国际资本流动与金融稳定性研究——基于中东欧和独联体国家的比较，本文主要内容关键词为：独联体论文,稳定性论文,资本论文,金融论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪90年代以来，伴随着经济全球化的快速发展，国际资本流动的规模迅速扩大，流动方式也逐渐多样化，而近20年来局部和全球范围内的金融危机频繁爆发引起了人们对国际资本流动利弊的普遍关注。国际资本流入在一定程度上可以弥补东道国资金短缺问题，促进东道国经济发展，但是在东道国市场机制尚未完善的情况下过早地全面开放金融市场，不仅容易引发国际资本大规模频繁进出，同时也会造成东道国金融体系完全暴露于国际资本市场风险面前。当国际资本大规模流入东道国时，一方面会导致该国资产价格的泡沫化，对金融市场的稳定造成极大的威胁；另一方面，当出现外部市场冲击或该国经济恶化时，这些资本必将大规模流出，给东道国的银行体系乃至整个金融领域带来严重的负面影响，甚至可能引发金融危机。
2008年全球金融危机虽然发源于欧美发达国家，但随着危机的不断蔓延，中东欧和独联体转型国家的经济也遭到了沉重的打击。欧元区主权债务危机的爆发，更使这些国家陷入了大规模资本外逃的境地，造成了这些国家经济增长的停滞甚至衰退。由于欧元区银行业面临大范围的流动性不足，大量外资从中东欧国家流回母国，造成这些国家本币贬值和偿债成本增加，再加上国际金融市场资金紧缺、融资成本提高，使得中东欧国家“借新债还旧债”的模式无法延续，这些国家普遍面临着资本紧缺局面，金融市场波动加剧。
鉴于此，本文以国际资本流动为研究出发点，并将其分解为FDI、国际债务以及国际证券投资，具体分析中东欧和独联体国家国际资本流动及其分解因素与金融稳定性之间的关系，旨在找出影响这些国家金融稳定性的国际资本流动类型，为同样处于转型和金融开放的中国提供某些可资借鉴的经验和教训。
一、文献回顾及观点综述
自1997年东南亚金融危机后，国内外许多学者开始关注国际资本流动逆转及其对金融稳定性影响这一问题。多数文献都是通过计算国际资本流动的波动值来研究其对金融稳定性的影响，研究对象大多是直接发生过金融危机的新兴经济体，几乎没有涉及深受全球金融危机影响的中东欧和独联体国家。从国内外研究现状看，国外学者对国际资本流动及其对金融稳定性影响的研究较为深入，研究所采取的方法也较多样化，而国内学者的相关研究大多停留在对新兴经济体金融脆弱性这一问题上，对国际资本流动与金融稳定性之间关系的实证研究较少。
关于国际资本流动的概念。到目前为止学术界没有统一的定义，不同学者根据其所研究的范围和理论假设，对国际资本流动这一概念有不同的理解。Dornbusch(1980)①认为，应从国际投资组合的角度来理解国际资本流动，而Stulz(1981)②指出，应该将风险性的名义资产(例如股票等)包括进国际资本流动这一定义中。Obstfeld(1986)③认为，国际资本流动是指以安全名义资产的形式所进行的国际自由借贷。Krugman(1998)④则是从贸易的角度来定义，他认为国际资本流动像是“跨期贸易”(intertemporal trade)，是当前消费和未来消费之间的国际贸易。
关于国际资本流动与金融稳定性的关系。大多数学者认为国际资本流动对金融稳定性的影响有正负两方面，负面影响更多一些。例如，Stulz et al(1999)⑤在对国际资产定价模型研究的基础上指出，国际资本自由流动有助于东道国利用国际金融市场的资金，提高资金的配置效率；同时在外资银行的参与下，本国银行部门的监管质量会得到较大提高。Stiglitz(1998)⑥却指出，一国在时机和条件都不具备的条件下盲目开放本国金融市场，不仅会加剧银行部门的脆弱性，给整个金融市场带来高风险，甚至还会引发金融危机。同样，Radelet and Sachs(1998)⑦也认为，大量流入亚洲国家的国际资本是形成亚洲金融危机的基础。Christian E.Welle(2001)⑧在对新兴市场国家实行金融自由化这一问题研究后发现，国际资本在金融自由化后大量流入，会导致汇率高估，引发货币危机，甚至银行危机。金洪飞和李子奈(2001)⑨指出，新兴市场国家在允许外资流入时，还需在实施金融自由化和放开资本账户的同时，对外部资金流入规模和方向加以控制，以防资金大量进入资本市场进行投机活动。徐震宇和潘沁(2007)⑩在对国际资本流动负面冲击的研究中指出，大规模的国际资本流入并非都能促进我国的经济发展，我国在逐渐放松资本账户管制和汇率制度改革的过程中，还应该制定一些预防国际资本流动逆转或突停的政策措施，以防对我国金融市场产生不利的影响。
