升值预期真的驱动国际游资流入中国了吗——基于四重套利和边限协整模型的新证据，本文主要内容关键词为：游资论文,中国论文,证据论文,模型论文,四重论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国际游资的流动经常会造成货币形势的突变，严重影响一国经济的稳定性，资本大量频繁流动给一国经济带来的困扰不仅仅是通货膨胀或者紧缩，更为严重的是会造成资产价格的大幅波动，甚至泡沫破裂，最终引发金融危机。次贷危机爆发后，为了进一步刺激美国经济复苏，美联储连续启动两轮量化宽松货币政策（QE）释放出大量美元。美元货币供给的激增加快了美元贬值的速度，使大量逐利性很强的国际游资迅速流向投资收益高的新兴市场国家，这使2009年以来流入中国的国际游资呈现出加速的态势，与此同时，中国的CPI指数高企，资产价格也屡创新高。罗纳德·麦金农（2011）强调国际游资频繁流动会引起全球性通货膨胀，中国这两年面临的就是由美国政府的决策所导致的输入型通货膨胀，中国政府很难从根本上解决这个问题①。
但是，近期的形势发生了转变，世界银行2011年11月最新发布的《东亚与太平洋地区半年报》认为中国经济增长从2012年开始将放缓，并强调资本开始从新兴市场国家流出寻找更为安全的避难场所。与之相对应中国2011年10月的最新数据显示自2009年美国开始实行QE政策以来中国外汇占款规模首次出现环比负增长，《华尔街日报》认为鉴于人民币大幅升值的预期降低以及房地产价格开始下跌，国际投资者日益看空中国，从而投机资本开始撤离中国。在人民币升值幅度逐渐缩小的情况下，仍然是升值预期的转变使国际游资开始撤离中国吗？胡锦涛主席（2011）表示对二十国集团而言，当务之急是保增长，在增长中求平衡②。对于中国这样转型期的经济体，经济稳定增长胜于一切，如果国际游资开始大规模迅速撤离中国，必将对中国经济的稳定性造成很大的冲击。在中国房地产调控的大背景下，中国房市拐点已经显现，此时国际游资流出中国市场，是否会加速房市价格的陡然下降，甚至崩盘，进而伤害中国的实体经济并对中国的经济体系造成致命打击？此外，2008年以来，中国的资本市场一直处于低迷状态，国际游资的流出是否会使其继续探底？为了回答上述两个问题，需要我们找出2005年以来到底什么才是国际游资流入中国的真正驱动因素。果真是人民币升值预期的加强吗，还是国内资本市场与房地产市场价格的高涨？本文将试图对这些问题进行回答。
二、文献综述
国内外对国际游资流动的研究由来已久，追根溯源，现在国内外关于国际游资流动决定因素的理论主要都源于早期的“资本项目流动理论”和“组合投资理论”。
资本项目流动理论是由Fleming和Mundell在20世纪60年代共同提出的，他们将资本项目引入开放经济的宏观经济模型中，并认为两国之间的利率差别会导致一定的连续资本流。这个理论得到了很多学者的认可，例如Rhomberg（1964），Fernandez-Arias和Montiel（1996），Fernandez-Arias（1996），Calvo等人（1996）以及Cardoso和Goldfain（1997）。Rhomberg（1964）对加拿大20世纪50年代的数据进行了计量分析，发现国际资本流动对利差的敏感程度超过了模型设定的门槛值。Fernandez-Arias和Montiel（1996）找到证据显示发达国家利率降低是促使资本流入发展中国家的决定因素。Fernandez-Arias（1996）研究了1988～1995年间13个发展中国家的国际游资流入，发现利率变化的影响比国际游资流入国基本面因素影响更大。Cardoso和Goldfajn（1997）实证检验证明决定国际资本流入巴西的主要决定因素是国外利率和传染效应。上述文献都没有过多地考虑汇率因素的影响，这在固定汇率体制下是可行的，可是随着国际经济金融市场的不断融合，仅考虑利差显然是不够的。
