新技术条件下全球证券交易所的集中趋势，本文主要内容关键词为：条件下论文,证券交易所论文,新技术论文,趋势论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在迅猛发展的电子技术的推动下，全球证券市场日益电子化、全球化和机构化，从而使交易所在愈演愈烈的竞争与合作中走向集中，其最终结果是形成少数几个世界最大和最有竞争力的全球交易所寡头垄断格局。各国交易所虽仍旧存在，但仅仅是名义上的存在。实际上，它们不过是少数几个具有竞争力的全球交易所在当地的分支机构。这给全球证券清算和监管提出了挑战。
近年来，在迅猛发展的电子技术的推动下，全球证券交易所的合并、联合势头如火如荼，集中趋势愈演愈烈。其最终结果是将形成少数几个世界最大和最有竞争力的全球交易所寡头垄断格局。各国交易所虽仍旧存在，但仅仅是名义上的存在。实际上，它们不过是少数几个具有竞争力的全球交易所在当地的分支机构。
一、全球证券交易所的集中趋势
首先是欧洲8家交易所雄心勃勃地要创立一个泛欧股票交易所。尽管由伦敦股票交易所和德国股票交易所领导的这个创立过程1999年1月才刚启动，但一旦一个共同的交易平台在2001或2002年建成，欧洲各国的股票交蝗所将象其欧洲各国的股票交易所将象其国内中央银行对欧洲银行一样而成为泛欧股票交易所在当地的分支机构。
最广泛、最迅速的变化正在世界各金融衍生工具交易所间发生。随着法国的金融衍生工具——交易所(MATIF)、芝加哥商品交易所(CME)和新加坡国际货币交易所(SIMES)三角联盟的产物——全球交易所(GLOBEX)的启动，世界上将有一个跨越全球三大时区的电子交易平台诞生，其他与之竞争的全球电子交易平台也将在不久的将来建立起来。
美国前四大期权交易所也在用同样的方法寻求集中。最新的进展是拥有美国第二大期权交易所的美国股票交易所(ASE)决定与美国全国证券交易商协会(NASDAQ)合并。该项合并把美国第二大和第三大交易系统结合在一起，对期权业务的诞生地，并且现在仍然独占全美市场份额51%的最大期权交易所——芝加哥期权交易委员会(CBOT)提出了新的挑战。1998年6月它向四大期权交易所中最小的费城交易所发动了一场投标战，几个月后它又开始了与美国货币交易所(AMEX)和费城交易所合并在一起的活动，但较小的美国货币交易所最终决定与离它更近的纳斯达克联盟。随后芝加哥斯权交易委员会又发动了第二次合并计划。它于1998年夏与第三大期权交易所太平洋交易所签订了合同。通过合并两家的先进技术，估计7年中将节省成本约8000万美元。但这项合并计划因司法部的质疑而功败垂成。实际上，芝加哥期权交易委员会急于合并还是为了迎接另一个挑战——国际证券交易所(ISE)的诞生。国际证券交易所计划建立一个交易前600只股票期权的电子交易所。当国际证券交易所于2000年1月启动时，可以得到约30种期权合约，然后每个季度翻一番（Nikki tait,伦敦《金融时报》1999.3.23）
由全球最大的7家投资银行拥有的经纪人技术(BROKERTEC)公司（电子交易公司）已经提出了一个真正意义上的全球交易所的可能性。它在1999年9月给全球最大的几家交易所和清算公司写了一封公开信，呼吁建立一个由一家全球清算公司支持的全球交易所。这封信引起了许多大交易所和清算公司的强烈共鸣。伦敦清算公司(LCH)主席戴维·哈迪(David Hardy)说：“如果这是市场想要的，那么市场就应该得到。”这暗示经纪人技术公司可能与传统的交易所合作，发起成立一个全球交易所，或者撇开它们独立发起成立一个全球交易所。这可以通过把所有交易所的所有交易系统集中在一个屏幕上并直接给市场提供服务的方式来实现。
