论中国股市一、二级市场的非均衡，本文主要内容关键词为：中国论文,二级市场论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国股市在经过近十年的快速发展之后，目前正处于向投资理念逐步回归的相对平稳和规范发展阶段，但由于股价急剧异常波动所引发的风险却并没有随股市容量的扩大和相对成熟而有所减弱，究其根源，我国股市一二级市场之间的非均衡发展已严重制约了股票市场的长远健康发展。
一、现状分析：我国股市市场结构的非均衡
在一个相对成熟相对规范的股票市场中，一、二级市场之间是协调统一、相互作用的。一级市场是二级市场的前提和基础，通过发展一级市场可以融通资金，满足投资者金融资产多元化的要求，将投资风险分散化和社会化，也可为二级市场提供丰富的交易品种，而且一级市场容量的扩大本身就是股市发展成熟的重要标志；而二级市场的发展则是一级市场发展的内在要求，二级市场的规范发展可以提高整个市场的广度和深度，增强市场的有效性和流动性，满足股票投资者的流动性需求，在股票的上市流动中实现资源的优化配置。所以一、二级市场的均衡协调发展是股票市场规范健康发展的内在要求。
我国股市一、二级市场协调发展问题并未受到应有的重视，目前我国股市的一、二级市场之间存在严重的脱节现象和非均衡发展。首先，两个市场的供求状况严重的失衡，在一级市场上，供给远远小于需求，资金的供应非常充裕，有巨额资金滞留在一级市场上专门“打”新股，据估计资金量大致在1500～2500亿元之间， 新股的平均中签率只有约5‰就是最直接的佐证。而二级市场却呈现供过于求的局面，市场扩容的压力很大，资金的供应即二级市场的“造血”功能不足，致使股市丧失了平稳向上的客观基础。另外，两个市场的风险程度也严重不对称。在一级市场上，除象邯郸钢铁、太钢不锈等少数几只股票曾跌破发行价外，其余的新股不存在风险，而其获利却颇为丰厚。所以我国的一级市场是一个没有风险只有高额利润的市场，投资的基本原理——风险和收益相对称在这里基本不适用；而对二级市场的广大投资者而言，股票价格走势却具有巨大的不确定性，加之部分机构庄家挟资金优势、信息优势拉抬打压，所以我国的二级市场是一个投机风甚浓、风险巨大的市场。
正是股票市场构造的缺陷，一、二级市场的脱节使我国股市成为一个风险巨大的市场，而且风险最终通过二级市场股价的异常波动表现出来。所以我国股市要在更深层次上规范健康发展就必须消除股市的市场分割。当然，一、二级市场“断裂带”的背后隐含着股市发展的深层次障碍，这些问题能否解决才是我国股市健康发展的症结所在。
二、根本原因：我国股市功能定位的偏差
在社会主义市场经济体制日益完善、金融发展和金融深化程度提高的大背景下，发展我国的股票市场意义重大，这是毋庸置疑的，江总书记曾在《证券知识读本》的批语中对发展我国股票市场的功能作了高度的概括：建立发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场，对我国优化资源配置，调整经济结构，筹集更多的社会资金，促进国民经济的发展具有重要作用。这是对发展我国股票市场作用的精辟论述，然而在实际操作中股市的功能定位却出现了偏差，在上述功能中，真正凸现且被放大的功能是筹集资金即解决国企融资的需要，1992～1997年，国企通过发行股票共筹集资金2776亿元，而其他功能并没有得以有效体现。
股市定位上的偏差有其历史背景。改革开放以来，我国的国民收入分配格局发生了巨大变化，国企融资也从财政资金主导型演变为银行信贷资金主导型。而在当前的经济形势下，单纯依靠银行信贷资金会导致银行体系积累巨大的金融风险，使本已脆弱的金融体系苦不堪言。所以加强股票市场的发展，让其承担起为国企融资的重任是必要的。而就融资功能分析，一、二级市场的作用显然不同：只有一级市场所筹集的资金才真正进入再生产领域，才能解决国企的资金需求，优化资本结构；二级市场只是流通市场，是资金“零和游戏”的场所，并不能直接为企业提供资金增量。正是基于这一认识和思维，我国政府对发展一级市场非常重视，采取多种措施鼓励和扶持一级市场的发展，而对培育二级市场的发展则重视程度显然不够，毕竟二级市场的发展需大量的增量资金介入，在一定时期内股市吸纳的资金容量一定的情况下，无疑会使部分一级市场的资金分流到二级市场，进而影响到国企的融资，因而在二级市场上，管理层扮演的是一个温文尔雅的旁观者的角色，针对非法交易的法规几乎成为一纸空文，对内部交易、操纵市场等证券犯罪的打击也多半无力，二级市场失去了规范发展的客观基础。政策定位偏差的后果是我国股市的融资功能非常突出，这对中国股市在初期寻找生存和发展的空间有过重要意义，但过分强调这一功能不仅使市场更高经济层次上的功能被忽略，而且最终也会影响到市场的融资功能：一个股性呆滞、交投清淡的二级市场是难以长久支持一级市场的发展的。所以股市功能定位的偏差是我国股市失衡的根本原因，如何纠正定位偏差是我国股市规范均衡发展面临的全局性课题。
三、直接诱因：股票发行的额度控制机制
