金融衍生品市场监管：国际经验及启示，本文主要内容关键词为：市场监管论文,启示论文,衍生品论文,经验论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立，标志着我国金融衍生品市场发展进入了一个新阶段，具有重大意义。金融期货交易所的设立，将进一步完善我国金融市场体系，提高我国在金融方面的定价权，也为广大投资者进行套期保值、风险管理提供了机会。但金融衍生品的风险同样不能忽视，它具有极大的不稳定性和高度的风险性。金融衍生品市场一旦产生信用危机，很容易波及整个经济体系，甚至影响社会政治的稳定。发达国家历史经验证明，金融衍生品市场的发展和监管必须相辅相成，才能有利于整个经济的稳定发展。因此，我们应加强对金融衍生产品交易的监管，建立健全对金融衍生品市场的监管体系。本文试图通过对发达国家金融衍生品市场监管模式及发展趋势的介绍，以为我国金融衍生品市场监管体系建设提供几点借鉴。
一、主要发达国家金融衍生品市场监管模式从发达国家的情况看，各国都十分重视对金融衍生品市场的监管，并根据本国具体情况，建立了具有特色的金融衍生品市场监管模式。从目前看来，具有代表性的主要有三种，即以美国为代表的政府统一监管模式，以英国为代表的行业自律模式以及以德国为代表的高度集中监管模式。
1.美国政府统一的监管体系。该模式有两个特点：一是集中性，建立了系统而完整的金融衍生品市场法律体系，设立全国性的、相对独立的金融市场管理机构承担市场监管职责；二是层次性，注重各种自律性组织，例如证券交易所、行业协会等在国家监管下发挥职能。在这种情况下，涉及金融衍生品市场监管的是政府监管、行业自律、交易所监管三个层次。在政府监管层次涉及金融衍生品的机构有商品期货交易委员会(CFTC)、证监会(SEC)、美联储和货币监理署。以股指期货为例，政府监管主要由商品期货交易委员会实施。CFTC依据《商品交易委员会法》，行使监管职能。CFTC主要从新品种的市场准入和大户交易两个方面实施监管。尽管CFTC近年来不再审批期货新品种，但期货交易所在开发新品种都要与CFTC保持沟通，并在上市还要报CFTC备案，在得到CFTC同意后，才能上市新品种。实际上，CFTC对新产品的市场准入是非常严格的。此外，CFTC还通过严格的大户报告制度，对股指的大宗交易进行监管。全国期货业协会(NFA)在CFTC的授权下，承担着行业自律的职能。期货业协会主要职责有四条：一是审核和监督会员必须符合NFA的财务要求；二是制订并执行保护客户利益的规则和标准；三是对与期货相关的纠纷进行仲裁；四是审批NFA会员资格，期货代理商和经纪人等必须成为NFA的会员，注册后才有资格开展金融衍生业务。芝加哥商业交易所(CME)作为主要的金融衍生品交易有形市场，除通过实行熔断及涨停板机制、五级结算及财务风险管理制度等进行宏观风险管理外，还充分发挥了一线监管的作用，对会员及交易活动进行监管。CME对市场的监管主要措施有：一是对结算会员进行日常审计，以保证交易所的财务安全；二是制定交易规则，监督各类交易活动，对违规交易进行处罚，确保各类规则得到执行；三是对会员之间及会员与客户之间的纠纷进行仲裁，以维护市场的稳定。这三级相互协调、相互配合，形成了较为完善监管和风险管理体系，为美国金融衍生品市场的平稳和迅速发展提供了保障。
