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[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1006-169X(2010)08-0023-05
进入21世纪以来，国际金融市场上的主权财富基金(Sovereign Wealth Fund，SWF)日益活跃，特别是在应对全球金融危机中，作为重要的“救火队员”，主权财富基金发挥了十分积极的作用，其潜在影响正在引起国际金融交易商、政策制定者、国家立法机构、新闻媒体、经济学家和学术界的高度关注。伴随着主权财富基金研究成果的不断增多，一个值得注意的基础性理论问题应该引起人们的重视。什么是主权财富基金？其内涵和特征如何界定？全球究竟有多少只主权财富基金？至少从目前的研究看，对这些问题的回答可谓是五花八门，最具代表性的就是把主权财富基金与外汇储备管理机构、国有企业、跨国公司等相混淆，不仅夸大了全球主权财富基金的规模，而且带来了主权财富基金研究的混乱现象。笔者认为，厘清主权财富基金的内涵及特征是对其未来发展及趋势进行科学研究的前提与基础，能否准确判定中国主权财富基金具有十分重要的现实意义。
一、主权财富基金的概念及构成要素
“主权财富基金”一词最早由美国道富银行经济学家安德鲁·罗扎诺夫(Andrew Rozanov)[1]于2005年首次提出。之后，国际经济组织(如IMF、OECD)、国家政府机构(如美国财政部、美国国家审计署、中国人民银行)、投资银行(如JP摩根、摩根斯坦利、渣打银行、德意志银行、高盛集团、法兰西银行)和私人研究机构(如主权财富基金研究所、伦敦国际金融服务协会、麦肯锡咨询公司、美国彼得森国际经济研究所、摩立特集团)都在自己的研究报告中描述了主权财富基金的概念。但迄今为止，国际上对于主权财富基金还没有一个能够取得普遍共识的定义，只是基金的所有权、资金来源、管理方式以及投资策略等特征常常被作为划分主权财富基金与否的重要标准(如表1)①。
从各种类型的定义分析，主权财富基金的构成主要包含以下几个要素：
1.一国广义政府②所拥有或主导的投资工具，由独立于央行和财政部以外的专门机构进行管理。因此，主权财富基金具有鲜明的主权特征，其对外投资的主要目的是实现国家的中、长期宏观经济和金融目标，比一般国有企业更能体现国家的意志和国家的发展战略。
2.主要资本金长期投资于海外风险较高的领域③，或者说主要投资于主权财富基金所有国外部的非主权债务资产，海外投资以追求财务回报最大化为目标。但是，当主权财富基金所有国国内经济发生问题时，其也会放弃海外投资机会，将自身资本回流补充所有国的官方储备，以缓解国内财政开支的紧张状况，或者通过对国内战略部门的投资来促进国家的社会经济发展，维护本国的经济安全与主权稳定。
3.主权财富基金的资本金主要来源于国家的外汇储备盈余、财政盈余、自然资源出口盈余，也有少数来源于政府信托投资银行发行的债券和国际援助基金，一般以外币形式持有。
4.能够承担本国中央银行、政策性银行、养老基金和国有企业等国家资本难以承受的高风险，理论上通常不谋求投资对象的控股权④，只做投资企业的小股东，但透明度相对较低。在2009年公开报道的主权财富基金投资中，只有18笔投资超过被投资公司50％的股权。对发达国家“敏感部门”的投资很少，目前的交易记录中仅有迪拜国际资本在2007年收购了欧洲航空防务航天公司(EADS)3.12％的股份。控股投资主要出现在新兴市场经济体国家，而且一半发生在主权财富基金母国市场。
