股票上市初期的价格支持制度：美国的实践与借鉴，本文主要内容关键词为：美国论文,初期论文,股票上市论文,制度论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国近年来新发行股票的公司和上市公司急剧增加。从静态的角度看，任何一家公司新发行股票和上市都意味着一级市场和二级市场供给的突然增加，其结果是短期市场供需结构的失衡。这一现象在股票上市初期表现得尤为明显，股票上市初期的价格支持制度正是在这种背景下建立起来的。本文从现实基础、主要形式和法律管制三个方面阐述美国股票上市初期的价格支持制度，并结合我国股票发行制度的演进、现状和改革方向，讨论我国建立相关制度的一些问题。
一、价格支持的现实基础
在美国的股票市场上，从股票的发行到上市，发行公司和负有包销或代销义务的承销商最关注的环节是上市初期股票的市场表现。因为只有表现良好，承销的股票才能顺利转移到社会公众手中，发行公司才能实现从封闭公司到公开公司最为关键的一步。表现良好一方面是指投资者接盘踊跃，股票换手充分（短期的累计换手率可大致反映有多大比例的股票转移到投资者手中）；另一方面则是指二级市场交易价格稳健，市场收益率为正（意味着交易价格在发行价格之上）。
从理论上讲，发行公司和承销商都不愿意看到交易价格与发行价格有太大的差异。不管是发行价格的高估（Overpricing,发行价格高于交易价格），还是低估（Underpricing,发行价格低于交易价格），都可能导致某种程度的效率损失(Ruud,1993)。然而在现实中，发行公司和承销商不愿意看到发行价格的高估，因为这很可能产生股票销售不畅、发行工作难以完成的不利局面，其直接危害是社会闲散资金转化为生产经营资金的渠道被中断。因此，发行公司和承销商宁愿将交易价格维持在发行价格之上，使发行价格适当低估。低估的部分既可以看成是发行公司和承销商对社会公众的让利，也可以看成是市场对公众购买股票必要的风险补偿(Schultz and Zaman,1994)。
问题的关键似乎集中在如何准确确定发行价格。一般而言，承销商可以通过两个途径来确定发行价格(Chowdhry and Nanda,1996)：其一，观察与拟发行公司有相近禀赋的已上市公司近期的市场平均交易价格；其二，通过路演(road show)、网上推介、广告宣传等方式最大限度让社会公众认同企业股票的投资价值，并初步确定市场对该企业的承接能力和潜在投资者的需求分布。然而，即使通过上述方法确定出来的发行价格也可能不被市场接受。因为任何两家企业都不具有完全的直接可比性，这使得通过第一种方法得出的观察结果精确度不高；而二级市场本身具有诸多不确定性和风险因素，这些因素最终可能导致部分潜在投资者的退出或观望。后一种情况的典型例子是市场突然受到利空的打击陷入恐慌之中，投资者降低对该公司和整个市场的预期。显然，为了防止上述不利局面的出现，通过某些方式直接干预二级市场，支持和稳定交易价格是一种可能而现实的解决办法。这一要求构成了美国股票上市初期价格支持制度的现实基础。
二、价格支持的主要方式
价格支持的核心内容是承销商在股票上市以后通过刺激需求或抑制供给，将交易价格维持在发行价格之上，或者促使交易价格向发行价格的回升。根据美国学者Reena Aggarwal(2000)的研究，价格支持的方式主要有三种：
1.简单的支持方式(pure price support)。承销商在发行价格或发行价格以下设置限价买入指令，减缓或阻止交易价格的下跌，从而起到价格支持和稳定的作用。
