新兴市场经济体货币错配的度量、影响因素及对策_市场经济论文

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      20世纪90年代爆发的新兴市场经济体银行危机和货币危机，如墨西哥1994年—1995年比索危机、东南亚1997年金融危机、俄罗斯1998年债务危机、巴西1999年雷亚尔危机等，背后都隐藏着货币错配(currency mismatch)问题。戈登斯坦(Morris Goldstein)和特纳(Philip Turner)(2005)给出了目前主流的货币错配定义：“货币错配是指一个权益实体的资产和负债、收入和支出以不同货币计价，从而其净值或净收入会因汇率的变化而发生变动的状况。从存量角度来看，货币错配指资产负债表对汇率变化的敏感程度；从流量角度来看，货币错配是指损益表对汇率变动的敏感程度。”

      货币错配分为债务型货币错配和债权型货币错配。债务型货币错配是指某经济体存在大量以外币计价的债务，而资产主要以本币计价，如果本币贬值，会计主体的财务状况就会发生恶化。财务状况恶化会使该主体的信用状况恶化，借贷成本高企，甚至会发生资本抽逃。情况严重时资本抽逃与本币贬值形成恶性循环，耗尽外汇储备，引发货币危机。

      进入21世纪以来，新兴市场经济体的债务问题得到显著缓解，中国、新加坡和委内瑞拉等经济体甚至积累了大量净对外资产①。以外币计价的净对外资产同样是一种货币错配现象，即债权型货币错配。如果债权型货币错配国出现本币升值趋势，净对外资产在折算为本币时就会缩水，这种效应在相关文献中被称为估值效应(valuation effect)。对于中国这样持有大量正的净外币头寸的国家，本币升值会带来一定的福利损失。

      研究两种类型的货币错配形成的原因，是解决或者缓解货币错配问题的重要前提。本文在第二部分对国内外现有文献做了梳理和综述；第三部分在前人研究的基础上引入了新的货币错配程度的衡量指标，并建立了研究新兴市场经济体(债务型和债权型)货币错配影响因素的统一分析框架；第四部分选取了28个新兴市场经济体1980年至2007年的面板数据，对新兴市场经济体货币错配产生的原因进行了实证研究；第五部分是结论和政策建议。

      二、文献综述

      在关于货币错配的研究成果中，以Eichengreen，Hausmann & Panizza为代表的“原罪假说”(OSH)派与以Goldstein & Turner为代表的“实际货币错配总额”(AECM)派做了重要的奠基性工作。前者认为国家规模、国际金融市场状况等“先天条件”造成的原罪是货币错配产生的根源，并以外币负债占总负债的比重衡量原罪水平及货币错配程度；后者在对原罪假说进行批评的基础上提出了考虑更为周全、后来被广泛采纳的货币错配指标(AECM)，并认为经济体内部制度和政策的缺失才是货币错配的主要原因。

      (一)货币错配的成因

      1.原罪假说。原罪假说中，原罪是指在一个经济体内部金融市场无法满足本经济体融资需求且世界金融市场采用少数外币计价的条件下，该经济体不能以本币在海外市场借款，而只能获得以外币计价的借款的状况。在这种情况下，本经济体有净外币负债，主要资产和收入却以本币计价，并且缺乏有效的外汇风险套期与对冲工具。如果发生本币贬值，很容易产生货币危机。

      Eichengreen & Hausmann(1999)认为“原罪”是货币错配的主要原因，并以主权信用风险和信息不完全来解释原罪问题，即外国投资者无法确保借款国不会通过操纵本币汇率、本经济体通货膨胀率来减轻债务负担，因而不愿意持有借款国本币债券和贷款。

      Eichengreen et al.(2002)改进了原罪假说，并认为原罪与货币错配这两个概念是等价的，因为“‘原罪’国家有净额的对外债务，自然会在资产负债表上出现货币错配问题”。他们的实证研究发现，货币错配对汇率和GDP的波动性以及国家信用等级产生显著影响；原罪与宏观经济政策或者制度缺陷并无关系，而与本经济体经济规模的大小、交易成本和网络外部性有关。