二、推动全球证券交易所集中趋势的因素
全球证券交易所如此强烈的集中趋势的推动力是新技术——低成本的因特网技术和通讯推动的竞争和成本压力，投资全球化，对资本管制的解除，投资权力日益集中在少数机构者手中。所有这些因素与金融部门重要性和复杂性的迅速增长相一致，使证券交易所随时受到其运行环境中的巨大变化的挑战。这些巨大变化可以归结为证券市场的电子化、全球化和机构化，迫使交易所在全球范围内进行集中。
1.技术推动并加速交易所的集中
证券交易所在数字信息支撑下的因特网交易系统的低成本高流动性的挑战面前，它的两个核心功能，即股票发行与股票交易功能，正在受到威胁。在10年内传统的证券交易所将消失，除非它们找到了新的角色。
因特网正在被人们看成是孕育出今天的股票交易所的18世纪的咖啡屋。当时有谁会想到从这间小咖啡屋里走出如此高级复杂的交易所？历史总是有着惊人的相似，为什么不能把因特网看成是咖啡屋的现代高级翻版呢？如果现在这种形式的证券交易所不存在，谁也不会再发明它。因为各国的交易所正面临一个日益不确定的未来，特别在欧洲，整个交易所行业正在为对付替代它的另一种交易系统所带来的更大和更迅速的威胁而苦苦挣扎。这些替代交易系统已经成为主要交易所活跃的竞争者，而因特网又使之迈出了重要的一步，通过股票经纪人和全国证券交易所交易股票的传统方式正在被改变。因特网把企业与投资者直接联系在一起，2005年前公司通过股票市场筹集资金的1/5将直接来自通过因特网购买股票的投资者（James Mackintosh，伦敦《金融时报》1999.3.23）。在美国，已经有一些小公司的股票直接在网上公开发行。其中的第一个是春街酿造公司(Spring Street Brewing)，它在1995年不通过证券交易所和投资银行独自从3500个因特网投资者那里筹资160万美元。这导致几个股票撮合系统在韦伯(Web)上建立起来，专门从事为在网上公开发行股票的公司服务的威特资本(Wit Capital)的数字股票市场正在启动过程中，让投资者彼此交易的平民股票网(the People’s Stock Network)也获得管理当局的批准，几个大经纪人也开始包销网上股票。数千万美元的资金正在从热衷于因特网交易的投资者那里筹集而来。高技术股的代表纳斯达克(NASDAQ)股票的20%都是在网上交易的。专家估计，美国57%的机构和那些管理资产在50亿美元以上的机构都在使用因特网交易系统（也称为替代交易系统或ECNS）。英国的波西特委托撮合系统(Posit order -matching system)开始运行的前3个月内，其撮合成交了价值155亿英镑的英国股票，并宣称每天正在收到要撮合的委托单价值为2.5亿英镑（Vincent Boland，伦敦《金融时报》1999.3.23）。
面对低成本的因特网技术和通讯推动的竞争和成本压力，全球各交易所必须在下面两者之间作出选择：牺牲其独立性加入跨国的合并、联合，或者是在日益收缩的国内环境中成为可有可无的副业。因此，全球各交易所都在紧锣密鼓地进行跨境联盟以维持生存。这与19世纪中叶发生在美国的交易所大合并有着极大的相似性。当时，由于电报的发明应用打破了地理上的限制，从而导致美国交易所由200个减少到仅存几个。今天开放高效的因特网技术对全球证券交易所也正在产生着同样的影响。
2.技术使交易所最大的使用者的权力日益膨胀
