弱法律风险下的上市公司控制权转移与“抢劫”——三利化工掏空通化金马案例分析，本文主要内容关键词为：通化论文,金马论文,控制权论文,案例分析论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、三利化工入主通化金马：重组还是“抢劫”?
公开资料表明，通化金马的前身是通化市生物化学制药厂。按照相关部门的要求，国有企业上市需要进行股份制改造；1993年2月，通化市生物化学制药厂进行改制，以其全部净资产作为发起人国有股，同时作为发起人的还有通化市特产集团和通化市制药厂。此外，社会法人也认购了2057.5万股法人股，其中包括了三利化工的1000万股(当时定向募集为每股1元)。1994年3月，通化制药厂将其1352.9万股分别转让给金鑫纸制品厂1000万股、三利化工352.9万股。为满足上市发行额度与流通股比例的要求，1996年12月，通化金马进行1：0.6缩股，三利化工的1352.9万股法人股被缩为811.74万股。1997年4月在深交所发行4000万社会公众股后，三利化工所持有的811.74万股占全部总股本的6.43％，为公司第四大股东。
通化金马股票于1997年4月30日在深交所正式挂牌交易。1997～1999年的主营业务收入和净利润幅度变化不大，但由于股票数量增加，每股收益和净资产收益率都呈下降趋势。
1997年9月，通化金马临时股东大会通过决定以公积金按10：10转赠股本，三利化工的股票增加为1623.49万股，占总股本比例不变。1999年度实施配股后，三利化工放弃配股，持股比例降至5.42％。2000年4月起，三利化工通过购买其他股东法人股以及托管国家股的方式，很快成为通化金马实质上的大股东。三利化工的闫永明也于2000年5月份成为通化金马的董事长，从而，三利化工取得了对通化金马的实质性控制权。表1列示了这些交易的相关情况：
按照表1，三利化工并购通化金马，获得了包括当地政府部门(国有股的实际控制者)在内的各大股东的支持和配合。通化金马1999年年报显示，公司的前十大股东中，1、2、3、4、6、7为国有股和法人股股东，三利化工为第四大股东，二道江国有资产经营公司、通化市特产集团、通化金鑫纸制品厂分别为前三大股东，通化中兴建筑安装工程公司为第六大股东。这些股东“不约而同”地将所持有的股份全部转让给三利化工(只有原第一大股东保留了不足1000万股)，显然表明三利化工的行为得到了所有各方的“一致好评”。实际上，早在2000年4月9日，三利化工与特产集团签署股权转让协议草案后，就已经成为通化金马实质上的第一大股东。4月24日，三利化工的法人代表闫永明进入通化金马董事会；5月22日，闫永明成为通化金马的董事长；2000年8月6日的董事会上，闫永明成为通化金马的总经理；同年9月12日的临时股东大会上，通化金马的董事会成员缩为5人，其中，来自三利化工的董事3人，其余大股东单位没有董事代表。
通化金马2000年年报显示，公司的业绩快速“增长”，营业收入从1999年的不足2.85亿增长为2000年的5.04亿，而同期利润增长幅度更高，由8135万变为2.42亿。当年的股利政策是：以2000年末总股本2.99亿股为基数，向全体股东按每10股送红股3股派现金7.00元(含税)，并用资本公积金转增2股，成为当年资本市场的一个“亮点”。
然而，三利化工控制通化金马的时间只是一年多。2001年7月，闫永明不再任总经理职位；2001年10月28日，二道江国有资产经营公司及通化特产集团终止与三利化工的股权转让协议，同时，闫永明辞去董事长职位；2001年12月20日，包括闫永明在内的三利化工的4位代表全部不再担任通化金马的董事，三利化工完全退出对通化金马的控制。随着三利化工退出，通化金马2001年年报给出了一个完全不同的景象：当年只实现1亿的营业收入，净亏损5.84亿。表2是通化金马1999～2001年3年年报所披露的财务数据。