      Eichengreen et al.(2003)对原罪假说再次作出修正，原罪被重新定义为“不能以本币在经济体内部按固定利率借入长期资金”，认为“货币错配是原罪问题的一个结果，但并非必然结果”，他们综合外汇储备、国际债务、出口和原罪信息设计了新的货币错配指标，并且发现该指标与原罪高度相关。

      2.实际货币错配总额理论。戈登斯坦和特纳(2005)在对原罪假说和原罪指标进行批评的基础上提出了实际货币错配总额(AECM)指标及货币错配理论框架的雏形。与原罪假说强调外部的、不可改变的因素不同，戈登斯坦和特纳认为宏观经济政策、汇率制度、金融市场发育程度、对微观经济主体的审慎监管等方面的经济体内部因素的缺憾是货币错配产生的原因。

      除上述因素之外，Bunda(2003)还发现在监管不力情况下，外资大量流入导致本币高估，降低了外债的融资成本。Bussiere et al.(2004)发现货币错配水平与资本账户的开放程度正相关。

      (二)货币错配的解决方案

      原罪假说中，Eichengreen & Hausmann(1999)认为借款国有两条途径可以摆脱原罪的困扰：一是本经济体金融市场美元化(或欧元化)，二是发展具有一定深度和良好流动性的以本币计价的长期债券市场。Eichengreen et al.(2002)认为应该采取国际性方案，即首先编制一种以新兴市场经济体货币为成分的货币篮子指数，并发行以该指数计价的债券。Eichengreen et al.(2003)更加重视经济体内部政策和制度的作用，不再过多强调国际行动的作用，认为强化法治、加强产权保护、采取有效的财政金融政策、发展本经济体债券市场并发行以本币计价的债券对解决原罪问题是有益的。

      实际货币错配总额理论的提出者Goldstein & Turner(2004)认为，经济体内部的改革是解决货币错配问题的关键，降低通货膨胀率、实行更具弹性的汇率制度、完善经济体内部金融市场将是解决货币错配的有效措施。他们提出了和Eichengreen等不同的货币错配国际解决方案，认为应该由新兴市场经济体发行以美元计价的、票面利率与GDP增长率挂钩的债券，从而降低汇率变动经由货币错配所产生的消极作用。

      (三)货币错配程度的衡量

      1.原罪指标。Eichengreen et al.(2002)给出了3种测度原罪的指标(OSIN1—3)，其基本原理都是衡量经济体以外币计价的债务占总债务的比例。该指标越接近1，原罪程度越大。

      (1)OSIN1。OSIN1没有考虑国际贷款和对冲工具的影响，它的定义如下：

      

      (2)OSIN2。OSIN2取INDEXA与INDEXB二者中较大的一个。INDEXA和OSIN1不同的地方在于，INDEXA将国际贷款考虑在内。INDEXB实际上是本经济体不能通过货币互换对冲掉的以外币计价的债券头寸在本经济体总的国际债券中的比例，它可能是负值。

      

      

      (3)OSIN3。OSIN3的值取INDEXB与0之间的最大者。

      2.实际货币错配总额(AECM)指标。AECM指标的定义如下：

      AECM=(NFCA/XGS)(FC/TD)＜0，NFCA＜0适用于债务型货币错配或(NFCA/MGS)(FC/TD)＞0，NFCA＞0适用于债权型货币错配

      其中FC为外币计价的债务，TD为总债务②，FC/TD的意义与原罪指标原理一致。NFCA为净外币资产③(负值表示净外币负债)，XGS为经济体商品和劳务的出口额，MGS为该经济体商品和劳务的进口额。NFCA/XGS(或者NFCA/MGS)表示出口(进口)和净外币负债(资产)之间的数量关系，衡量出口(进口)对货币错配的修正能力。该指标的优点在于，它不仅考虑到了总债务中外币计价债务的比例，存量方面还考虑到了外币资产对货币错配水平的影响，流量方面考虑了收入/支出对于货币错配水平的动态修正/加剧作用，此外，它的设计涵盖了债务型和债权型两类货币错配的衡量。