新技术使诸如小经纪人、小银行和小交易商等小证券中介机构失去作用，并导致权力日益集中在世界最大的10—15个投资银行等大机构投资者手中。一些大机构投资者正在成为几乎所有大交易所和清算公司的实际控制者，他们越来越不能忍受把其资金用于发展相互竞争的分离的交易和清算系统。因此，大机构投资者正在对交易所施加越来越多的影响。这些大机构投资者要竞争但不要浪费，他们认为交易所有太多的领域交叉重叠造成浪费，使交易成本难以降低，因而需要合并统一。其直接结果就是大多数交易所，包括伦敦国际金融期货交易所、芝加哥商品交易所、悉尼期货交易所和芝加哥交易委员会等都要从会员制转向追求利润的公司制，大机构投资者成为其具有控投权的最大股东。有些交易所，如悉尼期货交易所OM甚至在自己的股票交易所把自己的股票上市交易。在非赢利基础上拥有并统治交易所的较小的会员公司现在被扫地出门。交易所变成大机构投资者和清算公司幼小的搭挡。
3.技术使场外交易日益增加
据巴斯勒国际清算银行的统计，1998年金融衍生产品成交额的90%都是在场外交易市场完成的，而几年前仅为70%。截止到1998年底的5年中交易所交易的金融衍生产品的名义额从77710亿美元增长到135490亿美元，而场外交易却从84740亿美元增长到509970亿美元。伦敦清算公司和法国清算公司等几家清算公司也已经通过为场外交易提供中央结算服务而介入交易所的传统业务，这意味着他们为诸如利率互换和证券回购等金融衍产品的场外交易提供安全保障。另外，中央结处服务使这些市场转到另一个市场的保证金而降低成本。当这些非交易所组织利用技术也具有交易所的功能时，交易所就受到威胁，其边际利润呈下降趋势。当边际利润降低时产业倾向于集中，证券交易所也没有脱离这一规律，而是以比其它产业更快的速度集中。
然而，有关交易所濒临绝境的各种传闻未免夸大其词。尽管场外交易增长很快，大投资银行仍旧需要上市的标准证券，并通过它们来对冲其场外交易的风险。尽管日益复杂高级的风险管理将继续促进场外交易市场的发展，但这并不能损伤在交易所里交易的产品的主导地位。实际上，通过集中流动性并大幅降低交易成本，电子交易将使交易所里交易的产品成交量产生一个飞跃。在金融市场日益全球化的背景下，流动性将继续增长，但日益集中于更少的交易所。
另外，对交易所的监管比对场外交易市场的监管更容易。大机构投资者往往利用场外交易市场来逃避监管，但随着大机构投资者对风险越来越敏感，他们将继续通过场内交易来对冲风险。由于电子交易系统在交易所的普遍推广，尤其是在金融衍生产品交易所用电子交易系统代替场内通过打手势的人工报价系统后，电子交易系统提供了更可靠的审计信息，这会更好地促进对交易所的监管和强化交易所的自律。虽然有些交易所，如芝加哥两个著名的交易所在采纳新技术方面动作迟缓，但大厅交易正在消亡，权力正在从交易所的所有者转向其最大的使用者，而且主要的行动正在交易所之外发生也是毋庸置疑的，但这些发展会导致交易所消亡是不可能的。像其它产业一样，最灵敏最有成本优势的交易所将生存发展下去，其它交易所将被吞没。
三、全球交易所集中趋势向清算和监管提出了挑战
1.能提供全球一体化清算业务的清算公司呼之欲出
交易所的全球集中趋势，使证券交易在空间上打破了地域限制，在时间上打破了营业日的限制，在市场上打破了各证券市场的界限，降低了成本，提高了流动性，但也增加了风险。这对清算系统提出了新的要求。无论是此起彼伏的交易所的合并、联合及其日益增多的跨境交易，还是新兴的咄咄逼人的网上交易，都要求清算系统能提供成本低廉、控制风险、高效迅速、品种丰富、一体化的跨境交割清算服务。因此，交易所的集中趋势使清算公司也掀起一股不小的集中浪潮。一方面交易所的集中直接促使清算公司的集中，另一方面，缺乏能提供全球清算服务的清算公司阻碍了交易所集中趋势的进一步发展，这反过来增加了对清算公司集中的需求。