对于通化金马2001年的巨额亏损，既有三利化工留下的“伏笔”，也不排除通化金马新任管理层“洗大澡”的可能，但是，如果我们将问题集中在三利化工与通化金马之间的利益往来，我们会发现，从有限的公开资料来看，三利化工在控制通化金马的一年半时间里，从通化金马获取了巨额“收益”。由于通化金马在被三利化工控制前，并不像其他一些公司存在严重亏损、急需“输血”，因而，三利化工没有向通化金马输入直接经济资源或利益；但是，在三利化工控制通化金马的一年多时间里，从通化金马直接或间接流向三利化工的资源或利益可能不低于8.5亿，具体事项为：
2000年9月1日，在北京昆仑饭店由卫生部医药卫生科技发展研究中心、中国芜湖张恒春药业有限公司、深圳市亿槌国际拍卖有限公司主办的“奇圣胶囊”拍卖会上，以3.18亿元是购买奇圣胶囊单品种及全部技术价款；2000年12月底，通化金马已经支付该款项。
2000年9月2日，与北京裕思明商贸有限公司签署了《股权转让意向协议书》，以每股人民币1.00元的价格购买北京裕思明商贸有限公司持有的18000万股芜湖张恒春药业有限公司股权(占张恒春药业总股本的100％)。后由于张恒春药业进行减资，实际支付的收购款为2586.8万。
2001年4月的股东大会通过2000年度分红派息方案。根据该方案，三利化工以其持有的3954.24万股，共获得2768万的现金股利。
从事后披露的资料看，截至2001年底三利化工正式退出通化金马，三利化工直接拖欠通化金马1.08亿，北京飞震广告公司欠款3.8亿。
我们从公开信息披露只能查到上述事项。由于信息披露的不足，我们无法了解这些交易与三利化工的关系。但是，媒体普遍认为，这些事项背后的操纵者都是三利化工。如果这种推测成立，那么，三利化工在控制通化金马的一年半左右的时间里，共从通化金马直接拿走大约8.6亿的现金，通化金马的其他间接损失很难估计。比如，在发生控制权转移之前，通化金马1997～1999三年加权平均利润为8671万，而三利化工撤出之后，通化金马当年亏损5亿多，2002年尽管账面略有盈利，但2003年又亏损近2亿元，并且，主营业务收入远比三利化工入主之前要低。
如果说全面认定三利化工“掏空”通化金马存在相当的技术性困难的话，那么，集中关注张恒春药业股权转让及“奇圣胶囊”产销权天价拍卖事件，推测三利化工在其中的作用及对通化金马可能的损失，尽管仍然存在公开信息披露不足的限制，但具有一定的可行性。
按照相关的公开资料，三利化工总经理闫永明早在1999年10月就开始谋求取得对通化金马的控制权(吴静静等，2000)。2000年4月9日，三利化工与通化特产集团签署股权转让草案，拟以不低于上一年度每股净资产的价格受让特产集团持有的全部2934.36万股。加上三利化工自己持有的1623.45万股，如果受让成功，则共持有4557.85万股，超过第一大股东所持有的3911.98万股。2000年4月12日，北京裕思明公司成立；2000年6月份，芜湖市政府决定，由通化金马以承债方式兼并张恒春药业；2000年8月22日，张恒春药业公司换发营业执照，股东变成北京裕思明公司和自然人吕长福；2000年9月1日，通化金马天价竞购张恒春药业所拥有的“奇圣胶囊”的生产和经销权；2000年9月2日，通化金马公告拟收购裕思明所拥有的张恒春药业的全部股权，收购价为18000万；后由于张恒春药业进行减资，实际收购价降为2586.8万元。
上述资料表明，芜湖市政府一直是在与通化金马讨论转让张恒春药业。同时，转让时芜湖市政府并没有收取任何转让费用，而是要求受让方承担相应的债务。中间突然冒出一个裕思明，并且是在闫永明已经取得了通化金马的控制权之后成立的。可以推测，裕思明主要是用来作为中间过渡的“壳”，并且，裕思明取得张恒春药业的控制权时，并没有支付一分钱；但通化金马最终取得张恒春药业控制权时，却支付了2586.8万，这部分现金应当是流入当时通化金马实际控制人闫永明的手上。