      AECM的缺陷也十分显著，主要表现在下述几点：(1)AECM指标在测算债权型货币错配时存在矛盾。唐宋元(2008)指出，若AECM＞0，那么当对外债务比重增大时，AECM却变大了，实际上，对于债权型货币错配国家来说，货币错配程度应该变小。(2)AECM指标的公式形式有待商榷。将各个因素简单相乘的做法，不能达到原有的反映货币错配定义的目的，而且扭曲程度是无法估计的。(3)AECM在实证研究中可操作性较差。计算AECM需要用到多个层面的多种数据，其中部分数据难以获得，对新兴市场经济体而言尤其如此。另外，如果数据来源不同，统计口径各异，计算出来的指标就不具有可比性。就中国的AECM来说，各位学者计算的结果差异很大(见表1)。

      

      3.净外币头寸和AECMQ。Billmeier & Mathisen(2006)提出使用更加简单、具有绝对值意义的“净外币头寸”指标来测度经济体货币错配的总体水平和经济体内部各部门的货币错配水平。这个指标衡量净值对汇率变化的敏感性，优点在于可以统一衡量债权型和债务型两种货币错配，缺点在于没有考虑到流量因素。

      朱超(2008)设计了一种新的“综合货币错配绝对量指标”(Aggregate Currency Mismatch Absolute Quantity，AECMQ)：

      AECMQ=FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE-NEI

      其中，FCA表示在外国的外币资产，FCL表示对外国的外币负债，FCDCLP表示外币计价的衍生产品多头，FCDCSP表示外币计价的衍生产品空头，EI表示商品和服务出口额，IE表示商品和服务进口额，NEI表示净权益资本流入。AECMQ综合考虑了存量与流量、基础资产负债与衍生品对冲工具、债权与权益。但是作为绝对量指标，AECMQ的跨期、跨国可比性都较差。

      (四)中国的债权型货币错配

      由于债权型货币错配的影响不会像债务型错配可能引发金融危机那么严重，因而相关的研究文献较少。国内学者在对我国债权型货币错配成因的实证研究中，一般选择AECM指标作为货币错配的测度手段。刘少波、贺庆春(2007)指出，经济规模、金融市场发展水平和实际有效汇率的波动对中国货币错配程度有显著影响。乔海曙、李远航(2007)发现汇率制度对我国货币错配程度影响最大，其次为经济增长速度和贸易顺差程度。黄西洋、方兆本(2009)认为出口导向型政策和加入WTO加剧了中国的债权型货币错配。此外，国内学者将人民币国际化程度低作为中国货币错配的重要根源，但尚无实证研究予以验证。

      三、新兴市场经济体两类货币错配影响因素的统一分析框架

      (一)货币错配程度的新衡量指标：NFCCP

      本文在前人研究的基础上，提出采用新的“净外币债权头寸”(net foreign currency creditor's position，NFCCP)作为衡量货币错配程度的指标：

      

      净外币债权头寸=(对外债权-对外债务+净外汇衍生工具头寸)/GDP

      上述公式中不包括权益，因为权益是不需要清偿的，权益上正的净头寸不会降低债务型货币错配的风险，权益上负的净头寸也不会增加债务型货币错配的风险。根据“Lane & Ferretti NFA”数据库④的科目设置，实际计算的公式表达为：

      NFCCP=(Net Foreign Assets-Portfolio equity assets+Portfolio equity liabilities-FDI assets+FDI liabilities)/GDP

      其中，Net Foreign Assets(NFA)是Lane & Ferretti对各国净国际投资头寸(NIIP)的估计值，在计算时已经考虑了金融衍生工具资产和金融衍生工具负债，因此与各国官方公布的NIIP有所差别。在NFA的基础上，扣除全部权益性的外币资产(Portfolio equity assets和FDI assets)，并加上全部权益性的外币负债(Portfolio equity liabilities和FDI liabilities)，最后除以GDP，就得到了净外币债权头寸。

