmstorm（1982）、 Holmstorm and Ricart I Costa（1986）等形式化了Fama等的思想。
Holmstorm（1999）从动态的角度，一般化地讨论下一个人对未来职业的关注（Career Concern）如何影响其现阶段付出努力程度的激励，成为有关声誉理论最有影响的文章之一。按照Holmstorm.个体的生产能力可以通过对业绩的长期观察反映出来。即使不存在一个显性的产出依赖（Output-contingent）合约，由于对个体生产能力的评价影响期望产出，而期望产出又进一步影响每一期的报酬，于是，存在一个隐性的合约将现在的业绩与未来的报酬联系在一起，个体现在的行动将对企业未来对个人能力的评价，从而报酬过程产生重要影响。因而，为了证明自己的生产能力，个体有激励在现阶段选择较高的努力程度。
Gibbons and Murphy（1992）研究了当工人关注未来职业时最忧的激励合约设计。他们证明，最优的激励合约将最大化包括来自职业关注的隐性激励（如声誉的价值）和来自报酬合约的显性激励（如年薪，股票期权等）在内的总的激励。他们的理论预测，对于一个临近退休的工人，最优补偿合约中的显性激励将达到最强。因为，对该工人而言，他对未来职业关注程度最低，有关职业关注的其他重要文献见Dewatripont.Jewitt and Tirole（1999）。Diamond（1989）、Milbourn，Shockley，and Thakor（2001）等。
职业关注所提供的隐性激励不仅适用于经理人，同时适用于董事。Kaplan and Reishus（1990）的实证研究表明，绩效较差的企业的董事，通常被视为在监督经理人时表现拙劣，很难在其他企业重新成为董事。
然而，同样在Holmstorm（1999），考虑到企业与个体基本偏好的不一致，Holmstorm指出，风险的规避与折旧成为市场约束激励的能力的限制。因此，对未来职业的关注可能既是有利的，同时，也可能是有害的，这要取决于企业与个人利益的协调程度。
二、内部控制系统
内部控制系统指的是机制的设计或实施在一个企业的资源计划范围内，用来实现企业的公司治理目标的各种公司治理机制的总称。它包括激励合约设计、董事会（外部董事）、大股东治理、债务融资等。
1.激励合约设计
在现代公司中，一个解决作为代理人的经理人在事后“偷懒”、内部交易（Self-dealing）等谋求控制权私人收益（Private Benefit of Control）的道德风险行为的重要机制设计是，在事前与经理人签订建立在可观察变量上的激励合约，来协调经理人与投资者的利益。
所谓的激励合约是通过在投资者（或投资者代表，如董事会等）与经理人之间订立的隐性或显性合约，来实现的把对经理人努力的补偿（年薪、股权或期权等）建立在企业业绩等可证实的指标上，从而使经理人在一定程度上，按照投资者的利益行事的一种激励手段。它可以采取年薪、奖金，股权（Share Ownership）、股票期权（Stock Options）或当收入低于一定的标准时规定的辞退威胁等多种形式（Jensen and Meckling（1976），Fama（1980）等）。
激励合约设计的基础是，与经理人行为正相关的业绩衡量必须在法律上是可证实的（Verifiable），或者仅仅是可观察（Observable），但投资者存在可置信的威胁或承诺（Credible Commitment）来采取必要的行动。而有关经理人绩效正确衡量的信息通常来自产品（要素）市场竞争，甚至经理人市场的竞争。例如，我们并不能准确判断一个经理人是否努力，除非我们观察或证实，他经营的企业比同类企业的盈利水平更高。
一个可行的激励合约通常受到经理人的风险态度以及激励所采取的补偿形式等方面的影响。对于一个风险厌恶（Risk-Averse）的经理人，与风险中性（Risk-Neutral）的经理人相比，将支付风险溢价（Risk Premium），因而在激励合约设计上，经理人与投资者之间将选择较低的分层比例，以使投资者承担更多的风险。特别是当激励所采取的补偿形式为股权或期权时，由于股权或期权的价值要低于现金补偿。为了获得与现金补偿方式相同的激励效果，企业将付出与风险中性的经理人的情形相比更多的股权或期权。但股权或期权作为“滞后的补偿”，对于缺乏现金的企业而言，可以缓解当前的资金压力；同时可以使企业和经理人获得税收的优惠。因此，一个激励合约的具体形式往往取决于以上几种因素的综合考量。在激励合约的实际设计过程中，除了考虑上述的因素，还需要注意以下两个问题。第一，在强调合约的绩效衡量的可证实性时，不要忽视关系性合约（隐性合约）的激励作用。所谓的关系性合约（Relational Contract）是指各种非正式协议、尚未形成文字的行为规则，以及供需双方达成的谅解等等。与正式合约（Formal Contract）相比，关系性合约的一个优点是允许交易双方可以充分利用对特殊形势的知识，并及时采纳新的信息；但这同时构成关系性合约的一个不足，即无法通过第三方，而必须依靠自我实施（Self-cnforcing）。