在浮动汇率体制下，投资者会同时考虑国内外利差以及预期外汇升值的程度，鉴于此近年来一些学者对资本项目流动理论进行了扩展，如Martin和Morrison（2008），陈浪南和陈云（2009）。Martin和Morrison（2008）提出中美相对利差以及对人民币的远期升值预期是导致国际游资流入中国的主要原因，基于这两个原因投机者可以获得丰厚的利润而只需承担很小的风险。陈浪南和陈云（2009）基于中国1999年到2008年的相关数据进行了实证检验，结果表明人民币汇率预期变化率是影响我国短期国际资本流入的显著因素，利差因素无论在短期还是长期都是影响国际资本流入的重要因素，而短期内股市收益率的变动并不能显著影响国际资本流动。
组合投资理论早期是由Markowitz和Tobin在50年代发展起来的，该理论认为投资者会按照效用最大化的方式来寻求将他们的财富分布于不同的可用资产之间。近年来，很多学者在该理论的基础上对影响国际游资流动的主要驱动力进行了大量分析，并认为影响国际游资流动的主要因素集中于股票市场和房地产市场，如陈学彬等人（2007），张谊浩和沈晓华（2008）以及赵文胜等人（2011）。陈学彬等人（2007）通过建立Johansen协整方程，实证分析了中国2000年至2007年年初短期国际资本流动的情况，结果发现人民币升值预期和国内证券市场收益率的变动是吸引短期国际资本大量流入中国的重要原因。张谊浩和沈晓华（2008）对中国2005年至2007年的相关数据进行了格兰杰因果检验，结果显示人民币升值和上证综合指数上涨是国际游资流入中国的原因。赵文胜等人（2011）利用VAR模型和门限模型证明我国的国际游资流动对房价反应程度最强，对汇率和利率的反应适度，而对股市的反应最弱。
2005年汇率体制改革以前，人民币汇率基本没有显著波动，如果将这些数据纳入到实证检验中，会对结果产生干扰影响。此外，上述的一些文献在实证检验中并没有严格遵守相关检验的前提条件。基于此，本文进行了一定的改进和创新，首先，本文对QE前和QE后的相关数据分别建模分析，并使用了至2011年10月的最新数据；其次，本文将通常使用的三重套利模型拓展成四重套利模型以提高实证分析的精准性；最后，本文采用了更适用于小样本的边限协整模型进行实证检验，避开了Johansen协整检验以及格兰杰因果检验对样本和数据序列的严格要求。本文的整体结构安排如下：第三部分首先回顾国内外的两个主流模型，并对它们进行一定的变量拓展；第四部分介绍本文的数据选取及变量选择；第五部分以边限协整方法为基础检验美联储启动两次QE政策前后中国的国际游资流入与上述四个因素之间的关系结构；最后结合本文的实证计量分析结果，提出相应的结论及政策建议。
三、理论模型
本文对刘莉亚（2008）建立的资本流入影响因素传导模型进行了进一步修改和完善，刘莉亚在该模型中没有考虑汇率的问题，本文加入了汇率因素并对该模型进行了拓展。此外，本文将传统的三重套利模型扩展为四重套利模型，该模型是在利率平价理论的基础上提出的，用于综合研究资产价格、国内外利差以及本币升值预期对国际游资流入的影响。
（一）资本流入影响因素传导模型
在均衡条件下，国外资本的边际成本等于其预期的边际收益，因而有：
由（6）式、（7）式和（8）式可以得出结论，在一个开放经济体内国外资本流入和国内资产价格之间是一种螺旋式上升的关系。最后，从（9）式可以看出在考虑汇率问题后，直接标价法下，本币升值会造成国外的资本流入量增加。
（二）多重套利模型
张谊浩等人（2007）在利率平价理论和Mundell-Fleming拓展模型的基础上基于中国的现实情况提出了三重套利模型，他们认为国际游资大量流入国内，已经不仅仅是出于“套利”和“套汇”需求，而另外一个很重要的动机则是“套价”，即获得国内资产价格上升的收益。三重套利模型引入了柯布—道格拉斯生产函数的形式来研究国际游资流入和资产价格、国内外利差以及汇率预期之间的关系。苏多永和张祖国（2010）在张谊浩等人研究的基础上又加入了“套税”动机，提出了四重套利模型。本文也试图提出四重套利模型，但是与苏多永和张祖国（2010）的不同，考虑到近两年国际游资流入主要是为了在过去几年国内高涨的资本市场和房地产市场中分得一杯羹，本文将“套价”动机分解为“套取资本市场收益”动机与“套取房地产市场收益”动机两类。