      当NFCCP的符号为正时，该指标显示经济体处于债权型货币错配状态；反之，经济体面临债务型货币错配。该指标的优点在于，它很好地反映了货币错配的定义，修正了AECM和原罪指标等侧重债务型货币错配指标的偏误，既可以衡量债权型货币错配，也可以衡量债务型货币错配。但是，净外币债权头寸指标也存在不足之处，它和原罪指标一样，都没有考虑流量因素对货币错配的影响。

      (二)两类货币错配影响因素的统一分析框架

      在参考前人研究的基础上，本文基于小国开放经济、非全球性储备货币的前提条件，将货币错配的影响因素分为基本面因素与制度因素，建立两类货币错配影响因素的统一分析框架(见表2)。从理论上讲，货币错配产生的因素分为两个层次：首先，如果经济体内部的资本市场不能出清，供给量不等于需求量，就产生了对外部市场的资本需求或供给，因此，影响资本供求的基本面因素会对货币错配产生影响；其次，制度因素会对经济体内部投资需求与资本供给的相互匹配产生促进或者阻碍作用，因此也会影响货币错配程度。

      1.经济体内部投资需求与固定资产存量增长率。在小国开放经济假设下，经济体内部投资需求，而不是内部资本供给，最终决定了经济体在一定时期的资本积累。经济体内部资本供给超过经济体内部投资需求的部分将转化为对外的投资，而经济体内部投资需求超过经济体内部资本供给的部分则由外部资本满足。经济体内部投资需求的增大，将减少净外币债权头寸，抑制债权型货币错配或加重债务型货币错配。本文采用固定资产存量增长率反映经济体对投资的需求，与存货、证券投资等波动剧烈的流动资产投资不同，包括机器购置、厂房建设等在内的固定资产投资反映了经济体长期稳定的资本需求。

      2.经济体内部资本供给与储蓄率。经济体内部资本供给的增加将减少经济体对外部资本的依赖，或者增加对外投资，相应地减少债务型货币错配或者增加债权型货币错配。储蓄率是决定储蓄形成的关键变量，反映了经济体内部资本供给的大小，其他条件不变时，储蓄率的提高，将增加当期的储蓄，并加速净外币债权头寸的积累。

      3.汇率变化与实际有效汇率变化率。从流量角度看，汇率变化使得贸易条件改变、经济体对外收支发生变化，从而影响货币错配程度的增减；从存量角度看，本币升值会对净外币债权国的财务状况产生不利影响，对净外币债务国的财务状况产生有利影响。实际有效汇率中包含了本币兑换来自主要贸易伙伴的一揽子外币的汇率信息，可以近似地考察本币兑换多种外币的汇率在同时发生变化时对货币错配产生的综合影响：当实际有效汇率上升时，本经济体贸易条件恶化，贸易余额减少，导致外币债权的积累放缓；汇率的上升还可能引发升值预期和资本的流入，导致外币债权的积累加速。此外，汇率的变化还会通过估值效应渠道对净外币债权头寸产生影响。由此可知，实际有效汇率的变化对货币错配程度的影响并不是明确的单调函数关系。

      4.经济增长速度与实际GDP增长率。经济增长速度是一个综合性的因素。经济增长速度的提高，伴随着储蓄的加速积累、内部资本供给的上升；同时，经济增长速度的提高也对内部的资本存量提出了更高的要求，投资需求也将上升。第一种影响驱动净对外债权头寸上升，后一种则抑制净对外债权头寸的增长，因此很难断定经济增长速度是货币错配的一个单调函数。

      5.经济体财政状况和财政盈余占GDP的比重。一国的财政盈余反映了政府的储蓄水平，如果一国政府承担了较多的财政赤字，为了降低实际债务负担，政府就会倾向于实施宽松的货币政策，进而导致本币贬值和通货膨胀，加剧货币错配。此外，Reinhart et al.(2003)的实证研究表明，新兴市场经济体的政府由于信用缺失，常常举借外债来弥补赤字，即“债务不耐(debt intolerance)”，财政政策失当导致的债务不耐是债务型货币错配的促进因素。财政盈余占GDP的比重可以衡量经济体的财政状况，负数表示财政赤字。