Baker，Gibbons和Murphy（2000）在一个重复博弈的分析框架下，比较了企业内部和外部关系性合约的异同，证明了关系性合约的存在有助于企业内部或企业之间正式合约的实施。假定在一个给定的关系性合约下，无论在企业内部还是外部都能产生相同的剩余。他们发现，在外部的关系性合约下，商品在其他用途的价值（外部机会）的增加会促使一个企业做出毁约的决定；而在企业内部的关系性合约下，这种情形则不会发生。因此，在设计激励合约时，要同时考虑正式和关系性合约的收益和成本。
设计激励合约需要注意的第二个问题是，当经理人的努力是多维，且对经理人绩效的衡量不完备时。如何协调不同激励方向的冲突问题。按照Holmstrom and Milgrom（1991），当个体同时从事不同的任务（Mult-task），必然在不同的任务之间产生配置努力程度的激励冲突。Holmstrom and Milgrom指出的协凋激励冲突的一般原则：在提高某种任务的激励时，或者可以增加该项任务本身的回报，或者通过降低另一种任务的回报实现。后者通过降低该项任务的机会成本，在不增加个体对绩效衡量操纵的同时，提高了对该项任务的激励，因而在实际应用中尤为重要。
2.公司董事会与外部董事
董事会（the Board of Directors）由于把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的经理人联结起来，而被一些公司治理文献认为是市场经济中公司治理机制的核心（Hermalin and Weisbach（2001）等）。其主要职责是代表股东招聘或解雇公司的高层经理，制定高层经理的薪酬计划，以及在必要时向经理人提出意见和建议等。在公司治理实践中，各国逐步形成了不同类型的董事会组织模式，从以德国为代表的监事会与董事会的双层组织模式，到以日本为代表的内部人主导的董事会模式，到以美国为代表的内部和外部董事混合的董事会模式。
然而，董事会在控制经理人问题上所表现出的低效率，长期以来受到理论界的批评。当股东仅仅拥有对经理人所推荐的董事候选人投票表决的权利时，我们无法想象一个由经理人推荐产生的董事会会反过来对经理人实行有效的监督。Jensen在1993年美国金融年会的主席演讲中指出，当不存在产品、要素、资本市场以及接管的威胁时，建立在内部控制机制基础上的大型公司在组织重构和战略调整上表现出的缓慢和迟钝是内部控制机制失败的明证（Jensen，1993）。
按照Jensen，（美国式的）董事会组织模式今后的改进方向是，保持较小的董事会规模，除了CEO为唯一的内部董事外，其余都为外部董事（Jensen， 1993）。按照Fama and Jensen（1983），作为其他公司关键决策者的外部董事，通常较为关注其在经理人市场上的声誉。因而，与内部董事相比，更可能成为经理人的有效监督者。而Weisbach（1988）则从内部董事向与他们的职业密切联系的经理人挑战要支付更大的成本这一相反的角度论述了同样的观点。
这里所谓的外部董事（0utside Directors）是美国等一些国家对除了担任公司的董事外，与公司没有任何家族、商业关联的董事会成员的总称。在英国等一些国家，则称为独立董事（Independent）。担任外部董事的通常是其他企业的前任或现任经理人，会计、律师事务所的职业会计师、律师等，以及前政府官员和大学教授等。一些公司治理文献中，还把董事会成员进一步区分为外部、内部和关联（Affiliatcd）（或称为灰色（Crey）董事。关联董事指的是尽管不是管理团队的成员，但与公司存在家族或商业联系的董事会成员。对外部董事占公司董事会成员的比例，公司治理文献称为“董事会的独立性”（Independence of the Board）。它与“董事会的规模”等成为衡量一个董事会是否有效的重要指标。一些有限的关于董事会治理的模型包括：Warther（1994）、Hirshleifer and Thakor（1994）、Maug（1997）以及Noe and Rebello（1997）等。Hirshleifer and Thakor（1994）、Maug（1997）等在董事的报酬与企业的价值高度敏感的假设下，把董事会刻画为与股东利益一致的负责任的监督者。他们的模型把董事会作为整体（Monolith），未对董事会成员的不同性质做进一步的区分。Noe and Rebello （1997）则开始考虑董事会的构成，并得出外部董事占大多数足以导致有效率的资源配置的结论。
