美国经济会因次贷风波而衰退吗，本文主要内容关键词为：美国经济论文,风波论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F831 ［文献标识码］A ［文章编号］1002－4034（2008）04－0046－09
2008年1月30日，美国2007年四季度各项经济数据放出，0.6％的GDP增长率远低于三季度的4.9％，次贷风波对实体经济滞后的负面影响显现。弱于预期水平的最新数据加剧了市场恐慌。美国经济“衰退论”大量涌现：标准普尔认为美国经济衰退的可能性为40％；美国权威智囊机构“蓝筹经济指标”、美国银行业协会和瑞士信贷认为可能性为50％；美联储前任主席格林斯潘和美国经济研究局主席费尔德斯坦表示可能性高于50％；美林认为2008年二、三季度美国经济将陷入衰退；花旗集团则认为美国经济已经陷入衰退。
所谓衰退是指经济出现停滞或负增长的时期，表现为GDP连续两个季度出现负增长。美国经济“衰退论”过于极端，混淆了短期波动和长期趋势，虽然消费、投资和贸易三大增长发动机都不同程度、不同路径受累于次贷风波的影响，美国经济周期正由“复苏阶段”进入“放缓阶段”，但鉴于美国经济结构特征、演化历史和最新变化，进一步进入“衰退阶段”的可能性较小。
一、美国消费长期萎靡的可能性较小
美国经济是典型的消费导向型经济，消费在GDP总量中占据着首屈一指的比重，对GDP增长做出了主要的贡献。次贷风波对美国消费的影响是决定美国经济周期走向的核心要素。
1.美国消费的特征：长期趋势稳定、短期波动较大
自19世纪末20世纪初起，消费文化成为了“美国梦”的一个经济表现，伴随着美国经济在战后“黄金时代”的高速增长，人们的消费观念也发生了根本性的转变，由过去清教思想强调的克制、勤俭变为现代主义强调的欲望、张扬和享乐。最近10年美国消费文化进一步转向透支消费、超前消费和炫耀性消费，这使得美国消费增长的趋势稳定，表现为绝对数字不断上升，在GDP中的相对比重逐渐加大。次贷风波临近时的2007年一季度和二季度，美国实际消费上升至82157亿美元和824413亿美元，较20世纪末累计增长25.3％和25.7％；消费在GDP中所占比重上升至72.0％和71.6％，较本世纪初累计上涨3.3个百分点和2.9个百分点。此外，从消费结构看，耐用品消费、非耐用品消费和服务消费三大部分在整体消费中所占的比例长期保持在15％、30％和55％左右，稳定的结构表明美国消费者在消费路径上具有惯性。
虽然长期趋势稳定，但短期消费增长率和GDP贡献波动较大，易受到季节变化、流动性约束、市场异变和价格变化的较大影响。如图1所示，21世纪单季美国消费增长率并没有确定的趋势，短期内高起高落的情形时有发生。比如2000年一季度消费增长率为6.5％，二季度就迅速降为2.5％；2003年三季度增长率为5.8％，四季度就迅速降为2.3％。消费对GDP增长的贡献也波动明显，比如2002年一季度迅速从2001年四季度的4.71个百分点贡献降为1.01个百分点；2003年四季度迅速从三季度的4.13个百分点贡献降为1.59个百分点。
图1 美国消费短期增长率和GDP贡献图（1999.12－2007.6）
资料来源：Bloomberg，除特别注明外，下同。
2.次贷风波对美国消费的影响
次贷风波对美国消费产生了滞后的负面影响。2007年一季度美国消费增长3.7％，二季度骤降至1.4％，在次贷风波爆发的三季度却出人意料地反弹至2.8％，随后滞后影响使四季度消费仅增长2.0％。从消费构成来看，出现较大恶化的部分是服务消费，四季度的服务消费增长从三季度的2.8％下降至1.6％。美国消费对GDP增长的贡献也有所下降，2007年四季度消费为GDP增长贡献了1.37个百分点，而前三季度消费对GDP增长贡献则为2.56、1和2.01个百分点。按照美国消费的决定要素，次贷风波影响美国消费的路径分为三条：
