我国产业投资基金参与PPP项目投资模式的分析与研究
于小迪
（对外经济贸易大学金融学院 北京 100029）
摘要 简要说明产业投资基金常见的投资模式，对投资模式选择的考量因素进行了分析，并针对各种投资模式的选择提出建议。
关键词 PPP项目 产业基金 投资模式
我国PP P投资模式大规模发展始于2014年，财政部发布《政府和社会资本合作模式操作指南 （试行）的通知》（财金〔2014〕113号文），作为行业的指引性文件，引导政府方及社会资本方以PPP模式进行基础设施投资。此后，PPP模式经过了5年的快速发展，中间也历经了几次政策规范及调整，截止2018年4月末，全国已纳入财政部PPP项目数量为8918个，金额达13.53万亿元。PPP模式经过近5年的大力推广与调整，已在基础设施投资等领域发挥着越来越重要的作用，由于银行资本目前无法解决穿透审查债务性资金充当资本金的问题，保险资金对于项目投资回报率较高，目前地方及企业的产业基金在PPP市场上扮演着越来越重要的角色。
1 PPP模式的发展与现状
政府和社会资本合作 （Public-Private Partnership，简称PPP），是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，政府鼓励社会企业、民营资本与政府方进行合作，共同参与公共基础设施等领域的建设［1］。PPP模式起源于英国，1989年英国政府为鼓励民营资本进入政府垄断的公共服务领域，推出了私人主动融资计划（Private Finance Initiative，简称 PFI），在该计划中，政府与社会资本签订长期服务合同，政府获得社会资本的管理技术和资金支持，提供公共领域的核心服务［2］。由于该模式可以有效降低政府在基础设施领域的投资，随后各国政府也纷纷将该模式引入国内。
筒型基础在海上风电场建设中主要应用于测风塔和海上风机结构基础，大致分为三种型式：单筒型，多筒型(三筒或四筒)和天津大学(练继建教授和丁红岩教授研发团队)与道达公司研发的单筒多舱复合型。典型应用工程案例如表1、图1～图 5所示。
DENG Li-bin, GUO Jin-xu, MA Peng-juan, WANG Gang, LONG Gang
中国的PPP事业从80年代推广的建设-经营-转让模式（build-operate-transfer，简称 BOT）开始起步，在该模式下，政府部门就某个基础设施项目与民营企业或项目公司签订特许权协议，授予签约方的民营企业（包括外资企业）来承担该项目的投资、融资、建设和维护，在协议规定的特许期限内，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润。政府对这一基础设施有监督权，调控权，特许期满，签约方的私人企业将该基础设施无偿或有偿移交给政府部门［3］。经过多年的探索与实践，2013年底，财政部开始对PPP模式进行大力部署，2014年，财政部出台了PPP领域的指导性文件《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》，拉开了PPP模式推广的热潮［4］。PPP模式的发展也带动了各地产业引导基金的发展壮大，各地政府近年来纷纷成立产业引导投资基金，通过财政补贴、项目入库奖励以及资本金支持等多种方式支持PPP项目的发展。PPP项目引入产业投资基金，既符合项目本身长期的资金需求，同时也满足了产业投资基金追求长期稳定收益的风险偏好。
截止2019年4月30日，财政部PPP综合信息管理库中，入库项目8918个，金额为13.52万亿元。其中，在项目库中项目数量占比前3的行业为市政工程 （39.5%）、交通运输（14.3%）及生态建设和环境保护（9.7%）。