关于国际资本流动分解因素与金融稳定性的关系。部分学者是通过将国际资本流动分解为不同组成部分来具体分析其对东道国金融稳定性造成的影响。传统观点认为，FDI是最稳定和最安全的外部资本，而证券投资是最不稳定和最危险的。Sarno and Taylor(1999)(11)将国际资本划分为债券、股票、FDI、官方资本和商业银行信贷资金等几部分，指出FDI具有较多的稳定成分，证券投资具有较多的波动性成分，是不够稳定的。IMF(1999)(12)则通过测量各种类型流入资本的变异系数来评估这些资本的波动性，认为虽然FDI是各种类型资本流动中波动幅度最小的，但长期资本流动和短期资本流动的波动性大致相同。然而，也有部分学者与传统观点不一致，如Claessens et al.(1995)(13)通过研究发现，FDI的波动性和其他类型的资本差不多。Gabriele et al.(2000)(14)也指出，20世纪90年代各种类型资本流动的波动性是递增的，他在使用Granger因果关系检验时发现，短期资本流动是最不稳定的，但所有类型的国际资本流动，包括FDI，都对20世纪90年代的金融不稳定造成很大的影响。
结合上述文献综述，我们认为，国际资本流动在中东欧和独联体国家金融领域主要表现为大量的外资银行进入。从微观上讲，外资银行进入有利于提高这些国家银行业的经营效率，经营效率的提高作用于实体经济，促进经济的发展；另一方面，国际资本流动也给这些国家带来了巨大的风险和挑战。在2008年全球金融危机中，中东欧和独联体国家就集中出现了国际资本流动逆转(Reversibility of International Capital Flows)(15)的现象，金融开放给这些国家带来积极影响的同时其负面作用也逐一表现出来。
一般来说，国际资本流动促进金融稳定的作用机制主要通过以下四个渠道：
第一，国际资本流动有利于提高东道国金融市场的效率。外资银行进入，使得这些国家国内银行业为保持较高的市场份额不得不降低成本、提高效率，改进服务质量，这有助于整个国内银行业金融服务水平的提高。同时，外资银行进入往往还会对东道国的监管机构提出更高的要求，从而增强这些国家国内银行业的监管水平，提高银行业的运营质量。
第二，国际资本流动有利于外资银行先进管理技术的溢出。外资银行进入会带来诸如银行卡和网上银行等新的业务，这些新业务的引进会带动东道国国内银行发展同类业务，从而提高这些国家金融业整体服务水平。外资银行进入还会带来高效率的技术，例如先进的信息技术和网络系统，这些新技术通过外资银行迅速传播，促进这些国家的国内银行体系效率的提高。此外，外资银行具有先进的管理理念，当外资银行直接参与这些国家国内银行业管理时，可以帮助其改善经营管理。这样，东道国银行系统之效率和技术的提高有利于资金优化配置，促使东道国金融系统稳健发展。
第三，国际资本流动有利于打破东道国单一的银行主导型的金融体制。中东欧和独联体国家大多选择了银行主导型的金融体系和全能型银行，这种金融体系具有一定的局限性，而发达国家成熟的金融机构进入，可以在这些国家的金融市场上形成多元竞争状态，打破由单一金融机构所构成的垄断格局(Henry，2000)。(16)发达国家投资者提供低成本、高质量的金融服务不仅极大地满足东道国储蓄者的投资意愿，增加投资需求，而且还会进一步使这些国家金融市场向更成熟和稳健的方向加速发展。
第四，国际资本流动有利于提高东道国金融市场的系统处理能力。金融市场系统处理能力主要体现在金融基础设施的建设上，即会计标准、公开信息披露、交易制度能力的改进，以及清算与结算系统的改善等方面。当国际证券大量流入时，迫使这些国家的政府改进市场交易制度，完善衍生品的清算及结算体系，采用国际通用的会计标准，以加强市场的监督和调控。可见，国际资本流动可以有效地防范和控制东道国金融市场的各种风险，使其稳健地向前发展。
