金融海啸、股指期货与机构投资者：基于美国市场的分析，本文主要内容关键词为：美国论文,海啸论文,股指论文,期货论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股指期货持仓量随市场风险程度的变化而变化
股指期货持仓的增加与市场风险程度的增加有着密切关系。如图1所示，S&P500指数10天年化波动率在2008年9月初只有0.2左右，但在14日雷曼消息传出后出现明显上升，在10月下旬最高接近1，反映出市场风险程度的显著提升。后来在全球的一致努力下，风险得到逐步释放和控制，市场逐步稳定下来，S&P500指数10天年化波动率在12月份开始逐步下降，到2009年1月初已经回到危机前的水平，即0.2左右。与之同步的是，E-mini S&P500指数期货持仓量在雷曼倒闭消息传出后开始大幅增加，持仓量在2008年11月底相比9月初增长超过30％，12月相比9月初的最高增幅超过60％。股指期货总持仓规模随着市场风险程度的提升而增加，这说明股指期货作为风险管理工具的职能在发挥，越是在市场风险加大时，市场需求越为显著。
图1 S&P500指数10天年化波动率及其Emini期货合约持仓量
数据来源：Bloomberg
尽管随着市场风险程度的降低，从数据上暂时来看，E-mini S&P500指数期货持仓量也已经迅速下降到了危机前水平，但是这一变化比较复杂，要有全面认识。首先，正如数据所反映的，股指期货持仓量会随着风险程度的变化而有所调整。其次，目前数据反映的隐含了合约到期对持仓量的影响，因此夸大了股指期货持仓量随风险变化的敏感性。实际上，在每个合约到期日附近，股指期货总持仓都会出现先增加、再减少的现象。例如，由于0809合约在2008年9月19日到期，这就导致了总持仓量在到期前较大的增加，在9月18日达到顶峰，随着0809合约在9月19日(周五)到期而迅速下降，在9月21日维持低位，但从9月23日又开始增加。12月22日附近的变化也是如此。因此，持仓的大幅下降，不仅是因为风险有所降低，恐怕更多地还是因为合约到期。不过，9月19日到期日前持仓的大幅提升显然是受到了9月14日雷曼消息的影响。例如，雷曼消息传出后的首个交易日——9月15日持仓量的增幅很高，达到8.59％，而之前到期的8个合约的到期日前4天的持仓增幅平均仅为4.55％，之后到期的一个合约的到期日(即12月22日)前4天(即12月15日)的持仓增幅仅为1.05％。
二、机构投资者是危机期间
股指期货的主要使用者
图2须申报交易者数目变化显示，参与股指期货交易的机构数目有所增加，从2008年9月初的358家增加到11月底的423家，增幅达18.16％，而到12月底又下降到352家，恢复到危机前、9月初的水平。这说明机构投资者参与股指期货交易的积极程度与市场风险关系密切。随着风险的显著提升，机构参与更为积极；随着风险的逐渐回落，机构参与水平也恢复到危机前水平。
图2 S&P500Emini指数期货大额交易者数目与S&P500指数10天年化波动率走势关系
数据来源：Bloomberg
同时，也可以从图3看到，危机期间大额持仓比例在增加。其中，大额买入持仓占比从2008年9月初到11月底增长了8.8个百分点，大额卖出持仓占比则同期增长了3.3个百分点，两个数据到12月底比例大体保持如此。大额持仓比例的增加，说明了机构投资者参与股指期货交易的力度在提高，尽管危机后机构参与数目增加之后恢复到危机前水平，但机构持仓占比在高位保持稳定。包括买入和卖出在内的全部大额持仓占全部持仓比例达到80～90％，这也说明机构投资者是股指期货的主要使用者。相应的，无须申报的小额交易比例在降低。
图3 S&P500Emini指数期货合约大额持仓量占比情况
数据来源：Bloomberg
三、股指期货主要是被机构用来进行避险交易
相比机构参与股指期货数目的增加幅度，危机期间，利用股指期货进行避险交易的机构数目增加更为显著。如图4所示，空头避险的机构数目从2008年9月初的108家增加到11月底的134家，增幅达24.07％，到12月底又有所下降，为121家；多头避险的机构数目从9月初的108家增加到11月底的164家，增幅高达51.85％，到12月底又恢复到134家。避险交易者数目在危机后的大幅增加以及随着风险降低而出现回落，都说明机构投资者在积极利用股指期货进行风险对冲。
图4 S&P500Emini指数期货合约大额避险交易者数目
数据来源：Bloomberg
更为重要的是，全部持仓中大部分是大额避险交易(即Commercial Trade)的持仓，达到了60～80％。并且这一比例在危机期间也有较大提高。如图5所示，相比2008年9月初的数据，大额避险买入持仓到11月底增长了11.3个百分点，到12月底也有7.7个百分点；大额避险卖出持仓到11月底增长了17.7个百分点，到12月底更是达到了21.5个百分点。避险交易持仓占比较高以及危机期间的显著增加，也说明了为机构提供避险工具是危机中股指期货体现出来的更为主要的作用。卖出避险相比买入避险增加更为显著，与市场下跌的基本趋势也是一致的。
图5 S&P500Emini指数期货合约大额避险交易持仓占比情况
数据来源：Bloomberg
四、投机炒作并未在危机中浑水摸鱼、忙中添乱