2 产业投资基金参与PPP项目主要投资模式概述
以前的就业工作，常常因为一些就业信息无法及时传递给毕业生，降低了学生的就业率。而在互联网蓬勃发展的今天，高校毕业生通过网络，可在不同地点进入全国各省份的就业信息网、微信公众号、网络双选会及高校就业指导中心网站来获取海量就业信息。高校毕业生也可在线求职、发布简历、自动推荐职位，为人才供需提供精准对接服务。互联网环境为大学生提供了多渠道、多层次、全方位的就业资讯信息。
（1）关于股权直投模式。对于能做显名股东，能做普通股股权的项目一般适用于项目投资回报机制合理，项目运营期初可有较好分红、合作伙伴实力强、诚信好的项目。但目前主要受限于PPP项目自身质量及特点等原因，特别是投资体量较大的公路、轨道交通等项目，在项目运营期前几年甚至十几年均没有可供股东分配的利润，股权投资收益获取困难。另外，对于施工利润的分享方式问题，对于产业基金投资项目时点（存量项目居多）等也在一定程度制约了普通股（同股同权）投资模式的运用。
（2）项目基金投资模式。产业基金通过成为有限合伙制基金有限合伙人或认购契约制基金份额的方式，间接投资项目公司股权，根据产业基金在项目基金中收益获取及本金方式退出的不同大致可分为：①项目基金普通股投资模式：虽然产业基金通过项目基金投资，但项目基金在风险分担合理的基础上，主要或完全通过项目公司分红取得投资收益。一般会在投资合同的有关条款中约定，在运营期内，产业基金有转为显名股东的权利。此类投资模式一般用于项目资质较好，但产业基金未能够参与联合体投标，无法直接参与项目公司组建，或是项目在建设期或运营期存在股权锁定期，在此期间无法受让项目公司其他股东方股权。②项目基金主动管理模式：产业基金担任产业基金投资的项目基金管理人之一，在产业基金预期投资收益不足时，通过其在项目基金的收益分配方案制定权及向合作方发送缴付通知书的权利等，保证产业基金的投资安全。③股权维持费+远期认缴模式：产业基金投资项目基金的收益主要依靠合作方支付给项目基金的股权维持费获取，产业基金本金的退出主要依靠合作方向项目基金的远期认缴而保障。④项目基金增信安排模式：产业基金投资项目基金的收益首先通过项目公司向项目基金的分红获取，在无分红收益或分红收益不足时：a.在合作方可接受的情况下，产业基金在基金层面享有收益优先分配权，和（或）不以投资人持有基金份额比例进行收益分配，投资基金以超过出资比例的份额分配收益；b.合作方在项目基金层面通过“差额补足”方式保障产业基金预期收益的获取。产业基金的退出通过项目基金在项目公司层面的减资、清算或股权转让而相应退出。
传统优势企业的生产已不再具备上世纪八九十年代所拥有的丰富而廉价的资源环境条件，若不转变发展方式，寻求新的发展路径，突破资源环境瓶颈，这些企业可能不仅无法可持续发展，甚至还会成为地方发展的沉重负担。由于外部效应的存在，传统优势企业以技术创新推动绿色化发展，还需要政府提供一系列的配套制度进行支持，同时也需要采取一系列措施实现可持续的绿色技术创新。
“旗舰‘定远号’居中，‘镇远号’在右侧护卫旗舰，‘靖远号’‘致远号’在左侧护卫，‘来远号’‘经远号’‘广甲号’‘济远号’‘超勇号’‘扬威号’两两一组，各分左右，排成人字阵型！”伴随着紧张的传令声，荷塘北岸的孩子们认真地握紧手中遥控器，控制着从荷塘北岸缓缓朝南行驶的十艘悬挂黄龙旗的航模舰艇。
（2）关于项目基金投资模式。项目基金投资模式主要是在无法运用“股权直投”模式下的现实选择：①项目本身利润分配时点后置或预期收益率低，与产业基金投资收益取得时间及最低收益率的要求不匹配；②合作方为满足“出表”及相应监管要求，需要通过基金的结构化安排提供相应增信支持；③目前产业基金介入的大量项目均在招投标程序结束之后进入，在股权结构变动受限，维持既定项目主体安排情况下，借助项目基金通道投资进入。基于前述等原因，产业基金投资项目多采用项目基金模式。