（1）次贷风波对美国消费者短期现金流产生了负面影响。根据消费决定的凯恩斯主义理论，现期收入水平和流动性状况决定了短期消费。次贷风波给美国诸多企业造成了巨额亏损，而通胀水平的上升和房息支出的增加扩大了美国消费者支出，受此影响短期内美国个人可支配收入增幅放缓。与此同时，次贷风波导致了金融市场的信贷紧缩，面临流动性约束的消费者更难获得消费融资支持，这进一步潜在加大了消费者的现金流问题。如图2所示，ABC美国个人财务指数在次贷爆发的2007年不断下降，现金流不足打乱了美国消费者的消费计划，抑制了短期消费的增长。次贷风波通过此途径对消费的影响虽然在短期内非常显著，但长期内这种抑制影响将逐渐减弱。
图2 美国消费者个人财务指数图（2007.1－2007.12）
（2）次贷风波对美国消费者财富水平产生了负面影响。根据消费决定的永久收入假说和生命周期理论，消费能力取决于消费者一生中的永久收入和财富水平。次贷风波造成了美国房地产市场的深度调整，房价下跌使得美国消费者的财产价值缩水，消费能力减弱。美国房屋净价值和个人可持续收入之比在1980年至2000年的20年间快速上涨，反映出美国消费者同期财富水平的不断上升，由于长期资本管理公司危机和“9·11”恐怖袭击，该指标在21世纪前3年有所下降，而2003年至2007年上半年该指标反转上升，次贷风波发生后，房价下跌降低美国财富水平，该指标再度下滑。美国房市未来的深度调整将在短期内延续，消费者财富水平也会进一步下降，但鉴于长期中房市深度调整后将缓慢回暖，美国消费者的消费能力在长期中有望提升。因此，次贷风波通过此途径对消费的影响在短期内较为明显，但长期内这种抑制影响将不断减小。
（3）次贷风波对美国消费者预期产生了负面影响。根据消费决定的理性预期理论，消费者对未来经济状况、收入水平、市场风险等因素的预期水平将影响消费和储蓄的跨期选择。次贷风波给美国GDP增长、就业、物价、企业盈利等宏微观各层次造成了易于察觉的冲击，这给消费者信心带来了负面影响。图3显示了密执安消费者信心指数的变化，总指数从2007年1月的96.9点降为12月的75.5点，降幅为22.08％；预期指数从1月的87.6点降为12月的65.6点，降幅为25.11％；当前信心指数从1月的111.3点降为12月的91点，降幅为18.23％。次贷风波发生后美国消费者对消费现状和消费环境满意度下降，对未来经济走势和个人收入充满担忧。预期下降将增强储蓄倾向，减弱消费者消费意愿，给现期消费带来负面影响。考虑到预期的异变性，这种影响在长期中的变化目前难以估计。因此，次贷风波通过此途径对消费的影响在短期内较为明显，但长期内这种影响具有不确定性。
图3 密执安美国消费者信心指数图（2007.1－2007.12）
3.长期内美国消费不会大幅萎靡
次贷风波通过恶化消费现金流、消费能力和消费意愿给美国消费带来了负面影响。预期短期内美国消费将增速放缓，但长期内美国消费并不会大幅萎靡，原因有四：一是虽然与三季度相比美国消费似乎在四季度出现了问题，但这部分是消费者短期遭遇流动性约束的结果，信贷紧缩状况缓解后美国消费很可能出现反弹；二是虽然长期内美国消费占GDP的比重较为稳定，但其季度增长率却并不平滑，消费的GDP增长贡献也是波动较大，2007年四季度一个季度的消费下降无法说明趋势问题；三是次贷风波爆发后美国2007年四季度消费对GDP增长的1.37个百分点贡献从长期比较来看并不十分黯淡，还是强于2007年一季度的1个百分点、2005年四季度的0.8个百分点等单季贡献；四是美国消费文化由来已久，透支消费、信贷消费、抵押消费和超前消费的理念深入人心，美国消费者消费习惯大幅改变的可能性较小。预期美国消费在短期内将继续走弱，但长期内不会出现萎靡，2008年下半年消费有望反弹。
二、美国投资易变性影响经济增长短期走势
