银行主导融资下企业债券市场的发展：替代还是互补——从契约期限看银行贷款和企业债券的选择，本文主要内容关键词为：契约论文,银行贷款论文,融资论文,债券市场论文,主导论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、债务期限与融资方式选择的理论分析
（一）企业的债务期限结构与融资方式的选择
企业在投资一个项目时，是采取一次性长期借款，还是采取一系列连续的短期负债方式，这就是债务期限结构问题。通常，债务期限选择被看做是企业质量好坏的一种信号，企业选择不同的债务期限是因为要考虑潜在的连续投资、无效率清算和资本成本。本文运用两阶段签约时序框架图来表示（见图1）。T=0时，企业投资项目现金流的实现及水平不能事先确定，在信息不对称的情况下，如果因为众多的债权人使得清偿过于频繁而债务清算无效率，则银行通过观察现金流信号并从企业所有者的角度，能作出避免无效率的清算决策，这样企业借助于银行贷款会更优。如果现金流在T=1就能实现，要进行下一个项目的投资，通过短期债务融资就能获得更优惠的资金。如果现金流没能在T=1实现，企业就有被清算的危险或者是比长期债务更高的价格来获得第二阶段融资。若企业签订长期债务契约，企业家会获得资金的保障，但资金成本相对短期要高。银行等金融中介更愿意花费成本去观察有关企业质量的信号。因为银行一般是单独承担观察成本，而企业债券虽然有多个债权人，但是每一个债权人却要承担全部的观察成本，于是搭便车的问题便产生，单个债券持有人不会有动力去监督企业。上述分析从图1可得到清晰地揭示，并可看出，银行贷款在短期融资上的优势基于再谈判的规模经济和续约的灵活性。这种事后的帕累托改进却影响了借款企业的早期行动，无法确保事前契约的最优性。而企业债券因为事后无效率的配置达到了事前最优，这种硬约束能防止金融风险。短期债务契约可增加放款人的流动性，减少代理问题，这和现实中的银行贷款比较吻合；长期债务契约可减少借款人的流动性和交易谈判成本，这和企业债券的特点接近。于是，企业对短期与长期代理成本这些矛盾因素进行权衡，就可以获得最优的债务期限结构。而最优债务期限结构决定了企业最优债务融资选择，这又决定了信贷市场和企业债券市场的最优边界。
图1 企业对银行贷款和企业债券选择的契约时序
注：A（代理人）代表企业，P(委托人)代表融资方，T代表契约时间。
（二）不同期限结构的债务契约的微观机理对比
下文将基于银行贷款和企业债券期限理论来分析其契约属性、交易特点、执行程序和治理机制。对比总结如表1所示。
表1是通过引入交易费用经济学的“资产专用性”和不完全契约理论的“可观察但不可证实的信息结构”，来透视银行贷款和企业债务契约的期限结构—交易特点—签约环境—实施过程—治理机制。企业债券以中长期市场契约为主，债券市场是治理风险性交易的一个有效机制，投资者可以利用公开得到的信息，通过买卖来决定有关债券的市场价格。由于交易条款在资金最初预付时已经作了相对完备的规定，故此类交易通常只需要一个最低程度的事后监管，故可采取类似于完全契约安排。同时，企业债务契约是一种标准化的距离型契约，不同于银行贷款这种关系型契约，因而其风险管理是类似于标准化的，能利用基于规则的完全契约加以形式化。其良好的市场治理机制的关键，在于存在低成本的公正的法庭、独立的信用评级机构和完善的市场规则。
而银行贷款的优势在于短期贷款，因为其交易属性是非标准的，具有不确定性而非风险性。银行通过增强以相机抉择和不完全契约为基础的治理能力为此类交易的头寸提供保证。银行家通过更深入的甄别，不断地获取增加的私人信息；而持续实施监督和控制不利结果的努力，对于项目的成功与否至关重要。然而，银行在纳入一定的层级治理机制的时候，逐渐会与贷款人发展成一种关系型契约，这会导致逆向选择和道德风险，即银行贷款的软预算问题。因为借款人一旦违约，第一笔贷款就会成为沉没成本。但如果企业下一个项目可以提供正的净现值（NPV），就会存在一个激励相容的契约给项目融资，可预期贷款人会通过契约的修订继续提供贷款。虽然借贷双方可通过对原始合约的再谈判而获益，但降低了事前承诺的有效性。而债券市场在承诺拒绝进一步融资方面比银行更有优势。因为“搭便车”问题的存在，企业会发现同分散的债券持有人进行再谈判非常困难，这反而导致企业债券的硬约束。
对每一项企业融资来说，都要考虑到最低的融资成本。因此，无论选择哪一种债务融资，必然要求达到最低成本的治理结构。适合标准交易的市场治理通常比中介治理便宜。对于一些非标准的交易，经过经验的积累和技术的处理，可以在一段时间以后成为标准化的交易。因此，这种起初的非标准化的交易和最终呈现的标准化交易是动态互补的。