5.奉行多元化资产组合策略，由股票、债券、不动产或其他金融资产组成。在SWFs发展的初期，其主要投资组合倾向于高等级的固定收益类产品，如投资美国国债。近年来，SWFs的投资策略开始发生变化，在强调投资回报的同时，投资组合由传统的政府债券投资转向包括股票、房地产、私人股权等风险性资产在内的全球性多元化资产组合。世界著名咨询机构摩立特集团对1975年到2008年3月间1100家公开发行投资信息的主权财富基金的股权交易进行分析的结果表明，目前全球主权财富基金的主要投资领域为金融服务业(占交易额的46％)⑤、房地产行业(19％)和能源及公共事业(11％)；对运输、国防、航空等政治敏感行业投资份额不大(低于1％)。
6.作为国家财富的一种表现形式，与货币当局为平衡国际收支和维护汇率稳定所持有的国际储备、公共养老基金、传统意义上的国有企业等国家财富既有联系又有区别。主权财富基金和国际储备都为一国政府所拥有，同属于广义的国家主权财富，但两者之间有很大的区别：一是国际储备反映在央行资产负债平衡表中，是应对国际收支不平衡的外部直接融资性资产，而主权财富基金则独立于平衡表之外；二是国际储备的运作及变化与一国的国际收支和汇率政策密切相关，而主权财富基金与其关联度不高；三是对国际储备的管理通常采取保守谨慎的态度，追求最大流动性与最大安全性，而主权财富基金通常实行积极的管理，可以牺牲一定的流动性追求财务回报最大化[10]。主权财富基金和公共养老基金的区别在于：一是资金来源不同。前者来自于外汇储备盈余和财政盈余，后者来自于雇员和雇主们的贡献，但由政府发起设立的公共养老基金，归属于政府养老基金账户管理，追求长期的投资回报，如澳大利亚未来基金、美国加州公共雇员退休基金等属于主权财富基金；而对于私人和企业发起的养老基金，比如通用汽车养老基金，一般不视为主权财富基金。二是透明度和回报目标不同。公共养老基金有较高的透明度和明确的回报目标，而主权财富基金的透明度一般较低，挪威政府养老基金是一个特例。三是基金的受益方不同。前者的受益方是国家或地方政府，而后者受益方是公共工人或者退休人员。主权财富基金是一种特殊的国有企业，但它与一般国有企业的投资方式又有明显不同。国有企业也可以投资于国外资产，但其投资风险最高。
二、主权财富基金的分类
主权财富基金可以根据财富来源和政策目标两项标准进行分类。根据资金来源的不同，主权财富基金通常被分为两类：
一是商品型(稳定型)主权财富基金。它主要管理依赖石油、天然气及贵重金属等自然资源出口的国家保障收入，通常来源于商品出口或者政府税收，主要目的是以“预防财富”的形式应对国家自然资源供给的枯竭。大部分石油出口国建立主权财富基金，将石油贸易盈余投资在全球金融资产中。
二是非商品主权财富基金。它主要对经常账户和金融账户盈余或者政府预算收入进行管理，它不像商品型主权财富基金有稳定的国家保障收入来源。2007年，全球外汇储备共计6.5万亿美元，其中1/5投资在主权财富基金。中国是此种基金类型国家的代表。
根据主要政策目标或者设立的动因，主权财富基金又分为五类：一是稳定型主权财富基金，主要是为保障自然资源枯竭后政府有稳定收入来源，避免短期自然资源产出波动导致经济大起大落，如挪威政府石油基金、俄罗斯主权财富基金、智利社会和经济稳定基金等。二是冲销型主权财富基金，主要是协助央行分流外汇储备，冲销市场过剩的流动性，维持市场的稳定，如香港金融管理局设立的主权财富基金。三是储蓄型主权财富基金，主要是跨代平滑国家财富，为子孙后代积蓄财富，降低各种储备和储蓄持有的机会成本，在一个较长的时期内追求较高的经济回报，以中东国家主权财富基金为典型代表。四是预防型主权财富基金，主要是应对潜在社会经济危机和发展的不确定性，如科威特投资局设立的主权财富基金。五是战略型主权财富基金，主要是在全球范围内优化资源配置，培育世界一流企业，协助本国特定产业的重构，更好地体现国家在国际经济活动中的利益，如新加坡淡马锡控股公司、中国投资公司等。