      6.经济体通货膨胀和CPI增长率。如果投资者预期到新兴市场经济体会通过高的通货膨胀率来减轻实际债务负担，那么他们将不愿意持有以本币计价的债权。因此，不受约束、缺乏公信力的货币政策和高通货膨胀历史记录是造成债务型货币错配的原因之一。本文用CPI增长率来衡量通货膨胀情况，以观察通货膨胀率对净外币债权头寸的影响。

      7.经济体内部金融市场发展水平与平均贷—存利差。资本供求关系互动的场所在于金融市场，金融市场的发达程度决定了经济体内部投资需求与经济体内部资本供给相互匹配的效率。原罪假说认为不发达的债券市场是新兴市场经济体债务型货币错配问题的一个根源。在金融市场欠发达的新兴经济体，即使经济体内部有充足的储蓄，由于缺乏有效渠道转化为投资，也无法满足经济体内部需求，那么就可能出现在借入国际资本的同时输出资本的情况，因此，金融市场的发展水平对于货币错配的总体影响方向并不确定，有待实证的检验。

      目前没有统一的衡量金融市场发展水平的指标。现有文献通常使用的指标有M2/GDP、商业银行资产/(商业银行资产+央行资产)、金融中介部门对私人部门贷款除以GDP、存款货币银行对私人部门贷款除以GDP、股票成交额除以GDP等。着眼于数据可得性，广义货币M2与名义GDP之比、平均贷款利率与平均存款利率之差(简称平均贷—存利差)进入本次研究的考虑范围。有些文献使用M2/GDP反映金融市场的发展水平，但M2/GDP受统计口径、融资方式等方面的影响，不是一个很好的衡量金融市场发展水平的指标。平均贷—存利差能较好地反映经济体利率市场化程度以及金融市场的竞争程度，平均贷—存利差越小，说明利率管制越小，利率市场化程度越高，金融机构之间的竞争也越充分。一般而言，更高的利率市场化程度与更充分的竞争产生于更发达的金融市场。因此，本文采用平均贷—存利差作为金融市场发展水平的代理变量。

      8.资本账户开放程度与Chinn—Ito金融开放指数。Radelet & Sachs(1998)发现，在亚洲金融危机中，资本账户开放程度高的国家遭受危机的程度更严重。同一时期，执行严格资本账户管制的中国并没有发生大规模的资本抽逃。对跨境资本的监管和管制增加了资本流动的成本，减少了资本流动的渠道，因此资本账户的开放程度会对货币错配程度产生影响，但其影响方向在理论上并不明确。资本账户开放程度的增大，会同时有利于资本的流入和流出，对净外币债权的影响并不确定。

      资本账户开放程度的代理变量是Chinn & Ito(2006)开发的Chinn—Ito资本账户开放指数(Chinn—Ito Financial Openness Index)。该指数是基于IMF的《汇兑安排和汇兑管制年报》(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions)所公布的各国跨境资本交易情况计算得出的，指数值越高表示资本账户开放程度越高。

      9.汇率制度与IMF汇率制度分类。关于汇率制度与货币错配之间的关系存在广泛的争议。Eichengreen & Hausmann(1999)认为更有弹性的汇率形成机制会增加对冲成本，不能减轻货币错配。Cowan(2005)发现，相较于政府对本币价值提供担保的固定汇率制度，有管理的浮动汇率制度可以迫使企业将汇率风险内化并降低外币风险敞口，从而降低货币错配水平，但不能消除货币错配。Ganapolsky(2003)认为，更加有弹性的汇率制度可以减轻新兴市场经济体的货币错配问题。但理论上汇率制度对货币错配程度的影响方向是不确定的。一方面，在缺乏弹性的汇率制度下，不同经营方式和经营目的的微观经济主体有不同的需求，有些愿意积累外币资产，有些愿意承担外币负债。另一方面，固定汇率制度下，如果发生汇率失衡，那么汇率失衡的方向，即低估还是高估决定了货币错配的变化方向。