既然2000年6月芜湖市政府就已经表示要将张恒春药业转让给通化金马，那么，依附于张恒春药业的全部“无形资产”——包括“奇圣胶囊”的生产和经销权——自然也一并归通化金马所有。此时，再“导演”天价拍卖事件，只有两种可能：一是广告效应，让市场了解并记住“奇圣胶囊”；二是“打劫”上市公司，通过这种貌似公开、公平的方式，将通化金马的财产转移到闫永明所控制的企业中。由于广告可以通过多种方式投放，因而，打劫上市公司可能是真实目的，理由在于：第一，在拍卖“奇圣胶囊”的生产和经销权时，张恒春药业名义上由北京裕思明控制，因此，拍卖所形成的“天价”就可以“名正言顺”地归裕思明所有；第二，通化金马事后的说明，也特别强调该项拍卖权收入归减资前的股东享有——从字面推测应当是归裕思明所有，在扣除相关成本、费用及税金后，付原股东192395615.19元。由此我们可以推测，北京裕思明——或闫永明及其三利化工——至少获得将近2亿元的“奇圣胶囊”生产和经销权的“拍卖款”，当然，这笔钱是来自通化金马。
按照公开资料，闫永明以每股3.42元受让金鑫纸制品厂2100万法人股、受让中兴建筑安装公司230万法人股，共需支付现金7971万元。加上当初三利化工认购的1352.9万法人股(以每股一元计算)，三利化工获取控制权的成本为9324万元(假设三利化工实际支付了现金)。三利化工在通化金马控制权“交易”上的收益应当不低于7亿元(这里，对天价拍卖“奇圣胶囊”是以通化金马公告说明的1.9亿计算)。
三利化工重组通化金马，实质上就是“赤裸裸”的“抢劫”!
二、公司控制权转移为什么与掏空行为相伴而生：理论分析
控制权转移是一个复杂、连续的事件，至少涉及到对购买方的筛选与甄别、公司资产的估价、交易方式与交易安排、控制权转移后的经营与监管等等。在控制权转移过程中，会涉及或出现多种可能。本文主要关注的现象是：在通过协议取得控制权之后，收购方通过各种方式，将目标公司的财产转移出去，从而将公司并购变成一种对目标公司实际上的掏空。
从法律角度看，为了保证上市公司以及中小股东的财产不受侵害，必须要同时界定所有与上市公司财产有关的各方的权利与义务，而最为关键的是：对加害方而言，他为什么可以“打劫”或“掏空”?如何通过法律方式，“绑住他的双手”，让他不能偷?如何借助法律制度中的赔偿与惩罚性安排，“死了他的心”，让他不敢偷?对受害方来说，帮他“武装到牙齿”，让他能够维护自己的利益；而那些负有间接责任的相关各方，也让他们承担相应的责任，使他们积极维护投资者利益，或退一步，至少不会“为虎作伥”。
(一)关于控股股东与管理层
上市公司股东人数众多、股权分散，控制人可能是控股股东，也有可能是那些实际上享有控制权的第一大股东(持股比例并不是绝对控股)或内部管理层。
英美国家一直以私有财产为主体，上市公司通常也被称为公众公司(public company)，就是因为上市公司的财产来自全社会，而控制、使用上市公司财产的，只是上市公司高层管理人员和拥有控制权的大股东。其中，高层管理人员因为担负着日常的经营和管理，他们既有可能滥用公司财产，也有可能偷窃公司财产，大股东、特别是控股股东有条件利用控制权，将上市公司财产低成本地“转换”为自己的财产。他们都是小股东财富的潜在加害者。
由于公司管理层负责上市公司的日常经营活动，他们几乎每天都与公司财产“亲密接触”，对他们的监管也最为困难，管理经济学上所关注的代理问题，主要就是针对公司管理层的。当然，法律对他们的要求比较严。比如，中外法律都规定，上市公司高管必需品行正直，凡是刑事犯罪人员不能直接担任上市公司的管理职位；美国的法律通过信托责任(fiduciary duty)来约束公司高管，这一思想也初步体现在我国最新修订的《公司法》中，比如，“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务”(第148条)。
信托责任的相关法律界定和具体内容存在较大争议(Easterbrook and Fischel,1991)，但其基本思想相对明确，即，受托方是否像对待自己的财产一样尽心尽责地处理上市公司的财产。表现在控制权转移上，第一，是否定价偏低?交易安排是否合理?第二，是否尽职尽责挑选合适的购买方?