2.卖空补进的支持方式(short covering price support)。这一方式有两种操作策略，其中以被称为“绿鞋”(green shoe)的方式最为普遍。在这一策略中，发行公司许可承销商在既定的发行规模之外再超额发行或配售(overallot)一定比例的股票（如15%）。一旦承销商使用这一超额配售权，承销商就处于卖空的位置，超额配售的部分构成承销商的空头头寸（此时，发行总额已是115%，空头头寸是15%）。这样，股票上市以后，如果股价跌至或跌破发行价，承销商就可以选择时机分阶段补进股票，将空头头寸“平仓”，从而达到支持股价的目的。如果股价上涨，承销商可以不在二级市场补进股票，承销商超过原定发行规模超额配售的股票只需发行公司多发行相应数量的股票即可（此时，股本总额为115%）。“绿鞋”方式使承销商有能力支持股价而又不至于让承销商遭受损失。
与“绿鞋”相反，如果超额配售权未得到发行公司的认可（假设承销商仍然超额发行了15%的股票，此时，承销商建立了15%的净空头头寸），那么，在股票上市以后，无论价格上涨还是下跌，承销商都须补进股票，将净空头头寸平仓（平仓以后股本总额仍为100%）。此举也可以起到支撑股价的作用，然而由于承销商必须在二级市场补进股票，因此价格上涨时承销商将遭受亏损。与“绿鞋”相对应，这一方式被称为“光脚鞋”(bareshoe)。
上述两种方法通常被承销商一并使用，以增大买卖空间、操作灵活度和市场支撑能力。
3.惩罚性的支持方式(penalty pricesupport)。一般而言，股票上市初期的抛压主要来自于一级市场持股大户的抛售行为(flipping)，这些持股大户是组成承销团的证券公司和投资银行（即分销商）。如果主承销商预计可能出现股票的需求不旺，可以事先与各分销商签定旨在减少抛售的协约，规定股票上市行情看淡时，分销商的抛售行为将遭到协定约定的惩罚，主承销商有权扣减其支付给分销商的分销费用。
可以看出，前两种方式从刺激需求入手，后一种方式从抑制供给入手。
三、价格支持的法律管制
价格支持在法律上的最大障碍是与市场操纵的界定。由于市场操纵受到美国法律的严厉禁止，因此如何认定价格支持的性质，实际上关系到价格支持是否具有合法的运行基础这一问题。
将价格支持视为市场操纵的观点认为，市场操纵是通过种种人为创制的虚假参数掩盖和扭曲市场的真实信号，在背离自由竞争的情况下，制造市场的虚假价格和虚假繁荣。而价格支持的种种做法，在实质上都是通过承销商有意识的行为引诱投资者交易，其结果是市场交易量虚增，价格被抬高，市场的真实信号被扭曲。如果放任价格支持行为，使其不受管制，这为发行公司和承销商毫无顾忌地拔高发行价格留下了缺口。无论如何，价格支持的结果，一方面是投资者多付费，另一方面是扭曲市场参数、降低市场的效率(Wilhen,1999)。
然而，反对将价格支持简单地等同于市场操纵的观点认为，价格支持并不必然与效率的降低相关(Mahoney,1997)。当市场处于萧条之际，特别是市场处于特别时期，投资者不理性的抛售和恐慌情绪可能正与证券市场的价格发生功能性相背离，这时自由竞争产生的价格很难说是合理的价格。相反，积极的价格支持对这一情况是一有效的矫正。诚然，价格支持为人为拔高发行价格留下了隐患，但是，只要强化信息披露，将价格支持置于社会公众的监督之下，隐患是可以消除的。
上述两种截然相反的观点对美国司法实践都有影响。早在1940年，美国证券交易委员会就认定第一种价格支持方式（简单的支持方式）属于市场操纵。然而，美国证券交易委员会在选择予以简单禁止，还是在一定条件下限制许可一直颇费踌躇。目前的做法是限制许可，规定承销商设置的限价买入指令不得高于发行价格，同时，承销商还得将所实施的价格支持行为向证券交易委员会报告。