当然，作为“双刃剑”的国际资本流动对东道国金融稳定同样会产生一定的消极影响，这主要表现在以下几个方面：
第一，国际资本外逃导致金融市场不稳定。发生全球金融危机时，外国投资者往往会大量抛售东道国国内资产，引起资产价格暴跌。泡沫破灭后银行部门必将产生大量坏账和呆账，为了减少泡沫破灭对银行部门的影响，银行会实行信贷紧缩政策，接下来必然是一批又一批主要依靠银行获取资金和贷款的中小企业面临倒闭和破产的境地，银行部门的不良贷款由此会进一步上升，形成“信贷紧缩一不良贷款”恶性循环的局面。同时，东道国资产价格暴跌会引起国际资本外逃现象，大量资本外逃会导致东道国汇率不稳定、利率上升等不良反应。资本外逃使得资本与金融账户出现巨额逆差，国际收支失衡，本币贬值压力剧增。东道国政府为了维持汇率的稳定，动用外汇储备干预外汇市场。本国外汇储备减少，又进一步动摇国内外投资者对政府维持汇率稳定的信心，这样又会进一步加剧资本外逃。
第二，FDI撤资对金融稳定的不利影响。一般而言，FDI是拥有一定控制权的长期投资，具有相对稳定性。然而，在金融危机期间，FDI却可以通过财务杠杆和资本运作，实现实质性“撤资”。具体说来，外资企业可以将其资产作为抵押向东道国融资，然后将这部分资金通过内部贷款的方式转贷给母公司，以达到从东道国撤资的目的，将金融风险全部转嫁给东道国银行(冯雁秋，2006)。(17)并且，FDI在进入东道国初期，一般不具备生产与出口能力，需要大量进口生产设备，此时，FDI对东道国国际收支的影响是不利的。若FDI投资于东道国的第三产业，由于其产品大部分是不可贸易品，很难直接增加东道国的出口额。随着要素收入的逐步汇出，东道国的国际收支差额会逐渐变为负数。若FDI在东道国留存时间较长且经常盈利，那么汇回母国的利润总值将会超过FDI最初的流入值，这种类型的FDI对东道国经常账户就会产生较大的影响，容易使东道国发生国际收支危机。
第三，国际债务结构不合理引发的金融不稳定。资本稀缺是制约中东欧和独联体转型国家经济发展的关键因素，为了解决这方面的困扰，这些国家纷纷向外国举债，逐步形成借贷过度现象，并最终产生“过度借贷综合症”。尤其是当非银行部门对经济过度乐观时，这些国家会不断增加以外币为主的债务，一旦外部冲击导致本币贬值时，东道国国内借款者的偿债负担就会不断加大甚至无力偿还贷款，造成本国商业银行不良贷款的大量累积，这又大大地动摇了商业银行系统的稳定性(Mckinnon and Pill，1998)。(18)在这些外债中，大部分是以短期外债为主的。通过国内金融机构的运作，短期外债被转化为国内的长期贷款。这种短期外债与国内长期贷款在期限和结构上不匹配，一旦外部经济状况恶化或发生金融危机，投资者就会产生恐慌心理，其结果会导致外资大量撤出、东道国国内资产价格大幅下降和本国货币大幅贬值。
第四，国际证券投资对金融稳定的负面影响。以证券投资形式流入东道国的短期资本常被认为是波幅最大且最不稳定的资本，也是在金融危机期间最容易发生逆转的资本。当东道国开放本国证券市场时，国际证券市场的风险易于传导到东道国金融系统中。由于国际证券投资者对实际收益的变化十分敏感，他们经常会根据其判断迅速改变股票等证券的投资方向，这样会使东道国金融市场产生剧烈波动，增大东道国的金融风险。
二、数据说明及模型设计
(一)数据说明
本文研究对象为中东欧和独联体国家(19)，研究主题为国际资本流动及其不同分解因素对金融市场稳定性的影响。20世纪80年代末，中东欧和独联体国家开始向市场经济转型，90年代进入快速推进阶段。经过几年曲折的改革过程，中东欧国家于90年代中期、独联体国家于90年代末开始复苏。依托国内丰富的资源和外部充足的资金，再加上地理位置上与欧洲发达国家相邻，这些转型国家从21世纪初开始经济一直保持较高的增长速度。但是，2008年全球金融危机和欧债危机阻止了这些国家经济增长的强劲势头，在经历资本大量外逃后，大部分国家的经济增长迅速下滑甚至出现衰退。基于上述情况，本文选取1997年到2011年中东欧和独联体18个转型国家的相关面板数据进行研究，这些数据来自国际金融统计数据库(IFS)、世界发展统计数据库(WDI)、欧洲复兴开发银行的《转型报告》(EBRD Transition Report)。
(二)模型设计和变量定义
1.模型设计