与上述文献把董事会的存在简单看作是公司法管制外生的产物（A Product of Regulation）不同， Hermalin and Weisbach（2001）把董事会理解为一个内生决定的用来缓解代理问题的制度安排，成为仍处在发展早期的董事会理论文献中揭示董事会存在原因的正式模型。按照Hermalin and Weisbach（2001），董事会的有效性受到其独立性的影响，而董事会独立性则取决于已有的董事与CEO关于CEO薪金与增补董事会人选等问题上的讨价还价。一方面，新董事的产生需要CEO的参与；另一方面，董事会通过与CEO的讨价还价（监督过程），获得有关CEO的信息，以此决定是否留任还是更换CEO。从而董事会的结构及其行为在模型中内生导出。
董事会存在的合理性除了上述的解释外，还包括董事会治理与产品市场竞争等外部控制系统相比，事中监督所形成的社会资源节约，以及董事会可以成为经理人战略咨询的“顾问”等，尽管董事会对经理人的监督主要体现在经理人的事后更迭，毕竟，董事向股东负有的法律上的诚信责任迫使董事会在一定程度和一定范围内，对经理人实行“事中监督”，从而避免产品市场竞争等外部控制系统“事后监督”可能导致的社会资源的浪费。对于董事会作为高层管理人员战略咨询“顾问”认识最重要的理论研究文献是Adams（1999）。Adams考察了董事会监督和咨询功能相互冲突。按照Adams，从减少冲突的角度出发，德国式的双层董事会治理结构要优于美国式的混合的董事会治理结构。
3.大股东治理
对大股东（Large.Shareholders）在公司治理中扮演重要角色的理论认识始于Shleifer and Vishny发表于1986年的经典论文。对于分散的股东而言，寻求对经理人监督效率的改善是一项“公共品”（Public Good）。当公司相当数量的股份集中在少数大股东手中，且控制权带来的收益足以覆盖提供“公共品”的成本时，大股东将有激励监督经理人。他们或者通过拥有的投票权迫使经理人按照其利益行事，或者通过委托投票权之争（A Proxy Fight）和发起接管而将经理人驱逐。因而，大股东的存在成为监督经理人时股东之间相互“搭便车”问题的重要解决方案。一些文献表明，大股东治理在解决监督经理人时股东“搭便车”行为的同时，也产生了新的成本。Demsetz and Lehn （1985）认为，大股东的投资相对集中，缺少多样化的资产组合，因而，与分散的股东相比，要承担更多的风险。Acemoglu（1995）、Myers（1996）等在自由现金流分析框架下证明大股东治理面临控制权的收益与由于外部股权集中所导致的内部人激励低下的两难冲突。Burkart，Gromb and Panunzi（1997）进一步明确指出，即使大股东控制在事后是有效率的，但在事前它构成的对经理人剩余进行掠夺的威胁，将降低经理人创造力和减少经理人的企业专用性投资。
特别地，当处于控制性地位的股东较少时，通常会出现所谓的监督过度（Excessive Monitoring）现象。按照Bolton and Von Thadden（1998），具有控制性地位的大股东（Controlling Shareholders）有激励阻止经理人做出的任何降低可证实的现金流的商业决策，即使由此导致的损失实际上远远超过经理人控制权的私人利益，从而产生效率成本（Efficiency Costs）。
如何避免由于大股东监督过度而导致的效率成本？ Aghion and Bolton（1992）、Bennedsen and Wolfenzon （2000）、Gomes and Novaes（2001）等发展的分权控制（Shared Control）理论为解决上述问题提供了重要思路。按照Bennedsen and Wolfenzon（2000），控制集团之外的大股东的存在将迫使控制性股东为了维持控制性地位，不断扩大股权比例，从而使企业的价值内部化。Gomes and Novaes（2001）则通过发展控制性股东的事后讨价还价博弈模型，证明了分权控制在维持经理人有价值的私人利益的同时，也保护了小股东的利益。按照Gomcs and Novaes（2001），分权控制的治理功能一方面来源于为股权效应（Equity Effect），即Bennedsen and Wolfenzon（2000）已经认识到的收购新的股份使控制性股东实现的企业价值内部化。另一方面则来源于折衷效应（Compromise Effect）。尽管控制性股东非常希望避免观点的不一致，但事后的讨价还价可能会阻止经理人做出的符合控；制性股东的利益，但损害中小股东利益的商业决定。分权控制实际上成为在内部化企业价值之前的大股东的监督过度，与不存在控制性股东所导致的经理人挥霍过度的折衷。然而，正如Gomes and Novaes所指出的一样，分权控制所出现的折衷并非总是有效。事后的讨价还价可能会导致公司的业务瘫痪，最终使小股东的利益受到损害。只有对于存在明显的投资过度，或需要大量融资的企业，分权控制才可能是一种有效的公司治理模式（Gomes and Novaes，2001）。