      汇率制度的量化以汇率制度分类为基础。汇率制度的分类方法有名义分类法(de jure)和事实分类法(de facto)两种。名义分类法是指根据各经济体自己宣称的汇率制度进行分类，不过，各国实际执行的汇率形成机制与其宣称的汇率制度往往不一致。事实分类法在名义分类法的基础上，根据跨境资本实际流动情况或者境内外利率差别对实际执行的汇率制度进行推测，如Reinhart & Rogoff(2002)所做的分类，以及IMF在1998年之后逐渐完善的事实分类法。本文采用被广泛使用的IMF事实分类方法对新兴市场经济体的汇率制度进行分类。

      四、实证模型的构建和估计

      (一)样本来源

      本文选取了28个新兴市场经济体从1980年到2007年的年度数据⑤。这28个新兴市场经济体为：中国、巴西、阿根廷、智利、哥伦比亚、埃及、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、巴基斯坦、菲律宾、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、委内瑞拉、捷克、希腊、以色列、匈牙利、约旦、摩洛哥、秘鲁、葡萄牙和斯里兰卡。由于中国的净外币债权头寸1980和1981年的数据缺失，此面板为非平衡面板，样本总数为784个。数据处理所使用的软件为EViews6.0。

      衡量货币错配程度的净外币债权头寸指标根据国际投资头寸表计算，由于各国开始公布国际投资头寸表的时间差异很大，因此官方公布的数据不能保证足够的样本长度。本文使用的数据源自“Lane & Ferretti NFA”数据库，具有更好的跨国可比性。Chinn—Ito金融开放指数来自Chinn和Ito的计算⑥，汇率制度变量来源于Reinhart & Rogoff(2004)根据IMF《汇兑安排和汇兑管制年报》整理出的事实五分类法汇率制度数据库⑦。其他数据均来自“BVD—EIU Country Data”数据库。

      (二)变量的平稳性检验及描述统计

      1.被解释变量。由于净外币债权头寸是一阶单整的变量，我们选择净外币债权头寸的一阶差分(Δcm)作为被解释变量，代表货币错配程度的变化。净外币债权头寸的水平值为各期增量的累积。

      2.解释变量或控制变量。对面板数据进行单位根检验的结果表明，所有的解释变量都是平稳的。

      (1)固定资产存量增长率(capital)，反映经济体对投资的需求。

      (2)储蓄率(saving)，衡量经济体内部的资金供给。

      (3)实际有效汇率变化率(reer)，根据实际有效汇率数据计算。

      (4)实际GDP增长率(gdp)，根据实际GDP数据(以2005年美元计)计算。

      (5)财政盈余占GDP的比重(fs)，正数代表盈余，负数代表赤字。

      (6)通货膨胀率(inf)，根据CPI数据计算。

      (7)平均贷—存利差(spread)，根据平均贷款利率和存款利率计算。

      (8)Chinn—Ito金融开放指数(open)，代表资本账户开放程度。

      (9)汇率制度虚拟变量(regime)。Reinhart & Rogoff(2003)的事实五分类法将汇率制度分为硬钉住、传统钉住、中间钉住、一般浮动和完全浮动。为了检验固定汇率制度是否对货币错配有显著影响，模型将前两类汇率制度视为固定汇率制度，变量取值为1；其他三类的变量取值为0。

      3.变量的描述统计。在784个样本中，净外币债权头寸大于0(债权型货币错配)的样本为181个，占比为23.09%，在28个经济体中，中国和新加坡的净外币债权头寸从1980年至2007年一直为正，可视为典型的债权型货币错配经济体；委内瑞拉、捷克在28年中有15年净外币债权头寸大于0，马来西亚在28年中有17年净外币债权头寸大于0，这三个国家也划分为债权型货币错配经济体。此外，14个国家净外币债权头寸大于0的年份在0到8之间(其中韩国和智利为8，埃及为7，泰国、葡萄牙、约旦和摩洛哥为6，南非、以色列和印度为5，阿根廷为4，哥伦比亚为3，巴西、希腊和秘鲁为1)，其余9个国家所有年份的净外币债权头寸均小于0，这23个国家都被排除在债权型货币错配经济体之外。从汇率制度变量的情况来看，固定汇率制度(虚拟变量值为1)的样本有229个，占比为29.21%。