四、数据选取与变量选择
2005年7月21日，中国人民银行推出人民币汇率制度改革并允许人民币升值，结合本文的研究目的，本文最终选取的数据为2005年1月至2011年10月的月度数据。本文中除了1年期人民币NDF远期汇率这一指标采自彭博社数据库外，其他所有原始数据，包括中国金融机构外汇占款、外商直接投资、贸易顺差、中国商业银行1年期储蓄存款利率、美国储蓄存款利率、人民币月平均即期汇率、上海证券交易所综合指数以及中国房地产房屋销售累计平均价格均源于CEIC数据库。其中，国内外利率以及中国即期和远期的汇率都采用月末指标进行度量。
（一）国际游资流入规模
国际上通用的测算国际资本流动规模的方法主要有三种：直接法、残差法（间接法）和Dooley（1988）混合法。从月度数据可获得性的角度考虑③，本文在估算流入中国的国际游资规模时采用间接法进行计算，在没有一种精确的估算方法存在的情况下，该方法得到了很多学者的认可与应用，如王世华和何帆（2007），张明和徐以升（2008），Martin和Morrison（2008），杨俊龙和孙韦（2010）以及Guo和Huang（2010）。此外，为了最大限度内将主要货币汇率波动造成的估值效应以及外汇储备的海外投资收益排除在短期国际资本流动规模之外，本文采用外汇占款替代外汇储备来估算流入我国的国际游资规模④，刘莉亚（2008）以及张明（2011）均用外汇占款增量替代了外汇储备增量，公式如下：
根据公式（11）估算出的数据，本文计算了我国国际游资流入规模占外汇占款的比重（如下图所示）。
而从上图中可以看出，伴随着美联储的两次QE政策，中国的国际游资流入规模都有明显的上涨，而2011年10月却出现了资本外流的迹象。此外，中国国际游资流入占外汇占款的比重从2009年开始逐步回升，到2011年年底该指标又回到了QE政策之前的水平。
由于后续实证模型的需要，我国国际游资流入规模的数值必须为正，而按照（11）式估算出的数值，一部分数值为负。为了使模型所需时间序列中各个值为正，也为了平滑数据，使数据的趋势性更加明显，本文对（11）式估算出的我国国际游资流入规模进行6个月的移动平均处理；其中，2008年12月～2009年5月半年的数据仍然为负，这是由于受到全球金融危机的影响，2008年全球经济金融数据持续低迷，国际流动资本市场疲软。为了研究的需要，本文在接下来的实证分析中将数据分为两段进行研究，即2005年1月至2008年11月以及2009年6月至2011年10月。
（二）人民币NDF远期汇率
本文选取了来自香港外汇市场人民币兑美元1年期NDF汇率报价的月末值作为人民币远期汇率的代表，记为e。本文选取人民币远期汇率的变动来定量分析国际游资流入和人民币升值预期动机之间的关联程度。从图3可以看出，人民币兑美元1年期NDF远期汇率从2005年7月人民币汇率制度改革到2011年10月底，升值超过18%。
（三）国内外利差
（四）国内资本市场价格相对增长
（五）国内房地产市场价格相对增长
本文选取了由国家统计局提供的2004年12月全国房屋销售累计平均价格作为基期价格，记为
；2005年1月至2011年10月各月的全国房屋销售累计平均价格作为即期价格，记为
。本文选取与的相对变动h来观察国际游资流入和“套取房地产市场收益”动机之间的关联程度。如图3所示，2005年以来，中国的房地产市场价格增长幅度不断扩大，从2005年年初至2011年9月，全国房屋销售累计平均价格增长77.3%，但受到政府调控的影响，2011年9～10月连续两个月出现了环比负增长。
五、计量模型与实证结果分析
（一）实证模型构建
本文进行实证检验的模型选取的是上部分提到的四重套利模型式（10），由于数据的自然对数变换不改变原有的协整关系，并能使其趋势线性化和消除时间序列中存在的异方差现象，在本文的研究中对式（10）两端分别取自然对数，式（10）最终变为：
其中，式（12）为阶段1（2005年1月～2008年11月）的计量模型，式（13）为阶段2（2009年6月～2011年10月）的计量模型。本文采用的计量软件为Microfit 5.01。