(1)国际资本流动逆转值的测量
在金融危机期间，国际资本流入和流出的相对规模及其不同分解因素都会对东道国金融安全构成重大威胁。与国际资本大量流入相比，东道国国际资本在短时间内流出或突停(Sudden Stop)对其影响更为严重，甚至会造成东道国因资金流出过多而出现资金断裂现象，爆发系统性金融危机。因此，分析东道国国际资本流动及其分解因素的逆转值，就显得尤为必要。如上所述，本文在前人研究的基础上，将国际资本流动分解为外国直接投资(FDI)、国际债务(International Debt)和证券组合投资(Portfolio Flows)。同时采用Radelet and Sachs(1998)(20)测量国际资本流动逆转值的方法，计算出中东欧和独联体国家国际资本流动的逆转值，表达式为： 
其中j表示流入资本的类型，i表示国家，t表示时间，K为国际资本净流入量。式(1)表示当年国际资本流动逆转值等于国际资本净流入量的一阶差分与前一年GDP的百分比(21)，其中，Reversal代表FDI、国际债务和证券组合投资的逆转值。当
时，表示当年出现国际资本流动逆转的情况，且绝对值越大，说明国际资本流动逆转的情况越严重；若
，则说明东道国未发生国际资本流动逆转的情况，反而会发生国际资本流入的现象。
为了研究国际资本流动及其分解因素的波动性，本文采用国际上通用的变异系数(22)的方法，而没有使用标准差的方法，因为在进行两个或多个观测值波动程度比较时，若其度量单位和(或)均值相同，则可直接使用标准差的方法来比较；而当单位和(或)均值不同时，则需采用变异系数的方法来比较，本文所研究样本观测值并不具有相同的均值，因此，采用变异系数的方法。同时，本文使用前一年GDP作为分母，将数据进行标准化处理，不仅消除了各国由于经济规模不同而产生的外生差异，也解决了样本数据非平稳性问题。
(2)计量模型的选择
本文采用Ozan Sula和Thomas D.Willett(2009)(23)使用的计量模型并对其作了相应的修正，检验国际资本流动及其分解因素对东道国金融稳定性的影响，具体表达式为：
其中Reversal是由式(1)计算出的国际资本流动及其分解因素的逆转值，Inflow＿Scale为累计前三年国际资本净流入量，用来表示在发生国际资本流动逆转前国际资本流入的规模。
的各项指标为对国际资本流动有影响的国内宏观经济因素、国别因素以及区域传染因素等控制变量，ε为残差项。Ozan Sula等人(2009)(24)在对1990-2003年发生大规模国际资本流动逆转的35个新兴市场国家分析时发现，这些国家在经历了大量国际资本流动逆转前，普遍存在着大规模国际资本流入阶段，而国际资本不同分解因素的逆转程度千差万别，应有针对性地研究国际资本流动及其分解因素对金融稳定的影响。但Ozan Sula等人并没有将各国由于宏观经济因素、国别因素和区域传染因素等对国际资本流动具有重大影响的变量包括在内，仅单纯研究国际资本流动及其分解因素的逆转性区别，所得出的结论缺乏一定的可信度。因此，本文在此基础上对计量模型进行了一定程度的修改和完善。
2.变量定义
根据计量回归模型(2)可知，该模型具有多个因变量，分别为：国际资本流动总额(Tot_Inflows)、外国直接投资(FDI)、国际债务(Debt_Inflows)和证券投资(Por_Inflows)的逆转值。在一般情况下，流入一国的资本量越大，在内外部冲击或金融危机期间国际资本流动逆转的可能性越高，对东道国经济和金融的影响也越剧烈。因此，分析国际资本流动对东道国金融市场稳定性的影响，关键在于研究一国在经历了大量国际资本流入阶段后，发生国际资本流动逆转的可能性，以及国际资本流动分解因素是否具有较大的差别。本文选取累计前三年国际资本净流入量作为解释变量，代表流入一国的国际资本规模。
此外，在国际资本流动影响因素中，东道国的宏观经济因素、国别因素和区域传染因素的影响不容小觑，有时会直接导致大规模的资本流动逆转。本文在充分研究相关文献和掌握所研究国家特殊性的基础上，选取了金融深化水平(Fin_Depth)、GDP增长率(GDP_Growth)、官方汇率(Exc_Rate)以及人均GDP(GDP_Per Capita)等代表东道国的国内宏观经济因素，选取经常账户差额(Cur_Account)、资本账户开放度(Cap_openness)、剔除黄金储备的一国总储备水平(Tot_Reserves)、政府预算平衡指标(Gov_balance)等代表东道国的国别因素，以及选取贸易传染指标(Tra_Contagion)(25)等代表东道国的区域传染因素。主要变量定义详见表1。