投资虽然不像消费那样能够最终决定美国长期增长的趋势和方向，但投资能给美国经济短期表现带来较大影响，一系列的实证研究显示，投资是美国经济波动最重要的来源，次贷风波影响美国经济最直接、最快速的方式正是对美国投资的负面冲击。
1.美国投资的特征：长期重要性下降，短期波动易拖累经济增长
自20世纪90年代后期开始，以信息技术的广泛运用和发展为标志的“新经济”将美国经济发展推向一个新高潮，经济增长信心的持续加强和高新技术的不断涌现激发了企业的投资热情。21世纪初“新经济”破灭，但随着美联储自2001年起进入降息周期，房市的火爆重新点燃了投资热火，房地产相关投资再次刺激美国投资加速增长。
从长期趋势看，美国投资对美国经济的重要性逐渐下降。2000年一季度，美国实际投资年率值为16780亿美元，次贷风波临近时的2007年一季度和二季度，实际投资上升至18169亿美元和18374亿美元，较本世纪初累计增长8.27％和9.50％，这两个增长数据均明显低于同期消费累计增长的水平。次贷风波发生前美国投资在经济总量中所占的比重也有所下降，显示出美国经济对投资依赖程度的减弱。2000年一季度，美国投资的GDP占比为17.3％，次贷风波临近时的2007一季度和二季度，这一比重降至15.92％和15.94％，较21世纪初累计下跌1.38个百分点和1.36个百分点。
美国投资增长的特点有：（1）投资于整体和局部两个层次都具有不稳定性。美国投资整体上并不平滑，投资绝对值和GDP占比的上升和下降在时间序列上反复转换。美国投资局部上也波动明显，住房投资在2002年至2006年美国房市火爆期间占比迅速攀升并维持在30％以上，而在其他时期则不足30％；建筑投资、设备投资和住房投资各自的季节波动更为显著，正向超过20％，负向超过30％的增幅时有出现，表明投资各部分在短期内都具有明显的易变性。（2）投资形势恶化较易拖累短期经济增长。由于投资本身具有易变性，投资在短期内的突然恶化往往会给同期经济增长带来较大负面影响。在投资正向增长率较高的季度，其对GDP增长的贡献也较高，而在投资负增长较严重的季度，其对GDP增长的拖累也较明显。投资增长变化与投资GDP贡献变化是高度相关的。特别是在个别季度，投资的突然大幅恶化给经济增长带来了较大冲击。比如2001年一季度，美国投资增长率为－13.6％，拖累了2.44个百分点的GDP增长，当季美国经济增长率仅为1.9％。
2.次贷风波对美国投资的影响
次贷风波对美国投资产生了较大负面影响，而且由于房地产市场放缓先于次贷风波的爆发，这种负面影响甚至在次贷风波前就已初步显现，次贷风波后冲击更为明显。2007年四个季度美国投资增长率分别为－8.2％、4.6％、5％和－10.2％。从投资构成来看，出现较大恶化的部分是住房投资，而设备投资和建筑投资的整体状况依旧良好。住房投资2007年四个季度的增长率分别为－16.2％、－11.8％、－20.5％和－23.9％，彻底扭转了本世纪以来的正增长趋势，表明美国房地产市场已经进入深度调整，次贷风波的影响已经传染至实体经济。美国投资的萎靡给美国GDP增长带来了较大负面影响，2007年四季度美国经济增长仅为0.6％，最直接的原因在于投资负增长给GDP增长带来了1.64个百分点的损失。综合2007年全年的季度数据，投资为GDP增长造成了累计1.42个百分点的损失，而住房投资直接带来了3.81个百分点的GDP损失，其中次贷风波发生后的三、四季度就累计造成了2.26个百分点的GDP损失。按照美国投资的决定要素，次贷风波影响美国投资的路径分为三条：
（1）次贷风波对美国投资者投资能力产生了负面影响。企业盈利是美国投资的基础。企业盈利丰厚不仅意味着企业用于再投资的资金更加充裕，还意味着市场投资机遇较多。次贷风波影响下，美国企业，特别是金融企业亏损严重，给投资者投资能力带来了较大打击。次贷风波爆发的2007年三季度，美国全部企业利润同比下降46.9％，其中金融企业利润同比下降32.5％，非金融企业利润下降14.4％，而在次贷发生前的2007年二季度，全部企业利润正增长78％，金融企业利润和非金融企业利润也分别正增长52.7％和25.3％。企业利润下降给美国投资带来了滞后影响，四季度美国投资大幅下降。此外值得注意的是，由于金融中介机构广泛参与或服务于各类美国投资活动，金融企业大范围的盈利下降进一步降低了美国投资活跃度。
