“货币政策与资本市场”研讨会综述，本文主要内容关键词为：资本市场论文,货币政策论文,研讨会论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长久以来，关于货币政策与资本市场之间的关系，人们所关注的是二者之间的独立性，而很少看重其互动性。为探索货币政策与资本市场之间所隐含着内在联系，2001年12月6日国务院发展研究中心、中南财经政法大学、新华保险公司及新华金融保险学院、资本市场研究所共同发起和举办了题为“货币政策与资本市场”大型全国性研讨会。来自国内的30多位与会金融专家相聚于中南财经政法大学，集中就以下几个相关问题进行了探讨：
一、关于货币政策与资本市场之间互动性的问题
经过研讨，与会专家们一致认为，随着金融市场的国际化、融资方式的多样化、融资技术的网络化，货币政策与资本市场的互动性将会日益加强。这主要表现在：
1.货币政策手段与资本市场互动性将日益加强。近10年来西方国家中央银行货币政策工具出现的新变化可以概括为：存款准备率和利率呈现不断下降，甚至零趋势；再贴现规模呈现不断萎缩趋势、公开市场业务操作与利率变动呈现出越来越频繁趋势。在此背景下，货币政策手段与资本市场之间的互动性越来越明显。首先，公开市场业务操作与资本市场互动性越来越显著。一方面，公开市场业务操作需要一个高度发达的资本市场，尤其是需要一个风险低、流通性强的国债市场。这不仅因为发达的国债市场是中央银行公开市场业务操作的基础和前提，更重要的问题还在于发达的国债市场可以为中央银行观察利率走势提供一个重要的参照系数。另一方面，中央银行公开市场业务操作的规模和频率也会影响资本市场，尤其是国债市场的发育。其次，利率变动与资本市场互动性越来越显著。一方面，中央银行的利率政策对资本市场的稳定与否起着引导性，甚至决定性作用，在美国，投资者买卖股票要看利率的脸色行事，亦即是要听从格林斯潘指挥棒的指挥，中央银行的声音是最值得投资者关注的声音。另一方面，中央银行利率政策的变动也要顾及资本市场的状况，当股票市场火爆，泡沫过于严重，以致会危及宏观经济稳定的时候，中央银行所能作出的选择只能是提高利率，反之，则只能降低利率。
2.货币政策措施与资本市场互动性将日益加强。专家们认为，目前我国货币政策措施的实施主战场应该是在货币市场，但由于货币市场与资本市场之间存在着天然的联系，使货币市场与资本市场之间是无法人为隔绝的，即使是在分工型金融体制下，资本市场的资金充裕与否也与货币政策密切相关。近几年来，我国金融宏观管理当局为了防范和化解金融风险，虽致力于在金融机构内部建立防火墙，但货币政策实施的场所并不拘泥于货币市场，自1998年以来，我国货币当局为支持资本市场的发展，采取了一系列积极性的措施。如开办股票质押贷款、批准证券公司进入拆借市场、批准证券投资基金进入银行间债券市场等，对于拓宽资本市场的融资渠道，增加资本市场的资金供应起到了十分重要的作用。
3.货币政策制定依据与资本市场互动性将日益加强。专家们认为，在资本市场发达的国家，资本市场不仅可以反映整个国民经济的运行状况，而且可以反映企业的经营状况；不仅可以反映基本面的信息，也可以反映心理面的变化。如战后美国道·琼斯指数在美国经济收缩阶段的表现表明，股市的低点一般在经济周期低谷的前5个月来临，而战后美国道·琼斯指数在美国经济扩张阶段的表现表明股市的高潮则一般在经济周期高峰的前9个月来临。这些规律性的信息是货币政策当局制定货币政策目标和实施货币供应量调节的重要依据。特别是自20世纪90年代开始，一些国家，如新西兰、加拿大、以色列、英格兰、芬兰、澳大利亚、韩国、巴西、墨西哥、印尼、泰国等，考虑到威胁经济增长的主要对象不是通货膨胀而是通货紧缩，故纷纷实施了“通货膨胀目标制”，即确定一定的通货膨胀率作为货币政策目标或目标区间，并予以公示，以提高公众对通货膨胀的预期。