三、实证结果及其分析
(一)中东欧和独联体国家国际资本流动逆转性和波动性比较
为了深入研究国际资本流动及其分解因素在金融危机和非危机期间的差异，本文根据式(1)计算出中东欧和独联体18个转型国家在金融危机期间(26)与整个样本时间段的国际资本流动及其分解因素逆转值，具体数值见表2。其中正值表示发生了国际资本流动逆转，绝对值越大，资本流出越严重；负值表示未出现国际资本流动逆转，存在国际资本流入的情况，而且绝对值越大，说明流入的资本量越大。
由表2可知，在中东欧国家，从国际资本净流入量逆转值看，除了捷克和波兰外，所有国家在金融危机期间均发生了国际资本流动逆转，其中最严重的是保加利亚，逆转值为9.79，说明在金融危机期间流出该国的净资本量占GDP的比重为9.79%；其次是爱沙尼亚和拉脱维亚，逆转值分别为8.56和8.26；接下来为立陶宛(逆转值为4.73)、斯洛文尼亚(逆转值为4.15)，这些国家国际资本净流出量占GDP的比重均高于4%。独联体国家在金融危机期间都出现资本流出的情况，其中最严重的为俄罗斯，逆转值为5.00，其次为乌克兰(逆转值为1.99)，再次为格鲁吉亚(逆转值为1.88)等。从总体看，独联体国家资本流动逆转的幅度明显低于中东欧国家，前者为1.64，后者为2.44。
从国际资本流动的分解因素看，总体来讲，国际债务在金融危机期间逆转程度最大，逆转值为2.20，其次为FDI和证券投资，分别为0.83和0.16，并且中东欧国家普遍严重于独联体国家。例如在中东欧国家中，国际债务逆转最严重的国家分别为爱沙尼亚、拉脱维亚、保加利亚、斯洛文尼亚以及立陶宛，逆转值均大于5。匈牙利较为特殊，国际资本流动逆转主要集中在FDI上，逆转值为10.93，其次是国际债务和证券投资。而捷克在金融危机期间未发生国际资本流动逆转，波兰的国际资本流动逆转较轻，主要以FDI为主，逆转值仅为0.39。在独联体国家中，国际资本流动逆转最严重的是俄罗斯，主要集中在国际债务和证券投资上，逆转值均为2.63。其次是哈萨克斯坦，国际资本流动逆转主要集中在国际债务和证券投资上，分别为1.89和1.17，而FDI未发生逆转。再次是乌克兰，国际债务和证券投资的逆转值分别为1.38和0.98，而FDI仅为0.09。
从上面分析可知，在中东欧和独联体国家中，除个别国家外，国际资本流动及其分解因素在金融危机期间均发生了逆转，区别仅在于逆转程度的不同。为了进一步研究国际资本流动及其分解因素在金融危机期间波动性的差异，如上所述，本文采用国际上通用的变异系数法计算出国际资本流动及其分解因素的波动值，具体见表3。表3的Panel A是非金融危机年份国际资本流动的波动值，Panel B是金融危机年份的波动值。由表3可知，从整体上看，金融危机期间国际资本流动波动值均高于非危机期间，数值分别为3.03和2.04。在中东欧国家，金融危机期间国际资本流动波动程度最大的是爱沙尼亚，其次是保加利亚，再次是拉脱维亚和匈牙利，波动值分别为12.19、6.78、1.90和1.43。在独联体国家，波动程度最大的是俄罗斯，其次为乌克兰，再次为白俄罗斯，波动值分别为25.94、1.26和1.17。从国际资本流动的分解因素看，FDI、国际债务在金融危机期间的波动值均高于非危机期间，而证券投资是波动程度最大的，但金融危机和非危机期间的差别不明显。在中东欧国家中，国际债务在金融危机期间的波动值均高于非危机期间，而独联体国家这种情况不明显，并且中东欧国家的FDI在金融危机期间的波动程度也普遍高于独联体国家，其中波动程度最大的是匈牙利，其次是斯洛文尼亚，数值分别为3.98和1.92，而独联体国家中波动程度最大的是俄罗斯，数值仅为1.11。虽然证券投资在独联体国家波动程度普遍比中东欧国家低，但乌克兰证券投资在金融危机期间的波动程度却高达30.11，是所有国家中最高的。
(二)国际资本流动及其分解因素对中东欧和独联体国家金融稳定性影响的实证检验