（2）次贷风波对美国投资者融资能力产生了负面影响。美国投资增长与投资者融资能力成正比，投资者融资渠道多、融资成本小、融资选择广，则投资增长更为迅速；而融资渠道收窄和融资成本增加将抑制投资增长。次贷风波给欧美信贷市场带来了“信贷紧缩”的苦果，而各国货币当局旨在救市的一系列政策救助并没有彻底解决信贷市场的问题。银行间市场的流动性紧张直接给投资者投资融资带来了困难，而货币市场利率长期大幅高于基准利率的形势也潜在增加了投资者的融资成本，双重压力之下，美国投资者很多投资计划由于流动性约束而被迫搁浅。如图4所示，次贷风波爆发的2007年三季度，美国企业净现金流季度增长率从前两季度的1.5％和4％大幅降至－4.1％。次贷风波引发的现金流不足给美国投资增长带来了不容忽视的负面影响。
图4 美国企业净现金流图（2004.3－2007.9）
（3）次贷风波对美国投资者投资意愿产生了负面影响。投资者对投资盈利的预期是美国投资增长的决定要素之一，而投资者对投资盈利的预期不仅取决于其对宏观经济走势和行业景气程度的理解和认识，还取决于其主观上对风险的厌恶程度。次贷风波不仅给美国经济未来走向蒙上了阴影，还减弱了美国大众对宏观调控有效性的信心，进而对投资意愿产生了负面影响。图5显示，世界大企业联合会公布的美国企业信心指数在次贷风波发生后加速下滑，2007年四季度总指数跌至39点，较年初的53点下降26.42％，甚至创下本世纪以来的最低水平，这一指数低于50点表示美国企业整体态度已经转为悲观。投资意愿下降不仅给当期投资增长带来了负面影响，还进一步限制了未来的投资反弹。
图5 世界大企业联合会美国企业信心指数图（1999.12－2007.12）
3.长期内美国投资走向未明
次贷风波通过对投资者投资能力、融资能力和投资意愿的抑制给美国投资带来了负面影响。鉴于美国经济前景看淡条件下短期内投资信心恢复较为困难，美国投资萎靡还将继续维持一段时间。可能的利好因素在于随着货币市场信贷紧缩问题的逐步解决，美国投资者的流动性约束有望缓解。而长期内美国投资的走向将取决于企业盈利能力的恢复速度。值得强调的是，美国投资是美国经济中最具有波动性的构成要素，一系列短期因素可能会对美国投资季度数据带来意料之外的影响。目前为止，并没有足够数据表明2007年四季度的美国投资大幅下降不是一个季节性的短期波动，次贷风波对美国长期投资损害程度的大小尚需时间来确定。
三、美国贸易发展给经济增长带来变数
贸易逆差常年伴随美国，贸易发展的变化给美国经济增长带来了许多变数。虽然次贷风波对美国贸易的影响较为复杂，正负效应并存导致不确定性显著增强，但至少次贷风波后美国贸易发展不会成为导致美国经济衰退的要素。
1.美国贸易的特征：长期重要性上升，短期变数较大
伴随着布雷顿森林体系的崩溃和滞胀的出现，美国自20世纪70年代初起由“世界工厂”转变为“全球买家”，本世纪以来，美国出口值以及净出口绝对值不断加大，在经济总量中所占的比重小幅上升，净出口绝对值的GDP占比从2000年一季度的3.62％上升至2004年以来的5％以上，出口的GDP占比则从2000年一季度的10.94％上升至2007年二季度的11.97％，显示出贸易重要性的上升。
美国贸易结构较为稳定，但季节波动较大。从商品贸易和劳务贸易分类来看，2004年以来商品出口占比一直稳定在70％左右；商品进口占比也一直稳定在85％左右。稳定的结构意味着进口需求和出口需求都不易发生剧烈变化，而且美国的较高贸易自由度也较大程度上满足了两种需求。各个季度美国贸易变化对GDP增长的影响较小且具有较大波动性，如图6所示，2000年至2007年上半年的30个季度里有9个季度净出口对GDP增长提供了正贡献，21个季度提供了负贡献，经常出现涨跌互现的连续反复。