（二）ARDL模型构建
为了能更好地对各变量之间的长期关系进行实证分析，本文借鉴了Pesaran、Shin和Smith（2001）提出的边限协整检验（PSS）方法，该方法是基于ARDL模型提出的。本文选用PSS方法的理由主要有两个：第一，其他的所有方法如Johansen和Juselius的Johansen协整分析方法，Park的增加变量法等均要求变量是同阶单整的，这不可避免地会涉及一定程度的预检验问题，这会增加变量间长期关系分析的不确定性。而PSS检验可适用于三种情况：变量为I（0）或者I（1）、变量为I（0）和I（1）交叉型。第二，Engle，Granger和Johansen提出的协整检验只适用于大样本数据，而PSS方法更适用于小样本，本文阶段1的样本容量为47，阶段2仅为29，若采用传统协整检验方法，实证检验结论将具有很大的不可靠性。
Pesaran等人（2001）推导出了以下VECM模型：
（三）边限协整检验程序
（四）边限协整实证检验结果
1.单位根检验
在进行ARDL边限协整检验之前，需要先对各个变量进行单位根检验，这主要是为了确保变量为I（0）或I（1）或者I（0）和I（1）的交叉型，而不存在I（2）或者更高阶单整。本文采用ADF方法来对各个变量进行单位根检验，各个变量的滞后阶数均是按照AIC最小原则确定，由表1可知本文的十个序列中除了
为I（0）以外，其余序列均为I（1），符合边限协整检验要求。
2.边限协整检验
首先对（16）式条件ARDL-VECM模型进行估计，以各个变量为被解释变量的估计结果如表2所示。
确定了协整关系后，接下来对模型（17）进行估计，结果见表4。
从各变量间的长期关系可以看出，美联储实行QE政策后，中美利差和中国的房地产市场价格对流入中国国际游资流动规模的影响都是显著富有弹性的。其中，中美利差每增加1%，流入中国的国际游资就增加大约1.72%；同理，中国的房地产市场价格相比较基期的增速每增加1%会导致国际游资流入增加约3.26%。与此相反的是，人民币远期汇率升值预期和股票市场价格增长对国际游资流入的影响虽然方向正确，但是程度上却都不显著。这个结果与之前提到的两个理论都有差异，QE政策后人民币对美元大幅升值，市场普遍认为人民币升值预期为刺激国际游资流入我国的主要因素，而本文的检验结果却证明“套汇”一说在“套利”和“套价”空间足够大的情况下，并不足以成为国际游资流入中国的诱因所在。一个很有趣的检验结果就是无论在2005年至2008年中国股票市场高速发展期间，还是2009年至2011年其低迷徘徊期间，股票市场价格增长对国际游资流入我国都没有产生显著的影响，之前很多学者认为由于股票市场变现快，必然是国际游资最适宜的温床，可是事实证明二者之间长期来看并没有显著的关系。
与长期协整关系相关联的各变量间的短期动态系数将以模型（18）为基础利用ECM模型进行估计，见下页表5。
各个变量的短期动态系数符号与长期协整关系相一致，利差和国内房地产价格的短期波动对我国的国际游资流入仍然产生显著的正向影响。不同的是，国内股票市场价格增长虽然长期内对国际游资流入影响不显著，但是短期波动却在5%的显著性水平下对我国的国际游资流入规模的短期变化产生正向影响，而人民币升值预期的影响弹性仍然不显著。此外，lnC2的短期修正速度系数（-0.743）在1%的显著性水平下高度显著，说明在经历一个冲击后，lnC2向均衡回调的速度是非常迅速的，即流入中国的国际游资规模在当月偏离均衡时，下个月的国际游资流入向均衡回调约74.3%，不到两个月就会恢复均衡状态。
由以上检验可以看出，流入我国的国际游资对房地产市场价格增长的长期和短期敏感性均超出了之前的预期，这一方面证明在中国的房地产市场中的确存在着部分由于逐利性很强国际游资的进入而带来的市场泡沫，另一方面说明在当前对中国房地产业进行调控的大背景下，一旦发生大规模国际游资迅速撤离的情况，必然会加剧房地产市场价格的陡然下降，进而会对我国的实体经济造成伤害。此外，2008年以来我国的资本市场一直处于低迷状态，短期内资本市场价格增长显著影响国际游资的流入说明国际游资的大规模流出有可能会瞬时促使其继续探底。由于我国目前还没有实现资本的完全自由流动，并且汇率制度为有管理的浮动汇率制，汇率本身并不能完全反映市场对人民币的供求状况，自然所包含的市场信息也相对较少，故汇率因素无论在长期还是短期都不能显著推动游资的流入。经过本文拓展的刘莉亚（2008）资本流入影响因素传导模型具有一定的局限性，仅适用于开放经济体，而在解释中国的问题上并不适用。