由于公司控制权不像普通的商品，存在活跃且准确的市场价格，因此，公司控制权的定价相对较模糊，不存在统一的市场定价，但是，仍然有一些相对明确的机制，可以保证公司控制权不至于定价过低，包括：股票的市场定价、是否存在两个以上的竞购人、公司管理层是否有谈价权等等。
从并购角度看，那些活跃在资本市场上的收购方也有可能是上市公司财富的潜在侵害者。通过一个合理的制度安排，筛选、过滤那些旨在掠夺或打劫上市公司的恶意收购人，保证进入收购活动的都是善意收购人。由于恶意收购人在介入收购活动时，都不会坦白自己的意图，事前市场很难明确界定收购人的收购行为究竟是善意的，还是恶意的。但是，一个相对透明、有效的市场能够帮助进行筛选，比如，一个声名不佳的收购人很难在市场上进行第二次收购；让收购人投入巨额收购资金，“套牢”收购人，以保证其不进行机会行为。当然，如果收购人是通过与在位大股东协商的方式取得大股东的控制权，大股东还有义务对收购人的动机进行必要的调查和“商业判断”，确信收购人是善意的，并对“引狼入室”行为承担连带责任。法官Swan在Perlman诉Feldmann(第2巡回法庭，1954)中认为，如果(控股股东)知道或有理由相信，购买者意图采取有损(将要收购的)公司价值的行为，控股股东就有义务停止转让控制权。这种义务就如同任何一个人不能帮助他人从事侵权(commit a tort)行为一样(Gilson and Black,1995)。让大股东和管理层承担连带责任，是保护中小投资者利益、保证公司并购不至于成为外部人和内部人“合谋”“掏空”上市公司的有效制度安排。
(二)关于直接加害方
从有效市场角度来看，掏空式的公司并购行为不可能持久。因为，一方面，任何一个收购方在收购一家公司时，都必须要支付相当数量的收购款，这部分收购款就是一种担保或抵押。事后如果收购方在取得控制权后没有用心经营、甚至直接掏空，那么，他自己将是最大的受害者；另一方面，掏空只是一次性行为，一个机会行为者不可能在同一个市场上重复实施“掏空”行为。因此，在一个有效的资本市场上，公司并购后发生掏空的，概率不大。
但是，现实的市场并不是完全有效的。如果市场不能有效地识别机会行为者，法律就要发挥作用了。在英美法系下，对以掏空为目的的公司并购方的法律惩罚，适用通常的侵权法。此外，1933年通过的《证券法》，成功地将上市公司诉讼中的举证责任从原告转嫁给被告，这无疑加大了上市公司管理层和幕后所有者的法律风险。陪审团制度和惩罚性赔偿，进一步提高了“掏空者”的法律风险。高法律风险，可以在一定程度上成功地威慑那些“机会行为者”。
有限责任公司是现代商业的一种“发明”，它有效地降低了公司权益所有者的风险。正因为有限责任公司的实际拥有者承担的是有限责任，它也会被滥用。比如，实际控制人借助有限责任公司对外进行欺诈性商业活动，然后自己抽身走人，让公司的债权人和小股东以及其他商业伙伴承担风险。为了杜绝这种滥用有限责任公司形式，英美法系下还引入了“揭开公司面纱”(piercing the corporate veil)，直指幕后的股东或实际控制人。亦即：当实际控制人被认定是恶意利用有限责任公司形式进行欺诈性活动，法律上可以追溯到实际控制人和他的个人财富，即便他已经从原来的有限责任公司中脱离出来。这种法律制度安排，对那些企图借助一家有限责任公司方式来掏空某个上市公司的机会行为者，有特别的震慑力。