（4）其它创新类投资模式。①权益工具（永续投资）模式：产业基金认购项目基金份额，项目基金以“永续投资”方式投资项目公司资本金，根据相关协议约定的安排由项目公司向项目基金分配收益，产业基金从项目基金获取投资收益。项目公司清算时，项目基金投资到期，产业基金相应退出。②投资收益互换模式：产业基金投资成为项目公司股东，产业基金与第三方公司进行股权分红收益权互换，获取相对固定的投资收益。
3 选择投资模式的考量因素
“股权维持费+远期认缴”模式是部分主要实力较强的央企在投资总投资体量较大，但投资收益性一般的项目，而又无法给予产业基金较强增信时，所做出的交易结构安排，该种模式在项目基金类中也占有相当比重。“项目基金增信安排”模式中的不按投资比例分配收益方式是在收益较好的项目中，可满足合作方“出表”诉求下与部分央企合作采用的模式；差额补足方式是合作方为实力较强的国企、民企，同时无“出表”要求时而采用的模式。项目基金主动管理模式，目前主要运用在契约制项目基金，管理公司作为辅管理人，通过项目基金层面的有关权利义务安排，达到央企“出表”及保障产业基金投资安全目的。“项目基金普通股”投资模式是产业基金暂无法以显名股东身份投资优质项目时的结构安排，但一般应保有转为显名股东权利。
（1）股权直投模式：①普通股模式：产业基金通过参与项目公司组建（一般为参与项目联合体投标）或受让项目公司股权作为项目公司股东，与社会资本方股东及政府方股东在合理风险分担基础上，主要或完全通过项目公司分红获取投资收益。此类投资模式对项目本身盈利情况要求较高，需同时满足项目投资回报率高且在运营期初即可获得较高分红两方面要求，一般地铁、污水处理等优质项目较多采用此模式。②股权直投+合作方增信模式：产业基金通过参与项目公司组建或受让项目公司股权作为项目公司股东，投资收益原则上依靠项目公司分红获取，一般具有优先分红权。但当项目公司无法分红或分红未达预期收益时，合作方（通常为社会资本）通过“差额补足”等方式平滑产业产业基金的收益，产业基金让渡项目后端的超额收益给合作方，此种模式下产业基金一般是以获取稳定的投资收益为主。但因对股权投资收益有“差额补足”，税收认定中倾向归类为“固定收益”从而连带分红收益获取也有缴纳所得税等税负的可能。
股权直投+合作方增信模式主要适用于产业基金可作为项目公司显名股东，整体投资回报较好，但项目前期没有或分红收益较少，合作方可通过相应增信平滑产业基金收益的项目。但一般与中央企业的合作中，受合作方关于“出表”诉求、集团管控及国资监管要求等的影响，很难在项目公司层面给予作为项目公司股东身份的产业基金相应的流动性支持。相对而言，地方国有企业、民营企业较为灵活，可运用该类模式，部分央企也可以接受。但该模式的使用要注意税收认定相关问题，尽量避免缴纳额外税负。
在PPP项目规范性文件进一步出台，资管新规等行业监管要求陆续颁布的背景下，以产业投资基金（以下简称“产业基金”）投资PPP项目，投资模式大致可归纳为如下几类：
（3）股权直投+债权（股东借款或项目基金）模式。①股权直投+项目基金模式：产业基金通过较小比例的出资参与组建项目公司或受让股权成为项目公司股东，绝大部分比例的出资通过项目基金间接投资项目公司，项目基金交易结构安排中一般采取“股权维持费+远期认缴”模式。②股权直投+股东借款模式：产业基金通过参与组建项目公司或受让股权的方式成为项目公司股东，同时向项目公司提供股东借款（不作为资本金）。股权投资部分一般通过项目公司分红获取收益，股东借款部分逐年等额收取本息，有助于项目投资在全生命周期实现收益的平滑。