六、结论与相应的政策建议
本文在理论上将传统的三重套利模型拓展为四重套利模型，并采用边限协整模型基于2005年至2011年流入中国的国际游资规模、人民币NDF远期、中美利差、国内资产价格相对增长的数据，对影响国际游资流入我国的驱动因素进行了分析，得到以下基本结论：
首先，美联储执行两轮QE政策前，国际游资流入我国的规模与人民币升值预期、中美利差、国内资产价格相对增长之间没有显著的长期协整关系，而美联储执行两轮QE政策之后，国际游资流入与上述四个因素之间的长期协整关系显著存在。两阶段的实证检验结果出现差异主要是因为2009年前受到国际金融危机的影响，各个影响因素的波动幅度都比较大，趋势性并不明显。
其次，QE后本文的ARDL边限协整检验显示无论是长期还是短期内，“套利”动机都是吸引国际游资流入我国的显著因素；这个检验结果支持了资本项目流动理论。然而，汇率因素的检验结果却与扩展后的理论不相符合，本文的实证结果显示QE后人民币远期升值预期对国际游资流入贡献的长期弹性系数与短期动态系数均不显著。本文认为原因主要是QE政策后，大部分新兴市场国家货币对美元均大幅升值，其中巴西雷亚尔和韩元兑美元升值幅度最高时分别达到52%和46%，远远超过人民币兑美元的升值程度（8%）。在仅考虑升值预期的假设下，其他货币相对于人民币对国际游资应该更具有吸引力，因此人民币升值预期并不是国际游资流入中国的主要驱动力。
最后，本文的实证结果部分地支持了组合投资理论，本文的ARDL检验显示无论是长期还是短期内，我国的房地产市场都是吸引国际游资流入的显著因素，且其价格相比较基期价格的增速每增加1%会导致国际游资流入增加约3.26%；在所有因素中房地产价格对国际游资流入规模的影响程度最大。而股票市场仅在短期内与国际游资流入存在瞬时关联性，长期内并不具备统计显著性，短期影响程度甚至超过了利差因素。
国际游资进入房市的主要目的是夺取资本利得，虽然它不是我国房地产市场泡沫形成的主要推动力，但却一定程度上助推了房地产市场价格的上涨。当前中国房市拐点已经显现，此时外汇占款的减少进一步证明房地产市场是影响国际游资流入我国的主要因素。在这个阶段，国际游资的流出势必会通过乘数效应加剧我国房地产市场的动荡，进而伤害我国实体经济的稳定性。股市对国际游资的短期影响非常显著，一旦国际游资大规模撤出，对我国资本市场的影响不言而喻。鉴于此，为保护我国的股票市场和房地产市场健康稳定地发展，实现我国经济的平稳发展，本文建议中国央行应该加大对冲力度，积极干预外汇市场、尽快推动利率市场化；并且加强宏观审慎管理，即加强资本管制，尤其是一些地下的流动渠道，还应当出台相关的政策，对短期内进出股票市场和房地产市场的大额资金进行跟踪审查并提高相关标准和限制。此外，由于人民币升值预期并不是影响国际游资流入中国的主要动机，我们应该大胆地进行人民币汇率形成机制的市场化改革，逐步实现人民币的基本可兑换，在风险可控的情况下逐渐放开资本账户，减少我国对美元的依赖。
注释：
①取自2011年6月25～26日在北京举行的第二届全球智库峰会中，罗纳德·麦金农在“资本流动与投资环境”分论坛上的发言。
②取自中国国家主席胡锦涛在2011年11月G20戛纳峰会前夕接受外媒采访时的观点。
③直接法和混合法都是通过对一国国际收支平衡表中的几个项目相加减而得到国际游资的估算规模，我国是每季度披露一次国际收支平衡表，使得按照这两个方法估算无法得到月度数据。
⑤阶段1中某些月份中美利差为负值，出于模型中变量必须为正的考虑，该阶段利差指标采用相对变动指标代替。
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