在通货膨胀目标制下，货币政策与资本市场的关系日趋紧密，一是因为中央银行要根据资产价格变化来预测未来通货膨胀的走势，而中央银行对通货膨胀预测的准确性又是实现通货膨胀预期目标的关键；二是为实现通货膨胀目标，中央银行不得不实行廉价的货币政策，从而会带来股票市场价格的上涨和规模的扩大；三是股价的上升会带来企业筹资和投资规模的扩大，刺激居民消费的增加，从而有助于货币政策最终目标的实现。有鉴于此，与会者一致认为，我国货币政策制定当局应未雨绸缪，在制定货币政策时应越来越多地考虑资本市场这一因素。
二、关于我国货币政策目标的选择问题
关于我国货币政策目标的选择，与会大多数专家认为，我国现有的“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”的货币政策目标，是在我国宏观经济经常遭受通货膨胀肆虐的情形下形成的，在当时应该说是无可厚非的。但随着时间的推移，这一目标既存在着理论的缺陷，也存在着现实的缺陷。从理论上看，这一目标的实现需要两大理论前提：(1)货币需求函数和货币流通速度相对稳定；(2)货币供应量与物价和产出保持高度的正相关性。由于市场化程度加深和对外开放及金融创新等原因，导致我国货币需求的稳定性大大降低，使试图通过稳定币值实现经济增长的良好愿望难以实现。从现实考察，这一目标的制定对于近几年我国经济形势的变化至少存在着三个估计不足：一是对自1997年第四季度开始，我国经济呈现出的通货紧缩趋势估计不足；二是对资本市场在我国的快速发展及资本市场对货币政策和经济增长的影响估计不足；三是对我国加入世贸组织的时间估计不足。与会不少专家认为，鉴于我国经济形势的变化，在今后一段时期内，我国货币政策目标至少应该有三点变化：一是考虑到我国入世后，融入国际经济社会将向前跨进一大步，随着市场的逐步开放，人民币最终将成为自由外汇，国际收支平衡、金融稳定，也应纳入货币政策目标范围。即要将单一稳定币值的货币政策目标改为多重目标：币值稳定、经济增长、国际收支平衡、金融稳定。二是考虑到今后几年我国通货膨胀不是主要威胁，货币政策当局应更多注意防止通货紧缩，促进经济增长，并保持金融稳定，甚至当通货紧缩威胁宏观经济健康发展的时候，可以以通货膨胀作为货币政策追求的目标，通过制造通货膨胀预期来刺激消费和投资。因此，货币当局可以根据一定时期的经济形势，对多重目标中的某一个或一些内容有所侧重。三是金融稳定目标不仅仅是指间接融资市场的稳定，而且应该包括直接融资市场的稳定，即货币当局不仅应根据实质经济发展的要求来确定货币供应量和贷款规模的增减，以稳定间接融资市场，而且货币当局应该根据资本市场上金融资产价格变化，运用利率和对投资基金、证券公司短期融资等工具，影响金融资产价格，以稳定直接融资，特别是应把资本市场稳定作为其货币政策目标之一。
三、关于货币政策目标的制定要不要考虑金融资产价格的问题
关于货币政策目标的制定要不要考虑金融资产的价格是这次研讨会的一个广受争议的话题。与会大多数专家认为，货币政策目标的制定需要考虑金融资产的价格，但在具体提法上则存在着分岐，一种观点认为货币政策目标的制定必须关注金融资产的价格，即中央银行在制定货币政策时应充分考虑资本市场对货币需求量的影响，但不能将其直接纳入货币政策目标，理由是：(1)中央银行难以区分资产价格上涨是因基本面变化的因素所引起，还是因股市泡沫的因素所引起。(2)如果把金融资产价格，特别是把股票价格也纳入货币政策的政策目标，中央银行将会无所适从，特别是物价稳定与控制股市泡沫出现冲突时更是如此。(3)盯住资产价格的货币政策有可能导致经济增长和通货膨胀波动加剧。由于资产价格（股市泡沫）往往与物价和产出之间出现相互冲突，盯住资产价格的货币政策有可能会加剧物价与产出的波动程度，与货币政策的初衷背道而驰。(4)退一步说，即便是中央银行明确了要将金融资产价格作为货币政策的调控目标，但中央银行仍面临着许多难题，如金融资产价格的统计问题、各种金融资产价格在总资产价格中所占的权重大小问题等，要求得这些问题的答案是非常不易的。