上述规定实际上已将简单的价格支持方式纳入美国证券交易委员会的直接监管之中，这或许是在现实中承销商几乎不用这一方式的原因所在。美国学者Reena Aggarwal(2000)对1997年5月至7月纽约证券交易所上市的137只新股的经验研究表明，没有一只新股采用简单的支持方式，相反，有114只新股实施卖空补进的支持方式，有54只实施惩罚性的支持方式。后两种方式的大量出现，正是由于一段时间以来美国对这两种方式未作规定的结果。近期美国证券交易委员会对这一情况显然有所觉察，并于1997年8月制定新规则。新规则规定，主承销商对卖空支持和惩罚性支持这两种方式都不再有任意操作权，而负有保持其记录的义务。记录的内容包括，承销商的成员、空头头寸的规模、每次股票补进的时间、价格和数量，以及惩罚性支持方式是否最终实施等等。
值得一提的是，价格支持的时限并未受到限制。在实践中，大多数价格支持发生在上市后的10-15天之内，但也不乏持续数月之久的案例(Ellis,Michatly and O'hara,2000)。
四、对我国股票发行制度的启示和借鉴
与美国的发行制度相比，我国似乎没有必要实施股票上市初期的价格支持制度，我国价格支持的现实基础受到怀疑。长期以来，我国股票的发行价格被限定在15倍市盈率以下，与二级市场平均35-55倍市盈率的交易价格相比，发行价格被严重低估。大部分新股上市首日的价格比发行价格要高出一倍以上，高出3-4倍的新股也屡见不鲜。一二级市场的巨大价差，使承销商既不用担心所包销的股票没有销路，也不用顾虑股票上市以后价格跌破发行价。据估计，近年来长期滞留在一级市场的资金平均在2000亿元人民币以上，个别新股的申购资金高达5000亿元人民币。这说明，那种为了顺利销售股票、积极干预二级市场的价格支持制度在我国的要求并不强烈。
然而，从1999年7月1日《证券法》实施以来，我国在发行制度方面已开始改革。传统的以15倍市盈率为限的“官定”价格已经开放，发行价格由发行公司与承销商“商定”。虽然这一变化并不显著，目前大多数新股的发行价格仍在30倍市盈率以下，对承销商和发行公司触动都不大，但是发行价格的市场化、发行价格与交易价格的靠近是难以避免的。从长远看，这要求建立价格支持辅助制度以利于发行制度的市场化改革顺利进行。
同时，从我国股票发行的历史来看，也不乏上市首日或初期就跌破发行价的先例。虽然这些案例多在一些极端的情况下发生，例如，发行规模特别巨大的公司上市（钢铁企业、汽车企业）、市场极度萧条（如1998年长达一年的熊市）以及发行价格过度高估等等，但是这些案例的发生至少表明即使在传统的发行制度下，依然可能出现价格暴跌的不利局面。
另外，在实践操作中，我国新股上市首日的换手率一般在60-70%以上，部分股票前三天的换手率超过100%，均远远高于美国的平均水平。考虑到上市初期的交易价格远远高于发行价格，如此大的换手率表明一级市场的持股户在进行集中的套现行动。那么，是什么力量能够支撑和消化强大的套现压力而不致使价格下跌呢？据笔者的了解和观察，部分新股在上市初期承销商事实上有实质性的支持行动，价格支持在现实中已经存在。
正是基于上述两方面的考虑，笔者支持我国建立价格支持制度。首先，建立股票上市初期的价格稳定机制，防止价格受到不正常的、外在因素的干扰而破位下跌；其次，规范目前已经存在的事实上的价格支持行为，因为在未经规范的情况下，这些行为很容易演化为市场操纵。就现实的迫切性而言，我国建立价格支持制度的重点应放在“规范”上，防止市场操纵，特别是防止承销商和发行公司借价格支持恶意抬高发行价格。这种肆意拔高发行价格的做法在目前已初露端倪。不久前，某上市公司的发行市盈率竟高达88倍，上市首日以收盘价计算的市盈率更是高达120倍，而同期该股同行业企业的平均市盈率在40-50倍之间。显然，如此畸高的价格并不能全然归咎于我国股民的低素质和非理性，如果没有刻意的、无所顾忌的干预，畸高的价格是难以出现的。