      净外币债权头寸一阶差分及解释变量的描述统计见表3。从表中可以看出，利差和CPI出现了极端大值，利差的最大值为2334.96，CPI的最大值为7649.66。为了避免极端值对回归结果造成影响，本文在剔除极端值后进行了回归分析，剔除标准如下：利差超过50则为极端值，波兰、以色列和秘鲁包含利差的极端大值；CPI超过200则为极端值，阿根廷、巴西、波兰和秘鲁包含CPI的极端大值。由此可知，剔除含有极端值的5个国家后，个体数变为23个，利差最大值为19.61，CPI最大值为159.17。因为债权型货币错配经济体有5个，在剔除债权型和具有极端值国家后，样本中的个体数为18个。

      

      (三)模型的选择和设定

      由于样本具有非平衡面板特征，随机效应的假设不适用于本文所构建的各个模型；而对各模型进行F检验的结果均拒绝了混合效应。因此本文中各模型均采用固定效应的设定。设

      

      (四)模型回归结果

      模型的回归结果见表4，其中，模型1是28个国家的全部样本回归结果，模型2是剔除了5个具有极端样本的国家后的回归结果，模型3是剔除了5个债权型货币错配经济体后的回归结果，模型4则为剔除了5个债权型货币错配经济体和5个具有极端样本的国家后的回归结果。

      1.对回归结果的一般解释。模型1—4的回归结果表明，固定资产存量增长率的系数在1%的水平上显著为负，储蓄率的系数在1%或5%的水平上显著为正(模型4除外)。这说明固定资产增长率的提高会导致对外债权增长乏力，或导致对外债务加速增长，从而抑制净外币债权的增长幅度；储蓄率的作用完全相反，它的提高会导致净外币债权增长加速。

      实际有效汇率变化率的系数在1%的水平上显著为正。汇率的变化有两方面的效应：一方面，对外债务需要使用外币偿付，本币实际升值，对外债务负担减轻，债权型货币错配加重或者债务型货币错配减轻；另一方面，本币实际升值还将导致贸易条件恶化，贸易余额减少，从而引起净外币债权头寸增长放慢。实证结果显示，前一种效应要显著强于后一种，即汇率的升值会导致净外币债权增长加速。

      

      模型1和模型2中，Chinn—Ito金融开放指数和汇率制度虚拟变量的系数在5%或10%的水平上显著为负，这表明，对新兴市场经济体来说，资本账户开放程度的提高和固定汇率制度会导致对外债务加速增长，或导致对外债权增长乏力，从而抑制净外币债权的增长速度。

      通货膨胀率在模型1和模型3中并不显著，但在剔除了极端样本的模型2和模型4中，其系数在5%的水平上显著为负，即通货膨胀率的提高会导致对外债务加速增长，或导致对外债权增长乏力，从而抑制净外币债权的增长幅度。

      实际GDP增长率和平均贷—存利差对货币错配的影响机制是复杂的，实证结果表明其系数均不显著，基本符合预期。此外，财政盈余占GDP的比重的系数不显著，可能的原因是，模型中加入了储蓄率、通货膨胀率等和财政盈余相关联的解释变量，最终使得财政盈余的作用在统计上不显著。

      2.不包括债权型货币错配经济体样本的回归结果。基于债务型货币错配样本的回归结果表明，GDP增长率的符号显著为正，Chinn—Ito金融开放指数的影响并不显著，除此之外，其他因素对货币错配的影响方向和前面的模型一致，即回归结果与基于全部样本的结果十分相似，债权型/债务型货币错配的统一实证模型基本上是稳健的。

      模型3和模型4的独特性体现在两个方面：一是GDP增长率的符号显著为正，表明该变量的增大会导致净外币债权的增长加速，债权型货币错配则不存在这一特点；二是Chinn—Ito金融开放指数的影响并不显著，即债务型货币错配的程度和资本账户的开放程度之间不存在显著关系，和债务型货币错配不同的地方是，资本账户开放程度的提高可以抑制债权型货币错配国家净外币债权的增长幅度，这一点具有特别的政策含义。