2.英国以行业自律为主的监管体系。英国也建立了政府监管、行业协会和交易所三级监管体系，但受其文化传统的影响，强调行业自律的作用。政府主要是制定法律法规和采取非直接手段对金融衍生品市场进行宏观调控，基本不直接干预市场。目前，在政府监管层次上的是金融服务局(FSA)。FSA根据《2000年金融服务与市场法》于2001年底成立，负责全面金融监管，包括金融衍生品交易。在金融衍生交易方面的行业自律组织有投资管理监管组织(IMRO)、证券期货局(SFA)和私人投资局(PIA)。这些自律组织审核获准公司是否具备从事投资业务资格；对获准投资的公司进行谨慎监督；监管公司与投资者的交易；处理投资者对公司的投诉等。FSA在监管上比较注重金融机构(投资公司)的治理机构，监管重点在于评价金融机构能否有效组织和控制其经营。在这种情况下，推动了投资公司加强内部管理和风险控制，提高了自我约束能力。
3.德国高度集中的金融衍生品市场监管体系。德国是联邦制国家，有16个州组成，目前金融衍生品市场监管架构也与其行政管理架构相当，为阶梯式三层结构：德国联邦金融监管局(BaFin)→各州的授权监管机构→交易所监察部门。BaFin是根据德国新颁布的《金融服务整合监管法》于2002年5月成立的全新监管机构。BaFin负责银行业、证券业和保险业的监管，承担行业监管、保护投资者权益、确保合约履行和资金支付顺利的责任。在金融衍生品交易监管上，BaFin的职责是监管交易所内的交易和OTC交易，其监管措施主要有：监控所有金融衍生品交易行为；进行内部违规调查；监控价格相关信息披露规范性；监控市场合规运作等。而各州的授权监管机构则主要负责监管交易所的交易，监管的重点是监控交易所内交易的市场秩序；对违规交易进行质询和调查；从业人员监管等。交易所监察部门主要对交易进行实时监控；监督规则和制度的修订程序；监控投机者的持仓情况等。从德国的情况来看，政府在金融衍生品市场的监管上处于主导地位。
尽管这三国金融衍生品市场监管模式上各具特色，这与各国的政治体制、文化传统以及经济发展水平都有关。但都作为市场经济国家，这三国在金融衍生品市场监管上有许多共同点：
第一，注重法律体系的完善。金融衍生品市场法律和制度健全是这三国共同的特点。在监管上，更是体现了法律先行的特点，都较早地制定了监管方面的法律制度，并随着外部环境的变化不断进行行调整。
第二，监管体系分工明确。这三个国家的金融衍生品市场监管体系都是多层次的，尽管各个层次组成部分有差异，但各个层次分工明确，职责分明，相互协调、相互补充，形成一个有机的整体。由于分工明确，对衍生金融产品的监管比较全面，减少了监管的真空地带。
第三，在政府监管层面，对金融衍生品的统一监管成为趋势。由于金融衍生品涉及多个金融领域，为有效控制风险，对其实施统一监管成为必然选择。这种统一监管既表现在制度的一致性和统一性上，也体现了政府监管机构的变革上。英国和德国合并金融业的监管机构组成FSA和BaFin①，使得对金融衍生品市场的统一监管能够很好的实施。
第四，重视交易所对金融衍生品市场的一线监管职能。尽管政府监管是金融衍生品市场监管的核心，行业自律也处于重要地位，但政府监管和行业自律主要围绕交易所监管来进行，政府监管和行业自律的效力也主要依靠交易所监管来实现。因此，各国充分利用了交易所贴近市场的优势，加强了交易所一线监管职能，赋予了交易所更多的监管权力。
二、发达国家金融衍生品市场监管体系的形成及发展趋势
美、英、德国金融衍生品市场监管体系各具特点，与各国政治制度、文化传统等有关，有一定的必然性和合理性。
英国以自律为主的市场监管体系的形成，有其重要的历史渊源。作为市场经济起源国家，亚当·斯密和大卫·李嘉图等古典经济学家所极力倡导的自由竞争、自由放任的市场理念，使得自律自治、较少的政府干预的管理思想深入英国国民人心，为自律制度的成长和完善提供了土壤。在这种环境下，英国的各类金融机构逐渐发展起一套行业自律规范，在自律管理中不断加以完善并延续至今，形成了自我约束、自我管理和自我发展为显著特点的自律机构和以自律管理为主的管理体制。这一点在金融衍生品市场上也不例外。