图6 美国贸易的GDP贡献图（2000.3－2007.6）
2.次贷风波对美国贸易的影响
次贷风波对美国贸易的影响较为复杂，以至于次贷风波后美国贸易的变化没有显现出任何规律性。2007年三季度美国出口大幅增长了19.1％，远高于二季度的7.5％和一季度的1.1％，而四季度美国出口增幅就迅速回落至3.9％；2007年三季度美国进口增长了4.4％，高于二季度的－2.7％和一季度的3.9％，而四季度美国进口增幅也快速降至0.3％。复杂性还体现在次贷风波发生后美国净出口的GDP增长贡献变化上。2007年三、四季度美国净出口的GDP增长贡献分别为1.38和0.41个百分点，较二季度的1.32个百分点先扬后抑。这种波动明显的短期特征反映出次贷风波对美国贸易发展正负效应的反复角力。次贷风波影响美国贸易的路径有三条：
（1）次贷风波后弱势美元刺激美国出口增长。汇率是决定贸易发展的核心要素，本币走弱将促进出口抑制进口，进而改善美国国际收支平衡。受次贷风波爆发的直接影响，美元汇率在2007年下半年进入加速贬值阶段，由于在11月经历了“超跌”，美元在2007年末小幅反弹。截至2007年12月31日，以一篮子货币加权计算的美元指数收于76.695点，全年贬值8.50％，高于2006年5.38％的跌幅；美元对欧元全年贬值10.54％，对英镑贬值1.35％。次贷风波引发美元贬值的原因有：（1）美国应对次贷风波的利率政策较其他经济体更趋宽松；（2）美国经济增长受次贷风波影响前景看淡；（3）次贷风波后美国财政政策的扩张倾向使得“双赤字”结构难以获得明显改善；（4）次贷风波影响下国际投资者不断减持美元资产。由于美元贬值既能促进美国产品出口，又有助于减少美国的外债，所以美国政府迄今一直放任美元贬值。美元贬值给次贷风波后美国出口增长提供了激励。
（2）次贷风波后贸易条件改善推动美国贸易发展。贸易条件又称贸易比价或交换比价，是同一市场中不同商品相交换的数量比率或相对价格比率。如图7所示，用美国出口价格指数和进口价格指数相比得到的美国贸易条件指数在次贷风波发生后有所改善。包括石油的贸易条件指数在2007年整体下降，但在次贷风波后的12月，该指数由0.930上升至0.934，显露出反弹迹象。由于石油价格飙升干扰了贸易条件的计算，所以剔除石油的贸易条件指数更能说明次贷风波后美国进出口价格的变化趋势，这一指数从2007年初的1.07上升至12月的1.10，显示出明显改善趋势。这意味着美国宏观经济和微观主体从贸易中获得的利益较次贷风波前有所上升，这将给美国贸易发展提供正向激励。
图7 美国贸易条件图（2007.1－2007.12）
（3）次贷风波后保护主义抬头加大了美国贸易壁垒。贸易保护主义是指在对外贸易中实行限制进口以保护本国商品在国内市场免受外国商品竞争，并向本国商品提供各种优惠以增强其国际竞争力的主张和政策。一系列实证研究表明，经济周期下行阶段贸易保护主义抬头的可能性显著加大。次贷风波引致贸易保护主义的方式有三：一是由于次贷风波给美国经济增长形成了负面冲击，打击了经济信心，因此美国大众对逆差扩大更为敏感，外国厂商对美国企业的市场挤兑更容易引发反感；二是次贷风波给美国企业的利润增长带来了巨大压力，倾向贸易保护主义是保守势力减少竞争、最大化个人利益的选择；三是次贷风波给美国宏观调控者缓解经济金融动荡带来了较大困难，为分散注意力，维持民意支持度，美国调控者存在将不满舆论导向外部的潜在激励，这加大了贸易保护主义在高端层次蔓延的可能。从次贷风波爆发后的事实来看，美国贸易保护主义已经有所抬头，一系列反倾销、反补贴的贸易壁垒不断增加，针对人民币汇率改革的不满论调大量出现，美国国会甚至开始重新关注人民币的所谓“汇率操纵”，而WTO的多哈回合谈判也由于美国农业补贴问题的悬而不决继续停滞不前。贸易保护主义抬头给美国贸易后续发展带来了隐忧。