最近，世界上最大的跨境交易清算公司——欧元清算公司(EUROC LEAR)提出它和欧洲另一家与之旗鼓相当的清算公司——塞德尔(CEDEL)合并成欧洲清算中心，其余30家欧洲清算公司与该中心建立直接联系，废弃任何其它关于建立双边联系的计划。这将使欧洲的跨境投资者和经纪人把他们目前由国内清算人清算的跨境股票交易集中在一个清算中心。从而消除重复交费而降低成本。塞德尔也提出了一个合作计划，它将与德国证券交易所的清算公司商谈建立一个泛欧清算系统，并与法国清算公司签订了备忘录。欧元清算公司还与美国国债清算公司(GSCC)合作，创立欧洲证券清算公司，从而为欧洲政府债券提供集中的交割清算服务。另外，欧元清算公司从1999年9月底启动其实时证券清算系统，该系统从中欧时间早上4点到下午6点工作，与亚洲交易的结束时间和美国交易的开始时间相吻合。
随着交易所在全球范围内的集中，跨境交易日益频繁，越来越需要让清算公司参与进来，作为第三方为交易双方提供跨境交割清算服务，从而避免交易双方直接交易的欺诈风险，尤其是金融衍生产品的交易。加强与清算公司的联盟成为交易所获得竞争优势的一种策略。交易所与之合作的清算公司越具有全球性，该交易所对客户就越有吸引力。伦敦国际金融期货交易所已经与伦敦清算公司成立了一有合资企业，以便在它把其大量的3个月的欧元利率期货合约从大厅交易转向其新建的开放交易系统时能留住其客户，因为它担心大量的客户会转向在欧洲交易所(EUREX)里挂牌交易的同样产品，该所能够在同一清算公司对所有欧元期货合约进行清算。伦敦国际金融期货交易所能否把其3个月的欧元利率期货合约交易留在其新建的开放交易系统，关键取决于它与伦敦清算公司的关系。伦敦清算公司越成功，伦敦国际金融期货交易所的前景就越好。看来，在资本市场一直居于次要位置的清算交割的地位正在不断上升。
2.证券监管机构的全球合作与各国监管之间的竞争同时加强
交易所的集中趋势尤其是跨境和跨市场的集中趋势，给全球证券市场的监管提出了挑战。各国证券监管协调一致与相互竞争究竟倚重哪种方案最佳，引起有关部门和人士的关注与争论。但证券监管机构间的合作及信息交换已经加强，交易所的集中趋势及跨境证券服务使以前各国的监管机构对本国市场和交易所绝对的监管权受到更广泛的国际市场的挑战，因为市场参与者可以通过到超出该国管辖范围的市场或交易所进行交易，从而很容易地逃避该国监管。同时，分隔自治的各国证券监管机构正日益意识到通过放松监管可吸引交易者，从而增加交易额的潜能。因此，在不牺牲各国监管结构的情况下加强监管的国际合作是非常必要的。要成为全球监管的核心市场，必须能提供高流动性和高效率性，良好信息和公正的市场是那些最善于协调监管的市场。但全球监管的安排都可能具有许多没有明确规定的细节，这将为各国监管的竞争策略留下许多回旋余地。跨国证券市场要求全球监管机构必须采取灵活的监管策略，既能适应电子化、全球化和机构化的全球趋势，又能使本国交易所在这一集中过程中获得竞争优势。就连一向以严格和正规著称的美国监管也在发生着很大的变化，以适应证券市场的新变化。例如，关于允许外国交易所的电子交易系统终端在多大程度上直接进入美国以获得美国投资者和顾客，美国监管机构已对海外交易所，如英国的伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)和悉尼期货交易所(SFE)开了绿灯。但同时也照顾了美国交易所对他们比海外交易所接受更多监管而处于不利竞争地位的担心，如美国商品期货交易委员会提议允许美国交易所不必征得事先批准就可上市新合约等。
（该文系作者接受“中一欧高等教育合作项目”的资助赴法国巴黎学习研究成果之一）
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