上述投资模式的选择是合作各方根据项目自身特点、合规监管要求、合作方诉求、投资介入时点等多因素权衡利弊后磋商达成的结果。一般来说在满足合规性要求下，主要考虑可否以显名股东身份投资、项目投资收益情况（项目现金流、可供分配收益时间与数额）、合作方主体情况与其合作诉求等方面。具体影响因素分析如下：
（3）关于股权直投+债权模式。股权直投+债权（项目基金）是根据具体项目情况和有关要求而采取的投资模式。产业基金需要或有必要显名股东身份投资项目公司 （如联合体投标），但投资收益的平滑获取需要合作方给予相应增信安排的项目。
从目前案例实践看，股权直接投资比例与额度均较小，较大投资比例及额度均仍采用项目基金 （股权维持费+远期认缴）模式。股权直投+债权（股东借款）主要是产业基金作为项目公司显名股东后，根据项目对于资金需求的情况而评估是否再向项目公司提供借款。
（4）关于其它创新投资模式。这一部分列举的两种其它投资模式，是基于对项目和合伙伙伴的特殊情况而探索的投资合作模式。其中：①权益工具（永续投资）模式，是基于项目公司分红时点与投资收益要求时点不匹配，且合作伙伴无法提供其他增信方式而尝试探索的投资模式；②投资收益互换模式，是基于项目公司本身分红实现困难，又与政府方出资代表合作的情况下，为产业基金投资收益的安全性、稳定性而尝试的投资模式。
4 投资模式运用的建议
（1）产业投资基金应积极发挥投资的引导作用，努力扩展股权直投项目比重，特别是普通股模式的投资项目。普通股模式投资的项目一般需要产业基金于项目前期介入，周期较长、复杂程度高，需要加大相应人力与精力投入。此外，适合普通股模式投资的项目一般更多依靠运营且投资规模体量不大。产业基金投资导向适当向该类项目倾斜。
（2）注重项目的合规性：“权益工具（永续投资）”模式，尚不成熟，对于永续投资的权益属性认定、收益获取稳定性等均存不确定，应审慎开展；与政府方的“投资收益互换模式”涉嫌变通的由政府方指定代表支付固定回报，应限制开展。
2组间LogMAR BCVA差异有统计学意义，年龄、性别比、SE及眼压差异均无统计学意义，见表1。与正常对照组比较，NAION组pRNFL厚度、RPC wiVD、ppVD均明显较低，差异均有统计学意义（均P＜0.05），见表2；SCP血流密度、DCP血流密度及GCC厚度均明显较低，差异均有统计学意义（均P＜0.05），而2组间pfVD差异无统计学意义，见表3。2组受检眼OCTA彩色血流密度图比较见图1。
参考文献
1 罗学富，周勤，蒲明书.PPP项目财务评价实战指南（第二版）［M］.北京：中信出版集团，2018：3.
2 张梦媛.我国商业银行参与PPP项目实践的研究［D］.北京：首都经济贸易大学，2018：18.
3 原明慧.城镇燃气特许经营权纠纷的解决机制研究［J］.区域与城市经济，2018（11）：33-34.
4 王祎佳，朱瀚清.资产证券化拉开序幕PPP项目热潮再升级［J］.金融言行，2018（11）：21-27.
浦上河即将完成治理工程，福州又添一美境
福州内河密布，水系发达，但治理前曾是一潭死水，臭气熏天。近年来福州市政府全力治理内河并在沿河建设众多“串珠公园”着力将福州打造成一个“水清、境美、空气鲜”的美丽福州。浦上河是福州的1条重要内河，全长约4km，目前浦上河的综合治理工程即将全面完工。1号调蓄池串珠公园正在紧张地建设中，这处串珠公园面积约5000m2，内河沿线绿地面积达5万m2，它的建成又为福州市民增添1处优美的休闲场所。
中图分类号： F276
文献标识码： A
文章编号： 1672-9064(2019)05－0028－03
作者简介： 于小迪，硕士，对外经济贸易大学金融学院在职人员高级课程研修班学员，主要从事产业基金投融资等方面的投研工作。
标签：ppp项目论文; 产业基金论文; 投资模式论文; 对外经济贸易大学金融学院论文;