3.长期内美国贸易变化不会引致衰退
次贷风波对美国贸易发展的影响最为复杂，正负效应的角力不仅将带来较大波动性，而且不会让美国净出口在短期内出现大幅改善，因此市场期望美国出口增长完全弥补房市萎靡带来的经济损失并不实际。不过，鉴于美国净出口的GDP占比及其对GDP增长的贡献都较小，长期内美国贸易既不会成为缓解美国经济减速的核心动力，也不会成为将美国经济拖向衰退的破坏要素。
四、次贷风波并不会引致长期衰退
次贷风波通过多种途径对美国经济产生了负面影响，由于以上分析均基于剔除物价水平的实际经济数据，因此可以确定，次贷风波已经由一个波及金融领域的纯粹“货币冲击”升级为震动实体经济的复杂“经济冲击”。美国经济周期由此从“复苏阶段”进入“放缓阶段”，短期内美国经济增长大幅受累，但根据美国消费、投资和贸易的历史特征和受损路径，次贷风波在长期中引发美国经济衰退的可能性较小。
最根本的原因在于美国消费并没有出现长期萎靡的趋势，而具有易变性的投资放缓很可能是造成短期GDP增长率下降的重要因素，影响力相对较小且本身波动较大的净出口则不可能对美国长期经济增长造成较大打击。次贷风波对美国经济造成的损失是短期，结合本文的数据和最新变化分析，仅仅从四季度美国GDP增长0.6％就得出“衰退论”目前来看有些极端。原因如下：
1.衰退论调尚未得到足够数据支撑
市场经济运行无论在长期还是短期都不是一马平川，长期中的起起落落是周期，短期中的上下震荡则是波动，受季节因素、预期易变和突发事件的影响，经济增长在每一个阶段都可能突然下滑，将短期波动误解为长期周期变化则有以偏概全之嫌。实际上从2006年下半年开始，美国经济就开始不断调整，2007年四季度一个季度的增长率大幅下降并不能说明任何趋势问题，“衰退论”的得出有些仓促和武断，至少还需要三到四个季度的数据才能对美国经济做出明确的长期趋势判断。
2.2007年四季度的数据恶化还需多样理解
（1）2007年四季度0.6％的增长率是必然结果，2007年夏天次贷爆发之时绝大多数市场人士都认识到如此金融风波必然会给实体经济带来负面影响，只不过大家似乎都遗忘了“滞后性”的存在，所以三季度令人吃惊的强劲数据甚至让人们产生了经济增长不会大幅受损的侥幸心理，如果市场自始至终都牢记“该来的总是会来”，那么就不会对0.6％过于惊恐和担忧。（2）四季度0.6％是对4.9％的一种中和，三季度的4.9％是对四季度增长动力的一种透支，与当时三季度4.9％超出2.0％的预期中值相呼应，四季度0.6％小于1.2％的预期中值并非难以解释，将2007年三、四季度放在一起，下半年并不比上半年逊色很多。（3）四季度的0.6％只是个初步数据，也许后期经过两次调整之后会稍微有所上调。（4）四季度的0.6％从时间序列上看并非特别低，2007年一季度也是0.6％，2006年三季度是1.1％，2005年四季度和2003年一季度是1.2％，2002年四季度是0.2％，而这些年美国经济一直在复苏，而非衰退。
3.消费作为主发动机并未出现长期萎靡的迹象
消费是美国GDP的重头，70％左右的比重决定了其主导美国经济增长的核心地位。如前文所述，虽然与2007年三季度相比美国消费似乎在四季度出现了问题，但值得注意的是，这可能是消费者短期遭遇流动性约束的结果，从相关研究来看美国人的长期资产负债状况并没有出现大幅恶化，这意味着信贷紧缩状况缓解后美国消费很可能出现反弹。而且，长期的时间序列显示，尽管美国消费的GDP比重较为稳定，但其季度增长率却并不平滑，2007年四季度消费的突然走弱很可能包含季节性回调的要素。
4.美国经济结构需要认清