表4-1是将中东欧和独联体18个转型国家作为一个整体，考察其国际资本流动规模与国际资本流动逆转之间的关系。从整体看，国际资本流动规模(Inflow_Scale)与国际资本流动逆转值(Tot_Inflows)之间在99%置信区间内呈显著正相关关系，说明在中东欧和独联体国家中，当经历国际资本大规模流入阶段后，均发生了国际资本流动逆转现象，并且国际资本流入规模越大，国际资本流动逆转的情况越严重。从国际资本流动的分解因素看，国际资本流动规模与FDI和国际债务逆转值均在99%置信区间呈正相关，并且国际债务发生逆转的概率要明显高于FDI，两者的回归系数分别为0.349和0.066，而国际资本流动规模与证券投资逆转值之间相关关系不显著。 
从控制变量的回归结果看，在国别因素的变量中，经常账户余额(Cur_Account)与国际资本流动逆转值(Tot_Inflows)之间呈显著的正相关，说明当东道国经常账户盈余越大，国际资本流动逆转的概率就越高。资本账户开放度(Cap_openness)与国际资本流动逆转值(Tot_Inflows)之间呈显著的负相关，说明在东道国金融市场发达的前提下，当东道国资本市场开放度越高时，国际资本流动逆转的可能性越低。国际储备(Tot_Reserves)与国际资本流动逆转值呈显著的负相关，说明东道国国际储备越高，发生国际资本流动逆转的概率越低。在国内宏观经济变量中，金融深化水平(Fin_Depth)与国际资本流动逆转值呈高度负相关，说明东道国国内金融深化水平越高，越有利于避免国际资本流动的逆转。人均GDP(GDP_Per Capita)与国际资本流动逆转值呈显著的正相关，说明东道国人均收入越高，发生国际资本流动逆转的可能性越大。在贸易传染变量中，贸易出口额(Tra_Contagion)越高，国际资本流动逆转的可能性越低。
表4-2是将中东欧和独联体国家作为两个样本，分别考察其国际资本流动规模与国际资本流动逆转的关系。从整体来看，在中东欧和独联体国家中，国际资本流动规模与国际资本流动逆转值之间均呈高度正相关，而且中东欧国家国际资本流动逆转的可能性高于独联体国家，回归系数分别为0.465和0.375。这可能是由于中东欧国家在进行私有化改革过程中，在本国金融体系尚未健全的情况下，就普遍地提高了对外开放程度，这样就导致资本大量流入，增加了国际资本流动逆转的可能性。
从国际资本流动分解因素看，中东欧和独联体国家差别较大。首先，在中东欧国家，国际资本流动规模与FDI逆转值之间相关性不显著，仅贸易传染变量与FDI呈显著的负相关，说明中东欧国家贸易出口额越大，FDI越不容易发生逆转。在独联体国家，国际资本流动规模与FDI逆转值之间呈高度正相关。其次，在中东欧和独联体国家，国际资本流动规模与国际债务逆转值均呈高度正相关。其中，中东欧国家国际债务逆转的可能性远高于独联体国家，回归系数分别为0.407和0.220。再次，在中东欧和独联体国家中，国际资本流动规模与证券组合投资逆转值之间的相关性均不显著。 
(三)金融危机期间国际资本流动及其分解因素对中东欧和独联体国家金融稳定性影响的实证检验
根据上述分析可知，中东欧和独联体国家国际资本流动规模与国际资本流动逆转值之间呈显著的正相关，并且中东欧和独联体国家差异较大。为了进一步研究国际资本流动及其分解因素对东道国金融稳定性的影响，有必要分析在金融危机期间国际资本流动规模与国际资本流动逆转的关系，具体结果见表5。
由表5可知，从国际资本流动总体看，在金融危机期间，国际资本流动规模与国际资本流动逆转值呈显著正相关，但中东欧和独联体国家的回归系数不同，分别为0.481和0.253，说明在金融危机期间，中东欧国家较独联体国家更容易发生资本流动逆转现象。从国际资本流动的分解因素看，国际资本流动规模与国际债务逆转值之间呈高度正相关，并且中东欧国家国际资本流动逆转的可能性远高于独联体国家。可见，在金融危机期间，这些国家的国际债务是极不稳定的，尤其是中东欧国家，当外部冲击或这些国家发生危机时，国际债务容易出现大规模逆转的现象。然而，无论是中东欧还是独联体国家，国际资本流动规模与FDI逆转值之间的相关性不显著，这说明在经历了大规模资本流入后，在金融危机期间，FDI发生大规模逆转的可能性较小或这种情况不存在，FDI在金融危机期间是较稳定的，对东道国金融市场威胁较小。国际资本流动规模与证券组合投资逆转值之间的相关性也是不显著的，因为在中东欧和独联体国家，证券市场的规模较小，从而导致其在金融危机期间的影响较弱。