(三)关于直接受害方
借助控制权转移方式，掏空上市公司，中小股东是直接，也是最终的受害人。从投资者保护角度看，这些最容易受到伤害、又缺乏必要能力自我保护的群体，是法律重点保护的对象。从公司控制权交易与掏空角度看，保护中小投资者最好的方法应当包括：允许小投资者对任何财产被偷行为提起诉讼；让机会行为者承担举证责任；允许集团诉讼，加大机会行为者的损失风险；对蓄意掏空行为，必要时采用惩罚性赔偿，最大限度地让掏空行为变得不经济；让公司管理层和/或大股东承担连带赔偿责任，促使他们积极充当守门员角色，而不是“同案犯”。事实上，最近几年国际范围内的公司治理运动，一个中心话题就是保护投资者利益，特别是中小投资者的利益。
(四)其他当事方
公司控制权转移的交易过程中，还会涉及到很多关联方，包括作为管理机构的证券监管部门、承负一定管理责任的交易所，市场上的各种专业中介服务机构如券商、会计师事务所、律师事务所、独立的财务分析师等等。此外，一些报纸、杂志、财经网站等媒体也在公司控制权转移事件中发挥着这样或那样的作用。在我国，地方政府对上市公司行为的影响也很大。这些机构和部门中，我们假定政府部门或准政府是以整个市场或社会福利最大化为导向的，不存在特别的利益关系或冲突；而其余各类中介服务机构都直接或间接地从公司控制权转移交易中获利。比如，一项典型的公司控制权交易，必然会涉及到作为独立财务顾问的投资银行(或券商)、协助进行价值评估的会计师事务所、协助准备相关手续和法律文本的律师事务所等。按照Swan法官的解释(Gilson and Black,1995)，收购方在取得控制权后就实施“掏空”行为，法律上就是侵权，那些帮助侵权方实施侵权行为的人，显然要承担相应的法律责任。比如，审计师要为审计报告未能揭示公司存在的“偷窃”行为承担责任；财务咨询顾问同样要为将一个实质上损害中小股东利益的关联交易“包装”成有利于中小股东的专家意见负责；而交易所、证监会本身负有监督责任，这种监督责任不仅包括事中及时发现并制止“掏空”行为，也包括在“掏空”行为发生之后，及时采取有效措施(如强制停牌、诉讼等)为中小股东追回损失，并惩戒机会行为者，降低上市公司被“掏空”的风险。如果没有相应的法律风险约束和威慑，他们很容易蜕变成帮助机会行为者掏空上市公司的“帮凶”。与此类似，为了保证相关财经媒体在报道公司控制权转移消息时相对客观、公正，而不是蜕变成为掏空者的另一种形式的“帮凶”，也需要有法律风险的约束和威慑。
简而言之，以上市公司的利益为中心，形成了一个有多方利益主体参与的关联利益网。从公司控制权转移角度看，为了保证公司控制权转移不至于成为一次“掠食”上市公司利益——主要表现为中小股东利益——的机会，需要一个完整的法律制度安排。其中，中小股东要有提起诉讼的“自我防护”能力，而其余各方则需要承担直接或连带责任。惟有如此，公司控制权转移才不会必然导致上市公司利益被掏空。
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