      五、结论和政策建议

      本文的实证结果基本上验证了理论分析所作出的判断：加速增长的经济体内部投资需求、通货膨胀率的提高、更加开放的资本账户、固定汇率制度对新兴市场经济体净外币债权头寸的增长产生了显著的负面影响；而加速增长的经济体内部资本供给、加速上升的本币实际有效汇率对新兴市场经济体净外币债权头寸的增长具有显著促进作用；金融市场发展水平、GDP增长率、财政状况等变量没有产生显著的影响。基于债务型货币错配样本的回归结果和前面的模型基本一致，其差别在于GDP增长率的符号显著为正，Chinn—Ito金融开放指数的影响并不显著。

      由上述分析可见，新兴市场经济体的货币错配并不完全是公共决策的产物，而是经济基本面因素与政策、制度等因素共同作用的结果。为解决货币错配问题，建议包括我国在内的各个新兴市场经济体重视下述几个方面的工作：

      1.维持内部平衡和良好的经济基本面。本文的分析表明，货币错配本质上是内部资本市场失衡和内部经济失衡的外在反映。要解决货币错配问题，关键是要维持经济体的平衡发展。就债务型货币错配的经济体而言，一国应尽量实施合适的货币政策以保持较低的通货膨胀率，健全财政政策以保持较低的财政赤字，努力提高本国的储蓄水平，促进国民经济平稳健康发展。就中国等典型的债权型货币错配的国家而言，解决内部失衡问题应着眼于扩大内需，降低对外部经济的依赖程度，适当降低储蓄率，以降低货币错配程度。当然，这一问题的解决离不开宏观经济政策、社会政策等的支持和配合。

      2.稳步推进金融体制改革。对于中国等债权型货币错配经济体而言，由于资本账户的开放程度和汇率制度类型都会对一国的货币错配程度产生影响，因此应在经济稳步发展的基础上，逐步推进金融体制改革：第一步是加大汇率的弹性，降低汇率的单向升值预期，抑制资本的流入以及由此带来的升值压力；第二步是在时机成熟时稳步推进资本账户的开放，在长期有利于降低货币错配程度。在推进金融体制改革的同时要大力发展货币衍生工具市场，交易以主要储备货币为标的的资产、以本币计价的期权、期货等外汇衍生产品，以提供对冲汇率风险的工具，从而降低货币错配程度。对于债务型货币错配经济体而言，由于资本账户的开放不利于对外债权的累积，因此，债务型国家在资本账户开放方面应保持谨慎。

      3.提高新兴市场经济体货币在国际货币体系中的地位。新兴市场经济体货币错配的根源在于其货币缺乏国际货币地位，而发达国家则凭借货币的国际地位获得了巨额利益，如美国长期保持巨额的经常项目赤字，但美元的国际地位、美元的长期贬值趋势以及美国对外负债多为美元负债、对外资产多为外币资产的资产负债状况极大地改善了美国的净对外头寸。在美元占据霸权地位的背景下，新兴市场经济体之间应积极开展国际货币合作，如进行货币互换，发展区域货币等，以提高本国货币在计价、交易和储藏等领域的地位，减少对单一结算货币的依赖，降低货币错配程度。

      ①Lane & Ferretti NFA database(2009)所估计的各国净对外资产(Net Foreign Assets)相当于官方公布的净国际投资头寸(NIIP)概念，但二者的数值有差异。

      ②债务组成部分包括：非银行部门对银行部门的负债、银行部门对银行部门的负债、金融机构对经济体内部私人部门的信贷、国际债券余额和经济体内部债券余额。

      ③NFCA=货币当局和存款银行的净外币资产+非银行部门的外币资产-非银行部门的外币负债-以外币计价的国际债券余额。

      ④Lane & Ferretti(2007)估计了178个国家加欧元区从1970年到2005年的国际投资头寸表的主要数据，2009年又将数据库更新至2007年。

      ⑤数据截至2007年的原因是，被解释变量来自Lane & Ferretti NFA数据库，该数据库更新到2007年。

      ⑥数据来源：http://www.graduateinstitute.ch/md4stata/datasets/chinn_ito.html。

      ⑦数据来源：http://personal.lse.ac.uk/ilzetzki/research/IRRBack.htm。

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