四、结论和对中国的启示
至此，本文已对中东欧和独联体国家国际资本流动对金融稳定性影响进行了比较全面的分析，现在让我们对全文作出简要的结论：
第一，在转型国家中，国际资本流动具有较高的波动性，金融危机期间这种波动性更大，中东欧国家比独联体国家情况严重。从国际资本流动的分解因素看，证券投资的波动性最大，其次是国际债务，FDI最小。
第二，在经历了大规模国际资本流入阶段后，中东欧和独联体国家都发生过国际资本流动逆转，尤其是在金融危机期间，中东欧国家这种逆转程度远高于独联体国家。在国际资本流动的分解因素中，国际债务发生逆转的可能性最高，其次是FDI，而证券组合投资的逆转不显著。中东欧国家发生逆转的国际资本仅为国际债务，而独联体国家则是国际债务和FDI。
第三，在东道国金融市场发展健全的情况下，金融深化水平越高、资本账户开放度越大、国家储备越多以及贸易出口额越高都会显著地降低国际资本流动发生逆转的可能性。此外，东道国拥有较高的人均GDP，会增加国际资本流动发生逆转的可能性，尤其是在金融危机期间。这可能与资本寻找投资机会和避险需求有关。另外，东道国政府预算平衡也能够显著地降低国际资本流动逆转的可能性。
通过对国际资本流动对中东欧和独联体转型国家金融稳定性影响的理论和实证分析，对于同处于经济转型和金融开放中的中国而言可提供如下启示：
第一，正确处理国际资本流动与金融稳定性的关系。中东欧和独联体国家在金融开放过程中大量引进国际资本，虽然这些资本曾对这些转型国家的经济发展起过促进作用，但是，由于资本具有逐利性，当出现外部市场冲击或本国经济恶化时，这些资本就会发生突停甚至逆转。一般来说，国际投资者不会考虑这种做法是否会对东道国金融稳定造成影响。因此，我国在引进国际资本时应防范这些资本在流动中存在的风险，正确处理好国际资本流动与国内金融市场稳定的关系。
第二，引进国际资本应与一国金融市场发展水平相适应。中东欧和独联体国家在金融开放过程中吸引了大量国际资本，促进了其经济较快发展。但是，2008年全球金融危机发生后，这些国家却发生了大规模资本流出的现象，对这些国家金融市场造成了严重的冲击。这个事实说明，一国在引进国际资本时应根据本国金融市场发展水平，考虑其规模的大小，及时实施动态预调和微调，寻求国际资本流入规模与本国金融市场发展水平相适应的平衡点。
第三，分层次、差别化地引进国际资本。如上所述，国际资本流动对中东欧和独联体国家金融稳定性影响差异较大，因此，我国在引进国际资本时，可以根据其对金融市场产生的风险，划分为不同层次。可将以直接投资类为主的国际资本划归为第一层次，即最安全的资本，监管重心主要放在资本的流向和用途上；可将以外债投资类为主的国际资本划归为第二层次，根据国际收支状况不断调整资本流入规模；第三层次是以国内证券市场、房地产市场投资类为主的资本，这类资本具有较大的风险，应该严格审批程序，防止以套利为主的资本进入。
第四，加强与各国政府在监管方面的合作和政策协调。随着经济全球化进程的不断加快，国际资本流动的规模越来越大，方向呈复杂化，其所隐藏的风险也越来越大，单靠一国的力量有时无法及时预防和治理国际资本流动中出现的风险。因此，必须通过与国际社会、各国政府和国际组织之间的合作和协调，建立一个包含各国财政、金融、宏观信息等多维方向的国际监管工具和监管机制，共同防治和监管国际资本流动中出现的各种风险。
在写作过程中得到了复旦大学经济学院世界经济系王健博士的帮助，在此深表谢意。
①Dornbusch R.,"Exchange Rate Economics:Where Do We Stand?" Brookings Papers on Economic Activity 1(1980):143-194.
②Stults,R.M.,"On the Effects of Barriers to International Investment," The Journal of Finance 36.4(1981):923-934.