而另一种观点则认为货币政策目标的制定必须盯住金融资产的价格。即中央银行在制定货币政策时，尤其是制定利率政策时要考虑资产价格的因素，或者通过货币政策的力量抑制资本市场泡沫的形成，或者对已经形成的泡沫通过货币政策的力量将其予以逐步挤出，以避免经济的大起大落。因为：(1)金融资产价格的波动不仅仅是由于基本面的变化所引起的，对于非理性因素而引起的金融资产价格波动，需要中央银行加以干预。(2)金融资产价格泡沫的形成与破灭对实质经济有重要影响，货币政策必须防患于未然，加大对金融资产价格的非理性波动的调控力度。持后一种观点的与会专家进一步分析指出，把资本市场稳定，特别是资本价格作为货币政策的调控目标在历史上并不是没有先例的。如美国经济学家欧文·费雪在其《货币的购买力》一书中就主张政策制定者不仅要致力于生产、消费、服务价格的稳定，而且要致力于股票、债券、房地产价格的稳定。并要求货币政策当局把资产价格作为货币政策的调控目标。经济学家乔西·卡森(Joseph Carson)与设在纽约的德意志摩根格伦费尔公司根据费雪原则、以美国经济结构为基础进行加权编制了一个包括股票价格、房地产价格、生产投入与产出价格和消费物价变动在内的广义价格指数。不同构成要素的权重一般与美国的经济结构相一致，消费和生产价格的变动占总指数的权重约4/5，房地产约15%，股票价格为5%。尽管股权价格的权重微不足道，但根据Carson总价格指数计算，美国在1997年里广义价格指数已上升了6%。相反，不把资产价格纳入中央银行货币政策目标的范畴而吃尽苦头的例子也有不少。如有些与会专家认为，美国1929-1933年的经济大危机、20世纪90年代日本泡沫经济破裂所导致的长期经济衰退，就是由于中央银行未能关注股票等资产价格的变动，并未能对之进行及时适度调控所致。
四、关于货币政策传导机制问题
针对货币政策传导机制问题，与会专家着重探讨了两个问题：(1)货币政策传导机制的变迁问题。从世界范围来看，货币政策传导机制大致要经历三次重大的历史性变迁：一是从货币渠道向信贷渠道的变迁；二是从利率渠道向汇率渠道的变迁；三是从货币市场渠道向资本市场渠道的变迁。随着我国资本市场的发展，资本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济增长和其他经济变量的作用更加突出，资本市场应逐步成为货币政策传导的重要渠道。(2)货币政策传导机制存在的障碍及完善的着力点。与会专家认为，我国货币政策传导机制不畅的原因是多方面的，包括宏观调控缺乏灵活性、货币政策滞后、国企改革不到位、国有银行改革不到位等等，但有一个不可忽视的原因是对资本市场的传导作用重视不够，需要在综合治理中较多地发挥资本市场对货币政策的传导作用。
五、关于货币政策目标的实现问题
与会专家认为，经济增长虽取决于现实生产要素（土地、资本品、劳力）的充分利用，股票、债券等金融资产本身不是现实生产要素，只是使这些现实生产要素相结合的媒介物。但货币政策目标的实现在很大程度上要依赖于资本市场。对此，西方学者早就进行了较为深入地研讨，并形成了形形色色的理论，专家们认为，对于目前的中国来说具有参考价值的理论主要有Q值效应理论、非对称信息理论、财富效应理论、流动性效应理论、物价预期理论等。但专家们也同时指出，要想将上述理论运用于中国实际，需要注意：第一，在利用Q值效应理论来实现我国的货币政策目标时，要尽快完善我国的资本市场。