（三）企业债券和银行贷款的相互关系分析
银行贷款和企业债券在不同的债务期限结构下，拥有各自的比较优势。正是这种债务契约功能上的差别，在短期造成了不同市场的替代关系。然而，由于每个市场上主导的治理机制都有许多不足，所以企业选择不同的债务契约行为，产生了银行信贷市场与企业债券市场的部分替代。同时，由于企业债券市场有专门独立的信用评级制度，以及发债企业的各种信息的公开披露，投资者在市场上的选择行为会产生一种“溢出效应”，即银行通过观察企业债券的评级和债券价格的波动，就可以推断企业的质量，从而更好地做到对借款人分级，节省信息甄别成本，提高贷款质量。反过来，如果一家企业频繁获得银行贷款，基于银行的审慎行为和专业化能力，投资者可以判断企业的质量。银行信贷市场竞争越激烈，其“溢出效应”越大。这样，投资者和银行在市场上的投资策略分别产生了正的外部性，导致资本市场和信贷市场的共同发展。按照Cooper和Fraser（1984）等人的定义，如果某当事人的战略选择增加了其他当事人的最优战略，那么就存在一种战略互补。因此从长期看，信贷市场与债券市场形成了一种动态互补的关系。
二、银行贷款和企业债券关系的实证分析
（一）银行贷款和企业债券期限结构的统计描述
我国的银行贷款期限和企业债券期限是否符合上述理论？先看1999～2008年我国企业债券和银行贷款各自的期限结构特点。企业债券的期限结构特点见表2和图2。
期限：不含下限日，含上限日。1年以下含1年，1～3年含3年，以次类推。
从表1可以看出，1999～2008年我国没有发行1年及1年期以下的企业债券（尽管中国人民银行大多数年份发行了期限不超过1年的短期融资券，而且发行额越来越大，如在2005年与2006年发行了1424亿元和2919.5亿元短期融资券，但它类似于商业票据，不属于严格意义上的企业债券），而1～5年的企业债券为2364.05亿元，占总体企业债券发行量的27%；5～10年的企业债券为4537.45亿元，占总体企业债券发行量的52%（这是企业债券的发行主体）；10年以上的企业债券为1843亿元，占总体企业债券发行量的21%。从图2可以明显地看出，我国企业债券的期限分布集中在5～10年，5年以上的债券发行份额为73%，说明我国的企业债券发行是偏重于中长期债务的。
我国银行贷款的期限结构如何？我国银行贷款按归还期限的不同可分为短期贷款、中期贷款和长期贷款。短期贷款指贷款期限在1年以内（含1年）的贷款，从金融机构的具体做法看，主要有6个月期、1年期；中期贷款指贷款期限在1年以上（不含1年）5年以下（含5年）的贷款；长期贷款指贷款期限在5年（不含5年）以上的贷款。银行贷款的期限结构特点如表3和图3所示（因为收集数据的困难，我们把中期贷款和长期贷款合并为中长期贷款）。
从表3可以看出，1999～2008年银行短期贷款的总金额是867327.03亿元，中长期贷款的总金额为760400.07亿元，银行短期贷款仍多出106926.96亿元。但银行的短期贷款与中长期贷款的比率m(=短期贷款/中长期贷款)从1999年的2.67逐步缩小为2008年的0.81。从图3可以明显地看出，虽然短期贷款和中长期贷款每年都在增长，但是中长期贷款的增长比率快于短期贷款，并在2005年首度超过短期贷款，2006年进一步地加大了两者的差距。这种贷款的期限结构说明，我国的商业银行过多地涉足没有比较优势的长期债务。
结合表2和表3，从融资期限结构上看，我国的企业债券以5～10年和10年以上的企业债券为主而银行贷款从以1年期以内（包括1年）的短期贷款为主，发展到短期贷款和中长期贷款并重。从两者的融资比重上看，1999～2008年企业债券发行总额为8744.5亿元，而银行贷款总额为1627727.14亿元，企业债券的融资额仅为银行贷款的0.54%。这说明不管是短期债务还是长期债务，银行贷款是企业最重要的融资选择。我国企业债券市场的发展仍然非常滞后，其在长期债务融资上的比较优势没有充分发挥。银行作为我国主导型的融资渠道，承担了绝大部分企业的中长期债务融资。同时，商业银行资产负债期限相匹配的风险管理原则，很大程度上决定了一个国家信贷市场的边界，银行过多涉足中长期贷款不仅有违其在短期贷款上的比较优势，而且积累了大量的风险。
（二）我国银行贷款和企业债券关系的实证检验
我国银行贷款和企业债券的关系，从长期看是替代还是互补呢？本文通过分析其影响因素，建立一个回归与时间序列的组合模型，收集1993～2008年银行贷款和企业债券的相关数据（见表4），对模型的参数予以估计和检验。拟建立半对数模型，如式（1）所示。