利用股指期货进行非避险交易的机构数目变化不大，到目前都有下降。如图6所示，空头非避险的机构数目在2008年9月初为107家，在雷曼消息传出后的9月16日达到124家，之后持续下降，到12月底只有68家，相比9月初降幅高达36.45％；多头非避险的机构数目在9月初为89家，在国会2008年10月3日通过7000亿救市方案之后的10月7日最高达到117家，到12月底为83家，相比9月初降幅为3.49％。这说明，一是危机期间，利用股指期货进行投机的机构没有显著增加，相反到目前都有所减少。二是随着市场的快速下跌，做空机构相比做多机构减少的更为明显。三是机构进行非避险交易受到重大消息的影响显著，期间空头和多头非避险交易者数目达到极值都是如此，这是因为重大消息使得市场更容易形成暂时性的较为一致的看法。
图6 S&P500Emini指数期货合约大额非避险交易者数目
数据来源：Bloomberg
同时，大额非避险交易(即Non-Commercial Trade)占全部持仓的比例有所下降。如图7所示，大额非避险买入持仓占比在2008年9月初为18～19％，之后维持在15％左右的低位徘徊，并在9月30日以及10月28日最低达到14.4％，但在12月末又恢复到20％左右。大额非避险卖出持仓占比在9月初为26.2％，之后一路下滑，到12月16日最低达到8.3％，到12月底也只有9.4％。危机期间非避险交易持仓比例在下降，这说明，尽管危机期间股指期货持仓量增加，但主要是因为避险性交易的比例在增加，投机等非避险交易并没有显著增加，加剧市场的下跌压力。同时，随着市场的大幅下跌，做空意愿大幅下降，因此非避险卖出交易的持仓相比也减少地更为显著。
图7 S&P500Emini指数期货合约大额非避险交易持仓占比情况
数据来源：Bloomberg
五、价差交易伺机而动，持仓占比虽小但作用显著
价差交易包括两个交易，在买入一个合约的同时又卖出一个合约。价差交易是在预期价差扩大或缩小的基础上，希望捕捉不同合约之间的定价偏差所带来的盈利，也可以广义理解为套利行为，但由于并不像期现货价差到期收敛这种强约束，因此价差交易有投机成分，风险更大。价差交易有两大类，一种是同品种价差交易，即同时买卖两个同一标的、不同到期日的合约，另一种是跨品种价差交易，包括不同市场的同一期货品种、以及不同期货品种之间的交易。因此，利用股指期货进行价差交易的机构数目随着风险事件的发生而有较大变化。如图8所示，2008年9月2日为46家，期间在16日最多达92家，在23日最少达32家，11月25日又恢复为42家。期间，9月14日雷曼倒闭，以及9月29日美国众议院没有首次通过财政部7000亿美元金融救助方案，都引起了市场波动，创造了更多的价差交易机会，导致价差交易机构在相关的数据披露时点上分别增加了76.92％和31.25％。但随着市场的逐渐稳定，价差交易机构的数目也基本恢复到原来水平。当然，如同前面解释过的，在9月19日以及12月22日附近，随着当月合约的到期，价差交易的持仓也显著减少。
图8 S&P500Emini指数期货合约价差交易者数目及其变化情况
数据来源：美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission，简称：CFTC)
相比而言，价差交易持仓的占比有下降的趋势。如图9所示，2008年9月初该占比为2.7％，在9月16日达到最高的4.4％，之后下降，到10月底恢复到2.8％，在11和12月份减少比较明显，到12月底只有0.7％。一般来说，基差较大时，说明当时市场分歧较大，定价出现偏差，这时价差交易机会增加，价差交易持仓也会有所增加，二者有着一定的关系。9和10月份基差相对较大，因而价差交易较多，并且这一期间内价差交易持仓占比与价差极值都出现在9月合约到期日附近也说明了这一点。期间内出现最大负价差时，价差交易持仓占比也出现了阶段性的高点。相比之下，11和12月份定价偏差减少，价差较小，价差交易也相对减少。尽管价差交易占比不大，但价差交易行为仍在积极地捕捉定价偏差机会，这对维护市场定价有效性和提高市场流动性都有很大帮助。
图9 S&P500Emini指数期货合约价差交易持仓占比与价差的关系
数据来源：Bloomberg
六、临时调仓和主动避险是股指期货的两种基本避险模式
总的来看，临时性调仓和主动性避险是股指期货的两种基本避险模式，二者随着危机信息扩散的消长，使得交易量和持仓量在增加的总趋势上也有不同变化特征。危机后，E-miniS&P500指数期货交易量显著放大后有萎缩，持仓量保持稳定增长势头。其中，交易量2008年9月份环比增长110.70％，在10月份再度小幅攀升0.31％，达到极值，接着在11出现18.93％的回落，是一个突然放大又萎缩的过程。而持仓量在9～12月份环比增长分别达到8.41％、11.70％、4.24和2.8％，是一个逐步温和放大的过程，相比交易量的变化明显有一个滞后过程，并且增长的持续性更显著。
交易量和持仓量不同的变化特征揭示了股指期货在危机中发挥功能的两种基础方式。当2008年9月14日雷曼倒闭消息传出后，包括股指期货在内的全球金融市场开始积极进行风险调整。最初的时候，投资者可能多利用股指期货进行短期仓位调整。即，在持有现货头寸的情况下，为了及时避险，在期货市场上第一时间做出抛空动作。这种由突发性系统风险所触发的临时性调仓行为，引发了较多的交易量，但由于会在处理完现货头寸后，较快地进行期货平仓，甚至于较少留有隔夜头寸，因而期货市场上的持仓量没有有效跟进。随着时间推移，尽管不利信息得到释放，短期市场局面有所缓解，但市场对风险认识更加深入，更多的投资者在不愿抛出现货的情况下，开始主动利用股指期货进行期限更长些、更加积极的套期保值。这种主动性避险交易的增加，有效增加了市场的持仓规模，但相比临时性调仓交易，对交易量的贡献不大。同时，利用危机期间定价偏差而进行的投机交易套利交易也对危机期间及其后短期内交易量的显著增加有直接贡献。
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