美国本来也崇尚自由放任的经济，政府很少对金融市场进行干预。但20世纪30年代的经济金融大危机，改变了美国国民的理念。美国人开始认为，依靠市场自发力量逐步形成稳定的市场规则是一个社会费用高、耗时长的事情，解决市场规则最有效的办法，是由一个社会公认的组织制定市场交易者普遍遵守的交易规范。因此，政府开始主动、积极地介入金融市场，并着手建立严格、全面的金融立法体系和集中统一的管理制度。经过数十年的发展，美国建立了系统而完整的金融法律，形成了以政府为主的对金融市场的统一监管体系。在金融衍生品市场监管上，形成了上述三级体系。
进入20世纪80年代以来，金融衍生品市场发生了巨大的变化。全球经济金融的一体化、金融业混业经营的发展、金融衍生产品的迅速发展以及交易所的公司化改革等，都对金融衍生品市场的监管带来了新的挑战，使得单纯的政府统一监管模式或行业自律模式都不能适应市场发展需要。这两种模式相互借鉴，出现了一些趋同的趋势：
1.实行统一监管模式的国家开始加强行业自律，注重交易所监管。这些国家开始不同程度地放松了对金融衍生品市场的管制，赋予行业协会及交易所更多的权力，以更大程度地保持市场的灵活性，提高本国的市场的竞争力。美国在2000年取消了自1982年以来的对个股期货合约的禁止性规定，同时在衍生品交易方式上赋予了交易所及自律机构相当大的自由度。
2.自律监管模式的国家也开始倾向于建立集中的监管体制。英国于2001年3月15日颁布了《金融服务及市场法案》，成立了FSA，FSA成为金融服务业惟一的监管者，负责对金融市场的全面监管。FSA成立后，主要从市场准入、衍生品交易信息披露、要求金融机构建立健全衍生品的风险管理及内控制度等方面加强了对金融衍生市场的监管，初步建立了相对统一的监管体系。
3.各国政府在衍生品市场的监管上加强了合作。伴随着国际金融市场的一体化，各国金融衍生品交易的市场联系密切，尤其是许多跨境的衍生品交易的发生，使得各国加强了在金融衍生品监管上的合作。
值得注意的是，欧盟国家的资本市场趋向于统一，特别是在1999年5月，欧盟通过了“金融服务行动计划(FSAP)”，这种统一的趋势更加明显。FSAP旨在建立统一欧洲金融市场，要求各成员国在法律上保证其他成员国在该国内可以自由地建立投资公司进行投资或提供有关的投资服务。该计划为建立统一欧洲金融市场奠定了法律上的基础，但由于各国法律上的差异，具体实施战略和方针仍在争论中。正是由于FSAP因各国法律上的差异而造成实施上的困难，靠自律组织或市场导向的监管是不够的，必须要有政府的干预才行。欧盟的许多国家，以前也是实行以自律为主的金融衍生品市场监管体系，在这种情况下，都纷纷加强了对金融衍生品的政府监管和协调，以应对金融市场统一化带来的挑战。
作为欧盟的核心，德国在加强金融衍生品市场的监管方面很具代表性，形成了目前的高度集中的监管体系。德国以前也注重金融市场自律监管，但随着欧洲统一市场的建立，政府监管逐渐超越了自律而占到了主导地位。但在体系建设上，德国没有照搬美国人的模式，德国人认为，美国证券期货市场的监管是处于低效率状态。CFTC和SEC在目前很多难以明确区分的市场和产品上相互扯皮和推诿已经对金融衍生品市场发展造成了很大的阻碍，市场的监管并不到位。2002年BaFin的成立使德国的金融产品从现货、期货到衍生品都得到统一的市场监管。同时，在监管措施上，BaFin还体现了高度中央集权制的特点，交易所、券商、银行和经纪公司必须将每日的全部报单和交易资料(包括交易所内成交的以及OTC场外交易的)报告给BaFin。BaFin可以第一时间内对所有产品的数据进行全面分析。德国的金融衍生品市场监管模式体现了欧盟国家在新的金融市场一体化下的加强政府监管的趋势。
三、几点启示