三、主权财富基金的投资特征
近年来主权财富基金的整体投资呈现出以下几个鲜明的特征：
一是投资规模加速扩张。自2000年以来，无论从交易数量还是交易价值来看，主权财富基金都呈飞速增长的趋势。受美国金融危机的影响，2009年全球主权财富基金的交易数量和交易价值均有所回落。随着世界经济形势的好转，全球主权财富基金从2009年下半年已经重新小幅增长(见图1)。
图1 2000年以来全球主权财富基金股权交易数量和价值
资料来源：摩立特集团主权财富基金交易数据库
二是投资领域更趋多元化。2009年，主权财富基金的投资方式和投资领域由2007年和2008年以金融服务业和房地产业为主向更广泛的领域进军，能源、工业和技术领域开始成为新的投资重点。此外，技术、通讯领域也已经成为主权财富基金投资的重点部门，对这些领域的投资在2008年至2009年增长了4倍[11]。而亚洲其他主权基金更倾向于新兴产业。主权财富基金投资领域多元化的趋势，尤其是对金融业和房地产业投资的下降，更加注重对实体经济的投资反映了全球主权财富基金正在重新思考他们的投资风险策略，减小过高投资风险和分散投资风险成为主权财富基金的新选择。
三是主权财富基金投资区位的选择和资产配置具有突出的文化偏向。一般来讲，它倾向于在信奉相同或相近文化背景的国家投资，追求投资产业的多元化[12]。因此，亚洲主权财富基金主要投资于国内市场或者附近国家，而中东主权财富基金主要投资于美国和英国。
虽然主权财富基金的投资区域集中在美英等西方发达国家，但基于他们对亚洲新兴市场的关注，目前已有不少主权财富基金开始调整投资战略，将投资重心向亚洲新兴市场转移。在2009年公开报道的113笔主权财富基金投资中，有60笔(共计270亿美元)投资交易发生在新兴市场国家。挪威政府养老基金、科威特投资局、淡马锡控股公司、卡塔尔投资局等已经进入中国市场，并在北京、上海、香港设立代表处。可以预测，随着中国经济的高速增长，全球主权财富基金对中国的投资将会进一步增加，如何与主权财富基金打交道，将成为中国政府与企业面临的一项新课题。
四、合理界定中国主权财富基金及其重要意义
随着中国投资公司的设立，中国主权财富基金开始走上国际舞台。与此同时，也出现了对中国主权财富基金误解的声音。比如，总部设在美国加利福尼亚州的主权财富基金研究所基于宽泛认定原则，将中国投资有限责任公司、全国社保基金、中国外管局、中非发展基金统一归类为中国已有的四只主权财富基金。但是，依据前面论述的主权财富基金的六大构成要素进行判断，除中投公司属于主权财富基金外，对另外三家基金的划分显然缺乏科学的界定。
全国社保基金成立于2000年8月，是一只非典型的“储备型”主权养老基金，目前基金资产总额为7765亿元人民币。全国社保基金的资金主要来源于中央财政安排的社会保障资金、企业退休人员的基本养老金以及保障性安居工程补助资金等，其投资策略倾向于坚持风险控制和审慎投资，以实现基金的保值增值为主要目的，做到长远投资回报明显高于同期通货膨胀率。全国社保基金的投资监管非常严格，政府仅允许它直接投资银行存款或政府债券。至于其他资产类别，必须通过人力资源和社会保障部批准的基金管理公司进行投资。其所持资产中，银行存款与政府债券比例不得低于50％，企业债不得高于10％，股票与股票型基金不得高于40％，海外投资不得超过其资产组合的20％。因此，从资金来源、资产配置以及投资策略看，全国社保基金很难被认定为中国的主权财富基金。