第二，在利用非对称信息理论来实现货币政策目标时，既需要建立起比较完善的金融市场，也需要建立起较为健全的金融体系，只有这样金融机构能得到真实的企业财务资料，并据此自由选择信贷对象，决定信贷规模。第三，在利用资本市场的财富效应和流动性效应来实现货币政策目标时，需要尽快增加金融资产，尤其是股票资产的数量，提高金融资产在居民资产中的地位，只有在此前提下金融资产的价格变化才会影响到居民对自己财富的评估；同时，提高消费者对未来宏观经济的预期。第四，在利用预期物价理论来实现货币政策目标时，需要我们在完善公司治理结构的同时，培育成熟的投资者，特别是要强化投资者对上市公司的监督意识，使上市公司在较强的约束下运行，将股东权益最大化作为最终经营目标。
六、关于通货紧缩与资本市场的关系问题
针对这一问题，与会专家主要从两个方面进行了研讨：(1)传统理论为何轻视资本市场对付通货紧缩的作用。研究表明，传统理论之所以轻视资本市场对付通货紧缩的作用，主要与以下两个因素有关：一是与货币制度有关。近200多年来，通货紧缩多发生在金属货币时期，即由于金属货币的生产量赶不上经济的增长速度，而导致通货紧缩，解决上述原因而引起的通货紧缩的方法有二：其一是提高货币金属的劳动生产率，即增加金属的生产量；其二是运用金属货币的自发调节功能，而无需要资本市场涉足其中。二是与融资方式有关。在信用货币时代虽偶尔也会出现通货紧缩，但大多是因为债务过度所引起，对付通货紧缩也往往从债权式融资，尤其是银行信贷入手，充其量也只是利用国债市场来刺激需求，而很少考虑从资本市场全局的角度来找到对付通货紧缩的良策。(2)对付通货紧缩为何要求助于资本市场。专家们认为，通货紧缩将是未来全球共同待解的难题，中国离通货紧缩的泥潭并不遥远，对付随时可能出现的通货紧缩，传统的制造通货膨胀预期、制造负利率预期、制造本币对外币贬值的预期等方法大多已经失灵，其原因有三：一是实行通货膨胀的传统机制发生了根本性变化。在现时情况下，要推行通货膨胀政策，并非易事。首先，买方市场的形成，存在着压制价格上涨的内在机制；其次，由于计划经济体制向市场经济体制的转换，不仅国家对农副产品收购不再实行统购包销的政策，而且没有效益的企业工人不仅不能增加工资而且面临着下岗的危险。二是负利率的梦想难以成真。自1996年以来，国家银行虽然连续7次降息，并对利息所得征收20%的利息所得税，使名义利率降到了经济体制改革以来的最低点，但由于近几年物价上涨率一直在低水平徘徊，甚至为负增长，故实际利率水平仍处于经济体制改革以来较高的时期。三是近期人民币对美元不仅没有贬值的压力而且有升值的压力。1997年以来，泰国、韩国、印尼等亚洲国家通过本币对外币大幅度贬值，抢占了不少出口市场份额，其货币对美元的兑换比率跌幅达50%～360%之间，为减轻通货紧缩的压力起到了十分重要的作用。但这种被发展中国家经常采用的刺激经济增长的政策在我国目前情况下难以采用，因为根据货币购买力平价理论，美元与人民币的真实兑换比率应该为1:2～5之间，说明人民币尚有较大的升值空间，考虑到美元存款利率低于人民币存款利率、我国目前国际收支仍然保持双顺差等因素，人民币更没有贬值的理由。与会专家们建议：在对付通货紧缩的传统方法失灵的今天完全可以尝试通过发展资本市场，尤其是要利用股票市场的升值效应来求得经济的快速增长。因为在新经济背景下，金融创新层出不穷，金融市场融资证券化，此时，货币增长与产出和物价之间关系弱化，而金融资产的持有，尤其是资本市场的发展，则与产出和物价间的关系日趋密切。这种情况在近几年我国现实经济中已初露端倪。如资本市场通过筹资、改制、转换经济结构、产生财富效应等途径来刺激经济增长效果越来越明显，据此，与会专家们呼吁，为了防止通货紧缩的悲剧在我国上演，管理层需要下较大的力气促进资本市场稳健发展。
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