股市发展和成熟的重要标志之一就是上市公司数量的增加和股市容量的扩大。根据企业改制的进程和市场条件逐步扩大股票发行规模，增加上市公司的数量恰恰是我国股市发展的主要内容。在经济体制转轨的背景下，我国目前采取的是“总量控制，限报家数”的额度控制法，即由中国证监会制定年度股票发行总盘子，然后分地区分块进行“切蛋糕”式的行政分配，结果股票发行在一定程度上变成了各部委、各省市的指标之争而非公司质量之争。股票发行的额度控制直接诱使一、二级市场之间存在严重的非均衡。
对一级市场而言，额度控制使一定时期内的股票供给基本固定，供给基本缺乏弹性，而相对中国金融的发展和深化进程，相对于企业的转制和融资需求，相对于中国居民巨额金融资产多元化等要求，我国股票发行尚有很大的需求空间。据统计，到1998年6月， 深沪两地上市公司共有811家，相对于预算内的3万多户国有企业还是非常少的，大量实行股份制改造的公司嗷嗷待哺；两地股市总值为22336亿元， 仅占GDP 的25%左右；城镇居民储蓄存款余额超过5万亿元，而股票资产仅占10 %左右。所以无论是从上市公司数量，还是从股市总值以及金融资产结构来看，我国股市的总体规模还很小，对新股发行的需求还很大。但额度控制的结果是上市成为一种稀缺资源，一级市场出现严重的供求失衡，供给远远小于需求，我国股市还是一种典型的短期型市场。另外也迫使大量的资金在一级市场追逐新股，籍此上市公司通过冻结大量资金可获得可观的“新股发行税”收入，一级市场的融资功能得以再次强化。
而发行规模的额度控制对二级市场的影响则迥然不同。在大量资金滞留一级市场的情况下，二级市场的资金即“造血”功能严重不足，这样新股发行、市场扩容往往会给二级市场带来“山雨欲来风满楼”的巨大压力，每年公布的新股发行额度都成为诱导股票价格指数低迷的重大利空因素，如1993年的50亿元、1995年的55亿元、1996年的100亿元、1997年的300亿元额度公布时，二级市场都出现了大的跳水就是鲜明例证。所以额度控制导致二级市场也出现了供求失衡，只不过是供给远大于需求的失衡，目前二级市场还是一个有效需求不足的过剩市场（股票供给相对于资金需求的过剩）。另外在额度控制之下，股票上市变成了指标之争，上市公司良莠不齐，很多不符合标准的公司通过包装、化妆乃至伪装得以上市，部分刚上市的公司就成为吞噬股民巨额资金的巨大“黑洞”，上市公司的质量不过关为二级市场的过度投机操作留下了巨大的运作空间，加剧了股价的波动，结果由于一级市场的缺陷，本应由一级市场承担的风险，现在完全转嫁给二级市场和广大投资者，二级市场难以发挥其资源优化配置的功能。
四、现实催化剂：我国股票发行的定价机制
如果说股市定位的偏差，发行的额度控制是造成我国股市一、二级市场不均衡的基本因素，则股票发行的定价机制就是市场不均衡的现实条件，加速了一、二级市场的不均衡的形成。目前我国股票发行采用计划价格制，发行价＝公司前三年的平均税后利润×市盈率，市盈率一般规定在15倍以内，而对我国这样一个新兴的证券市场而言，二级市场的市盈率普遍偏高，新股上市后的市盈率大都在30～40倍之间，结果导致我国新股发行时存在一种怪异的现象——发行价的偏低交织存在，加剧了一、二级市场的割裂性。
相对于我国上市公司的质量、盈利水平和成长性，我国新股发行的溢价率较高，15倍左右的市盈率决定的价格水平也偏高，这当然反应了一级市场股票供给过少、社会闲置资金对新股的需求强烈，但同时也给二级市场带来了巨大的风险。为了获得高额的投机差价，原始股东在股票上市时总是竭力将股价做高，然后找一个不如自己聪明的“傻瓜”接盘，结果导致二级市场的市盈率高居不下，投机心理膨胀，泡沫化现象严重。客观地说，我国的二级市场正在成为一个投机风甚浓而中长线投资价值日渐不具备的畸形市场。相对于二级市场来说，我国新股发行的价格却严重偏低，一级市场的市盈率控制在15倍以内，而二级市场则在三、四十倍以上，巨额差价利润的存在诱使大量的资金流向一级市场，保证了国企成功融资的需要，这正好与市场融资功能的定位相吻合。但这不仅阻碍了二级市场的发展，使其造血功能不足，而且也成为一级市场违规操作的诱因。近两年来受宏观经济层面变化的影响，我国资金的供给相对宽松，银行存贷差连年扩大，大量的资金急于寻找出路，而发行与上市的巨额落差正是导致金融机构利用银行信用参与一级市场的内在冲动所在，新股发行时的违规操作屡禁不止也是受这种利益机制的驱动。结果不仅证券交易中的“三公”原则无法实现，而且也严重扰乱了我国的金融运行和金融秩序，加大了金融风险。
另外，新股发行的计划价格制客观上抑制了股票市场资源优化配置功能的发挥。市盈率的高低代表了公司的成长性和公众对公司的评价，质地好、有成长潜力的公司市盈率较高，而成长性缺乏的上市公司的市盈率较低，根据公司本身的质量来确定发行价格是市场运行机制的内在要求，这有助于资金流向效益好、成长性强的公司，有助于发挥证券市场调整产业结构、优化资源配置的功能。而我国的新股发行却是计划价格的一刀切，不同的上市公司的市盈率几乎相同，融通资金功能的大小也相差无几，结果资金以“撒胡椒面”的方式平均流向良莠不齐的上市公司，大大弱化了我国股市的优化资源配置的功能。所以为了全面发挥股市各层次的功能，在近期加快新股发行机制的改革力度是重要的现实课题。
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