对0.6％进行因素分解，可以发现投资，特别是住宅投资乏力拖累了经济增长，而出口在2007年四季度的表现也有些不尽如人意。美国房市的深度调整完全是在预期之内，冲击GDP增长自然也在情理之中。出口增长相对乏力的原因是2007年底美元汇率的超跌受到全球市场的抑制，美元币值的短期反弹给2007年四季度的出口带来了负面影响。从经济结构分析，有两点值得乐观，一是住宅市场在美国GDP中的比重仅为4.5％，其深度调整的副作用不可能太大；二是美元币值在2008年初再度下探，美元指数近几个月走出明显的倒V曲线，表明出口增长有望增强，为GDP后续增长提供动力。
5.一些利好因素值得注意
虽然大部分最新美国经济数据都不太理想，但还是有一些值得欣慰的亮点。（1）GDP增速放缓的同时，美国通胀水平有所下降，2007年12月CPI同比增长从11月的4.3％下降为4.1％，PPI同比增长也从11月的7.2％下降为6.3％，至少“滞胀”之说没有得到数据支撑，美国还没有陷入物价稳定和经济增长同步恶化的困境。（2）美国贸易价格变化较为有利，2007年12月出口价格指数月比增长从11月的0.9％降为0.4％，增加了出口的价格竞争优势，进口价格同步增速放缓，12月月比增长从11月的3.3％降为0，为进一步抑制物价上涨提供了帮助。（3）虽然2007年三季度美国国内企业利润季比下降了46.9％，但主要是受到金融业利润下降32.5％的影响，美国的海外企业利润则增长了26.4％，小企业在次贷发生后依然利润增长快速，这说明虽然次贷风波对金融业不可避免地产生直接冲击，美国微观企业的基本面并没有全部恶化。而且，一些零星重要数据强于预期，比如2008年1月29日公布的2007年12月耐用品订单就增长了5.2％，大大高出11月的0.1％，也高于预期的1.6％。（4）政策层已经做出了足够的反应，美联储5次累计降息225个基点，根据米什金和伯南克去年的报告和发言，如此力度足以给美国经济带来刺激，而布什减税则从财政政策入手给美国消费注入了后续动力，当然，由于政策时滞的存在，政策搭配的扩张影响尚需时日才能显现。
6.GDP增速放缓从经济均衡发展的角度来看并非坏事
过去10多年美国经济具有“透支增长”的特性，过于依赖抵押消费、外部金融助力以及双赤字的长期存在意味着美国经济增长被扩张性政策推到了长期均衡发展路径上方，而次贷风波正是打破美国梦，让经济增长回归均衡路径的一个灾难式刺激，美国经济的理性回调从长远来看是减少风险积累的有利因素。通过次贷风波的“放血”疗法，美国经济的长期发展有望更具可持续性和稳健性。
客观地说，2007年四季度美国经济数据的确令人沮丧，但就此对美国经济失去信心，为衰退而过分担忧未免有些极端。美国经济没有次贷风波前市场想象的那么强大，也没有次贷风波后市场想象的那么脆弱，鉴于美国经济基本面趋势性的大幅恶化还未最终确定，我们有理由对未来，特别是2008年下半年的经济反弹保有理性的谨慎乐观。而现在的关键，则是不要盲目陷入悲观陷阱。
五、次贷风波后美国经济的走向预期
通过以上分析，我们可以做出判断：次贷风波已经对美国实体经济产生了深远影响，在消费、投资和贸易三大增长发动机不同程度、不同路径受累于次贷风波的背景下，美国经济正在出现转折，经济周期由“复苏阶段”进入“放缓阶段”，但鉴于美国经济结构特征、演化历史和最新变化，进一步进入“衰退阶段”的可能性较小。短期内美国经济将继续受累于次贷风波，长期中美国经济有望在基础结构调整和宏观调控作用下触底反弹。
预期美国经济在2008年前两季度将继续走弱，但长期内不会出现萎靡。BLOOMBERG的预期系统显示，各大研究机构和各类经济学家2008年1月对美国GDP增长的预期中值如下：2008年一季度增长1.1％，二季度增长1.8％，三季度增长2.3％，四季度增长2.6％，全年增长2.1％。我们认为，美国GDP季度增长率将在2008年上半年低位徘徊，居于2.0％以下，同时，考虑到美联储降息的政策时滞约为三个季度，其扩张效应将使2008年三季度美国经济反弹，受此影响，预期2008年全年美国经济增长为1.8％左右。
［收稿日期］2008－03－30