③Obstfeld,Maurice,"Capital Controls the Dual Exchange Rate and Devaluation," Journal of International Economics 20.2(1986):1-20.
④Krugman,P.,"Saving Asia:It Is Time to Get Radical," Fortune 9(1998):311-325.
⑤Stulz,R.M.,"Globalization of Equity Markets and the Cost of Capital," NYSE Working Paper(1999).
⑥Stiglitz,Joseph E.,"Economic Crises:Evidence and Insights from East Asia," Brookings Papers on Economic Activity 2(1998):1-136.
⑦Radelet S.and J.Sachs,"The Onset of the East Asian Financial Crisis," NBER Working Paper 1998.
⑧Christian E.Welle,"Financial Crises after Financial Liberalisation:Exceptional Circumstances or Structural Weakness?" The Journal of Development Studies 38.1(2001):98-127.
⑨金洪飞、李子奈：《资本流动与货币危机》，《金融研究》2001年第12期。
⑩徐震宇、潘沁：《中国资本流入负效应的实证研究与资本逆转的防范》，《国际金融研究》2007年第9期。
(11)Sarno,L.and M.P.Taylor,"Hot Money,Accounting Labels and the Permanence of Capital Flows to Developing Countries:An Empirical Investigation," Journal of Development Economics 59(1993):337-364.
(12)IMF,Flight Capital as a Portfolio Choice,Working Paper(1999).
(13)Claessens,S.,M.P.Dooley,and A.Wamer,"Portfolio Capital Flows:Hot or Cold?" The World Economic Review 9(1995):153-174.
(14)Gabriele,A.,K.Boratav,and A.Parikh,"Instability and Volatility of Capital Flows to Developing Countries," World Economy 23(2000):1031-1056.
(15)国际资本流动逆转主要是指国际资本流动在速度、方向和规模上发生巨大变化，且这种变化在极短时间内发生，容易造成银行危机甚至爆发金融危机。
(16)Henry,P.B.,"Do Stock Market Liberallzations,Cause Investment Booms?" Journal of Financial Economics 55(2000):301-334.
(17)冯雁秋：《外商直接投资的类型及对国际收支和金融稳定的综合性影响》，《中国金融》2006年第23期。
(18)Huw Pill Mckinnon,"International Overborrowing:A Decomposition of Credit and Currency Risks," Word Development 26(1998):1267-1282.
(19)本文根据国际货币基金组织(IMF)和欧洲复兴开发银行(EBRD)关于转型国家的分类，选取的中东欧国家为：保加利亚、爱沙尼亚、克罗地亚、匈牙利、立陶宛、拉脱维亚、罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、捷克以及波兰；独联体国家为：亚美尼亚、阿塞拜疆、白俄罗斯、格鲁吉亚、哈萨克斯坦、俄罗斯联邦、乌克兰。格鲁吉亚于2008年8月退出独联体。
(20)Radelet and Sachs(1998)和Rodrik and Velasco(1999)等均使用该方法计算资本账户的逆转值。
(21)假如当年有大量国际资本流入，由于这些资本对东道国当年GDP影响较大，若选取当年GDP作为标准化处理值，就会使这些流入的国际资本的真实规模受到影响，会造成研究上的偏误。为了消除由于资本流入使GDP增加的这部分带来的影响，本文使用的所有数据在进行标准化处理时，都选取了前一年的GDP值。
(22)变异系数CV(Coefficient of Variance)又称“标准差率”，是衡量样本中各观测值波动程度的统计量，计算公式为：变异系数CV=(标准偏差SD÷平均值MN)×100%。
(23)Ozan Sula and Thomas D.Willett,"The Reversibility of Different Types of Capital Flows to Emerging Markets," Emerging Markets Review 10(2009):296-310.
(24)Ozan Sula和Thomas D.Willett认为，国际资本流动及其分解因素在金融危机期间具有不同的逆转性，因而其表现行为也不尽相同。同时他们又指出，在金融危机期间，FDI是最稳定的，而证券投资和私人贷款是最不稳定的。
(25)金融危机传染现象一直是影响一国金融稳定的重要因素。由于中东欧和独联体转型国家与欧元区国家的金融和贸易有着紧密的联系，故金融危机很容易通过国际资本流动和贸易渠道传染到这些国家。
(26)1997年东南亚爆发金融危机，2008年美国次贷危机转化为全球金融危机，两次金融危机对中东欧和独联体国家产生的重大影响都是在危机爆发后一两年内表现出来的，因此，本文将中东欧和独联体国家金融危机的时间定为1998—2000年和2008—2010年两个时间段。