对我国这样一个处于社会主义阶段的国家来说，政府监管在金融衍生品市场监管中必然处于核心地位。因此，要加强政府对金融衍生品市场的监管，提高监管的效率和能力。然而，根据国际经验及发展趋势，注重发挥行业协会的作用，加强交易所的一线监管职能，对完善我国金融衍生品市场的监管体系也是同等重要。
1.建立健全金融衍生品市场监管的法律法规。法律是监管的基础，从上面三个国家的情况来看，在监管方面都体现了法律先行的原则。而目前我国金融衍生品方面的立法相对滞后，且政出多门，与日益发展的市场不适应。笔者认为，当务之急是建立健全我国金融衍生品的法律体系，从而为市场的健康发展提供法律保障。可以从三方面加强金融衍生品法制建设：一是加快制定统一的《金融衍生品交易法》，以保证监管框架的稳定性、持续性和一致性；二是针对不同种类的金融衍生品分别制定相应的法规，强化各类规范的协调性和可操作性。三是对政府、行业协会和交易所在金融衍生产品监管方面责、权以法律形式进行明确，以使监管工作有法可依，有章可循。
2.提高政府对金融衍生品市场的监管效率。从目前看来，我国金融衍生品市场上是多头管理，央行、银监会、证监会等都在各自领域负责相应机构金融衍生业务的监管。由于部门分割，既在许多领域形成重复监管，也有许多监管真空。笔者认为，提高政府监管效率，首先要建立由央行、银监会、证监会和保监会参与的协调体系，以理顺监管部门之间的关系，防止部门分割而影响金融衍生品市场的发展。其次，政府监管要立足于使金融衍生品市场参与机构形成内部风险控制机制，通过参与机构的自我约束，为市场的稳定发展提供内在保障。
3.发挥行业协会的自律作用。过去，我国银行、证券、保险和期货协会在各自行业自律方面发挥了一定的作用，但与成熟的市场相比，各协会在整个风险监管体制中的重要作用还没有充分发挥。在金融衍生品市场的监管上，应在明确各协会自律监管的基础上赋予协会诸如对会员审计监督、纠纷仲裁等自律组织应有的职能；同时，行业协会也应提高自己的管理能力，建立与交易所制度相配套的各种行业自律条规，强化对会员的制约与管理，真正起到自律作用。
4.加强金融期货交易所一线监管职能。加强金融期货交易所的一线监管职能，赋予其对场内各类衍生产品交易活动及对市场参与者监管的权力，使金融期货交易所的监管政策能够直接影响着市场参与者的风险偏好、交易行为、市场流动性和风险的变化，从而使交易所真正发挥应有的监管作用。
我国金融期货交易所实行的是公司制，由于公司制而导致的利益冲突和影响交易所的公益性质问题，这就引发交易所对市场监管不力的问题。针对这一问题，笔者认为，可以从以下几个方面去解决：一是完善金融期货交易所的公司治理机制，引入代表公众利益的独立董事，加强关于交易所本身的信息披露，提高决策和政策的透明度；二是加强证监会、审计署等监管机构对金融期货交易所业务发展及财务状况的监管；三是从处理交易所商业角色和监管角色之间利益冲突角度出发，调整交易所监管模式，可以借鉴美国NASD下属子公司专职监管模式②或加拿大多伦多和澳大利亚的模式③，实行金融期货交易所市场运作和监管相分离，通过市场运作和监管分离解决利益冲突问题。
注释：
①当然，FSA和BaFin的成立最主要的还是全球混业经营的浪潮所致。
②2004年4月，NASD进行了公司制改制，在NASD内部分成了市场运作和交易所监管两个子公司。其中，负责交易所监管的子公司NASDAR是一个非营利性的机构。NASD通过监管与运作一定程度上的分离降低了利益冲突。
③加拿大的多伦多证券交易所(TSE)将把监管服务部门分离出去，成立一个全国性的、独立的自律机构，该机构受到证券监管当局的监督，拥有类似交易所的所有监管职能，通过重组了市场监管以缓和利益冲突。与此类似，澳大利亚证券交易所设立了一个独立的监督机构对交易所的市场监管进行监督和评估，该机构对证券监管当局负责。