4.债务融资
债务的税盾（Tax Shield）价值使债务融资成为现代公司十分重要的金融工具。对作为借贷双方签订的借方以承诺在未来归还，而获得贷方贷款的债务合约能够使控制权从股东，从而经理人转移到债权人的事实的重新考察使理论界认识到债务合约同时成为解决代理问题的重要机制之一。
有关债务融资的早期研究Grossman and Hart （1982）、Jensen（1986）等集中于债务作为支付自由现金流承诺的角色的探讨：一方面，面临丧失部分或全都控制权的风险迫使经理人按时将特定数量的现金归还债权人，而使债务融资降低了（经理人挥霍）自由现金流问题；另一方面，在未来偿还债务的压力迫使经理人努力工作，可能导致现金流的进一步增加。
Aghion and Bolton（1992）等在不完全合约理论框架下把债务融资理解为实现控制权状态依存（State- contingent）配置的方式。按照Aghion and Bolton（1992），由于收入权力与控制权力的相互匹配（外部性内在化），当经理人的控制权收益在好的状态更高时，在好状态由经理人拥有控制权，而在坏状态由债权人拥有控制权的安排是有效的。因而，一个企业控制权的合理配置是，当企业可以偿还债务时，由经理人拥有企业的控制权，否则，则由债权人拥有企业的控制权。
对债务融资公司治理角色的上述认识促使人们不仅仅关注资本结构选择可能实现的融资成本降低的“传统”功能，同时开始重视通过资本结构的选择来实现降低代理成本的公司治理目的。
Berglof and Thadden（1994）研究了当企业无法对未来的偿还做出承诺，同时资产的使用方式需要在合约中做出规定时，企业与外部投资者所签订的融资合约与重新谈判问题，他们证明，由于与多个投资者签订既有长期，又有短期借贷合约的资本结构，可以降低企业家事后重新谈判的激励，因而优于只有单一债务合约的资本结构。他们的理论解释了现实中企业为什么同时拥有多个投资人，并发行不同种类的债券的现象。遵循Aghion and Bolton（1992）的精神， Dewatripont and Tirole（1994）研究了企业在监督经理人时最优融资结构与激励机制相互补充的问题。按照Dewatripont and Tirole，当合约不完全时，经理人的道德风险倾向使建立在企业赢利性的货币激励不足以约束经理人；而使外部人拥有控制权则可以通过在企业业绩实现后由外部人采取在合约中未做规定的行动来约束经理人。Dewatripont and Tirole预测，一个有效率的安排是，在企业实现坏的绩效时，由债权人拥有控制权；而在实现好的绩效时，由股东拥有控制权。这将导致经理人、股东以及债权人利益的部分一致（Partial Congruence）。
Diamond（1991）考察了声誉效应对债务结构的影响，发展了银行贷款需求理论（The Theory of Bank Loan Demand）。企业通常需要在发行股票直接融资和以丧失状态依存的控制权为代价实现向银行间接融资之间做出选择。借贷记录可以向银行传递有关借款人声誉的信息，因而一个借款人要想获得新的贷款，必须考虑目前行为所发出信号的未来效应。若赖债不还的信号导致企业未来价值损失，具有较高信用等级的借款人则有激励维护信用等级。因此，声誉效应成为对信用等级良好的经理人的监督的替代机制。他的理论预测，只有信用等级居中的借贷人才选择银行贷款。
Berkovitch and Israel（1996）在分析控制权在股东、债汉人与经理人之间合理配置的基础上，探讨了公司内部控制与资本结构的设计问题。企业的现金流不仅受经理人的努力程度的影响，而且与经理人的能力有关。不同证券持有人在现金流实现之前根据经理人所传递的不可证实信号，做出解聘或继续雇佣经理人的决策。然而，由于更换经理人所产生的不确定性对获得固定收益（债权人）和享受剩余权力（股东）的证券持有人的影响不同，更换经理人需要企业家初始做出的承诺是可置信的（Credible）。因此，有必要对公司内部控制与资本结构做出合理设计，按照 Berkovitch and Israel，这些设计包括允许债权人进入董事会，债务合约中对信贷商可以否决经理人的更换做出规定等。他们的理论预测，当股东拥有绝对的控制权，企业价值与债务水平呈现负相关；当债权人拥有否决权，企业价值与债务水平呈现正相关。