由于受统计资料的限制，本文能够收集的样本数较小。但从一般经验来看，当n-k≥8或者n≥3(k+1)时，t分布比较稳定，检验也比较有效（其中，n为样本数，k为不包括常数的解释变量的数目）。而本文的样本容量满足了这个模型估计的基本要求。本文用Eviews5.0统计软件进行回归分析，结果如表5所示。
表5中，德宾-沃森d统计量（DW值）处于置信度1%时的无一阶自相关区域内，表明接受无序列相关的零假设；关于异方差现象，以上结果是以残差绝对值的倒数为权重，采用了加权最小二乘法（WLS）而得来的，并对该结果进行怀特检验，表明已不存在异方差现象。从实证结果来看，复判定系数（
）接近1，说明模型拟合得较好。各变量的t检验值都超过了置信度为5%的临界值，显著不为零。
结合回归方程和实证结果分析：银行贷款（
）对企业债务发行量（
）的弹性约为0.11，这表明，若企业债券的融资额提高1%，银行贷款总额提高0.11%。这种正相关正好说明十多年来企业债券和银行贷款的发展是一种互补的关系。利率（
）的系数约为-8.48，这表明一年期银行贷款的基准利率降低将导致银行贷款总额上升。银行贷款（）对国内生产总值（
）的弹性约为0.66，这表明国内生产总值增长将使银行贷款总额显著提高。银行贷款对利率和国内生产总值的关系符合经济学意义。实证分析显示，1993～2008年银行贷款额和企业债券发行量是一种正相关，两者都有了快速的增长，这说明从长期看，银行贷款和企业债券是一种互补的关系。
三、结论和建议
上述分析解释了我国银行主导型的债务融资边界，银行过多地涉足长期债务不符合银行贷款的契约治理优势，同时，企业债券市场的发展从长期看对银行贷款是一种动态互补的关系。那么，如何发展我国的企业债券市场，以发挥其在中长期债务上的比较优势呢？本文提出如下建议。
第一，建立我国企业债券的信用评级制度，完善以发债主体的信用责任机制为核心的债券市场基础设施建设。完善的债券信用分析与评级制度，必须准确和及时反映企业的经营业绩，帮助投资者了解发债企业的财务状况，从而影响债券的定价和市场需求的偏好。然而我国企业债券以前的行政审批制和国有银行的强制担保，向市场传递了“经批准发行的债券资质优良，且有国家担保”的信息，企业的信用评级对政府、发债企业和投资者的作用非常微弱。从信用评级机构对已发行的企业债券绝大部分是AA级以上可略见一斑。2007年8月14号中国证监会颁布的《公司债券发行试点办法》对上市公司发行企业债券作出规定，给予了我国信用评级机构发展的机遇。各评级机构要保持信用评级的独立和公正，通过和国外著名的评级机构合作，提高评级技术，建立定期发布评级消息的制度，以便市场对其评级准确性进行考核，最终形成对我国企业债券发行具有指导意义的信用评级的权威性机构。政府退出企业债券的担保体系会推动我国无担保的企业债券的发展。
第二，健全破产机制，保护债权人的利益。企业债券债权人利益能够得到有效保护的前提是拥有有效的《破产法》，因为它是企业在资不抵债和不能清偿到期债务情况下解决债权债务关系的有利保证。2007年6月1日开始实施的新《破产法》，制定了债权人会议和债权人委员会的相关规定，有利于保护企业债券分散的债权人权利。在新《破产法》公布后，企业在破产清算中将优先清偿担保债权，职工工资和其他福利从未担保财产中清偿。由于我国企业债券和银行贷款基本实行了抵押和担保，因此保障了债权人的优先求偿权。这对无担保债券的发行是一个挑战。只有在破产实施的具体程序上保护普通债权人利益，才能促进企业债券的发展。这在2007年8月14号中国证监会颁布的《公司债券发行试点办法》中有所体现。
2008年1月国家发改委发布了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，指出企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券。企业债券的利率由发行人和承销团协商确定，提倡采取簿记建档等市场化方式确定利率和进行配售；采用浮动利率的可使用上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称SHIBOR）为基准利率。国家发改委一系列政策的出台以及两监管部门的良性竞争，债券市场的信用评级制度和破产机制等市场基础设施得以建立和发展，一个透明、公开和创新的债券市场会和银行贷款市场形成良性的互动关系。
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