对于中国国家外汇管理局(SAFE)而言，它负责管理着全球最大规模的外汇储备。近年来，外管局通过旗下华安投资有限公司不断加大对外投资力度，但无论外管局的对外投资策略如何改变，它并非单独组成的一套资产，确保流动性以满足应付出口、偿还外债、维持汇率稳定和防范投机性冲击等目标才是外管局外汇储备经营的首要任务。因此，美国对外关系委员会驻纽约研究员布拉德·赛斯特(Brad Setser)在美国国会作证时坚持认为，“如果有机构的言行表现得像是主权财富基金，那么它的确如此，但中国外管局没有一点像”[13]。作为一个管理外汇储备的国家机构，外管局不大可能抛开传统的“稳健型”投资风格而追求中投式的“激进型”投资，也不可能接受存在高额风险的投资回报，与主权财富基金追求高额风险高额回报的投资风格距离甚远。有关中国华安投资公司2009年已经成为世界上第三大主权财富基金的媒体报道更是不负责任。
成立于2007年的中非发展基金，根据其自身的定位，它只是目前国内最大的私募股权基金和专注于对非投资的股权投资基金，其首要目的是对到非洲开展经贸活动的中国企业、中国企业在非洲投资的企业和项目进行投资参股，帮助企业解决资本金不足的问题，因此也算不上中国的主权财富基金。
对中国主权财富基金的判定过于宽泛会带来一系列的负面后果，不但容易混淆中国主权财富基金与央行外汇储备、养老基金、政府投资公司和国有企业之间的区别，而且容易引起国际社会摩擦与纠纷，进而影响到中国资本市场的未来发展。具体而言，一是作为以公有制为主体、多种所有制并存的社会主义国家，中国综合国力已经居于世界前列，随着经济的快速发展，大量聚集的资金和外汇储备只有到国际市场上寻求投资才能保持其流动性和平衡。如果将这类仅仅用于商业投资的资金都视为中国的主权财富基金，不仅不符合实际，而且模糊了国有企业与主权财富基金之间的区别。比如，中国投资公司的全资子公司——汇金公司在国内几大商业银行均有注资，如果依照宽泛界定的原则，这些充其量算是主权财富企业的商业银行将来都有可能被扩认为中国的主权财富基金，这既与事实明显不符，也夸大了中国主权财富基金的能量。二是对中国主权财富基金的宽泛认定，将会对我国资本的输出构成歧视并带来难以预料的政治风险和商业风险，容易引发与他国更多的经贸摩擦，不利于中国主权财富基金的对外投资和中外经贸关系的顺利发展。主权财富基金作为主权特性非常明显的投资工具，无论其对外投资是否追求控股，所谓的国家安全等政治因素都会成为投资基金接受国进行贸易保护的主要借口。由于中国投资公司成立时间不长，大规模的对外实体投资尚未完全展开，此方面影响还未充分显现。但近年来，仅为中国国有企业的中海油收购尤尼科、中国铝业注资澳洲力拓均招致失败已经暴露了此方面的问题。因此，站在有利于中方的立场，坚持主权财富基金的狭义认定原则才是中国的可取之策。
注释：
①各种主权财富基金命名方式的差异使其判断非常模糊。一些主权财富基金虽以“养老金”命名，但是并没有按照养老金的方式运作，比如挪威政府养老基金就分两类：一是专门以对外股权投资为基础的，在全球范围内活动的前政府石油基金(GPFG)；二是仅仅投资于挪威国内公司的国家保险计划基金(NIS)。前者属于主权财富基金，而后者不是。
②广义政府包括中央政府和各级地方政府。
③动用主权财富基金进行国内投资，通常需要将其外币资产兑换成本币，在刺激内需的同时引发通货膨胀，从而改变和影响国内的既定经济政策。
④摩立特集团的研究却表明，主权财富基金的控股权交易十分普遍，至少有50％的股权交易属于控股股权。
⑤IMF研究表明，就金融业而言，SWFs投资的具体领域已不仅局限于银行，已涉及到对冲基金、资产管理公司、私人股权投资机构、股票交易所等众多领域。详见IMF《2007年度全球金融稳定报告》。